今天我们探讨一下国际货币体系改革和人民币国际化的问题。这个问题是金融危机以来全球热点问题之一，问题的背后，既反映了中国经济实力增长，同时也反映国际金融秩序的变动。今年是中国银行成立一百周年，我本人担任中国银行首席经济学家，而中国银行又是人民币跨国使用的主要经办行。其中，中国银行的子公司——中银香港是香港人民币联市场的清算行实际上是代行香港地区人民币中央银行的功能。所以想和大家交流一下情况，共同探讨人民币国际化的缘起，发展和前景。主要包括：第一，从理论上探讨什么是人民币国际化，它的含义和条件是什么；第二，国际货币体系的改革。这个改革给人民币国际化创造了什么样的机遇？第三，金融危机之前，人民币在国际上使用形式，是形成人民币国际化什么样的基础。第四，香港境外离岸人民币市场的发展，尤其对境内人民币市场的影响。第五，我们也会探讨人民币未来进一步国际化。

     首先我们来看看人民币国际化含义和条件。所谓人民币国际化，是本币国际化的使用。本币作为国际货币通常具有三种功能：一种是广泛用于国际贸易计价和结算，它是贸易背景下的需求；第二种是由于有这样的计价结算所产生支付需求，进而在金融
市场可以作为借贷和投资；第三种是这些功能的发展，它成为价值的承担者从而成为储备货币。本币的国际化从金融学角度理解，就是对方非居民的资产负债表上广泛持有该货币的头寸。这个企业的资产非居民资产负债表既包括政府的资产负债表，也包括它的金融机构和非金融企业的资产负债表。同时也包括个人家庭的资产负债表，任何一个社会都有这四张资产负债表。如果非居民这四张资产负债表广泛出现人民币的头寸，人民币就被国际化了。

    人民币国际化可能是一个比较长期的进程。短期表现在贸易上的安排，主要体现在对华贸易计价和结算方面。目前香港离岸人民币市场的发展表明人民币已经在金融市场上成为交易工具了，因此从中期来看可能会成为国际金融市场的主要交易工具之一。从长期来看，如果人民币广泛进入到非居民的资产负债表上，将成为储备货币，人民币因此有望成为美元、欧元、英镑、日元后的第五种储备资产。事实上现在很多国家已经宣布开始进行人民币储备。这是一个时间过程。如果从空间过程来观察，人民币国际先从周边跟中国贸易往来比较多的国家开始，比如去年1月1号建成了中国-东盟自由贸易区，人民币有了广泛的使用，进而扩展到亚太地区，比如中亚地区，我们认为人民币被广泛的下一个最有希望的地区是上海合作组织成员国，未来最终可能全球化。有消息说，英国政府和中国政府正在进行谈判在伦敦开设人民币市场，新加坡也在和中国谈判在新加坡开设人民币市场。

    作为一个主权货币，要想国际化通常有三个条件。第一，它一定是全面可兑换货币。可兑换不一定成为国际化货币，但是国际货币一定是可兑换货币。例如港币、新加坡元都是可兑换货币，但是它不能作为国际货币，而欧元、美元则一定是全面可兑换的。第二，主权货币国的国际收支上应有逆差，逆差是满足对方资产负债表广泛持有该货币投资的前提。如果我的国际收支没有逆差，货币是不能输出的，对方是不可能拿到这个货币的。尽管我们说它并不要求国际收支全面逆差，但是至少在国际收支某个项下有大量稳定的逆差产生，不是发生在资本项下，就是发生在经常项下，至少在一个项下有一个长期稳定的逆差。第三，这个国家的货币政策不应该是完全独立的货币政策。因为它的货币在国际上流通，它不能以本国的利益来制定货币政策，它应该成为一个对世界经济负责的国际货币政策。大家现在经常批评美国，美元是全球性的国际货币，但是美国的货币政策是按美国人的利益来制定的。从理论上来讲，它为了刺激经济而要放松货币政策逻辑是对的，因此有量化宽松QE的操作。但是因为它是国际货币，量化宽松的货币政策不一定会刺激本国的经济的繁荣，反而把全球通货膨胀搞上去了，使很多国家蒙受了美元量化宽松之害。它突显出一个矛盾，货币一旦国际化，本国货币政策就是国际货币政策，本国利益与国际利益之间的矛盾需要妥善协调。

    主权货币变成国际货币，有它的好处也有它的风险。从好处看，首先是铸币税收入；也就是发行成本和发行收益之间的差。人民币印刷成本是很便宜的，但是票面价值很大，中间差就称为铸币税收入。如果一个货币在国际上使用，那它就在全球征收铸币税。其次可以降低对外融资成本，增加国际支付能力。美元就是这样，美国是没有外汇储备的，如果美国对外支付出现困难，“印刷机”开始印票子就可以支付。我们经常看到欧洲有债务危机，而美国的债务危机反倒不严重。美国债务不会违约，它的印刷机一开动，钱就还了，但是这个票子值不值钱是另外一回事。第三、可以提升本国的金融体系水平，一旦本币成为国际货币，料理本币业务就是料理国际业务。为什么美国金融机构非常强大呢？其中很重要的原因就是料理美元就是料理国际业务，它的金融体系有国际影响，金融体系水平就要高很多了。最后是改善贸易条件，减少汇兑风险并增加贸易便利化。我们跟东盟之间的贸易非常大，但是在金融危机以前，跟东盟之间的贸易是以第三种货币支付，就是美元支付。大家要把人民币换成美元，美元再换成泰铢，泰铢换成美元，美元再换成人民币，这中间就有汇率损失。如果美元汇率再波动的话，损失就比较大，通常是3-4%。如果实行本币直接结算，可能3-4%的汇率损失就没有了。但是本币国际化也有风险，最大的风险是特里芬难题。什么是特里芬难题？理论上，是指货币提供国流动性义务与本币汇率稳定之间的矛盾权衡。如果你的货币被国际广泛使用，你一定要有一个长期的逆差形成机制。但是长期逆差形成了以后，你的汇率一定是不稳定的。美元要想在全球维持运行，美国必须存在长期逆差，但是长期逆差一定意味着美元的汇率会发生变化，这是一个很大的矛盾。所以说，要真正缔造一个国际金融秩序或者国际货币体系，它一定是超主权货币，主权货币一定会有这个矛盾。与此相关联是这个矛盾的派生物，即国际中央银行义务问题。你这个货币有国际性义务，你与本国利益之间就有矛盾，美国的量化宽松货币政策就反映出这么个矛盾。比如两年前首尔20国峰会中，美国推出第二次量化宽松货币政策，20国当中，有19国始终反对，但是美国还是一意孤行，这就是利益权衡问题。

    人民币国际化既有好处也有风险，我们要充分认识它的风险，趋利避害，这才是可供考虑的选择方向。假如我们把这个选择把握好了，收益远远大于成本。

    主权货币的国际化是经济实力与国际需求变化的产物。这其中有两个决定性因素：第一，国际经济活动以何种货币计价的金融服务取决于国内的经济实力。这个实力表现在两个方面，一方面是一国GDP占全球比重，你的经济在全球是不是有地位。小国货币即使做到全面可兑换，也不会成为国际货币，因为它在全球中的经济地位不行。另一方面即使是大国，你一定是开放的大国，你的国际贸易比重要在全球贸易中间占相当大的一个比例，否则你尽管是一个大国，但国际贸易量很小，其货币也不足以成为国际货币。第二，取决于国际货币体系的变动。现在全球使用的国际货币主要有四种：美元、欧元、英镑和日元。除了美元和英镑是由于历史原因形成的，日元和欧元前身——德国马克成为国际货币都发生在上世纪70年代，是同一时期发生的。原因很简单，上世纪70年代，日本、德国的GDP占全球都达到8%左右，占全球贸易量通常是5-10%。成了开放性的经济大国，有了主权货币国际化的必要条件，但充分条件却是因为国际货币体系的变动，1973年美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解了，固定汇率制变成浮动汇率制，这形成了一个机会。由于马克和日元这两种货币本身在国际贸易和世界经济中比重就很大，又把握了这个机会，使它们变成了国际货币。一个主权货币能不能被国际使用，不仅仅取决于它本国的经济实力，而且取决于国际上的机遇和条件。

以上我们揭示了主权货币国际化的含义和条件。以此来反应人民币国际化问题，可以看到。经过30多年的改革开放，中国经济已经成为世界第二大经济体，中国对外贸易成为第一大出口国和第二大进口国，我们预计今年中国经济将成为世界上最大的进口国，中国的经济实力大大发展，在国际上的影响大大的提高。但是这仅仅是一个必要条件，并不是充分的条件。充分条件表现在国际货币体系的改革和变动，我们有必要简单了解一下国际货币如何在变化，在朝什么方向变动，为什么提供了这样的机遇。

所谓国际货币的出现，主要是在地理大发现以后。由于经济发展的推动，国际贸易量日益增大，国际贸易地区日趋增多。国际贸易更加广泛地发展，需要统一计价单位的出现，以成为可以衡量货物的价值尺度。最早是由黄金承担这一职能的，形成了金本位制。金本位制有它的好处，也有它的局限。所谓好处是因尺度统一而形成的固定价格，方便计价和结算。反映在支付方面，一旦贸易出现顺逆差，黄金就会自动输出输入来平衡。但是最大的问题是黄金的供给不能满足经济发展的需要，因黄金稀少金本位制最容易发生通货紧缩，因此金本位制逐渐就被信用本位所取代。现在全世界所有的货币都是信用本位的，通常讲美国的宏观经济政策决定了它的货币供应量，而不是美国的黄金储备有多少，中国也是同样，这叫货币被整个信用化了。信用货币一旦出现以后，国际货币就跟贵金属没有关系了，它完全变成了信用关系。信用程度大小、质量好坏，直接影响了汇率，于是各个国家汇率之间就有了波动。汇率一旦波动，对贸易产生最大的影响就是计价不准确，结算很困难。想想看，你到菜市场买菜，今天称短了，明天称长了，这个交易就没有办法进行了。一个稳定的货币或者是固定的汇率制，尺度是一致的，应该是一个准确的称，这样才可以衡量，才可以便利的交易，否则的话这个交易就很困难。信用货币出现以后，汇率能不能被固定住？这成为一个问题。

    怎么解决这个问题呢？1945年二战结束以后，建立了布雷顿森林货币体系，通常叫“双挂钩”、“一固定”。“双挂钩”是美元与黄金挂钩，一盎司黄金等于35美金；各国货币与美元挂钩，并通过美元间接与黄金挂钩。因为这两个挂钩汇率就固定的，各国货币之间的汇率是固定的，因而就不存在汇率风险，交易就容易了。但是我想告诉大家，由于不存在汇率风险，也就不存在金融市场，也就不存在现在我们看到的包括引发次贷危机和欧债危机的导火索衍生品工具市场。所谓衍生品工具市场都是上世纪70年代以后出现的，学金融的一定很清楚，衍生工具是风险管理工具，如果它跟它的基础产品进行100%反向复制的话，对冲结果一定是零。如果是不完全复制，一定有杠杆出现，有杠杆就有收益，但是也有损失。而1973年以前是固定汇率制，也没有衍生品，因为不需要风险管理，所以就不需要衍生工具。在这样的体系下，你会看到一个很重要的特点，由于美元和黄金挂钩，它是以美元为中心的国际货币体系。这反映在两个方面，一方面美国的中央银行美联储是全球的中央银行，它有责任维持本币与美元的固定汇率，从而变成了美联储的执行机构，它没有独立的货币政策。另一方面由于是固定汇率，也没有以衍生品为重要内容的金融市场，也不需要监管，美国的货币政策就是各国的金融监管政策。

    布雷顿森林货币建立初期，运作良好，但走到后来就走不动了，走不动的原因就是因为“特里芬难题”。美元要变国际货币，它必须得保持逆差，否则各国没有美元，体系也就不可能运转。二战之后一个很重要的结果，是美国全部是顺差，所以各国都是“美元荒”。美国人怎么向全球补充流动性或者提供美元？最重要的案例就是“马歇尔计划”，即欧洲复兴计划。美国向欧洲提供大量的援助包括贷款，使欧洲人有美元，再用美元买美国的过剩物资，形成了欧洲复兴。美元的国际化一开始是人为制造出来的资本项下逆差，尽管当时美国的贸易还是顺差。但到上世纪60年代以后，美国的贸易也开始逆差了，两个逆差为美元向全球补充流动性提供了方便的条件的同时，“特里芬难题”出现了。大量的美元在外头，美元是不是很值钱，人们心里没底儿，于是就出现了美元危机。人们把美元弄到美国去，要求美国人把黄金兑出来，一盎司等35美元。刚开始美国人还可以对付这些事，但是慢慢越来越多，就害怕了，美国人说你不能这么干，按照布雷顿森林体系的约定，你们各国货币有责任维持美元的汇率，因此你的法郎、马克、英镑要起作用，你要用马克、英镑、法郎去收购美元，来维持美元和黄金的比价。这样前前后后折腾了十年，爆发了十次美元危机，终于到了上世纪70年代初期，终于还是维持不住，布雷顿森林体系就崩溃了。

    作为布雷顿森林体系崩溃的一个重要结果就是美元和黄金脱钩了。国际货币体系由此进入到布雷顿森林后期阶段，我们称之为牙买加体系。1976在牙买加首都金斯敦签订了新的协议，这个协议最重要的特点，一是黄金非货币化，黄金彻底退出国际货币体系；二是不再维持固定汇率，让它各自浮动。但与此同时有一个特点没有发生变化，在这个过程中间美元依然是独大，仍占整个世界储备货币的60%-70%，现行的国际货币体系还是以美元为中心的，但是它和布雷顿森林体系中的美元为中心又不一样了。现在美元和黄金没有关系了，美元币值的稳定与否，完全取决美国货币政策和宏观经济政策。美元不受黄金约束而无限发行，美国人不愿意也没有能力承担全球中央银行的责任。大家知道，这次金融危机根源与此相关。

    由于汇率会出现浮动或波动，就需要有一个对付汇率波动风险的工具，也就是衍生工具，如果衍生工具大行其道，最后就要导致金融危机。美元独大，向全球提供流动性泛滥使波动更加剧烈，于是衍生工具就要不断的发展，最后就去杠杆了，全球就陷入灾难了。次贷危机实际上是衍生工具无限化的一个过程，它的基础产品是信贷产品，但是信贷已经被衍生化了，衍生成为资本市场的CDO，最后衍生到保险市场的CDS。CDS一垮台，整个杠杆出现了去杠杆化，杠杆开始反向作用，金融和经济急速衰退。从通货膨胀角度来看，如果我们还用黄金作为价格标杆，想想看，1973年一盎司黄金等于35美金，现在一盎司将近两千美元，这就叫通货膨胀，这就是美联储不负责任的政策，40多年美元贬值了四五十倍。全球流动性泛滥，通货膨胀压力在加大，从历史观点来观察，它凸显这个体系不能维持，必须要改革。

    国际货币体系有什么问题呢？从金融研究角度来看有四个方面。第一，全球没有统一的汇率制度。各个货币尤其是中心国货币，自行其事。我仔细做过一个统计和分析，全球有27种汇率制度安排，从固定汇率一直到完全的自由汇率各不相同，汇率波动机制如此之复杂，增加了国际经济活动的风险。第二，尽管在浮动汇率之下，美元还是独大。独大是什么概念？美元是各国汇率的锚货币。各国货币跟美元挂钩，就挂上了美国的宏观经济政策，而美国的宏观经济政策又不对世界宏观经济负责。一旦其他国家经济出了问题，美国是不承担任何责任的，即所谓的美国名言，“我的货币，你的问题”。第三，国际金融体系高度依赖于美元的稳定性，而美元本身的不稳定，没有黄金的约束，别人又无法干预。它这个锚在飘，你跟这个锚挂钩，你的船也就跟着飘，飘的结果就是金融危机。第四，尽管汇率变动的目的之一是调节国际收支顺逆差，但是在上述情况下，汇率没有办法发挥调整国际收支顺逆差的作用。亚洲金融危机以后，大家都发现美国人如此这样，我只能靠扩大出口来扩大顺差，从而积累外汇储备，以对付国际资本，尤其是游资流动的风险于是外汇储备积累越来越多，就出现全球经济不平衡问题。

国际货币体系因此需要重新构建。彻底摆脱“特里芬难题”的办法很可能是建立一种全新的，不受各国货币政策干扰的“超主权”货币，但是在现代各主权国家构成的世界中，要想形成一个世界大同的货币谈何容易。由于路程非常的漫长，“超主权”货币的构想可能一时半会做不到，但是我们又要克服美元独大所造成的国际货币体系的困难，替代办法只能是找一个相对稳定的质量较好的主权货币弥补一下。弥补的核心就是国际货币体系减少对美元的依赖，从而避免国际金融体系的系统性风险，这个进程就是本币国际化的过程。很多发展中国家都提出本币国际化建设，最重要的是2011年4月，在中国三亚召开的金砖五国会议发表的三亚宣言。宣言提出，国际金融危机暴露了现行国际货币和金融体系的缺陷和不足，支持改革和完善国际货币体系，要建立稳定、可靠、基础广泛的国际储备货币体系。会议欢迎当前就特别提款权在现行国际货币体系中的作用进行讨论，包括特别提款权一篮子货币的组成问题。这些内容背后的一句话就是推进金砖五国的本币化进程。

    人民币作为本币的国际化是应运而生，国际货币体系有缺陷，需要改革，同时人民币币值稳定，再加上中国是数一数二的贸易伙伴国，人民币有真实的国际需求。因此我们不要把人民币国际化理解为是中国的“单相思”，是一厢情愿来推行。你凭什么让别人家持有人民币，让对方的资产负债表上出现人民币，这个你强迫不了的，这不是帝国主义政策。我们看到的情况是：第一由于美元的汇率波动，使国际贸易结算出现了困难，我们需要寻找一个更准的称。第二美元的内在价值在趋贬，各国外汇储备都有贬值的风险，于是就要求储备分散化。在这种情况下，由于人民币汇率相对稳定，中国经济长期向好，人民币的国际需求就开始出现了，首先体现在贸易需求上。

    体现在深化同新兴市场国家和发展中国家的务实合作上。我刚刚提到，中国跟东盟的贸易在1997年亚洲金融危机时期得到了飞速发展，东盟与中国之间形成了长期稳定的贸易逆差机制。东盟中间，除了对越南中国有顺差以外，其它九国基本上都是逆差，都把中国作为主要出口目的地。因为有这个基础才有十加一的安排。2011年1月1号，首先是老东盟六国关税减免为零，到2015年新东盟四国关税减免为零，这里变成全球最大的拥有19亿人口的自由贸易区。但是这个贸易区过去彼此都以第三国货币美元来计价结算。2008年金融危机以后美元的流动性紧张，大量的美元开始撤回美国，大家突然发现不仅是称准不准的问题了，而是我连称都没有了，没有办法计价结算了，于是贸易就大幅萎缩。这时由于中国是他们最主要的贸易地区，人民币就变成最好的替代美元计价和结算的工具，于是贸易就得到了恢复。2009年7月2号，人民币跨境贸易试点主要在东盟地区，港澳地区是与此高度相关的，这是国际需求。换言之，在国际贸易上人民币确实有真的国际需求。另一方面，对中国来说也有实际的必要性。因为通过人民币的安排，能加快经济增长方式的转变。我们过去的经济增长方式是出口导向型，基本上都是外汇型的。如果人民币参与到国际贸易中间，至少在企业经营方面是获取人民币，而不一定是获取外汇。它很有可能由过去单方面的出口导向型、外需型的经济转向内需型，或者不再是出口导向型而是变成平衡型的经济增长，人民币的国际使用可以满足中国经济转型的要求。于是我们看到这样的需求组合，国际货币体系的改革需要一个稳定的货币，在当前的世界经济发展阶段一定是国际货币化多元化的竞争，人民币是一个首选的货币；中国和周边国家有着巨大的贸易额和其他经济往来，本身就有计价，结果和支付的需求人民币满足了这一需求；中国经济转型也需要这样的安排。在这样的需求背景下人民币国际化在2009年的7月2号开始起步。

    到目前为止，人民币的国际使用有三种渠道。第一种是我们经常看到的国家层面的货币互换。其实在金融危机刚刚爆发的时候，就是央行和对方央行的货币呼唤计划，2008年12月到2012年2月中国和16国互换总额是9032亿人民币。中国和韩国的贸易，韩国的商人可以通过其开户的银行向韩国中央银行去换人民币，然后韩国的中央银行通过中国人民银行按约定的价格和期限换到人民币，并支付给韩国的商人，这样就满足了中韩两国该笔业务的支付的需要。中国从韩国进口，也是一样的，只不过过程相反。

    第二种是广泛渗透于中国边贸的一种金融安排，我们称为“灰色”的，但它又是合法的，叫边贸“地摊银行”。中国的国境线非常之长，从黑龙江一直到云南有很多地方边境贸易都有这种形式存在。上世纪90年代开始，中国采取对外开放战略，我们叫三沿开放（沿海、沿江、沿边），中国所有的边境地带都开放了，当时边贸互市称为小贸，国家正式贸易称为大贸，边贸互市就开始推动本币的结算。因为人民币是稳定的货币，所以双方结算大多使用人民币计价和结算，就逐渐产生了民间专门为贸易商提供结算服务的金融机构。边贸“地摊银行”随着边贸的发展，此类金融机构也在不断壮大，过去用现金结算现在变成非现金结算。这种民间自发形成的“地摊银行”独具一格，发展很快，针对不同的国家，有不同的组织形式和业务流程。云南就有针对中越、中老、中缅三种模式。这些边贸“地摊银行”都有一个共同的特点就是“灰色”的，它是自发的系统，没有正式纳入国家清算系统，但是它又是合法的。正是因为有这样的基础， 2009年7月2号人民币在跨境贸易使用的试点，就有云南和广西，因为那里的边贸结算额非常大。

    第三种形式叫CEPA形式，港澳人民币安排。这是非常特殊的一种模式，它既区别于国家层面正式安排，也区别于边贸民间自发安排，是一国之内两个不同关税区之间的特殊货币安排。中国和香港、澳门是三个完全不同的关税区，但都是中国的领土，都是WTO的成员，但又从属于一个主权，于是就有了很特殊的但又符合WTO原则的更紧密的经济贸易安排。CEPA的缘起也很简单，1997年亚洲金融危机以后，香港经济受到了极大的冲击，比如香港的房地产价格下跌了70%，香港25%的人都是负资产，2004年以前的香港经济始终恢复不过来，为了支持香港经济的稳定繁荣，我们采取了CEPA安排。CEPA的初衷是香港的产品零关税进入中国大陆，但是香港工业早就空心化了，当时41个税项除了珠宝还有一点，其他没有几个产品是香港原产地，零关税并不能支持香港经济的发展。2004年以后香港经济开始摆脱金融危机的影响，开始走向繁荣，最重要的就是大陆一个安排——“香港自由行”，每年有两千万大陆居民到香港旅游，这些人去旅游就要吃喝住玩，于是带动了香港经济的发展，就业也有了回升。但是中国大陆居民尽管有钱了，但是他没有港币，支付不了怎么办？当时人民币在海外是受歧视的，所以在香港的中国银行就成为唯一一家接受人民币的银行。2003年11月份之后，香港金融监管部门批准指定的商户接受人民币支付，这些商户多与为大陆游客的服务相关可以收人民币。但是香港商户是不会留人民币的，香港的金融机构也不接受人民币，于是商户当天就把人民币弄到中国银行来，由中国银行给商户兑换成港币，由于这样的安排，从大面上来看人民币可以在香港使用了，从而方便了大陆游客促进了香港经济。但再深一步看，除了大陆的政策支持以外，最重要的是大陆银行在那儿承担这样的责任。人民币当时在香港没有什么用处，收到人民币必须把它调到国内，就要和人民币银行清算系统建一个关系，因此香港的中国银行就变成了唯一的人民币清算行，它是人民币在香港的中央银行，因为承担着央行的清算责任。你可以带人民币出去，在香港购物，香港当地指定商铺把人民币交到中国银行，中国银行再交到内地，这样形成一个回流。这个安排带来了一个很特别的局面，随着人民币业务的发展，香港人民币不仅是经常项目和贸易的结算，而且开始向资本项下移动，大量的人民币头寸在香港出现了，要通过资本项下回流回来。除了正常银行的清算管道以外，剩下积存的人民币就只有靠别的方式，这就是香港人民币债券市场发展，靠大陆机构在那发人民币债，把人民币调回国内。在2007年6月份以后，中国所有的金融机构都在香港发人民币债，这就意味着资本项下已经开始通了。2009年7月后，为了适应人民币跨境贸易结算的形势，资本项下的回流管道加粗，中国内地政府也开始在香港发行人民币债券，当年的10月27号中国政府也第一次以人民币形式在海外发行了60亿人民币债。到目前为止，中央人民政府已经在香港发国债340亿，各类机构在香港发人民币债的累计发到973亿。

 

    以上所讲的人民币跨境使用的这三种渠道各有各的优势，但是作为市场化的发展香港更具优势。我们看到2009年7月2号人民币跨境贸易结算开始正式实施后，同时推出了两种结算方式，即上海方式和港澳方式。上海方式是内地代理行模式，港澳叫港澳直接清算模式。什么是内地代理行模式呢？比如任何一家境外企业，可以通过你的开户行，在中国境内找一家代理行来进行人民币业务安排，这个代理行通过中国银行上海分行和交通银行上海总行来进入人民币结算系统，清算方式是港澳方式。任何一家境外机构可以通过其开户银行在中国银行香港分行开户，通过中国银行香港分行来进行结算，而中国银行香港分行变成唯一的清算行，把人民币清算回内地。这两种方式在2009年7月2号就同时推开了，但是两三年过后上海方式的结算额却远远比不过香港方式，两者的比例大约是2:8。

    随着人民币国际需求越来越旺盛，人民币跨境业务越来越大，对人民币的跨境使用放开的范围越来越广，进展越来越快。

第一个进展在今年全国“两会”以前，进口方面是完全放开了，出口方面还没有完全放开。最初的出口试点企业仅有365家，到2010年12月扩展到将近七万家。今年的“两会”宣布，出口方面也取消试点企业名单限制。为什么早期在出口方面要有试点企业的安排？最终是税务问题。我们出口是退税的，出口收到是美元，而你交的是人民币，那这个人民币是从出口获得的，还是从国内哪倒来的？因此需要要把这个监控起来，于是就有试点企业，试点企业是符合退税安排的。

    第二个进展，已经从货物贸易开放到服务贸易，服务贸易中间收付款均不受限制。比如清华大学购买国外的劳务，请国外的公司或者教授来学校任教，你可以给他支付人民币，服务贸易不受任何的限制。

    第三个进展，人民币跨境贸易结算在初期阶段仅涉及长三角、珠三角五个城市，目前全国所有的省份从事对外贸易都可以使用人民币，而且在直接投资方面也鼓励使用人民币。从人民币跨境贸易增长情况来看，2009年很少，2011年一年五千多亿，现在是两万多亿，相当于中国贸易额的8-9%，也就是说对华贸易将近9%是用人民币来进行安排的。说这个的意思是，中国是第一大贸易国，按我们的统计，中国的国际贸易额如果有1/3是人民币安排的，人民币就会成为继美元、欧元之后的第三大贸易结算货币。

    人民币跨境使用催生了香港离岸人民币市场，尽管2003年人民币开始在香港使用，但2010年却是香港人民币市场有重大转折的一年。当年，香港金融监管当局颁布了二号通函，最核心的意思就两条，一是人民币资金进出内地跨境流动需符合内地有关法规和要求，由内地监管当局和银行负责审核；二是如果人民币不涉及回流内地，按香港本地法规监管要求，参照目前适用其他币种进行的银行业务常规规则来进行人民币业务，这个被认为是人民币在香港使用的转折点。那么香港就把人民币视为外币的一种进行安排，外币的所有功能人民币都应该具备，人民币在香港不受任何的歧视。香港是经济的自由港，是一个国际金融中心，各种币种在香港都是安排的，而且香港金融基础设施非常之好，交投结算以及各种技术支持非常好，人民币作为一个外币不受任何歧视的安排，跟美元和欧元是同等的地位。但是人民币又不是像美元和欧元那样全面可兑换的货币，只要涉及人民币出入境，进出内地需要人民银行内地监管，只有不出入境不涉及回流，在香港才是普通的货币。自那以后，人民币在香港使用大大加强，这是它的贸易项下和非贸易项下的个人安排，从此存款量大大的提高。到今年1月份，香港市场人民币存款余额5859亿元，人民币在香港上市越来越大，各国的主要银行都在香港进行交易，达到了120家左右。其中中国银行有中心地位，一直占香港市场人民币的20%左右。

    香港人民币离岸市场的发展究竟对大陆的意义何在呢？由于香港离岸人民币市场跟在岸人民币市场形成了一个相呼应的关系，你会发现CNH市场和CNY市场的人民币汇率波动只有两个时间是不太一致的，一个是2010年的10月份，一个是2011年的9月份。排除这两个极端情况，你会得出一个结果，人民币的汇率在两个市场走向基本上是一致的，人民币的汇率是不是完全自由化了？或者从另外一个角度上说，因为香港人民币是自由兑换货币，香港的离岸人民币市场汇率在引导大陆上海在岸人民币汇率，人民币汇率的定价机制已经在发生变化了？

    我们知道人民币汇率就两个问题，一个是人民币汇率形成机制，一个是人民币汇价水平。在汇率形成机制方面如果有香港市场的参与，这个形成机制就跟过去不一样了，不完全是官方定价了。在汇价水平方面2011年9-11月离岸价格明显低于在岸价格，人民币贬值压力向下，离岸价格明显低于在岸的人民币汇率。在岸的人民币汇率是6.4左右，离岸市场达到6.5，人民币贬值压力开始显现。那么这个贬值压力究竟是人民币贬值了还是美元升值了，或者说人民币目前的波动是相对价格变化，还是一个人民币本身币值的变化。我们注意到人民币对其他的货币波动互见，唯兑美元要么呈现单边升值，要么出现单边贬值，即便我们排除人民币内在的升值倾向，还有可能造成兑美元单边贬值和升值的其他原因也会造成人民币汇率的波动。事实上，2010年9月以后，欧债危机日益发酵，人们为了避嫌开始冲向美国市场，过多的货币支持美元，美元在升值，于是各国货币相对美元全部出现贬值情况。大家可以研究一下这两个市场汇率变化，会带来很多的启示，至少有一点是人民币汇率正在弹性化。现在香港市场不仅有了人民币即期交易，也有人民币的远期交易。过去都是NDF，是不可交割的，现在可交割了。它的交易量在不断扩大，人民币的汇率也开始出现波动了，在这样的发展下，香港人民币市场不仅对人民币汇率形成会有影响，更重要的是香港会出现非常丰富的人民币金融产品。除了债券，香港也有人民币股票，去年中银国际做的北京东方广场是以人民币挂牌在香港上市的。除了股票，香港的人民币衍生工具也开始大规模出现。像外汇期权结构性存款、汇率挂钩产品、利率挂钩产品等等，这都是衍生工具。香港人民币市场是一个立体丰富多元的、有各种金融工具构成的市场。这个市场对大陆的好处是，我们大陆需要金融机构的发展，需要金融市场的发展，有一些人民币产品在香港成熟引入大陆就行了，比如说人民币期权、人民币期货，它都是跟债券挂钩，大陆没有经验，但是可以在香港试验香港由此变成了大陆的金融实验田，实验好了就可以拿过来。

 

    第三，除了上述的好处以外，香港市场为人民币进一步国际化提供了很广阔的前景。香港是国际金融中心。在香港提供融资人民币安排容易被各国所接受。我做过一个案例，当年我们向委内瑞拉提供铁路港口技术贷款，委内瑞拉用石油来还贷。当时我们提供美元，后来我说你先向中国提供进口东西，结算了以后我提供人民币贷款。国家开发银行做过一个案例。当年中国向委内瑞拉提供技术设备贷款委内瑞拉用石油还贷，由于设备是从中国进口，而中国又进口石油，因此贷款的相当大部分是用人民币安排的，其中相当大的部分是在香港筹措的。这即解决了扩大出口，有缓解了能源瓶颈，同时也扩大了人民币的国际使用。我们说这才是真正意义上促进投资贸易的自由化，在非洲、拉丁美洲都可以进行这样的安排，即促进了当地经济的发展，有促进了人民币在更广的领域中使用，香港恰恰在这方面有得天独厚的优势。

   我们现在讨论一下未来发展问题。人民币已经在跨境使用，但是贸易使用越来越多以后，它一定要资本项下开放，我们说资本项下开放是发展中国家最头疼的问题。为什么？过去发展中国家要资本项下开放一定要本币可兑换，由于本币可兑换，外币在本国境内可以长驱直入，尤其短期资本在国内外频繁流动，在这种冲击下，国内的宏观经济的不稳定性极易发生，发生结果就是货币危机。上世纪九十年代亚洲金融危机就是短期资本流动冲击了本国的货币，导致了宏观经济紊乱，使经济陷入困难。事实上，在当前金融危机尚未过去的情况下，这个风险依然存在。请大家注意，在金砖五国中间有三国存在财政、经常项下的双赤字，我们周边国家也有很多国家存在赤字。比如越南这个国家消费欲望非常强烈，越南贸易进口远远大于出口，常年是逆差。它是靠外资流入包括吸引外商直接投资，也包括短期资本流入作为外汇来支付进口，弥补逆差。目前欧债危机在发酵之中，资金都在流出亚洲。如果资金流出亚洲，没有钱来支付进口了，只有一个办法，就是货币大幅贬值，这就是货币危机。当货币贬值速度过大，整个金融市场紊乱，就出现上世纪九十年代的亚洲金融危机。印度卢比贬值15%，印度的资产价值下跌了25%。巴西也出现困难了，我们预计巴西的货币也在贬值之中。一旦资本项下开放，你要防止国际短期资本流动，如果你的宏观经济稍微有风吹草动，人家一会儿跑进来，一会儿跑出去，很快就会把你弄垮。亚洲金融危机有很多国家重新采取了资本管制的办法，比较典型的就是马来西亚。

    中国的问题怎么解决？当年我在国家体改委工作，1994年进行汇率制度改革时，我们有一个规划，希望2000年实现人民币全面可兑换。但是亚洲金融危机一出来我们就改变了，说人民币全面可兑换没有时间表，现在已经过去12年了，依然说没有时间表。其难点就在如何处理资本项下开放和防止短期资本的频繁流动。人民币国际化恰恰为这个问题的解决提供了一个新的契机，这个契机在于我能不能把资本项下开放和本币全面可兑换分开操作。我们注意到所有的发展中国家这两个是分不开的，因为人民币的国际使用可以在人民币项下进行资本项目开放，但是由于人民币还没有对外币实行全面可兑现，我依然可以对外币的短期资本进行管制。这话听起来很拗口，如果你有兴趣研究一下，你会看到资本管制按IMF的定义是三个，中国大部分都可兑换了，只有三个科目，即对资本行为科目实行管制的，一是外商直接投资需要审批，二是中国居民不得对外负债，对外负债需要进入外债规模管理，三是中国资本市场不对外资开放，对外资开放要通过特别的管道，这三者对行为主体进行实质性管制。

    刚才说把人民币资本项下开放还想维持管制，外商直接投资要进行审批，如果外商用人民币投资还用审批吗？中国居民不许对外资负债，如果对外以人民币负债怎么安排？中国资本市场不对外资开放，那我对外以人民币开放行不行？如果可行，就意味着人民币项下可以实行资本项目开放。2011年8月19号，李克强副总理在香港宣布了这样的政策，对照一下去年10月份商务部颁布的人民币外商直接投资管理办法，比外商用美元和外币支付要松很多，这就是一个标志。过去外商用外币投资要逐笔审批，现在用人民币投资不用逐笔审批了。过去中国企业是没有办法对外负债的，但是现在是700亿人民币债权，是中国内地企业在香港发的，这意味着中国企业、中国居民对外以人民币负债。中国资本市场对外不开放，但是可以对人民币开放，这样的话中国可能会创造一个先例，这个先例尽管不能说是否成功，但是会有一个把资本项下开放和本币可兑换相对可操作的契机。如此把资本管制按币种进行区分，再把资本管制穿洞，随着这个洞越来越大，墙越来越薄，到了某一天就自动消失了，这好像是中国上世纪80年代双轨制改革经验再现。这就是和大家讨论人民币问题中的最核心的一点，它有可能会提供解决发展中国家资本项目开放和本币可兑换的传统难题的新形式。正是在这个信心的鼓舞下，我们可能会有一个时间表，只要我们把这个墙削薄的过程描述清楚，穿洞的过程描述清楚，时间就可以控制了。这个过程就是人民币走向全面可兑换的路线图，是“十二五”规划中我们的规划路线图怎么走。我个人估计，可兑换应该用五到八年时间完成。国务院批复上海国际金融中心的时候有一句话：“2020年建成与人民币国际地位相匹配的上海国际金融中心”，现在到2020年还有八年时间，如果再给上海一两年时间就五到八年了，人民币就可以实现全面可兑换了。

（论坛秘书处根据录音整理，已经本人审阅）