国家资本主义不是必然能够避免金融危机

左小蕾

论坛特邀专家、银河证券首席经济学家

    谢谢50人论坛给我这个机会，今天我们就谈一个看起来很严肃又很枯燥的一个话题:“国家资本主义不是必然能够避免金融危机”。这个问题是怎么提出来的呢？实际上是对这次金融危机的反思。2008年8月份我就在反思华尔街，那时候甚至雷曼还没有破产，但是我认为一系列问题已经反映出来了，比较严重了。记得当时我在长安讲坛也做了一个讲座，题目大致意思是要重组华尔街，那是当时的思路。

    从全球来说，至少到现在为止对危机的反思非常不够。今年年初，在达沃斯论坛上重量级的人物终于开始反思，并把问题提出来了。2008年美国爆发百年不遇的金融危机引发全球经济衰退，2010年欧元区爆发全面债务危机引发全球经济的再次震荡，灾难源头各国经济至今还未见回天之力。与此同时新兴市场国家虽然屡遭危机的冲击，不但率先走出了危机的阴影，而且保持了稳定的经济增长态势。世界最发达的资本主义国家的危机和新兴市场国家的稳定，引发关于“自由资本主义失败”（失败论）和“国家资本主义崛起”（崛起论）的关注。资本主义真的挖掘了埋葬自己的坟墓？资本主义向何处去？国家资本主义是世界的未来？《经济学人》杂志1月21号以《国家资本主义崛起》为封面出版了2012年第一期，加入了围绕 “两论”的危机反思的讨论。探讨这些问题的正确答案，事关未来国际经济的新格局和新秩序以及经济全球化的发展方向。

    今天我想跟大家分享我对这个问题的看法。谈三个方面的问题。第一个问题是，我认为这次危机不是资本主义的“主义”的问题，而是“资本”出了问题。危机是“资本”的概念被严重异化的结果。第二个问题是，因为资本的异化，导致“市场”的概念本身也被异化了。我们应该还市场的本来面目，才能找到市场经济正确的发展的方向，才能避免各种各样的异化带来的危机。第三个问题是今天的主题：“国家资本主义也不是必然能够避免金融危机”。资本主义在这次危机中间，显示了它脆弱的一些方面，国家资本主义是不是不同？换句话说国家资本主义是不是避免危机的一个成功模式呢？我们的分析认为这也不是必然的。

     我们先谈第一个问题，不是“主义”的问题而是“资本”的异化。资本主义的“主义”究竟是什么，我不想在这里全面的定义，我只是想描述一下，资本主义是一种经济形态和社会形态。资本“主义”的内容包含私有制、社会化生产、市场配置资源、鼓励竞争、追求效益最大化等等。资本主义的经济学理论追求的不仅是效率还有公平。经济学研究认为世界资源是稀缺的，研究如何把稀缺的资源更优化配置，而不是平均配置或者不公平被占有，也就是说要把稀缺的资源更好的配置在一些更有效率的地方，最后达到什么“岶累托最有”状态，一些人比过去更好，另一些人至少不比过去更差，达到效率与公平地平衡。给一个不完全准确的比较，共产主义最后的目标是各尽所能，各取所需，就是世界大同，也就是效率和公平嘛。所以资本主义的“主义”应该是没有问题的，我们首先需要把这一点明确。

     古典经济学和新古典经济学中的“资本”一直是作为实体经济生产要素的投入之一来展开分析的，是“要素资本”。如果物化一点，“资本”体现在机械设备、原材料、建造厂房、技术革新研发的投入的有型可见实物实体上，被形象定义为直接投入资本或要素投入，这个是古典和新古典经济学理论关于资本的概念。与直接投资相关联的经济就是实体经济。道格拉斯函数很好的描述了要素投入与实体经济的运作过程。当资本作为要素投入的时候， L和K分别是劳动力的投入和资本的投入，α和β分别是它们的系数，A是技术进步变量的参数。短期的经济增长靠劳动力和资本组合的投入，Q是产出水平。短期内，经济活动表现为一定的资本和劳动力的组合投入产生相应产出和经济增长。如果要素投入的多产出少呈现规模递减效应，就需要推动技术进步生产推动经济的长期有效增长。

    传统的资本主义制度下的危机是如何发生的？简单说就是要素投入过多，生产过剩，库存增加，经济饱和，在调整过程中，经济增长就会出现下滑，失业率就会增加，经济进入衰退，危机就会发生。当你完成新的产业转型升级之后，就会恢复经济增长。所以它整个的过程，就是要素投入，产能过剩，经济危机产业调整，增长恢复这样周期性的变化，于是就形成了经济周期理论。

     但是，近代金融危机和经济危机跟传统意义上的危机很不一样。上世纪90年代的亚洲金融危机，80年代末、90年代初的日本经济危机，近期美国引发的经济危机，欧洲债务引发的危机等等，这些危机也都跟“资本”有关，特别是美国的危机，就是“资本”最集中的华尔街出了问题。但是，这里的“资本”不是我们刚才定义的“要素资本”，这里的“资本”是“金融资本”。这两类资本的属性是完全不一样的。要素资本是直接投资资本，它要购置设备、建厂房、买原料然后在生产过程中创造物质财富推动实体经济增长。而金融资本不是直接投资实体经济的，金融资本主要从事博弈高风险，追求高收益的金融活动，所以两类资本的属性是完全不同的。近代发生的危机都与“资本”有关，但是主要是与金融资本有关。

    资本在演变过程中为什么会发生这样的异化？这应该追溯到上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃，利率和汇率开始大幅度波动，国际贸易出现了很大的风险，金融机构开始以避险为理由创造衍生工具。衍生工具刚开始起到了规避风险的作用，但是当衍生工具的交易收益逐渐超过传统信贷业务利息收入，资本的投机性就开始产生并且越来越强。上世纪90年代中期，传统意义上的银行（不仅仅是投资银行或者非银行金融机构）有了要突破分业经营的限制，参与这样的交易和获取交易收益的极大的冲动。以花旗银行为首，通过并购保险公司，和投资银行，转变成传统的银行业务和投资银行的业务的混业经营金融机构。银行用实质上混业经营的金融活动，“逼迫”30年贷大危机后为避免再危机而通过的限制混业经营的“格拉斯——斯迪格尔法”被取消，整个金融体系的经营模式发生转变了。金融活动开始发展脱离实体的金融活动。银行资本的属性开始了其金融属性的转变。

    金融资本活动的特点，把原来的利息收入为主转变为交易收入为主。金融机构本来是一个中介结构，但是当资本发生异化之后，中介机构就变成了衍生品的生产者和销售者，开始大规模“生产”和发展纯粹交易性的工具来获得交易的收入的自我膨胀，其角色和职能也随之改变。另外，其盈利的方式也改变了，从依靠存款放贷盈利变成依靠投资者的资金和杠杆化交易资金放大资金、收益和风险，杠杆资金超过资本金很多倍。危机中第一只倒闭的对冲基金是凯雷基金底下的基金，倒闭时杠杆差不多是资本200倍，危机中交易价格稍有下降资金链断裂就只有倒闭的了。金融资产的资产是由公允价值决定。金融资本的金融活动的主体是影子银行。所谓的影子银行，就是不受银行监管约束的非银行金融机构，包括传统银行机构的投资银行业务的部分。影子银行通过交易工具的生产和交易，具有和银行一样的信用转换、流动性转换、期限转换等所有的功能，所以它可以创造货币。其公允价值决定资产规模的游戏规则，把影子银行的自我膨胀的金融活动推到了疯狂的程度。公允价值就是交易工具的交易价格。根据所确定的你的交易价格和交易数量乘起来，这就是交易工具产生的金融资产的公允价值规模，金融从业人员的收益与公允价值挂钩。这样的游戏规则使得金融市场的参入主体有非常大的冲动去推高交易价格，不断拉高公允价值膨胀金融资产的规模。金融资产的资产概念就整体被泡沫化了。典型的例子是雷曼公司破产以后的资产负债表的严重失衡。我们发现，雷曼兄弟破产之前资产是6300亿，负债是6100亿。破产以后，他的资产负债表负债原来是6100亿，一分钱也没有少，但是他的资产变成了260亿，我们估计剩下的是固定资产，房子是跑不了的。而其他的6100多亿资产跑到什么地方去了呢？可能都是所谓公允价值意义上的资产。因为公允价值是由交易价格决定的，如果没有交易，就没有价格，没有价格就没有资产。雷曼是债券市场最大的产品生产商和交易商。宣布破产以后没有人愿意与雷曼继续交易，交易工具没有了价格就一钱不值。当雷曼在遇到流动性困难的时候，他本来希望出售自己四百亿的资产来缓解流动性，结果卖不出去，大家都认为是毒垃圾，毒资产没有人敢买，雷曼想自救最后也没有救成，只能宣告破产，破产以后公允价值灰飞烟灭，暴露所有银行的公允价值显现的资产价值可能都与雷曼公司一样严重资不抵债。致使雷曼倒闭引发五大投行全军覆没，引发全球金融海啸，华尔街几乎瘫痪，经济严重衰退。我们可以看到其泡沫化是多么的严重。“资本”的金融化是危机的制造的重要原因之一。

    《经济学人》杂志在2004年危机之前就警告，金融市场过度膨胀和金融资产过度膨胀是不行的，是要付代价的。《经济学人》杂志指出，过去20年全球的平均经济增长是3.5%，贸易的增长是7%，但是资本的流动增长了14%。资本的流动、金融的活动、虚拟经济的膨胀已经是三、四倍于全球经济的增长了。共同基金在近四年来翻了几倍，对冲基金90年代末只有一千多家，到2004年达接近万家，管理的资产超过了万亿，这在过去是没有的。

    国际清算银行在危机之前2007年12月31日发布数据，全球的外汇交易596万亿，是全球GDP的10倍，这种情况危机以后也没有改变。国际投资银行2010年发布的信息是外汇日交易量达到了4万亿，是全球全年的GDP的12倍。这是一个什么概念？如果我们按200个交易日计算，全年的外汇交易是800万亿，比2007年还要高。70万亿GDP总量，800万亿就是它的11.9倍，差不多是12倍。2010年全球贸易规模大概是30万亿稍微超过一点，800万亿的外汇交易量是贸易规模的26倍。实际上危机以后的金融虚拟的泡沫化活动没有被扼制，反而更严重，比2004年《经济学人》披露的情况还要严重。

    除了金融机构的自我膨胀，资本主义制度下的选票政治也挟持了政策，加剧了资本的异化。在危机后雷曼公司倒闭引发全球金融海啸，自我膨胀的金融机构的“太大的不能倒”变成挟持政府救助的武器。事实上，正确的解决方式应该是太大了有风险应该把它拆开拆小，这才是有针对性的解决方式。但是美国政府没有这样做。而是采取印钞票注资维持金融机构的规模的所谓“稳定”措施。按照当时实际市场情况，所有的投资银行都破产了，不光投资银行，包括银行，包括花旗银行，包括美国银行，都像雷曼兄弟资产负债表一样，如果并表计算通通都破产了。所以要维持金融机构的规模和资产负债表的平衡必须维持全部危机之前的公允价值。按照美国金融方面的法规，美联储是不能救助投资银行的，所以美国政府立即把影子银行全部变成了银行控股，救助就合法化了。美联储采取第一次的量化宽松，用差不多一万多亿的各种各样新的货币工具注资大型的金融机构，解决了流动性的问题，烂资产都转到美联储的账户上。第二次货币宽松是买国债。美联储购买规模使我们相信是按照危机之前的所谓市场价格操作，所以太大的金融机构的由“公允价值”决定的虚拟的金融资产规模被美联储注资填满了。

    2009年美国政府进行了一次银行测试，这个测试说实在是做给人看的，大家都睁一只眼闭一只眼，接受它的结果，因为大家需要恢复信心，特别是为了相关的利益。这个银行测试实际上是非常不合理的，大家都知道压力测试是有前提假设的，假设给定这个条件能承受什么样的压力，带来什么样的结果，如果假设另一个条件，结果肯定是不一样的。美国那次银行测试，假设所有金融银行的资产负债表全部按危机前的公允价值来计算（其实那时没有交易公允价值应该都为零）。最后测试的结果，除了花旗银行和美国银行，JP摩根几家机构关于房地产信贷的那一部分，一共只有390亿的信贷资产没有通过检验。为什么呢？只有房地产的信贷不可能按照公允价值假设，房地产价格下跌产生的信贷违约是没法“被假设”掉的，是多少就是多少，所以房地产的坏账成了不能通过测试的一个很重要的原因，而其他的都通过了。实际上美国政府的危机救助是按照华尔街的利益转动的，明显受到金融政治的牵制。

    最近伯南克先生在马里兰大学讲课关于危机解救的观点，他想在理论和实践上证明他的危机研究理论和方式是正确的，我觉得事实上不完全像他自己解释的那样。从美国发生的后来蔓延到欧洲的占领华尔街的行动说明美国国内并不完全认同印钞票救大银行的做法，国际上也不能认同这种做法。美国的政策只管自己的问题，但是美元是储备货币，是国际货币，带来的结果是新兴市场国家没有生病也要吃它的药，结果肯定吃错了药，如果你的身体不好可能就完蛋了，像冰岛整个国家就破产了，许多国家都受到了很大的影响。周小川行长在今年博鳌论坛上说美国发了那么多的钱带来美元贬值，如果不强调这个问题，老让发展中国家、新兴国家市场货币升值，这是没有道理的，我觉得是他讲的非常有道理。美国“太大不能倒”的金融机构绑架了美国政府政策，美国政策绑架了全球经济。

    整体来说现在的欧债救助也是与选票政治绑架在一起的，也在助推这种资本异化的自我膨胀。欧洲金融稳定机制首选借新债还旧债的方式还是要维持银行太大不能倒的状况，还是强化维系欧洲银行自我膨胀出来的规模。现在华尔街的石油政治可能会绑架奥巴马连任竞选政策。资本异化的过程跟选票政治是分不开的。

    全球特别是发达经济体的资本过度被异化是非常严重的。金融中介职能异化为自我膨胀的模式，直接投资资本被异化为金融投机的资本，以实体经济和物质财富创造为主的发展方式被异化成虚拟经济的膨胀，美国金融产业已经占到经济规模超过30%了。我们现在有一些地方政府也想把金融作为独立的产业来发展至占到当地GDP总量的30%。这样做其实挺危险。特别是在我们反思这次危机原因，反思资本的金融化、货币化、虚拟化、空心化，最后导致的是经济的空心化与危机爆发的相关性和必然性之后，更应该警惕和防止中国经济金融的发展重蹈资本异化的过程和覆辙。

    对于第一个问题我们的结论是，危机不是自由资本主义的失败，而是被“异化”的资本主义的失败。如果按着资本异化的思路来探讨资本主义未来的命运，我们认为只要回归资本对实体经济服务为主的基本属性，让金融在经济发展过中起到一个中介和资本优化的作用，而不是自我膨胀、自我发展为脱离实体经济虚拟的泡沫，适当限制投机资本的活动，选票政治受到必要的约束，找到实体经济与虚拟经济之间的平衡点，我们认为所谓追求公平和效率目标的自由资本主义应该可以继续发展。

    第二个问题是，因为资本在很多领域异化了，造成资本市场被异化。我想问一下大家怎么理解市场，对市场的描述是什么？市场是自由交换的一个平台。交换有一个合理的价格，交换平台必须具备一个合理价格的形成机制。合理价格是由供需来决定的，即所谓的“看不见的手”通过供求关系找到一个均衡的价格。还有一个很重要的概念，这个概念往往被忽略。市场供求非常重要，但是效用最大的满足度也非常重要，只有效用最大满足度的约束才能最终找到均衡价格，光是简单的供求还不够充分。比如说我们吃饭，通常吃一碗饭就饱了，如果再卖给我第二碗饭，我就不会用原来的价格买，因为我有最大的效用满足度，再多吃对我的效用就下降了，就必须降价，降价了那些边际还有需求的人才愿意多吃一点。再次提供米饭的边际效用就更小了，就继续降价，继续这个网状过程最后就和产生网中的均衡价格。供求关系调整加上效用最大化约束，这就是市场定价三要素。市场的定价跟供求、跟效用最大化的约束都有关系。资本“异化”以后，我们刚才说的基本的市场的由供求关系和效用最大化的约束形成的市场定价机制被破坏了，我们现在的市场可能就不是原来意义上的市场了，是资本异化以后的概念影响的市场了，或者说是被“异化”的市场。

    我在这里以三个市场为例讨论市场被“异化”的问题。一个是外汇市场，一个是全球大宗商品市场，一个是债务市场，这是现在我们比较关注的市场。外汇市场最典型的例子是香港人民币不可交割远期市场（NDF）。外汇的功能主要是贸易支付，这是基本供求，但是也有投机套利需求。外汇市场是如何形成均衡汇率呢？举例说明，如果美国可口可乐卖一块钱一瓶，到加拿大就相当美元一块五角一瓶，定价不一样。根据一价原理，同样的产品只能有一个价，有人把加元换成美元买美国的可口可乐运到加拿大卖，市场上对美元的需求也跟着增加，这样倒来倒去，最后两边的可乐的价格一致了，美元对加元的均衡汇率也就形成了。这里均衡汇率还是三大要素，兑美元的供给和需求，以及使可乐价格一致的可乐贸易规模带来的美元最大需求共同决定了均衡汇率价格。我们现在一说人民币汇率市场化的机制改革就提香港的人民币不可交割远期市场。人民币不可交割是什么意思呢？这个所谓的远期市场，既不需要需求，也不需要供给，完全是投机套利行为，割差都是用美元来割差的。而且投机赚钱的欲望时无限大的，没有效用最大化约束可言。市场定价的三要素一个都不存在，怎么形成对人民币的均衡汇率呢？这个“市场”上的人民币汇率预期怎么能是对人民币均衡汇率的参照呢，这个是很荒谬的。NDF市场概念整个被投机行为异化，看不见的手的市场定价的基本原理已经荡然无存。简单说人民币汇率市场化时很误导的，拿NDF的所谓市场预期对人民币汇率说三道四，甚至把NDF作为人民币均衡汇率市场化的“市场”市场，可能让投机资本挟持人民币汇率。

    非常值得注意的是，国际外汇交易市场已经完全沦为投机资本活动主导的市场，换句话，外汇市场完全被“异化”了。前面提到的国际清算银行的数据显示，2010年全球外汇市场人交易量达到4万亿美元，全年达到800——1000万亿，几十倍与30万亿美元的全球贸易规模。

    国际外汇市场不乏扭曲汇率的例子。去年11月份，全世界的六大央行在同一天进行了外汇的互换，都是兑美元互换。因为欧洲债务市场形势恶化，蔓延到西班牙、意大利，为了避险资金大规模抛欧元买美元。“避险”就是一个投机的代名词。欧洲市场上对美元的需求大幅度上升，欧洲银行出现了美元流动性短缺，所以六大央行紧急互换补充投机性美元需求。欧元对美元汇率大幅贬值至1。27，显然不是贸易支付需求形成的均衡汇率，外汇市场实际上已经沦为一个投机为主主导的市场，投机交易大大超过了实体经济和国际贸易支付所需要的外汇规模。另外一个比较典型的外汇市场扭曲的例子是日元升值。日本人遭遇到了地震和核泄漏危机，要恢复经济，要发很多的债，所以日元应该是贬值的，但是事实上日元不讲反升，升到历史的高点，比1995年升值的最高点还要高。最后日本要求世界五大央行联手干预市场。日元升值重挫日本的出口，日本第四季度的出口是逆差，重创了日本经济复苏的步伐。还有一个例子是2010年11月份，因为美国的第二次量化宽松，美国开药方全世界吃错了药，全球流动性过剩，资本大量流进了新兴国家，中国也是一样，外汇积累大幅上升，通货膨胀加上资产价格泡沫，新兴市场承受不了联手干预，巴西、泰国、印尼都进行了资本管制，新加坡也连续进行了外汇干预。这说明这个市场不是我们通常意义上的市场，金融资本太多了，投机资本太多了，投资泛滥带来外汇的市场巨额交易，不但破坏了市场定价的基本规则，扭曲了均衡汇率，还带来很大的风险。

    1998年索罗斯与跟港元打仗就在港元汇率上大势投机。一边抛港元把利率提得高高的，另一边又在期货市场卖空，把指数卖低几千点。因为银行都是隔夜拆借的，利率高意味着借钱的成本高利润低，借钱参与期指市场投资活动就会萎缩，期货指数就会下跌。第二天就要平仓了，只要当天顶过就大功告成。1997年捍卫港元大战，香港政府在中央政府支持下，进行了短兵相接的鏖战，只要抛港元，港府的美元就接，维系了港元的稳定。最后利率没有推上去，指数没有掉下来，还维持在了7千点的高位，最后割差大概两千点，索罗斯损失了7个亿，我们不得不震惊投机行为能量大到可以与中国政府较量。

    更值得注意的是，这种异化市场不知不觉偷换了真实的市场的概念，而且误导成全球游戏规则。权威的国际组织国际货币基金组织（IMF）在并未深入探讨外汇市场的变化的情况下，默认了被异化的外汇交易市场。IMF在人民币加入SDR的两个条件中，除了足够大的贸易规模之外，还要求足够大的流动性规模的要求，实际上是要求人民币的流动性要满足投机性货币交易的规模，而不仅是贸易支付规模。基于对资本和市场的基本分析，我们认为第二个要求是没有道理的，是在助长全球的外汇投机行为，对全球经济的稳定是非常不利的。但是IMF的默认是非常危险的。按照一个被“异化”的外汇市场的游戏规则国际化本币，人民币国际化只会使全世界又多了一个投机货币，只会搅和得全球经济更不安宁。对中国经济也风险很大。我曾经就这个问题连着写了五篇文章，我认为人民币通过加盟SDR实现人民币国际化是可行的。但是目前IMF的第二个要求是不合理的。中国加入SDR，从防范风险、防范危机的角度看，中国首先要还市场本来的面目，要从改变IMF加盟SDR的第二项规则开始。按照真正的外汇职能形成的外汇市场交易规模，中国只需要有足够多的贸易规模支付需求的人民币流通规模就够了，这样人民币只要部分可兑换就可以了，就能避免完全可兑换带来的不可控风险。

    第二个被异化的市场是全球商品市场，以石油市场为例。2008上半年，金融危机使金融资本大规模转战国际大宗商品市场，有报道显示数千亿的资金进入大宗商品市场，推动大宗商品价格完全脱离均衡价格大幅上涨。最典型的是石油价格上涨到147美元。在美国航空公司的压力下，美国国会要求芝加哥期货交易所展开调查，是否存在操纵价格的行为。调查结果显示，价格大幅上涨百分之七十以上是投机行为所致。2009年初石油价格下跌至32美元，芝加哥期货交易所第二份调查报告显示，81％的价格下降是投机资本造成。

    经济学的基本原理告诉我们，商品的均衡价格应该由市场供求关系决定。但是当商品市场变成一个投机性为主的市场以后，供求关系决定市场价格的基本原理就荡然无存了。投机资本即没有对石油的任何需求, 也不需要石油供给，投机资本不受“效用”最大满足度的约束。无限膨胀的“赚钱效用”, 使投机资本有强烈的动机在油价上涨时把价格推得更高，在油价下跌时把价格打得更低。2008年石油价格最高被预期涨至200美元，最低的时候被预期降至20美元，就完全是投机需求推动的预期所至。因为有效需求决定的均衡价格，是在开采成本和效用满足度的共同作用下形成，均衡价格不可能有180美元的跨度差异，只有在剧烈波动中能够赚钱的投机行为才有动力推动价格大起大落。金融资本的投机行为从理论和实际上破坏了石油价格以供给和商品使用效用的最大满足度调整市场供求平衡为基础的“均衡价格”的形成机制。如果不限制金融资本在大宗商品市场上的大规模投机行为，大宗商品价格的大起大落永无宁日。经济学的理论证明的商品市场的价格基本原理也被破坏殆尽。石油价格还受到石油政治和其它很多因素的影响，早就不是真正意义的市场。切不可以昔日的市场概念论现在的“市场”。

    债务市场也被异化的资本左右。大量债务融资工具的提供是欧债危机的原因之一。换句话说，欧债膨胀也与金融资本的自我膨胀有关。为什么欧债危机爆发一直担心引发银行危机？因为欧洲债务都是银行持有，换句话说，与华尔街的银行制造美国危机一样，是欧洲银行自我膨胀的动力，创造了太多的债务融资工具，为欧元区各国政府债务融资提供了渠道和机会。希腊加入欧元区之前已经存在的高额债务，就是被高盛成功掉期暂时掩盖了债务风险，成为希腊债务危机或者欧债危机爆发的导火线。欧洲银行通过资金杠杆持有了政府债务，银行“公允价值”资产随着欧洲各国债务规模的扩大不断膨胀。当欧洲政府濒临破产债务危机爆发，就像三年前华尔街的银行一样，欧洲银行的破产风险就与债务危机的演变绑架在一起了。金融机构不务“中介”机构的正业，脱离实体经济的自我膨胀，变成泡沫经济的危机生产者和欧债危机的始作俑者，

    政府发债的目的是增加政府支出推动经济更高的增长。但是欧洲各国的政府债务积累根本没有用于推动经济增长。各国经济的增长并未因为债务增加而改善。希腊，葡萄牙，爱尔兰等国经济的长期低增长甚至负增长，意大利十年的零增长，西班牙高达21％的失业率，说明重债国的债务赤字并非用于促进经济增长。欧元区各国经济停滞而超过财政支出60％的福利支出的节节攀升，说明赤字债务与过度的福利增加相关。这与欧洲选票政治的过度承诺积累了巨额债务有关。欧元区一些国家走到国家破产的窘境与选票政治有直接的关系。政治家为了竞选成功都对选票在欧洲国家已经很高的福利体系下做进一步的承诺。一旦当选就必须兑现承诺。欧洲一些国家的经济在10多年20年前已经过了经济高速增长的阶段，达到高发展水平上的均衡增长。比如20多年前的法国人口老化加速劳动力红利消失，经济进入一个平稳增长的时期。意大利近十年经济几乎都是在零增长水平附近。经济增长平稳财政收入不可能大幅增加。政治家们兑现福利提升的承诺的资金当然就依赖发债来筹措了。年复一年，下一届重复上一届政府的“财政政策”，完成了债务的天量积累。希腊危机爆发引爆政府债务在十年前就大大超过《里斯本条约》的规定，各国政府巨额债务是多年前就开始积累，并不完全是危机救助的缘故。欧债发行脱离了经济增长和相应的财政收入增长的基础，这种没有经济增长和财政收入增长支持的债务膨胀与庞氏骗局无异。当骗局不能维系时政府破产就不可避免了各国政治家们利用缺失财政约束的体制，把无止境地国债发行变成达成政治利益的工具，是酿成欧债危机的重要原因之一。我们清楚的看见一个被异化的欧债市场。

    以上讲的三个市场，已经不是我们原来概念的市场，认清这一点非常重要。2012年1月份在纽交所参加小型座谈会的时候，我就提出来，市场已经不再是以前意义的市场了，没有人民币需求也不需要供给的NDF市场是一个投机性的市场，所以NDF的预期不能定价人民币汇率。美国的一位前贸易代表女士说赞成我的观点，因为她是做贸易的，她知道我在说什么。可惜如此重要的“异化”没有引起足够的重视，似是而非的“市场说”会误导国内外的改革和开放的方向。非常希望在座的清华大学优秀的学子们能在理论上更深入探讨和认识这个问题。

    华盛顿共识倡导的所谓金融自由化，是资本异化和市场异化的推手。金融自由化的核心是金融资本的全球流动。外汇交易市场，商品市场，债务市场，美国市场，欧洲的市场，亚洲的市场，都已经面目全非，“市场”已经是金融资本投机活动平台的代名词，人们已经忘记市场的真正的定义和定位。但是，我们并不认为金融自由化以及由其推动的“资本”概念和“市场”概念的异化是正确的。

    首先在理论上，没有任何证明和结论显示金融资本的自由化是能够带来全球的多赢的。而实践中，金融资本屡屡成为危机的始作俑者。直接投资资本的全球流动可以带来流出国和流入国的福利的共同增长，是得到国际贸易理论和实践的充分证明的。但是金融资本与直接投资资本的属性完全不一样。金融资本是博弈高风险，追求高收益。特别对于新兴市场国家，当金融资本大规模流入时，制造价格泡沫和通货膨胀，当金融资本大规模流出时，往往成为金融危机爆发的导火线。实践证明金融资本的大进大出多次制造了地区性，全球性的金融危机。97年亚洲金融危机，80年代南美各国的货币危机和债务危机，这次美国百年不遇的危机，都烙上金融资本巨大破坏性的烙印。这次美国拯救危机向金融机构注入了数万一美元，导致投机性金融资本进入大宗商品市场，进入外汇市场，搞得去年全球包括中国在内高通胀压力非常大，中国政府几乎动用了十八般武艺来控制经济的稳定

    其次，金融资本大规模流入商品市场，扭曲大宗商品价格是违反经济学的基本原则的。石油价格的大起大落成为全球通胀和经济的增长不稳定的重要因素。

    第三，金融资本的投机行为，把低风险的固定收益的债务市场变成高风险金融衍生工具的赌场，变成隐藏债务充满欺诈之地，变成选票政治的工具，破坏了债市本应配置资源推动经济增长的基本游戏规则。

    不论从理论还是实践的角度，我们都不能认同不金融自由化、金融资本的全球自由流动就应该是全球的游戏规则。美国部分主流经济学家们希望从理论上支持金融资本的全球自由流动。伯南克先生在其著名的全球经济再平衡的模型中假设，发达国家应该是资本输出国，发展中国家应该是资本输入国。中国和美国正好相反，两国的资本流向违反这个“假设”，所以中国应该开放金融市场，才能实现全球再平衡。伯南克先生混淆了金融资本和直接投资资本的概念。发展中国家需要流入的是直接投资资本，不是开放金融市场，放任金融资本自由的流进流出。推动金融资本的在国家之间完全自由流动是在偷换直接投资资本的概念。如果“市场”不能重新被“正名”，“市场”活动不能被经济学的理论诠释，经济学要爆发理论危机了。

    耶鲁大学的希勒教授在危机之后很快写了一本书来诠释危机的原因，他认为是因为计算机技术上、体系上的不完备，使很多数据不能够信息对称，最后导致了危机。中信出版社翻译了他这本书，找到我给写评论，我的评论很不客气的说他根本没有找到危机的根本原因，信息不对称只是原因之一，而且肯定不是主要的原因。货币体系，货币政策，我刚才说的金融的异化，金融机构的自我膨胀等等，有太多的重要原因了，避开这么多重要原因不提，只强调一些次要原因，经济学家利益导向的不独立判断和危机研究的经济学理论面临着很大的挑战。

    我认为有必要在概念上严格区别投机行为为主的“市场”与真正意义上的市场的不一样。如果可以在理论上证明投机为主的市场是合理定价的基础，如果可以在实践上证明投机行为为主的市场具备基本市场功能而不会破坏效率和公平，我们可以按照新的合理的“市场”和市场规则行事。但是如果没有办法证明被异化的市场的合理性，那么还是要回归市场经济基本的游戏规则，我们要利用中国在全球一定的影响力去改变游戏规则，包括SDR的那些规则。中国人对G2这个概念是不太承认的，但是实际上大多数国家真的认为是G2在决定世界。当然中国不要夜郎自大，我们还有很多的问题，但是从国际大的舞台上，我们有自己的利益，应该利用我们的影响力和话语权，逐渐团结很多和我们利益相关的国家和地区，推动世界游戏规则的改变。我们应该坚持真理，从理论和实践上还市场经济本来的面目，不仅对中国的利益是非常大的保护，对经济学也会是很大的贡献。

    最后我想说一下国家资本主义不能必然避免危机。最早的国家资本主义定义出现在列宁全集里，现在国家资本主义的提出当然有了新的意义、新的含义，像《经济学人》杂志这些外国媒体，都把中国的这种模式定义为国家资本主义的模式，我们当然不认为中国是国家资本主义的，至少官方不认为中国是国家资本主义。我也不想在这里全面定义国家资本主义，但是至少可以观察一下，它也是一种经济形态，也是一种社会形态，可以看到它的一些特点。首先国家资本主义经济体里有私人资本，但是一定要有很大规模的国有资本，这跟中国的情况也很相象，国家资本主义的经济体的经济运行主要由国家主导。

    在这一轮金融危机中，发达国家也就是所谓的自由资本主义国家至今经济复苏乏力，而新兴市场国家的经济增长和走出危机速度相对比较强劲，是不是说国家资本主义就是很成功的模式呢？如果国家资本主义的经济体能够依靠国家的力量，坚持资本的直接投资的本来属性，改革一切阻碍直接投资资本自由流动和不利于公平竞争的制度和规则，推动实体经济按照经济规律发展，国家资本主义的经济体虽然不可能回避产业周期带来的经济周期的波动和影响，但是可以避免重大经济和金融危机。但是如果国家资本主义的经济体发展到一定的阶段，特别在全球化的大趋势下，简单采取所谓国际接轨的方式，接轨了被异化了的资本主义的以金融资本的自我膨胀为主导的增长模式，不但私人资本被异化，强大的国有资本也会脱离实体经济异化演变成金融资本和投机资本，金融危机和经济危机不可避免会在国家资本主义经济体中爆发。中国被一些著名的国际报刊杂志排入了国家资本主义之列，也被认为是国家资本主义崛起的一个案例。但是我们认为崛起的过程还未划上句号。中国至今能够在美国危机和欧债危机中未大伤元气，最主要的原因是，三十年的改革开放，不论最初的出口导向，后来的扩大内需，近期的发展方式的转型，中国都牢牢把握了依靠实体经济发展的增长方式，主流的私人资本和国家资本仍然属于直接投资资本的范畴，经济一直保持了较高的增长，去年成为全球第二大经济体，国家作为整体的举国实力大幅增长，但是这并不能证明所谓的中国国家资本主义比自由资本主义更有优势来避免危机。实事求是地说，如果美国危机晚几年爆发，中国经济恐怕难逃劫数，因为中国已经出现资本异化的萌芽，有必要对资本异化的动态保持高度的警惕。去年温州的“钱赚钱”的“全民投资”就是区域资本空心化的一个典型案例。如果不正确引导，民间资本还可带动银行资本虚拟经济的产业空心化，成为国际异化资本主义的国内版。为解决中小企业贷款难的问题，有来自各方面的呼吁要求开放民间资本进入金融领域，问题应该由草根金融来解决，成立更多的草根金融机构，使民间资金名正言顺为小微企业提供信贷支持。但是如何确保这些草根金融机构，包括小贷公司、担保公司和投资公司确实在做如成立初衷期望的做主营业务小微企业的信贷活动，而不是做套取银行资金和高利贷的过桥贷款，也是民间资本进入金融领域应该同步被特别关注的问题。如果只放不管，民间资本完全可能率先“异化”。更要注意的是如果把民间资本进入金融领域定位为让大量非法集资合法化，定位为直接投资资本的金融化，中国未来爆发由自身资本异化引发金融危机的概率就大大增加了，也等于埋下国家资本主义失败的伏笔。

    最近有报道质疑中国银行业的暴利，已经公布业绩的几家上市银行，其利润增长都在40％－50％之间，不但大大高于9.2％的经济增长水平，银行资本利润率已大大高于第二产业，而且还高于一直被称为暴利的石油和烟草业，这是不正常的。脱离实体经济的银行利润增长，有可能是投资高风险“钱赚钱”游戏的资本异化的结果。更糟糕的是，银行不合理的高利差利润提高了资金成本可能侵蚀实体经济利润的危险。为了获取更大的利差收入，银行不断扩张信贷规模，为了满足扩张以后的坏账拨备和资本金的要求，银行不断向资本市场融资，使得本应是向实体经济配置资源的银行，反而变成资源的占用者。银行降低了存贷比以后继续盲目贷款扩张，恶性循环过程中，通过高风险产品表外放贷，或者像美国一样通过证券化向市场释放风险的方式循环信贷资金，银行资金变身高利贷资金，盲目向大企业和地方政府平台放贷，如此等等各种高风险活动都不断发生，资本的异化会越来越严重。特别是大银行，国家资本巨大，有关方面可能不考虑银行活动带来什么后果而大开绿灯,这是需要高度警惕的。

    近年地方银行扩张为全国银行的动力很大。地方银行的优势本来就是本地化，本应关注本地企业和经济发展，不应该全国扩张。从危机防范的角度，地方银行也不应该异地扩张，加剧银行业的无序竞争的同时，非常容易制造出更多的太大不能倒的系统性风险金融机构。美国危机中倒闭了超过一千家小银行，仅仅产生局部影响，而一个雷曼公司倒闭就引发全球系统性金融危机。地方银行的盲目扩张是中国金融体系系统性风险的另一隐患。

    中国的房地产市场是一个投机性为主的市场。在投机性市场上的资本是谋求高货币回报的。也就是一个“钱”赚“钱”的概念。高房价使大量民间资本和银行资本都涌进房地产，房地产成为资本异化和资本空心化最大的制造场。中国居民储蓄从2007年的14万亿上升到2010年的30万亿，三年之内增加16万亿，高房价制造的货币财富增长效应功不可没。现在房地产市场正在调控，但是利益群体的政策博弈力度也很大。如何增加新的增长点保证经济平稳增长，已使房地产的调控能不受干扰，是中国政府面对的挑战。大家关心房地产价格会又多大幅度的下降，房地产调控的政策说明时候转向。我刚才已经说过了，一个市场变成投机行为为主的市场，房子变成了资产了，变成一个投资品了，离开了它居住的最基本的属性，跟石油一样了，没有办法找到均衡价格，更无法稳定价格了。我认为房地产调控的终极目标不是价格下降而已，而是一定要把房地产市场变成一个真正以居住属性为主的市场，价格不但要下来而且要稳定不能反弹。因此在这种情况下，政策可能不会放松，很多政策可能要变成长期化或者制度化了，如果价格降到50%，然后就放松政策，又变回投机性的市场了，政策调控就没有任何权威性了。因为房地产市场投机行为确实风险很大，所以政策要特别注意这个问题。

    中国政府最近专门提出要围绕实体经济发展的思想，制定引导民间资本投资实体经济的政策，显示从政府层面已经关注了资本空心化带来的产业空心化的风险。如果中国政府充分发挥国家资本主义的优势，能够在坚持市场化改革的大方向下正确引导中国经济实现转型，也可能创造一个国家资本主义的案例。按照资本异化的分析思路，国家资本主义成功也不具备必然性，因为国家力量比资本异化经济体中的利益集团的力量更强大，如果国家资本主义的经济体重蹈资本异化经济体的覆辙，不但私人资本被异化，巨大规模的国家资本也会被异化，引发金融危机对经济的伤害更大。中国经济到现在为止，虽然遭到了金融危机的影响，但是基本上都没有伤筋动骨。如果异化资本、异化经济、异化市场，最后由我们自己的问题引发危机，就一定会伤筋动骨，所以要保持对资本异化的高度警惕。

    中国要避免危机，除了不能异化资本，不能异化市场，以及我们刚才说到的那些问题以外，更重要的还要坚持一些市场化的改革，当然不能沿着被异化的市场去改革。金融创新不要过度的虚拟经济，人民币汇率形成机制改革要避免受异化的外汇市场的影响，人民币国际化要避免变成一个新的投机货币。要围绕实体经济的发展，必须改革阻碍直接投资资本自由流动和不利于公平竞争的制度和规则，这个非常重要。我们要围绕实体经济发展，我们的制度安排应该有利于引导民间资本的直接投资资本属性来投资实体经济，而不能增加民间资本的金融属性。要改革不利于公平竞争的制度和原则，因为我们追求的是效率和公平。现在的思想方法有问题，还是坚持取其精华、去其糟粕，选择更符合中华文化的学习方式。另外，我们否定“异化”的市场不等于不要市场化改革，要向着正确的方向不断进取，这是我们永远不变的理念。

（论坛秘书处根据录音整理，已经本人审阅）