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金融危机对传统经济理论的挑战
演讲者:许小年(论坛特邀专家、中欧工商学院经济学和金融学教授)    时间:2012-03-15    阅读:684次   

金融危机对传统经济理论的挑战

(长安讲坛总第209期)

许小年

论坛特邀专家、中欧国际工商学院经济学和金融学教授

 

    今天讲的题目是金融危机对传统经济学的冲击。学术界正在对金融危机进行反思,但是反思的很不够。最近几年我去美国总讲,我对美国的学术界深深感到失望,因为美国对金融危机产生原因的研究以及防范方法都是令人失望的。如果你对金融危机的起因没有一个准确的判断,当然你就找不到如何防止金融危机再次产生。

    现在,社会上追究金融危机的产生基本上都是千夫所指华尔街,认为这次危机的产生是因为华尔街过度贪婪,银行家们完全忘记了自己的社会责任,金融创新过度制造了金融泡沫。同时他们也打了政府一下板子,说政府没有监管或监管不到位,让这么多金融创新产品跑出来,政府在监管上失职就造成了泡沫,这是我们看到的金融危机产生的标准版本。假如按照这个诊断,结论就非常清楚,为了防止类似这场金融危机的再次产生,我们当然要占领华尔街,要让华尔街深刻的反省,要管制华尔街高管们的工资,美联储要加强它的监管责任,因为自由市场失败了。我看到最坚定的拥护自由市场的经济学家包括芝加哥大学的经济学家,也在金融危机之后翻然悔悟,写了一本《资本主义的失败》。

    情况真是这样吗?如果你指责华尔街贪婪,我想问华尔街什么时候不贪婪?美国的金融危机起始于2001年美国房地产泡沫开始膨胀,到2007年达到顶峰,然后破灭,破灭之后引起了金融危机。如果华尔街的贪婪是引起这次金融危机的原因,2007年以前难道华尔街就不贪婪吗?为什么华尔街进入了本世纪之后特别贪婪呢?这个问题你没有办法回答。你说美联储监管失误,美联储监管过去在格林斯潘做18年主席的时候,监管一直就是这样的,他一直信奉自由市场,他对监管确实采用了一种放任的态度。过去放任没有出事,为什么到2001年就出事了,难道2001年之后美联储的监管特别的放松吗?如果此说成立的话,它必须要回答这两个问题,但是这两个问题的答案我们都知道都是否定的。在20世纪和21世纪华尔街一直是贪婪的,并没有发生变化。为人谁不贪婪?华尔街和我们在座的各位都一样,发财每一个人都想,何况华尔街的人天天和钱打交道能不贪婪吗?如果你说这次金融危机引起的原因是华尔街的贪婪,那么结论只能是发起一场改造人性的运动,都要学雷锋了。学雷锋运动我是经历过的,而且我是认认真真学的,雷锋是大公无私,毫不利己,专门利人。人性本来是自私的,学雷锋就是要改造人性,要斗私批修,要破山中贼,破心中贼,一有私念马上反省。我不对改造人性的企图和运动给予评论,我不说它好坏,我只说古今中外到现在为止,改造人性的运动没有一个是成功的。你要改变美国人的人性,你要改变华尔街投资银行家的人性,不让他们贪婪,让他们尽自己的社会责任,有可能吗?没有可能的。中国人讲“江山易改本性难移”,所以主流的对于金融危机的解释是完全不能令人满意的,也是无法接受的。

   
金融危机之后我做了一些研究,也和国际上的学者进行了一些交流,得出的另外一个思考这次金融危机的思路,这次金融危机的主要原因是美联储货币政策的失误。具体来讲,从2001年之后,美联储执行了过度松宽的货币政策,2001-2007年6年时间里,美联储向美国经济投入了过度的货币,造成了流动性过剩。货币政策有两大学派,一大学派是凯恩斯主义,实际上凯恩斯本人并不赞成货币政策,他赞成财政政策,但是这两大学派有一派跟凯恩斯经济学精神是相符的,所以我叫它贴上了凯恩斯的标签。另外一派叫货币学派,是以弗里德曼为代表的芝加哥的一帮经济学家,这两派关于货币政策的操作持完全不同的态度。弗里德曼认为货币政策应该基于固定的规则。而凯恩斯学派认为中央银行要根据经济的变化,未雨绸缪,对经济未来的运行做出预测,提前采取措施,把握好时间节奏力度进行反周期的操作,运行经济周期。格林斯潘说他是弗里德曼的学生,但是他的货币政策操作实际上是凯恩斯主义的,是相机抉择的。他们假设世界上有这么一帮人,这帮人也许是因为大脑构不一样,也许因为受的教育不一样,也许是他们的经历非常独特,反正这帮人跟我们都不一样,他们可以比我们更好的预测到未来经济发展的事态。不仅如此,这帮人还知道如何运用货币政策调节经济,知道货币投放量增加一千亿,GDP可以增加0.3个百分点。这帮人是谁?就是中央银行。在这次危机之前,格林斯潘就被认为是这帮人的领头羊,他带着美联储这帮人预测美国经济,对美国经济时时进行调节,使美国经济度过一个又一个难关。这叫做相机抉择,依靠人对经济形势的判断,来决定我的货币增加多少,减少多少,来调节经济的运行。今天,这样的一套思路我们不假思索的接受下来了,这是因为凯恩斯主义的流行。凯恩斯主义已经流行了几十年,已经变成固化的思维方式留在我们的脑子中。这种固化的思维方式,在工学院特别受欢迎。自动化系是干什么的?设计好一个系统,然后看它运行,根据它运行反馈回来的信号,我来改变输入调节系统的运行,让这个系统按照我设计的轨迹向前走。

在一个科学的时代,我们理所当然的把在工程学、物理学、自然科学上的研究成果,很自然搬到了经济学上。在过去的几十年间,这些大师们、大牌教授们都在努力把经济学变成科学,而把经济学变为科学的企图,从一开始就注定了我们失败的命运。因为经济体系和工程体系是完全不同的。经济体系为什么不可以像工程学那样设计的尽善尽美,两者本质的区别是什么?在场有同学说人的原因,不错。组成工程体系的是零件,是没有思维和反应能力的,到目前为止工程系统总是被动接受我们的指令,完全服从我们的指令,这样的系统可以设计、可以调试、可以调控。而经济系统是由人组成的,人和物本质的区别是人会思考,他会对环境的变化做出反应,所以经济系统和工程系统性质是完全不同的,因此你用自然科学那套方法来做经济学的研究,你是一定要失败的。但是凯恩斯主义者相信,他们能用工程的方法来解决经济问题,所以就搞出了货币政策、财政政策要来调控经济,调控的结果是在格林斯潘执掌美联储的时候,货币政策大幅度偏离泰勒规则。

    泰勒规则是货币政策上两个最著名的规则之一,第一个最著名的规则是弗里德曼的固定增长规则。弗里德曼创立的学派是货币学派,他认为货币政策最好的操作方法,是货币供应每年增长3%。世界上不存在比别人大脑更发达、更聪明、更能准确摸到经济的脉搏的神,凡人不可能是神。既然没有神,我们就不能够预测未来的经济,特别是我们不知道这个经济会对货币政策会有什么样的反应,我们不知道货币政策要怎么设计。弗里德曼说最好的货币政策就是每年3%,因为3%是美国战后到弗里德曼那个年代平均的GDP增长率,货币政策增长3%的意思是货币的供应跟上财富的创造速度就行了,跟GDP走,我们把它叫做被动的货币政策。货币供应超过财富的创造就要通货膨胀,货币供应增速如果落后财富的创造就会通货紧缩。弗里德曼说通货膨胀不好,通货紧缩也不好,这涉及到我们的最基本的经济学理论。市场经济中资源的配置依靠价格信号,通货膨胀和通货紧缩则打乱了价格体系。微观经济学讲价格体系,在市场经济中,没有政府去指定企业应该干什么,企业制定生产计划的根据就是价格信号,价格信号的准确性非常重要。我们为什么在大多数情况下,坚决反对政府干预市场?因为政府对市场的干预打乱了本来非常精密的信息系统,把价格系统的运作全打乱了。比如说限购,把房地产市场搞的一塌糊涂,到现在为什么房价还下不来呢?因为你是逆市场而动。市场经济中的价格体系是有它的作用的,政府不可以随意以调控的名义去扭曲价格信号,扭曲价格信号的结果使市场上的供给和需求更加失衡。房地产限购打压,开发商不知道未来是什么行情,不敢投资,不敢开发,今天不敢开发投资,明天房屋的供应更加短缺,但是老百姓的需求限制不住,你只能暂时的压抑住,你不可能消除它。这个例子说明政府干预市场,打乱了市场内在的运行机制,打乱了价格信号,把扭曲的价格信号送到企业和消费者那里,导致整个资源错配。政府再强有力也掰不过市场,它越干预市场,市场越向相反的方向运行,越与他的初衷背道而驰。这就是因为价格信号在市场经济中有举足轻重的作用,你不能随意把它打乱。

    泰勒法则是在弗里德曼3%的基础之上发展起来。弗里德曼讲3%,也就是说货币政策跟上GDP增长就可以了。泰勒认为你仅仅盯住GDP还不够,还要盯住通胀。所谓的泰勒法则就是制定了一个很简单的公式,一个盯住GDP,另外一个盯住通货膨胀,你就根据这个公式走就行了。格林斯潘觉得自己是聪明人,他觉得自己能参透市场,可以操控市场,于是偏离了泰勒法则。前年全美经济会的时候,泰勒教授特地跑到会上大批格林斯潘,说这次金融危机就是因为格林斯潘偏离了我的法则。我是支持他的,他说的对。

    我们看这个是美联储的基准利率,可以看出美联储格林斯潘是从2001年开始偏离泰勒法则的。2000年它的基准利率大概是6.5%,从2000年开始美联储进入减息周期,因为2000年美国发生科技泡沫破灭,经济进入衰退,格林斯潘一看经济要衰退,现在就要减息,减息的目的是刺激投资和消费。如果消费是靠信贷,降低资金成本,降低借贷成本,可以刺激消费和投资,GDP就增加了。减到这儿的时候,美国经济危险看来已经过去了,本来在这个时候要进行加息,格林斯潘没有加息,却发生了“9.11”恐怖袭击,这个事对美国经济没有造成特别大的冲击,但是强烈的冲击了华尔街。“9.11”恐怖袭击的时候,大家都看到了,双子星座倒掉了,它是美国所有大金融公司总部的基地。双子星座倒了之后,我们看到纸片满天飞,那都是帐本交易记录。金融的交易是资金的融通流通,每分每秒都在发生,一秒都不可以中断。双子星座突然倒掉了,交易记录全都没有了,一旦金融交易中断整个金融体系就瘫痪了,我借你的钱拿不回来了,你借他的钱拿不回来了,他借我的钱也拿不回来了。怎么办?这时候格林斯潘赶快采取了几个措施开闸放水,第一个是打开贴现窗口向市场放水,贴现窗口是中央银行给商业银行的放贷。平常中央银行给商业银行放贷是有额度的,在紧急时刻格林斯潘宣布,银行给商业银行贷款无限制,因为整个的交易都中断,资金都冻在途中了。第二个是大幅度减息,通过公开市场操作,大量买入债券,向市场投入货币,一路减下来,把利率降到了美国战后最低水平。当然最低水平后来被伯南克轻易打破了,一直降到了1%。为了防止金融体系的崩溃,这些措施无可非议,做的都是对的,错就错在如此低的利率维持了这么长的时间。这是美联储范犯的最大的错误。

    在“9.11”恐怖袭击和金融动荡过去之后,格林斯潘没有及时加息,结果就是流动性泛滥,经济中到处都是货币,利率已经低到了地板上,这时候毛病就出来了。     

这里用利率表示出来,从2001年开始利率过低,到了2004年格林斯潘开始连续17次加息,他的加息步伐在我们看来已经很快了,但是用泰勒教授的泰勒规则来衡量一下,他的加息已经晚了。去年泰勒发表了一篇文章,讲美联储的利率和泰勒规则所确定的利率,上面标出的这条黑实线是泰勒规则决定的利率,而下面这条浅的黑线是实际的美联储利率。换句话说,从2001年一直到2006年、2007年,利率都偏离了泰勒规则,而且偏离得非常离谱。纵轴是百分点,泰勒规则计算出来的利率,2003年的时候应该是百分之三点几,而当时美联储的利率只有百分之一,差了很多。

 

    这张图很清楚的显示了从2001年到2007年,美国的基准利率偏离了泰勒规则,利率过低长达6年。流动性泛滥,货币超出了实体经济的需要,这些货币没有地方用,它就要找去处,一找去处就找出麻烦了。

    一两年前,我们国内为什么炒绿豆、生姜、大蒜、普洱茶、红木家具、和田玉,几乎能储存七天以上的商品都炒过了,就是因为钱太多了。结果政府把贩绿豆的商人抓过来罚了50万,这是贩绿豆人的错吗?后来又说联合利化洗发水涨价,罚了人家两百万,这都是完全不懂经济胡搞出来的事。很明显的,资产小泡沫这儿翻一下那翻一下,你应该立即知道是货币发多了,采取的措施应该是赶快紧缩银根。

 

    美国经济也一样,钱多了就得找出路,找到哪去了?房地产。这张图是美国的房地产房价收入比数据,也可以叫负担指数,它衡量的是平均房价相当于平均年工资的多少倍。绝对数没有太大的意义,但是它的变化趋势可以告诉我们,这场金融危机到底是从哪里来的。在美国历史上,房价收入比很长时间是一条围绕水平线上下小幅波动的曲线。当房价收入比是一条水平线,基本上是常数的时候,说明房地产市场很健康。我们看数据就像大夫看X光片一样,一看X光片就知道市场经济的健康程度。学经济一定要花很多时间研究数据,要学会读懂数据,对数据有本能的反应。水平线是房价上升和收入上升同步,同步说明价格的上升有购买力支持,这个市场是健康的。房价上升超过了收入的上升,这明摆着就是泡沫。美国战后历史上最大的泡沫,从2001年开始形成,越吹越大。一直吹到2007年泡沫破灭,房价收入比下来了,房地产市场崩盘。什么雷曼兄弟、ARG全都出事了,这就引起了金融海啸,金融海啸再把美国经济拖入到衰退之中,这是我们的解释。信奉主流理论的人也会批这个理论和说法,这个没有关系,大家有不同的观点都可以交流,但是要拿证据数据说话。

   
前面我讲到在传统的经济学中,对于货币政策的操作两大不同的学派,经过这一次金融危机之后,今后货币政策应该怎么操作?我们是不是能够获得一些新的认识?如果格林斯潘在2004年、2005年加息,他仍然是世界上最伟大的中央银行家,这本应该是个可以避免的错误。但是他为什么没有加息?美联储的研究部、美联储的行长、副行长们都知道泰勒规则,他们为什么没有遵循这个规则及时加息?当然我也是事后诸葛亮,只是事后回过头来看,觉得我们需要在货币政策上总结教训。我们回查一下历史,在2004年、2005年的时候,我记得美国经济的增长率有几个季度高达5%,连美国人自己都吓一跳。美国经济是一个巨大的经济体,是一个成熟的市场经济,它的增长率一般都是2%或1%,已经没有很高的增长空间了,所以增长5%谁都看不明白,这么高的增长居然没有通胀。如果AD曲线移过去,这边GDP增长了,纵轴上一定是通胀的,高增长高通胀,低增长低通胀。美国经济在那两年偏偏是高增长低通胀,甚至没有通胀。格林斯潘说,美国经济没有通胀,你为什么让我加息。高增长,低通胀,看上去是反经济学常识的,美联储和它的研究人员摸不着头脑,拼命在劳动生产率上找折,找出各种各样的借口,说美国由于科技革命,劳动生产率提高了,经济增长就不会有通胀。谁也没有想到美国高增长低通胀和中国有关系,我也没有想到,本人也是事后诸葛亮,我比他们强的是他们都不想做事后诸葛亮。中国自2001年加入WTO以后,大量中国的产品潮水般的涌向了发达世界,美国的消费物价指数CPI不是美国制造的,而是在中国制造的。中国作为世界工厂的崛起,中国产品如此庞大的国际供应能力,格林斯潘没有看到,他只看到是低通胀,所以没有加息,结果流动性泛滥了。所以在全球化时代,我们为这次金融危机真是付出了沉痛的代价。我们要深入思考一些问题,其中一个问题,就是在全球化时代世界的货币金融体系到底应该怎么样建设,这个问题很现实。我们现在没有一个全球货币,而是用美元作为全球货币。但是我们知道美元不是根据全球经济情况来制定供应数量的,它是根据美国经济的状况决定的,格林斯潘犯错误就犯在这里。在全球化时代,作为一个全球性的货币,它的供应数量已经不是单看美国一国就能够决定的,格林斯潘没有想到这一点,所以我说他是“老革命遇到新问题”,犯了一个大错误。

    全球货币怎么做?不是我们今天讨论的内容,但是我们都应该思考在全球化的时代,全球的货币金融体系应该如何去改革、调整。两年前中国政府提出超主权货币,我认为这是正确的。全球化时代,经济已经不分国界了,恐怕货币也不应该分国界。欧元最好不要倒,倒了也没有关系,我相信它还会再来的。只要全球化的进程不停止统一货币,它永远是我们必须面对的问题和必须回答的问题。经济一体化要求货币一体化,除非你说全球一体化的进程是可以开倒车,这可能吗?美国把国门关上,它的油盐酱醋吃喝拉撒全都没了,因为它没有生产能力。我们把国门关上,会有几千万人失业,因为我们的工人不光是为国内的老百姓生产,更多的是为全球消费者生产。全球化的进程是不可逆的,所以货币体系怎么样设计大家要一起思考。

    在经济日益复杂的今天,如果我们想依赖一个中央银行,靠几个聪明的大脑来调节极为重要的参数就是货币数量,这是一件非常不靠谱的事。智者千虑必有一失,格林斯潘就失在这儿了。如果各位认同我的理论,货币政策应该怎样制定?短期应该怎样制定?长期应该怎样制定?我并不是说我们不能够去预测经济,我只是说你预测不准。格林斯潘没有看到中国经济对美国CPI的影响,预测马上就出问题了。在他的预测模型中一个重要的变量根本没有被考虑进来,就是中国经济的变量。你说这个模型预测什么呢?我也在教模型,我越研究越觉得模型不靠谱。我的学生问我,那你教它还干什么?我说我教的目的就是说明它不靠谱,让大家以后别迷信了。经济系统和工程系统是完全不同的系统,不仅仅是复杂性的增加,而是质的不同。

    在我们教科书上的芝加哥学派货币政策规则就是固定规则。既然我们参不透经济,把握不好经济政策,我们何不守拙呢?守拙是薛宝钗的战术,薛宝钗知道自己不行,不像林黛玉林伶牙利嘴,所以她往后撤。林黛玉不守拙,林黛玉老想主动出击,她老觉得自己才智过人,老想出击,结果林黛玉反而没弄成。守拙就是老子讲的“无为而治”,你面对的系统太复杂,在这样的情况下你就别折腾了,无为胜有为。从短期来看货币政策回到固定规则以后,央行行长的工作都好办了,每个月算一次泰勒公式,算完了把利率一定就可以休假了。从中长期来看,我们必须思考全球化时代的货币金融体系,当然这是一个很长远的道路。货币政策是两大派,第三派是奥地利学派,大家可能都没有学过奥地利学派。哈耶克的书一定要读,我研究经济学这些年,最喜欢的经济学家有三位,其中有两位是奥地利学派的。第一位是亚当斯密,这是经济学之父,他的国富论是各位学经济的必读之书。第二位是哈耶克,第三位大家不太熟悉的熊彼得,哈耶克和熊彼得都是奥地利学派。这三位是我最尊重的,我认为是对经济学贡献最大的经济学家。对经济学的核心能够做出深入阐述的是哈耶克。市场经济的有效是熊彼得首先揭示的,市场经济为什么有效?市场的有效性并不体现在静态的资源配置上,并不体现在一般均衡中,它的有效在于市场经济是一架强有力的创新机器,创新是市场经济效率所在。研究经济学的不研究创新就好像研究生物学不研究人体是一样的。从工业革命以来,能够使人类的生活水平不断提高的,不是瓦尔拉斯一般均衡。

    金融危机对我冲击最大的,是让我静下来仔细的思考。我用了几十年学经济学,发现大部分的时间花在了垃圾上,但是我不花几十年研究就不知道它们是垃圾。奥地利学派在市场竞争上和创新上所做出的贡献至今无人可及,所以我们现在讲创新,还是要回到上世纪30年代回到熊彼得;我们讲正确的市场竞争概念,还是要回到哈耶克,还要回到亚当斯密。把竞争作为过程来理解,而不是把竞争作为静止的状态来理解,我们才能够把在课堂里的经济学和实践中的经济学联系起来。我到我学生的公司去看,越是好的公司离完美竞争越远。我自然就问是我错了,还是我学生的公司错了?奥地利学派还有一个非常好的概念叫做自然利息率。我们在经济学中都学过自然失业率,政府的政策目标不应该把失业率降到零,而是应该把失业率降到自然失业率。政府的目的也不是把利率降的越低越好,而是应该把利率保持在自然利息率的水平上。如果中央银行长期使市场利率偏离自然利息率会引起一系列资源的错配,资源的错配会造成经济的衰退,这就是哈耶克米塞斯经济周期理论所讲述的内容。如果中央银行靠操作利率使利率低于自然利息率刺激经济的增长,必然的结果是在短期的繁荣之后进入衰退。金融危机对我们这些搞经济学的是很大的冲击,使我们重新回顾过去所学所教的理论,看到它的不足,找到改进的方向。我思考这些问题是从金融危机的起因开始,货币政策是不能放过的题目,格林斯潘和美联储一定是负有责任的,而且是第一责任人。如果华尔街有责任的话,是第二责任人。于是我又想到货币政策规则,想到货币金融体系,想到中央银行制度,想到自然利息率。我想这场金融危机不光是在实践方面,同时在理论方面都给我们留下了非常多没有回答完的问题。

   
奥地利学派认为中央银行长期操纵利率,使利率偏离自然利息率引起了经济周期的波动,换句话说,货币政策不是经济的稳定器,而是经济周期的发生器和放大器。如果货币政策是经济波动的根源,为了稳定经济必须稳定货币。传统的观念认为,经济由于某种原因老波动,为了减少波动,中央银行采取反周期的货币政策来减少波动,来稳定经济。现在我们的逻辑把它反过来了,中央银行货币政策是经济波动之源。如果中国银行货币政策是经济波动之源,那么货币政策应该怎么操作?要想稳定经济,首先要稳定货币。怎么稳定货币?基于规则。在这点上来说,奥地利学派和货币学派是殊途同归,他们都看到了经济之所以发生了周期波动,是因为货币政策是一个扰动器。两个学派的结论都一样。但是货币扰动经济的过程,在货币学派和奥地利学派是不一样的,我认为奥地利学派更有深度。为了给我们结论再增加一些材料和数据的支持,我们看一下20世纪和本世纪货币政策的金融危机。我们发现二次世界大战之后,世界上主要的金融危机在发生之前都有一段增发货币所引起的繁荣,各国没有例外。战后一共发生四次金融危机,拉美、日本、东南亚、美国,只有这四个样本你是没有办法做的。但是它告诉你的事情,并没有增加你对经济的理解。统计学没有告诉我们任何关于市场经济内部运行的机理是什么,就是一个数据搜集出来,算算平均值,方差什么的。

    我们看一下日本的情况。上世纪80年代日经指数从不到万点上升到四万点,十年的大牛市,大家第一反映都是日元升值。日本泡沫经济背后的根源是货币超发。从上世纪80年代初开始日本就进入了一个减息周期,这条蓝线就是日本的基准利率。减息周期造成了日本十年资产市场的繁荣。如果说日元升值造成日本的泡沫经济,那西德马克也升值了怎么没有造成泡沫经济呢?历史一而再、再而三的告诉我们,所有的泡沫全都与银行信贷和超发货币有关。日本的泡沫经济的根源是货币超发,是十年的减息周期。伯南克1980到日本,给日本人讲了六次零利率和数量松宽的课,日本经济泡沫破灭之后,日本人采取了伯南克的办法搞零利率,日本人跟美国说我们利率已经零了,但伯南克说还可以做数量宽松,在基准利率等于零的时候中央银行还可以投放货币。最近又造出扭曲操作,在央行资产负债表不放大的情况下,用拉高短期利率的方法来降低长期利率,这就是朝三暮四。结果折腾了这么一圈日本经济没有恢复,到今天也没有恢复。日本上世纪90年代中期利率就已经零点几了,2000年以来基准利率都是0,到2006年上升一点,最近这几年又降到0,它大概实行了七、八年的零利率,但经济没有任何的起色。

    现在美国执行了QE1、QE2,有人说美国经济有起色,其实这和QE1、QE2没有任何的关系。我们看这张图就知道了什么是QE。在基准利率不能再降的时候,中央银行继续进行公开市场操作,从市场上大量购入政府债券投放货币。它的目的也是凯恩斯主义,刺激经济、刺激投资和消费。刺激了半年,美国的经济对QE1和QE2没有任何反映,反映在资本市场,股票和大宗商品涨了,但是实体经济没有动。为什么?美联储投放的这些货币没有变成企业所需要的银行信贷,没有变成家庭所需要的按揭贷款,美国的商业信贷的活动还没有恢复,不管你QE1也好,QE2也好都没有恢复。

    这张图是美国商业信贷增长率,最近一直在零左右徘徊。为什么中央银行发这么多的票子,本来想刺激经济,刺激经济要有货币政策传导机制,现在发现这个传导机制根本不工作了。美联储发的钱跑哪去了?资本市场有一部分,海外有一部分,美联储大部分QE1,QE2的钱被藏在商业银行的地窖里,窖藏现金,没有从它那流到实体经济中去。这使我想起了弗里德曼著名的说法,他说货币政策像绳子,它可以把气球拉下来,但是它不能把气球推上去,但是弗里德曼没有说绳子的机制是什么。

    为什么中央银行放水放了这么多,商业银行手中大把大把的现金为什么不放贷?真正的制约在于实体经济缺乏投资机会,企业家对未来不看好,不愿意在这个时候借款,这些是常规的原因,非常规的原因就是美国国家的资产负债表还没有修改。这场金融危机的引起,就是因为美联储过度松宽的货币政策,使美国的家庭过度的负债。在资产负债表没有恢复的情况下,它不可能有正常的贷款需求。即使有需求,银行到资产负债表恢复了以后它才敢放。

   
资产负债表的三张表是伟大的发明,没有这三张表市场经济走不到今天这一步,它的发明意义不亚于互联网和计算机。危机部分起因是货币政策,在衰退期间货币政策失效,特别是由于过度繁荣引起的衰退,再用超发货币来抑制以前超发货币留下的问题,你这个逻辑就是有问题的,在实践中当然就没有作用了。日本的情况是一样的,你看日本的零利率,日本贷款的负增长跟货币政策没有关系了。中央银行在那拼命发钞票,但是商业银行贷款在减少,减少的原因是核算坏账,老帐到期新帐不再借了,所以贷款余额总量是在下降,是负增长。银行要想恢复正常的贷款功能,前提条件是失衡的资产负债表必须得到修复。西方国家经济复苏的关键是去杠杆化,只要去杠杆化一天不到位,银行一天就不敢放款,去杠杆化一天不完成,中央银行再发票子也没用,这些票子不会变成实体经济所需要的信贷。

    这是美国全国的按揭贷款余额占GDP的比重。美联储执行松宽货币政策以来,这个比重一路上升,从75%一直上升到危机中最高峰105%,上升了30个百分点。这个世界上没有免费的午餐,靠银行信贷维持的繁荣只是寅吃卯粮,你最终都要连本带息一块还回来的。本世纪以来,美国经济的繁荣相当程度是用贷款支撑,金融危机就是迫使你回调的一个不可抗拒的力量。给你压一个大石头,我让你吐出来,这个大石头就是金融危机。美国只好往外吐,吐到底了吗?好像没有,当然这个判断很难判断,你也不知道什么时候到底,你只有模糊的感觉。

    为什么现在美国经济比欧洲表现好,因为美国去杠杆化比欧洲快,欧洲去杠杆化很费劲。两个月前欧洲让希腊人财政紧缩,希腊人上街游行,占领政府办公大楼,现在希腊人没有人上街了,因为他知道再上街以后吐出来的东西更多,趁着胃里还有点东西,咱们赶紧先把它了结。希腊的债权人要承担70%的损失,所谓的还债计划,就是核销,你一百块钱的债借给别人,现在能拿回来的只有30%,你要不接受IMF就不给钱,欧洲央行就不给你钱,你连今天都过不去。最后去杠杆化是非常痛苦的,那是要疼的,那是要死人的。美国的去杠杆化在市场的压力下做的比欧洲快,所以它经济最有可能复苏。


     重新思考反周期政策,这场金融危机到底是怎么引起的,原因在哪里?公平一点的来讲,第一,如果我们说华尔街是这场危机的罪犯,那么华尔街充其量只是一个从犯,主犯是格林斯潘和美联储。第二,我们经济研究的重心,应该坚决的从研究政策转向研究实体经济,世界上没有免费的午餐,政策不能创造财富,政策是拆东墙补西墙,它不可能用戏法变出财富来。财富是企业和老百姓在市场上一分一厘创造出来的,所以经济学要研究财富的创造过程,而不是财富的转移过程。当然财富的转移过程也应该研究,但是经济学研究的重点,应该回到亚当斯密的国民财富的创造。不是拆东墙补西墙,不是凯恩斯主义。第三,要认真批判凯恩斯主义。从理论、逻辑、实践上彻底批判凯恩斯主义。第四,要吸收奥地利学派精华。现在奥地利学派已经被边缘化了,大学都不教了,如果不是哈耶克获得诺贝尔奖,世界上恐怕没有几个人知道奥地利学派。奥地利学派的精华是对市场经济的阐述,应该把它吸收到主流经济学上来。