经济50人论坛

余永定老师主讲，时间：2012年9月24日（周一）晚7点；地点：清华大学经济管理学院伟伦楼一层国际报告厅。

从全球不平衡到全球债务危机：中国面对的挑战

（长安讲坛总第219期）

余永定

论坛成员、中国世界经济学会会长

今天我想讲的题目就是全球不平衡、债务危机以及中国面对的挑战。所谓全球不平衡的概念主要指一方面是美国大量的经常项目逆差，另一方面是中国和其他一些东亚国家大量的经常项目顺差。

在2008年雷曼兄弟破产之前，全世界的经济学家都在讨论全球不平衡的问题，这也是当时国际上最为关注的问题。如果这个国家是经常项目逆差，意味着他向别人借钱，而经常项目逆差不断积累就变成了外债。如果一个国家不断积累它的债务，当它的债务占GDP的比达到某一种高度的时候，国外的投资者就会停止向这个国家继续提供融资。美国从1981年以来一直保持经常项目逆差，积累了越来越多的外债，到2005年美国外债占GDP的比已经接近20%。当时的全世界的经济学家都开始担心美国会出现国际收支危机，因为由于担心美国没有能力偿还外债，国际投资者就会停止给美国输送资金，比如说中国可能就不会再买美国的国债了。一旦外资停止流入，美元就会急剧贬值，美国利息率就会飙升。而这两者就会对美国的金融体系产生巨大冲击，并进而导致经济衰退。但是，大家都错了，我们担心的这种情况并没有发生，只有少数非主流经济学家，比如说奥地利学派的个别经济学家说对了。危机确实发生了，但所发生的并不是因为美国的外债过多，外国投资者停止向美国注资所造成的危机，即不是国际收支危机、货币危机，而是次贷危机，是由次贷危机所导致的全球金融危机和大衰退。

请大家注意债务占GDP的比这个概念。这个概念不仅仅对研究外债可持续性问题非常重要，对研究其他债务可持续性问题都非常重要，它是一个非常基本的概念。积累的流量是存量，当债务这个存量跟作为流量的GDP相比，达到某一种程度的时候，就会出现可持续性问题。一旦这个比例无法维持或无法继续上升，就意味着危机的到来。我们分析中国的财政问题，或者分析我们居民债务的积累问题，一般来讲都要这么分析。从数学上来说，这个分析的过程是一个微分方程的求解过程。我们分析债务问题的时候，要看债务余额占GDP比的动态路径会不会趋于一个稳定值。如果趋于一个稳定值，还要看这个稳定值到底有多大。比如说一个国家的国债占GDP的比的稳定值是0.6（60%），这个国家可能不会发生公共债务危机。从经验上看，一个国家的国债占GDP的比为60％时，很少有发生公共债务危机的。但如果稳定值趋于100%，200%，这个国家的国债占GDP的比可能在达到理论上的稳定值之前，就会发生危机。但是到底触发危机的比值是多少，是个经验问题，谁也说不清楚。就国债而言，根据对历史上大量的金融危机的详尽研究，瑞哈特和罗格夫认为，国债余额占GDP的比超过了90%，这个国家就要发生危机。目前美国的国债占GDP的比已经超过了90%。至于触发危机的其他债务占GDP的比的临界值，如外债占GDP的比的临界值，则更是众说纷纭、莫衷一是。

总之，经济学家预期的国际收支危机、美元危机并没有发生，美国发生的是次贷危机。银行向资质不高的居民大量发放住房抵押贷款，银行和其他金融机构又以这种贷款作为收入源，创造并出售CDO、MBS之类的债券，吸引投资。投资者则通过购买这类债券向银行提供资金。最后发生的是，第一，很多人还不起债。应该到期付款付息，但是你还不起，逃债了。第二，以房贷为基础的金融资产——CDO，MBS等——价格大幅度下跌，发放了大量CDO、MBS的金融机构资不抵债，无法补充资本金的金融机构只好破产。没有破产的金融机构则必须降低过高的杠杆率，或因为无法在货币市场上筹集到足够的资金以便继续持有现有的金融资产，于是便出现了所谓的去杠杆化、流动性短缺、信贷短缺。这就是我们看到的美国的次贷危机。

我们原先预料，一旦危机发生，美元将贬值，利息率将上升。但实际上我们看到是美元升值、利息率降到了零。我们的预测出了一系列问题。为什么会产生这样的错误呢，原来的这套理论是有根据的，逻辑也是很严谨的，但是它发生了错误。为什么会发生错误呢？我们只注意到债务的某种特定形式——外债，而没有对其他形式的债务予以足够的关注。在2007－2008年全球金融危机爆发之前，我们所面临的问题，不仅仅是美国外债过高的问题，而且是美国债务总额过高的问题。我们所看到的危机实质是债务危机，不管是内债也好，外债也好，公共债务也好，私人债务也好，总而言之是债务危机。但是债务危机可以在整个债务链条中任何一个环节发生。所以当我们在分析一个危机会不会发生的时候，我们不能只见树不见森林，我们要看一个全图，不能光看一个局部。

我刚才讲了，经过差不多20年不断的积累经常项目逆差，美国的外债占它的GDP的比已经接近20%，大家认为这是不可持续的。但是你应该看一看，美国的总债务占GDP的比到底是多少？总债务是什么概念，总债务包括居民债务、公司债务、政府债务。而外债呢，按定义来讲，外债是居民债务减去给居民债务所提供的国内融资，加上公共债务减去公共债务的国内融资，加上公司债务减去公司债务的国内融资，外债是国内债务和国内融资之差。外债只不过是整个债务链条中的其中一个链条，如果我们光把眼睛盯在这个地方，我们就可能忽略了很多重要的东西，就可能做出一些错误的判断。美国在金融危机爆发之前，它的总债务对GPD的比是375%，其中居民的债务占GDP的比已经接近100%。刚才我说了外债占GDP的比接近20%，我们对这一比例过高表示担心。但为什么对近100%的居民债务占GDP的比我们却忽视了，这是一个很大的问题。当然，这个忽视也不是完全没有道理的，因为外债跟内债毕竟不一样。比如说日本的国债余额占GDP的比是200%，但是日本的国债主要是日本人自己买的。如果日本200%的国债是中国买的或者是其他国家买的，那么日本的债务危机肯定就爆发了。原来强调外债的观点并不错，但是我们不能仅仅看这个而忽视了其他的债务环节。美国居民债务主要就是按揭债务，还有消费信贷债。美国居民的债务太多，相比之下，到危机爆发之前美国外债占GDP的比实际上还不到20%。只见20%，而不见100％。经济学家就错在这个地方。此外，低估中国和日本等国持有美债的意愿和决心，大概也是经济学家的错误之一。

目前美国的次贷危机已经演变为公共债务危机。次贷危机爆发后，美国政府政府大量买进垃圾债券，使债券价格止跌企稳，从而稳定了金融市场。美国政府当时首要的任务是解决次贷危机问题。但次贷危机的化解又带来了新的债务危机——公共债务危机。你总的债务不变（美国的总债务占GDP的比危机后有所下降），按下了葫芦浮起了瓢，这部分债务解决了，另外一部分债务就发生了。美国在金融危机爆发之前，公共债务占GDP的比不是很高，主要是私人债务。为了托市、为了刺激经济增长，次贷危机爆发后，美国采取扩张性的财政政策，财政支出增加。由于债务危机，经济增长速度下降，自动的导致财政状况的恶化。于是美国就由2008年、2009年的次贷危机，演变成了后来的公共债务危机。但是美国人也很走运，当全世界的目光都集中在美国债务危机的时候，欧债危机又出现了，于是大家把眼光转到欧债危机。

欧洲债务危机和美国债务危机不一样。美国是先从居民部门开始，但是欧洲一开始就表现为主权债务危机。这是可以理解的，美国是比较彻底的资本主义国家，而欧洲国家带有社会民主色彩，非常重视公共福利开支。美国居民自己要花钱，自己借钱，而在欧洲国家，政府替你花钱，社会保险各个方面都很好，所以它直接发生的就是公共债务危机，也就是所谓的主权债务危机。

很多欧债国家，特别是南欧国家，他们的政府在大量借贷之后能不能还债，大家发生怀疑，就不愿意买它的国债，于是这些国家发生了债务危机。应该注意到，欧洲的主权债危机并未导致欧元危机，其原因是欧洲主权债的主要投资者是欧洲银行和公众。欧债危机主要是欧洲投资者自己不愿购买欧债，危机主要的表现就是国债价格下跌、国债收益率（利息率）飙升。一个国家如果卖公债，你要偿付的利息超过7%，那是非常危险的，因为债务总额很快就会翻番。以后你要不断的发债还本付息，利滚利，债务就会失去控制，欧洲碰到的是这样的问题。

日本是一个有经常项目顺差的国家，在全球范围内是一个净债国，但是日本公共部门的债务非常高，达到了200%。我们现在还不是特别担心日本会发生债务危机，但不排除它以后发生危机的可能性，日本政界自己也比较关注这个问题。

总之，所有发达国家，不管它具体的形式如何，都面临着债务危机。我们的时代简单来说，就是全球债务危机的时代。就个人而言，解决债务问题的办法比较简单，借新债还旧债、勒裤腰带和赖帐。你欠了债了，还不起，首先你跟你爸借，跟你妈借，或者跟朋友借。现在谁都不借你了，怎么办？唯一的办法，就是勒紧腰带想办法还钱，一个月挣一万花五千，剩下五千还给别人，逐步减少债务。人家的觉得这小子还能还钱，就愿意再把钱借给你，你就可以继续维持下去了。道理就是压缩你的消费，增加你的储蓄，用增加的储蓄来偿还债务。当然，你也可以选择赖帐，如果你不再在乎大家怎么看你了。对于一个国家来说，解决债务危机的方法不外乎三种：促增长、勒紧裤带和赖账。而赖账又可以分为：违约，通胀和令债务（别人的资产）贬值。

但是在宏观经济上，“勒裤腰带”的办法可能会导致合成推理错误。因为如果大家都这么做，就会出现有效需求不足，造成经济增长速度下降，最后使得你没钱去攒，没钱去还，情况还可能更糟。对于债务问题有两派观点。奥地利学派认为没有别的办法，你只有勒紧裤腰带还钱。凯恩斯学派认为，应该鼓励居民消费。如果居民不消费了，政府要增加开支以弥补有效需求之不足。如果居民的收入提高了，在消费不减的情况下，储蓄也会增加，从而解决债务问题。在出现传统的周期性经济危机的情况下，凯恩斯主义是可以解决有效需求不足问题的。但这种方法在当前形势下能不能解决债务危机，我是比较怀疑的。

不管怎么说，目前西方国家并没有找到解决债务危机的根本方法，高债务和低增长使得各国政府左右为难。比如美国前一阶段采取扩张性财政政策和货币政策刺激经济增长，现在货币政策依然是非常扩张性的，但是财政已经开始紧缩了。去年国会闹的非常厉害，尤其是共和党坚决反对政府进一步增加开支，进一步的增加债务，认为这么做是不可持续的。欧洲的南欧和北欧，特别是像德国和希腊、西班牙、意大利这几个国家，对如何解决债务危机的态度是不一样的。一些国家希望刺激经济增长，另一些国家实际上更看重如何改善债务状况。1998年，由于亚洲金融危机等等原因，当时经济并不太好，不良债权问题严重，但中国实行了扩张性的财政政策，货币政策也是扩张性。为什么政府敢于实行扩张性的财政政策，其中一个原因就是中国储蓄率高，大家都想买国债。国债的利息率并不高，如果你把利息率降的很低，甚至为零的话，政府可以通过借新债还旧债。换句话说，这种债务是可持续的，债务余额不会因为付息而不断上升。于此同时，扩张性的宏观经济政策导致经济增长速度的加快，债务占GDP的比例会自动降下来或不会飙升。如果国债无人问津，国债利息率居高不下，债务就不可持续，更遑论进一步扩大财政赤字，以刺激经济。在这种情况下，如果不想勒裤腰带，又应该怎么办呢？

2008年12月美联储首先推出数量宽松1（QE1）, 购买住房抵押贷款支持债券（MBS），尔后又购买了3000亿国库券。到2010年3月QE1结束为止时，美联储共购买了1.25万亿美元的MBS。2010年11月美联储启动QE2。待2011年6月QE2完成之后，美联储共购买了6000亿美元国库券。2011年9月，美联储开始所谓“扭曲操作”，买入长期国债，卖出短期国债，这项政策将持续到2014年。2012年9月美联储推出QE3，或“无限QE”。根据这项政策，美联储将每月买入 400亿美元住房抵押贷款支持债券，直到最后经济复苏为止。

起初，欧洲中央银行一直拒绝通过中央银行购买欧洲主权债的办法解决欧洲主权债危机。中央银行作为所谓的最后贷款人的角色，在欧洲央行是不被承认的。但是，迫于形势，欧洲中央银行也开始购买国债。首先，欧洲央行通过所谓证券市场计划（SMP——Security Market Program），以调节金融市场流动性的名义在二级市场上买进国债。欧洲央行强调，根据SMP，对向金融市场注入的流动性在总量上是要对冲的。其具体办法是，对应于因欧洲央行购买国债而新增加的流动性，商业银行必须相应增加在欧洲中央银行的存款。事实上，欧洲中央银行已通过SMP项目买入几百亿上千亿欧洲国债。尔后，2011年12月21日，由于希腊债务危机陷入僵局，欧债危机不断恶化，欧洲央行（ECB）推出了为期三年的长期再融资操作（LTRO，Long-term Refinancing Operations）以缓解欧洲银行流动性短缺，第一笔再融资总规模达到4892亿欧元，利息率为1％。现在再融资总额已经超过万亿欧元。相对于美联储的公开市场操作，欧洲中央银行实行主再融资操作（MRO, main refinancing operation)。美联储通过短期国债回购向金融系统注入流动性。欧洲中央银行则是通过拍卖短期贷款（商业银行通过竞拍得到贷款）向金融系统注入流动性。虽然，欧洲中央银行并未直接购买国债，但这项政策使商业银行得以通过购买国债进行套利交易。2012年9月欧洲中央银行又推出直接货币交易计划（OMT——Outright Monetary Transactions)。根据这项计划，欧洲中央银行可以无限制地购买欧洲国家主权债。当然，由于德国的反对，欧洲中央银行对主权债发行国提出了严格的整改条件，如果发行国不能满足这些条件，欧洲中央银行就不会购买这些国家的主权债。

美联储通过商业银行购买国债，同中央银行的公开市场业务有何不同呢？中央银行的公开市场业务是在二级市场上买卖国债，以此改变商业银行在中央银行的准备金，这种操作同财政赤字货币化之间的界限有时候看不清楚。中央银行在公开市场买进国债的同时，当然就在整个货币体系注入流动性了，商业银行在中央银行的准备金增加了，然后货币就出现了扩张。这不是财政赤字货币化，因为它的目的是来调节货币供应量，使货币供应量跟经济增长的需要相适应。但是你的公开市场力度超过为经济运转提供必要流动手段的需要，它就有财政赤字货币化的嫌疑了。当美国推行QE时候，很多人批评说这个是财政赤字货币化，克鲁格曼就说这个不是财政赤字货币化，这是一种公开市场业务，只不过是所购买国债的期限比较长而已。

现在回头来讲，我刚才说欧洲的LTRO是欧洲中央银行的公开市场操作，不像我刚才说的中国、美国要买卖政府债券，或者买卖央票改变流通中的流动性，它是按定期的拍卖贷款给商业银行，那么拍卖的时候最后会有一个价格，有了拍卖贷款的价格就决定了利息率。如果我大量的拍卖贷款，而商业银行又不想要这个贷款，贷款供大于求，利息率就会上升，反之利息率就会下降。欧洲中央银行在正常情况下，公开市场操作中拍卖的贷款都是短期的，一般来讲贷款期限是一周。中央银行拍卖贷款给商业银行，因为贷款期限是一周，一周后商业银行要把贷款还给我，我注入的流动性通过还贷收回了，这样在经济中不会出现流动性泛滥的问题。LTRO业务中，贷款期限是三年。我把钱贷给你，在三年之内不需要你偿还。三年和四年有什么区别，四年和五年有什么区别？商业银行得到大笔廉价贷款，就用这些钱去购买主权债，这样的做法跟财政赤字的货币化似乎没有什么更多的本质区别。LTRO推出是非常重要的一种政策变化。去年第四季度，意大利，西班牙这些国家的国债基本上卖不出去了，除非你给付极高的利息率，才有人肯投资这样的国债，这个也是非常危险的。这时候欧洲中央银行就推出了LTRO，大量发放这样的贷款，结果商业银行就持有了大量的贷款有了钱了，而且是非常便宜的价格借来的。这些商业银行流动性非常充裕，于是它可以把一部分钱用来国债，这样一来这些国家的国债的价格就上去了，它的利息率就下来了，于是就缓和了当时可能爆发的危机。欧洲中央银行行长事后说，实际上我们欧洲的金融体系已经处于崩溃的边缘了，如果没有LTRO这样的操作，我们经济体系就崩溃了。当他发言之前我们并不知道，我们以为情况很好。各个国家的央行都是这样的，如果国家面临极严重的危机肯定会告诉，他会告诉你一切正常，等危险过去了，回头告诉你当时的险情，这时候对市场也没有什么影响了。

实际上，到2011年12月份的时候，欧洲经济体面临崩溃的危险，由于这样的操作救了它。但是即使是救了，也不能根本解决欧洲财政赤字的问题，因为毕竟你还要还债呢，而且因为欧洲许多的商业银行大量持有南欧国家的国债。就像美国当初大量的商业银行持有大量与住房抵押贷款相关的金融资产一样，这些金融资产价格都是大幅度下跌了，债务危机导致了一系列商业银行都面临资不抵债的问题。他们怎么办呢？只能压缩资产，降低杠杆率，使经济处于萧条的状态。欧洲中央银行通过LTRO，暂时解决了由于没人买国债，国债发不出去的问题，这些国家可能面临财政破产的危险解决了，但是还是达不到经济复苏的目的。最近又推出了OMT，计划无限制的购买国债。原来讲的非常明白，欧洲中央银行购买国债是违法的，这是财政赤字货币化。但是现在变成了只要需要，欧洲中央银行可以不设任何数量限制的购买国债。财政赤字货币化立场遭到了德国的坚决反对。

由于德国的压力，欧洲中央银行提出一系列的条件，如果西班牙、意大利国债卖不出去了，我可以来购买，但是有条件的。你必须要满足一系列的条件，比如说改革的条件，我要看你到底是否真的勒紧裤腰带，真的尽了最大努力。如果不满足这种条件的话，欧洲中央银行是不会购买这些国家国债的。到目前为止，我们还没有看到OMT有什么进一步的发展。我们需要注意德国的态度。德国对现在欧洲中央银行虽然是有条件但无限制的购买欧洲国家债务的政策主张，提出了一系列的批评意见。德国不希望财政赤字货币化，通过印票子的方法来解决，因为这样的方法要不引起通货膨胀，要不就是稀释债权人债实际的价值。这种做法最终会使德国遭到严重损失，因为他是债权人。我觉得中国非常需要关注德国的立场，因为中国跟德国是一样，我们都是债权人。德国的政策对我们是有启发的。欧洲人解决债务的前景到底如何，美国、日本解决他们债务的前景如何，我个人认为都不是特别光明。

今年我在欧洲前后呆了两个多月，到法国、意大利还有其他一些国家看了看。意大利问题已经比较严重了，但是在意大利的一些中等城市，大家每周都在广场上举行音乐会听音乐。在一个非常美丽的小县城，每周有三场音乐会，意大利人很幸福。法国南部平常的日子，在海边躺满了人晒日光浴，我说这哪像有危机呵，似乎看不到危机，他们说我们民族就是乐观的民族。有些人跟我说，确确实实有一些地区，某些阶层人处于比较困难的状态，但是我的感觉是大多数人基本上还是过着幸福生活，没有危机的感觉，所以我说欧洲的经济调整大概刚刚开始。当我看到你勒紧裤腰带，艰苦奋斗，我才能看到你解决问题的决心。在韩国，大家勒紧裤腰带，捐首饰给国家，但是欧洲国家没有这种事情。我觉得欧洲的债务危机可能会持续相当长的时间。以前我问欧洲一家著名研究所的负责人，我说你们所的工作人员效率低下，不努力工作，你有办法吗？他说我们有办法，我可以开除他，但是开除人的法律程序、手续太多了，还不如留着他，没办法。社会福利制度是必要的，但是社会福利和各种保险过度了，这个国家就很难办了。

我刚才讲了大致国际上的基本形势。概括起来，现在应该说是全球债务危机。债务危机可以表现各种各样的形式，但是总而言之是债务危机。不管是什么形式的危机，都是由于发达国家消费超过它的收入造成的，消费长期超过收入，到了难以继续维持下去的时候，即债务人债务越积越多、债权人不再继续为债务人提供融资的时候，就出现了现在的危机。而现在债务危机的突出特点是，国、内外投资者不愿意为债台高筑的一些国家政府提供融资，于是出现全球性的公共债务危机。当然你可以进一步追问，为什么会出现这样的问题，为什么西方国家出现这样一种消费过度，或者储蓄不足的现象呢？那么有各种各样的不同的分析。其中我自己也比较赞同的最主要分析是，上世纪六、七十年代以来，西方国家贫富不均急剧恶化，贫富不均按道理来讲就会造成因消费不足引起的衰退或萧条。马克思的资本论和列宁早期的一系列著作中，还有西方的一系列经典著作中都是指出如果贫富不均、消费不足，就会造成经济危机。消费不足是什么造成的呢？有各种不同的学术观点。斯蒂格利茨讲，债务危机从根本上是收入分配不均造成的。穷人消费倾向比较高，富人的消费倾向是比较低，，当收入集中在少数富人手中的时候，必然因消费不足而产生危机。但是西方现在找到了一种暂时避免因消费不足导致经济危机的办法，即通过扩大债务来避免这个危机的。穷人不是没有收入嘛，现在我把钱借给你，你也可以买豪车，可以住别墅，你也可以全球旅行，但是前提都是借债。这样就避免了经济衰退，但是却导致了债务增长。话说回来了，你怎么可以不断的借钱呢？当初许多人预测外债的积累会导致利息率的上升，国债的积累会导致国债利息率急剧的上升，但这种事情在美国并未发生。为什么？答案在仍有人借钱给他。公众不借钱给政府了，美联储可以印钞票，国内的人不借了，国外的人还借呢。谁是最大的债权人啊？中国，其次是日本。自全球金融危机爆发以来，根据美国的数据，中国持有的美国国债还在继续增加，2009年1月底, 中国持有7396亿美国国债。2012年3月底, 中国持有美国国债增至1.17万亿美元。

中国的不平衡和世界不平衡是相关的。美国人说你们不能跟我们保持这么大的经常项目顺差，甚至克鲁格曼说你们借钱给我们是害我们等等。咱们说，你不能剥夺我借钱给你的权利。美国说你卖东西太便宜了，中国说我愿意卖这么便宜，我为什么不能卖便宜，我甚至可以卖的更便宜。这个问题了我们已经讨论了十几年了，现在大家的认识应该是比较统一了。有一个美国圈内人——美国布什政府时期经济顾问委员会的办公室主任，名字叫Phillip L. Swagel，2005年他写过这么一篇文章，说我们国会要求对中国的进口商品征收27%的进口附加税。这种主张实际上意味着承认美国用低于正常价格27%的价格购买了中国的商品，占了便宜了。中国赚了外汇又重新投资美国市场，使美国维持房地产市场维持低利息，让美国的穷人可以买得起房子，我们又得好处了。假设中国不来卖，还有越南、洪都拉斯、印度尼西亚、巴基斯坦、孟加拉来卖呢！他的结论是：“（美国）决策者当然懂得人民币升值对美国经济的不利影响。他们肯定也知道，大张旗鼓的公开施压只能使中国人更难于采取行动。但这会不会恰恰是问题的所在？玩世不恭的人会确信，压中国升值并不是屈服于被误导了的政治压力的结果，而是一种策略。其目的是在牺牲中国利益的基础上，延长美国从中国得到的巨大好处。当然，这一切也可能是无意的。但是，不管动机如何，美国行政当局找到了一个十分漂亮的办法，得以使美国的好日子延续下去。” 2003年斯诺被美国派遣来跟中国人谈人民币升值，他说我们对中国是赞赏有佳，你们中国干的好，不像日本经济衰退拖累了世界经济增长。他说我们11月份大选，我们的总统总得说点什么，希望你们配合配合，做点人民币要升值的样子，我们也就好过了。他从来没有认真的说真是说人民币一定要升，因为他得了这么多的好处，为什么非要逼你升值。在斯诺在场的座谈会上，反对人民币升值的最强音发自美国的中国商会主席。美国的高层统治者非常清楚，他要给你压力，做个姿态，但是他巴不得你继续采取这样的政策。2003年，当我们开始辩论这个问题的时候，中国的外汇储备是5000亿美元，经过七、八年之后变成了3.2万亿了。当时一桶石油是二三十美元，一盎司黄金是五百美元，现在一桶油是一百多美元，一盎司黄金是一千七八百美元，涨到什么份上去了。总而言之，美元实际购买力的变化是很大的。

西方国家的不平衡是逆差，中国的不平衡是顺差。自1990年以来，除1993年由于经济过热，大量进口，中国出现了经常项目逆差外，剩下所有的年份经常项目都是顺差。在2007年超过了10%，最近开始下降了。为什么下降了，我们可以解释。但是不管怎么说，我们维持了差不多20年的经常项目顺差。发展经济学有一个基本的道理，一个发展中国家，由于人均收入水平很低，往往储蓄不高。既然你要追上发达国家，你的投资率往往是比较高的，所以会出现储蓄不足的问题。储蓄不足必然表现为经常项目逆差，主要表现为贸易逆差。只有通过维持逆差，你才能真正利用外国资源。中国是资本输入国还是资本输出国？许多人认为，中国每年吸引如此巨大的FDI,中国当然是资本输入国。错！中国是资本净输出国。这里有一个非常简单的标准，就是要看你是经常项目还是逆差还是顺差。只要这个国家是经常项目顺差国，别的什么都不管，这个国家是就资本输出国，你把你的资源借给别人了。北朝鲜经常项目经常顺差，因为没有人借给它钱。东亚国家在东亚金融危机爆发之前的30年内，基本上都是经常项目逆差，他们是资本输入国。中国是经常项目顺差国，也就是说中国是资本输出国。中国是非常穷的国家，现在才人均四千多美元。当中国的人均收入还排在世界第一百名左右的时候，就已经成了资本输出国。为什么穷人会把钱借给富人？这个就有点不大对了。一个偶然的机会，我看了1983年一些经济学家讨论的一份纪要，其中有一位先生提出，我们中国现在一方面提出吸引外资的政策，同时又要坚持有贸易顺差，这是矛盾，是有问题的。我不知道说这些话的这位学者是谁，他真是有先见之明。1983年什么政策都还没有成型的时候，这个人就提出了这样的问题，这说明经济学不是完全瞎扯的，经济学是有逻辑的，虽然很多问题你看不清楚，但是逻辑是在其中的。经济学很重要的一点，是要有非常清楚的逻辑，哪怕你错了，你可以回头检查错在哪了。大家当初把注意力放在美国的外债，而忘掉了其他的问题，现在回过头我们可以总结。我们下次再看这个问题的时候，就不仅仅只看外债了，还可以看其他方面。如果你没有系统思维，没有合乎逻辑思维，你永远总结不出来经验教训，你永远犯错误。

中国为什么长期保持贸易顺差和经常项目顺差？考察中国贸易顺差的最常用的分析框架是基于如下的恒等式：

S-I=X-M

这里S代表储蓄，I代表投资，X代表出口，M 代表进口[1]。

这个恒等式表明过剩的储蓄等于贸易盈余。关于中国贸易户盈余的原因的讨论，基本上有两派观点。一派认为中国贸易账户盈余的原因在于中国的储蓄-投资缺口为正的，这派观点可称为“结构派”；另一派则认为原因在于几十年来那些旨在促进贸易盈余的那些政策，这派观点可称为“政策派”。值得一提的是S-I=X-M 只是一个恒等式，并不能说明储蓄过剩和经常账户盈余两者的因果关系，因果关系只能根据实证分析来判断。S-I=X-M等式两边有没有因果关系？没有。为什么没有？它因为它是一个恒等式。

我给大家举一个例子。比如从某种均衡状态出发，美国突然对中国实行禁运，这个X一下为零了，等式的右面发生了巨大的变化，对不对。本来是一千，现在可能是负一百了。等式的左边会不会相应发生变化呢？既然是恒等式，你不用想，它肯定发生变化，它变化在哪？一个最简单的解释是，我的出口产品突然卖不出去了，它变成存货的增加了。存货增加按照定义是什么？是I的一部分，I马上也增加了而且恰好等于出口的减少量，所以这两边还是相等的。所以你无论怎么给我举例子，我都会告诉你，它俩肯定是相等的。你不要拿这个恒等式来回答因果关问题。经济学在很大程度上是一种逻辑学。你首先有正确的观察，你必须是非常合乎逻辑的推论，所以它和数学关系非常的密切，数学就是一种逻辑嘛。学经济学都知道，有定义式，恒等式，行为方程，均衡条件等等，都是方程式（equations）,但性质非常不一样。学最简单的经济学时，往往会讨论为什么有的曲线斜率向下，有的曲线斜率向上的。有人说那个斜率是符号是正的，那个斜率符号是负的，从数学来讲这个是对的，但这不是经济学逻辑。其实，你可以不用数学，而是用逻辑把它分析出来。为此，你必须对这些式子的性质非常的清楚。如果你把IS，LM这两条曲线理解为行为方程，你肯定分析不出来。你要明白两个方程式是均衡条件的时候，你就能分析为什么LM曲线的斜率是正的，IS曲线的斜率是负的。有人说经常项目顺差是储蓄大于投资的结果。另外一种说法是经常项目顺差是出口导向政策的结果。我认为相当一段时间后一种说法是正确的。但是我也不否认前一种观点的合理性。这两个东西会相互作用，在不同时期情况下也是不一样的。长期以来中国外汇短缺，当年邓小平去联合国参加代表大会，中国那时候外汇高度短缺，翻箱倒柜才找出几万，所以就形成一种动力，要增加外汇储备。我们那时候的政策目标就是要积累外汇储备，所以推出了一系列“奖出限进”的政策，于是外汇储备就逐渐的增加了。直到2003年，在经济学界的辩论中，几乎没有人通过投资和储蓄关系来说明中国的贸易顺差问题。虽然投资和储蓄肯定与贸易顺差是有关系的，只要有经常项目顺差，必然有储蓄大于投资。但在那个时期储蓄大于投资，在相当程度上是经常项目顺差的结果而不是原因。这句话不是永恒的真理，到现在不一定对了，但是在当时相当一段时间就是这么一种情况。我有非常深刻的感触，我当然不会说贸易顺差跟出口导向政策没关系。如果没有关系，如果是储蓄大于投资的结果，我们为什么要推行这么多出口导向政策（人民币贬值、不升值、出口退税等等）？我们干脆不管就行了：只要中国维持较高的储蓄率，让储蓄率高于投资率，自然而然就有相应的贸易顺差了。事实显然不是这样的情况。没有出口导向政策，中国是不可能自然而然就能维持贸易顺差的。

当然，我们不能否定储蓄大于投资对中国维持贸易顺差的作用。特别是在最近几年，情况更是如此。如果认为我们的贸易顺差跟储蓄缺口有关，我们要问为什么会这样？可以举出很多的例子，比如说社会保险制度缺失、社会差距的扩大、国企留利过多、年龄结构等等。我讲储蓄过多的时候，也是在讲消费太低，这个逻辑上是等价的，所以解释储蓄过高，也就是说解释消费过低。因为是S-I，还有一个可能原因就是I不够大，我们投资不大吗？那么这个就值得争议了。一部分人提出一种观点，就是我们投资实际上并不高。因为我们中国按人均算，我们投资水平非常低，这个话一点都不假，按人均算我们什么都低，但是关键问题是投资的增长速度，你能以什么速度消化增加的投资呢？这是关键的问题。中国投资占GDP的比已经接近50%了，这在全世界是没有的。为了减少贸易顺差，我们再一步的提高投资率，行不行？白重恩教授上个星期在东京参加国际研讨会，他提出一些观点我觉得挺对，他发现我们投资效率明显下降，这种下降同投资增长速度过快应该是和有关当局相关，批一个项目就可能使一些人发一笔横财。当然，这个问题不属于我们现在的讨论范围。我们当年的刺激计划也是有道理的，但是可能过快过急了，我们应该总结经验教训。我们还可以通过提高投资率的方法来刺激经济，但是它的副作用非常大。如何对付经济增速下降值得认真思考，我认为政府已经总结了经验教训，现在对待这个问题还是比较稳健的。

刚才我讲可以从储蓄和消费缺口来看贸易顺差和逆差，另一方面光看等式的右边，找出决定等式右边的原因也可以。过去我们汇率是低估的，我们现在升值了30%，现在还有贸易顺差，那至少我们升30%以前确实是低估了，你不得不承认这点。1994人民币贬值，1995年，1996年出口大幅度增长，以后以这个势头一直在增。有些人说汇率没有作用，如果没有做的话，为什么你那么反对汇率升值呢？2003年SARS爆发之前，我跟吴敬链老师参加了一个研讨会。当时我跟吴敬链老师就主张，人民币应该和美元脱钩，这可能对中国的企业造成一定的打击。吴老师说在浙江做了调查，浙江的好企业都说不害怕，人民币升值更好，为什么更好？人民币升值门槛高了，生产效率高的企业市场份额就高了，就可以在国外改善自己的贸易条件。现在门槛非常低，互相竞争，最后把大家搞的都没有利润，没有办法存活，这是违背市场竞争精神的，我认为吴老师说的非常对。但是我们也担心，我们刚刚走出东南亚金融危机，这么一来可能一部分企业要倒闭，经济增长速度会下降，我们是不是又回到危机状态了？所以就犹豫。2003年犹豫，到2005年人民币开始小幅慢步升值，直到现在升值了30%多。几年前，我们国家的领导人曾经问，当时你们说人民币升值百分之一二，就会出现严重问题，现在升值百分之二十也没有出现大问题，这说明我们经济学家误导了国家领导人，经济学家的判断有问题。所以我们要综合看，不能简单的用某种论点否定另外一种论点，这个不是打马虎眼，搞调和，具体问题要具体分析。比如我过去主张人民币升值，但是现在人民币汇率离均衡汇率应该是比较接近了，我现在主张中央银行不要管了，人民币贬值就让它贬。中国目前有两个外汇市场，一个在香港，一个在上海。2011年11月，人民币贬值，因为欧洲金融危机恶化，欧洲资金往回抽，把美元抽回去，香港是自由市场，大陆不是。所以香港人民币的汇率开始变得低于大陆的人民币汇率。人民币贬值的时候，在华企业，不管是中国人还是美国人，会把他挣来的美元拿到香港卖买人民币，但不会把他挣来的美元在上海换人民币，因为人民币在香港便宜、在上海贵。如果中央银行不让人民币随行就市贬值，那么上海和香港的人民币汇率的汇差就维持在这儿，出口企业就可以不断的套汇。我出口挣的美元到香港卖，换回人民币，再付国内的工资、买国内的原材料等等，什么问题都解决了，我还有剩余，靠这个就可以赚钱。香港贬了，如果我不干预，我也让它贬，这个汇差马上就消失了，你就没利可套了。央行扩大汇率波动幅度是完全正确的。我以为中央银行可以进一步减少干预外汇市场，但不能放弃对跨境资本流动的管理。

中国不平衡另外一个更为重要的表现，具有中国特色不平衡就是双顺差。外国学者写了很多的文章，说中国的经常项目顺差问题，但是很少有学者谈双顺差，我认为这是中国更大的问题。从上世纪80年代开始，咱们的资本项目基本上是顺差，资本项目顺差并不意味着中国是资本引入国。资本项目顺差跟中国是资本输出国是两个不同的概念，我们有一些决策人就把这个概念搞混了。经常项目1993年是逆的，1991年以后开始年年都是正的，双顺差就变成了外汇储备的增加。中国成为世界第一外汇储备国是靠这两个顺差造成的。在有一些年份主要是靠资本项目顺差，有一些年份主要靠经常项目顺差，这是一种不正常的状态。一般情况下应该是经常项目的逆差对应资本项目的顺差，或者经常项目的顺差对应资本项目的逆差。你去查去，所有的国家只有在短期内出现过双顺差，比如说泰国在东南亚金融危机中遭受了严重的打击，借不到钱了，它就拼命的出口要由逆差转为顺差。它以前30年都是逆差，现在看不行了，所以由逆差转为顺差。当国际货币基金组织看它由逆差转顺差，它的外汇储备在危机期间用光了，它要重新积累外汇储备并且已经做了不少调整和改革，我们IMF就给你提供贷款，其他国家给你借款，有的国家看好泰国，又重新在这儿投资，所以它资本项目也是顺差，是双顺差，但是这种情况往往都是比较短暂的。储备一旦达到某种程度就可以花钱了。于是双顺差的局面就会改变。现在的情况比较复杂，由于跌入美元陷阱，一些发展中国家维持双顺差的情况多了。但这并不是好事。

人们会问为什么在有经常项目顺差情况下，还会有资本项目顺差，这个实际上是一个问题。经常项目顺差意味着你输出资本，你的储蓄大于投资，你用不了这么多钱。可是为什么你用不了这么多钱的同时，又拼命吸引钱进来，让人家投资，这是为什么呢？这里面就有很多奥妙了。前几个月我在东北某省电视台上看到，这个省下了一个指标，今年要引资350亿美元，领导搞层层分解，要求无论如何都要达到这个指标。这是一个非常普遍的现象。但是从理论上讲，我们在明明不缺资金的情况下还引进资金，归结为一个问题就是我们资本市场的碎片化（fragmentation）。我举一个简单的例子，是我刚回国的时候听同事说的。广东有一个工厂想买一套设备，旁边的一个县就有生产，所以它想从那个县的工厂买。由于自己没有钱，于是就跟银行借，但是银行不借给他钱。当地有非常完善的引资政策，从香港引资非常容易，所以他们就跟香港签订了引资合同，香港人直接投资，这个企业拿美元卖给中央银行，换成人民币，从临县的工厂把机器设备买了。中央银行也不买设备，手里就攥一把美元，就只好买美国国库券了。

这几年，我们引入战略投资者，可是这些战略投资者全跑了，不给你搞“战略”了，人家变成了战术投资者。我不是全盘否定吸引战略投资者的必要性，我这里讨论的是，我们为什么在国内资金充裕的情况下还会有大量外资流入。我们商业银行在香港搞IPO，一下子就可以筹到数百亿美元。其实商业银行本身并不真正缺乏外汇，它可能缺乏资金，资本充资率不足，但它可以从国内市场融资，咱们的老头老太太等着排队买股票，好银行出来他肯定要买股票的。国债现在存在这样的问题，外国人要买当然愿意了，可是老头老太太排队却买不着。实际上银行并不需要外汇，它是需要战略投资者。阿拉伯国家那些小的酋长，它们肯定跟你战略不了，但他有钱没处花就买你的股票了。其实，美国的大银行可能更差劲，它们连自己国家的利益都不管，它还会关心你的成长吗？商业银行本身并不需要那么多外汇，而且当时人民币在升值，我说放心，你们可能会转手把筹集来的外汇卖给中央银行，果不其然，它们终于把手中的外汇卖给中央银行了，中央银行最后拿这些外汇只能用买美国国债了。这种引入外资到底对中国有什么利益？但是我们的“战略投资者”是充分的参与分红了，这几年银行挣钱是很多的，很多外国投资者很快就把钱挣回来了，但是中国赔了钱，体现在中央银行买美国国债没有收益或者收益非常低。由于我们资本市场的问题，因为指导方面的问题，我们引进了许多不必要的外资。

当然外资是有正面的意义，我们引进外资，由于技术外溢效应等等，带动了整个国家收益率提高，我们吃点亏是值得的。这种说法不无道理，但凡是都有个度，“真理再向前迈一步就可能变成谬误”。希望你们能从统计上加以证明，到目前为止，国内文献没有什么人有很强的证据，说这个技术外溢效应在中国到底有多大。国际的文件也是众说纷纭。

现在中国要纠正这种双顺差，因为它是不利于中国的。简单来讲，发展中国家应该把它资源更多运用在本国的投资和本国人民生活水平的改善，而不应该买美国的国债，因为美国的国债收益非常低。资本的流入要转化为经常项目逆差，你借了钱要花出去，不是借了钱再借给别人。美元会贬值的，我持有美元计价的金融资产，我们会遭受损失。美国现在有大量的财政赤字，债务占GDP的比非常大了，这是我们担心的问题，但是现在还没有发生更大的问题，以后可能会发生。

双顺差会给我们中国目前造成什么样的状况呢？首先通过出口，中国积累近五万亿美元的对外资产，通过引资，中国积累了近三万亿美元的对外债务。所以中国拥有两万亿美元净债权，是世界最大的债主。既然如此你应该有利息收入，比如说你的利息是3%，那么两万亿美元的净对外债权，每年利息收入应该是6百亿美元，但实际上去年中国的实际利益支出是270亿，我们不但没有挣到利息，反而还要付利息，这是非常荒唐的事。

美国从1982年以来年年是经常项目逆差，到2005年已经积累了5万亿美元的外债，在当年，美国不但不向债权人付息，反倒收了176亿美元利息。咱们是债权人给人付息，美国是债务人他收利息。美国所以白白花了五万亿美元，他之所以能白白花5万亿，必然有人白白送他5万亿，原来最大的冤大头是日本，咱们是第二冤大头，现在有希望超过日本了。为什么出现这种问题，就要分析资产债务结构。

在2008年的时候，世界银行做了一个调查，调查样本是几万个跨国公司。它发现跨国公司在中国的平均回报率是22%，而我们在美国的投资回报率只有1%，2%，3%，金融危机很严重的时候还是负的。我这里说的是回报率，就不说本金如何了，这个回报率差距是极大的。另外还有债权债务的币种结构，中国所有的债权几乎全是美元计的，而中国的债务大部分是用人民币计。如果美元升值，人民币贬值，美国人在中国挣的钱折成美元，足以冲销我们在美国挣的钱。因为咱们的资产是美元，是不会变的，美元怎么升、怎么贬就是这么多，但是美元贬值，美国人在华投资折成美元就多了，美国就成债权人了。但是，如果你不让人民币升值，我们外汇储蓄率越来越多，早晚有一天都要结账的，与其晚结不如早结。如果2003年我们的外汇储备只有五千亿的时候，我们就及时调整，就不会有现在这种尴尬的局面。最近一段时间，由于美元的升值，美国在资产价值重估上吃了点亏，咱们赚了点，但是以后怎么着很难说。美元从1929-2009年按实际购买力贬值了94%，现在大多数发达国家，都面临着还不起债的窘境，真正诚实的债务人应该勒紧裤腰带，严格遵守承诺，把债还给人家。但可惜的是“商场不相信眼泪”，这些国家不会首先考虑债权人的利益，它们首先考虑本国人的利益。在这样的情况下，我们面临非常复杂的局面。他们天天印钞票，它的M2增长速度还不是特别的快，因为印了票子之后，银行并不去贷款，所以它的货币乘数在下降，但是商业银行在中央银行的准备金是极多的。现在不断财政赤字货币化，基础货币在不断增加，比较传统的经济学家就担心会有通货膨胀。虽然到现在为止，还没有发生什么太大的通货膨胀，但最终会不会发生通货膨胀很难说。中国不能进一步积累外汇储备了。在当今的世界上，最尴尬的角色就是面对一心想赖账的债务人的债权人。此外，中国必须认真考虑如何尽量保护我们现有外汇储备存量的实际价值。3.2万亿美元是中国人的养老钱，这是个什么概念，我们必须想清楚。让3.2万亿打水漂的历史责任无人承担得起。

2005年中国采取了一系列的政策，为实现再平衡做出了很大努力，取得了很大成绩，我们国际收支状况不平衡状况已经好转，最近一段时间好转的很快。但是还是有问题的，不光是我们调整的正面的结果，还有环境恶化的结果。IMF最近有一个报告，认为中国外部不平衡的改善可以归因于：国际环境恶化、贸易条件恶化、中国的刺激计划和人民币升值等等。报告中的一个重要信息就是中国贸易条件的恶化。这点应该引起高度关注。

中国进出口结构是很有问题的。中国加工贸易顺差、一般贸易逆差。中国有几百个钢厂，许多县都把它当作支柱产业。我们大量出口加工制成品，进口原材料和能源产品。因为我们是这种结构，澳大利亚铁矿石价格不断上涨，它的供应是有限的，它的弹性是很小，当然价格就起来了。另一方面，中国200多个制造业的产品的产量都是世界第一。比如钢产品在世界的总额占48%，日本第二占8%。你想增加出口必然要杀价。上世纪50年代一些经济学家说发展国家出口原材料价格上不去，发达国家制成品价格能上去。但咱们现在是相反的，原材料价格不断上涨，制成品出口价格却不断下降，所以贸易在恶化，恶化的相当厉害，我们很多产品实际出口数量增加了，但是我们所挣的外汇还在减少。中国贸易条件恶化是我们今后碰到越来越多的问题。IMF认为外贸条件恶化是导致咱们经常项目顺差减少的第一号因素，外部需求减少是第二号因素，其次是中国国内投资增加，汇率增加，汇率上升等。但是大家会发现，用不同方法计算差别肯定很大，所以都不是很可靠，就算是最先进的技术计算，用最复杂的模型，不同的方法，也会得出很多不同的结果。

总的来说，中国的外部不平衡正在改善，现在不平衡状况越来越小，人民币升值预期正在逐渐改变，人民币贬值预期已经出现。中国可能进入了一个新的时期，经济增长速度是要调整的，我们的结构改革是要加速的。于用贸易顺差的减少，未来汇率很大程度上可能由于资本项目、资本的流入流出决定的，我们的汇率政策、资本项目自由化政策以及人民币国际化政策等等，需要放到很大的框架中统一考虑，当前全球债务危机仍在恶化这一点应该称为这个大框架中的重要考虑因素。

由于内外压力的增加，现在是中国加速经济结构调整的一个好机会。恰恰在这种压力下，我们才有动力和决心来加速我们体制改革，加速我们的结构调整，企业才会加强竞争，提高生产能力。从长期来讲，我对中国经济增长是乐观的，但是在短期内，我们可以会经历一个经济增长速度较低的时期。要调整就要付出代价，这种代价可能表现为经济增长速度的下降和由此引起的其他一系列问题。总而言之，目前我们会面临一些困难，以后困难可能会更多。但是从长期来讲，只要我们切实调整经济结构、实现经济增长方式的转变，中国的经济的长期增长前景依然是光明的。

（论坛秘书处根据录音整理，已经本人审阅）

[1] 为了简化分析，贸易盈余和经常项目盈余这两个概念在这里是可以互换的。