长安讲坛总第227期于2012年11月29日晚七时在清华经管学院开讲,论坛成员、中国人民银行金融市场司司长谢多发表了题为：“中国债券市场的最新发展"的精彩演讲，并与现场听众进行了观点交流。本期讲坛由清华经管学院副教授马宏主持。

谢多：今天很高兴来到清华大学来进行一个发言。根据50人论坛的安排，我介绍一个专题：中国债券市场的最新发展。最近正在学习十八大的一些重要的文件，也在研究如何更好的利用市场来配置资源。债券是金融工作的重要组成部分，债券市场发展的好坏与整个金融配置资源的效率高低密切相关。这次的金融危机，在某种意义上也是一次债券危机。中国债券市场怎么样，中国债权市场发生了哪些变化以及中国债券市场未来的发展状况是什么样，这是大家都很关心的问题。我今天的介绍主要是分成三个部分，第一部分，介绍一下当前中国债券市场基本的状况。第二部分，想分析一下这些年中国的经济结构，特别是金融结构发生的变化与债券市场的相互作用。第三部分，简单的介绍一下未来中国债券市场发展的状况。

    我们经常看到在金融讨论的过程中，谈到中国金融改革有了很大的变化，但是中国的债券市场还是不很发达，这样的一种评论和批评是有一定的道理的。但是，我们想要说明的是，中国的债券市场在最近十年来还是发生了非常重大的变化。

    首先，回顾一下中国债券市场从历史到现在的发展状况。中国还是年轻的一个经济体，从1978年经济改革到现在，我们只有三十年的历史，债券市场的发展历史相对就更短一点。中国债券市场发展的早期不是很平衡。上世纪80年代，我们的国债市场是分割的。那个时候的国债都是强制分配，各个地方的国债市场价格不一样，交易价格也不一样。说明当时国债市场和债权市场的发展水平比较低。上世纪80年代和90年代，债券市场上发生过一些重大的风险事件。比如在1996年亚洲金融危机之前，中国国债期货市场曾经发生过重大的违规事件。当时最大的一家债券公司万国证券，由于在期货方面的一些风险投资，导致了公司的倒闭。还有一些债券市场，比如武汉交易所和天津回购交易都出过重大的风险。这样的一些风险，促使中国政府决心发展一个更加统一、健康和透明度更高的市场。1997年，国务院批准建立了一个新的中国银行间债券市场，在这个市场的建立过程中出台了一系列的政策措施。由此在未来的十几年的过程中，我们的债券市场得到了迅速的发展。

在这张表上，大家可以看到中国债券市场目前的状况。2004年，全中国的债券总量大概5万亿不到。到今年十月末，中国债券总的余额已经达到了25万亿。在2004年，中国的债券品种包括国债、地方债、中央银行票和一些金融债。而现在我们的债券品种大的分类就有将近二十个左右，其中包括国债、地方债券、金融债、资产支持证券化债券、公司性债券，这里头还有多种分类。到目前为止，中国债券市场无论从规模和种类上，已经和主要的发达债券市场趋于接近。

中国债券市场大体上分成交易所市场和场外市场，主要是机构投资者的市场。目前机构的投资者市场和全球的交易模式相近。场外市场机构投资者为主题的市场，大概占到全国债权市场96%的比例。中国债券市场总规模在过去这十年以来的快速增长，其市场规模和GDP比例也是高度相关的，更快于GDP的增长。2001年，我们的债券和GDP的比例占20%不到，到今年已经大体上占到中国GDP50%的水平。从全球来看，中国债券市场在全球的排名也是大幅跃升。1997年，中国这样一个大国，在债券市场总规模中排到第25位。到2011年，就上升到了第11位。

这是根据国际清算银行的统计。全球最大的国家债券市场是美国，美国债券市场总的余额将近26亿万美元。第二大是日本，接近15万亿美元。欧洲如果作为一个整体加起来还是比中国大的多。但如果就单一国家来讲，我们在2011年已经超过法国，现在跃居全球第三大债券市场。中国以美金核算3万亿美元，日本是我们的5倍，但是日本债券大的结构和中国有很大的差异。由于长期停滞的经济，日本大量发放国债，日本总的债券比例中间将近90%是国债。如果扣除掉国债以后，非国债的债券中国目前已经超过了日本。

    从证券市场的角度来看，中国的债券市场发行量也是非常大的。2010年，为了防止金融危机负面的影响，当年的债券发行量接近十万亿。后来两年因为宏观调控，债券总规模有所限制。今年发债的规模大体上超过七万多亿。从交易量看，目前中国整个市场的交易量已经在亚洲位居前列，每年的交易量差不多达到250万亿的庞大规模。在这样一个大的市场上，无论我们研究宏观经济、财政政策还是货币政策，都涉及到债券市场。每天中央银行进行央票发行对冲，或者是准备进行调整，其中都要涉及到债券市场平台的操作。

    随着商业银行的改革，商业银行从简单的存贷业务，也越来越深入到债券市场的发展，商业银行的债券资产占总资产的比例也是在不断上升。中国的债券市场规模主要是国债，这种情况也发生了很大的变化，特别是公司性债券现在有了一个比较快速的发展。根据企业的需求，开发出了很多公司的信用类债券品种。从中国的公司信用债和GDP的比例单项指标也可以看出，中国的公司信用债已经产生出宏观的作用。仅仅在八年前，公司信用债的余额与GDP的比例只占2%不到，而目前已经超过了10%，增幅非常巨大。金融改革一个很重要的目标是，要完成从间接金融向直接金融的转化。大家看到，债券市场直接融资的比例明显在上升。2002年，股票融资占到直接融资的53%。从今年一到十月份看，直接融资中间将近90%是由债券完成的。直接融资的比例中间，公司性的债券比例大幅度上升。随着中国经济金融体制改革的深入，中国债券市场无论从量上还是从质上，都发生了一种飞跃式的变化，上了一个新的台阶。

    下面要讲的第二个题目，也是今天介绍的重点。上述这么大的变化是怎么产生的，它的主体推动力是来自于哪里？债券市场发展不简单是一种金融产品的设计，如果没有强大的社会经济发展的动力，它不可能得到这种飞跃式的发展。我结合宏观经济变化和货币政策实施，简单从几个方面来介绍一下债券市场发生变化的深刻原因。

    从2007开始，美国的次贷危机深化。随着全球金融危机的蔓延，中国的财政货币政策也进行了一些重大调整和采取了对应的措施。从2009年下半年开始，中国再次进行宏观政策上的调整，主要是收缩性的货币政策。随着稳健货币政策的陆续实施，在融资结构上也实现了一系列的政策调整。在2009年接近30%货币增长量之后，随着连续的紧缩政策，货币增长量逐渐恢复到正常稳健的增长过程，目前基本稳定在13-15%区间。这时，中国的金融界遇到一个很重要的新挑战。随着金融危机的深入，国际金融界对于整个金融体系的管理也发生了重要的变化，核心体现在它对于银行的风险控制进行了重大调整。包括最新公布的巴塞尔III等一系列对银行资本变化的要求。这也使得我们对银行贷款的控制，产生了一些新的政策和变化。重点在于，要求通过对银行资本和风险资产的比例控制，实现对银行界稳健经营的目标。整个宏观政策的要求又和社会的需求产生了一些新的矛盾。中国经济仍然保持比较高发展速度，社会融资需求非常强劲。由于银行风险资本的要求，贷款不可能像2009年一样持续的增长，于是就产生了一个风险管理与融资方面的矛盾变化，而银行资本又不可能无限制的提高。

    随着社会经济、金融体制改革的深入，利率改革在深化，银行的存贷率差整体在趋减。所以，银行虽然盈利很多，但是你要让它持续更高的资本盈利能力是不可能的。大家现在都批评银行利润已经很高了，一年十万亿的贷款，所需要的新增资本起码是八千亿。现在银行业整个是七、千亿的规模，你还要派息，所以持续维持很高的贷款增长，无论在资本方面和在利差方面，都不可能达到这种条件的。银行又不可能通过上市融资。特别是去年和前年，在中国比较脆弱的A股市场上，已经有一部分资本融资是由银行来取得的。通过外部的融资也受到限制。如果持续这样，会对整个股票市场形成限制。从银行的股价来讲，目前无论从市盈率还是市净率，中国银行业都处于价格比较低的水平，所以也限制了通过对外融资的方式来进行。而社会经济的矛盾，必须要求金融业在融资结构发生重大的变化，才能实现在保持风险控制的同时，达到对于社会融资需求的提供和满足。从2009年开始，中央银行和商业银行都在这个问题上发生了重大的变化。人民银行提出，包括在检测指标上，需要从更宽的一个范围来考虑对于实体经济的支持。对实体经济总的支持，同时也提出来一个社会融资总规模的概念。我们的社会融资总规模，是对全社会融资口径的一种概括，而不只是单单从贷款的角度来看的。在考核中间，既有人民币的贷款，也有外币的贷款，同时还有其它的一些融资工具，其中很重要就是企业债券。从今年一到十月份的状况看，在货币供应总量稳定同时，甚至贷款和去年基本持平的状况下，经济仍然保持了一个比较稳定的速度。这和其它的融资方式的发展是高度相关的。2009年，中国的贷款一年接近10万亿，今年是7万亿。但是2009年是1.24万亿的企业债券，而今年前十个月还没有完成，企业债券就已经达到接近2万亿。这中间有一个平衡的效益，是其它渠道的融资方式，弥补了贷款这样相对减缓的趋势。这是绝对的数据，从相对数看的就更明显了。在2002年，中国的贷款在社会融资总规模中接近98%，金融对经济的主要支持就是贷款。而到了今年，贷款占总规模的比例下降到55%。企业债券在十年前只占到1.8%，，今年企业债券已经占到企业融资总规模的14%以上。这样的结构性变化是非常深刻的。将来再过十年，贷款在整个社会融资的比例还会进一步下降，有可能下降到30%-40%，和美国的融资结构就非常接近。中国企业债券的规模可能要和贷款基本持平，这是一个大的趋势。所以说，在座的各位要是不研究中国债券市场的趋势，你对中国金融未来十年可能就把握不住它的核心变化。

    下面我想用更加具体的企业案例，来帮助大家了解这种深刻的融资结构变化。我上半年在党校学习，选取了中石油的融资结构作案例分析。中石油是国民经济中举足轻重的能源企业。在金融危机中，出于国家能源安全的要求，它也必须进行大规模的融资。2004年中石油融资1300多亿，到了2011年它的投资总规模已经超过4000亿。在金融危机期间，中石油不但没有停下脚步，而是获得了更大的发展。它的融资主要就是三个方向：一个是股票，一个是贷款，一个是企业债券。2007年10月份中石油上市，当时最高股价接近40将近50块钱，现在跌到了10块钱。在上市以后将近五年时间，中石油几乎就没有进行过非常重大的再融资活动。因为它的股票从将近50块钱跌到10块钱，融资活动就很难再进行了。同时在银行贷款方面也出现了问题。中石油在整个央企中占的比例，大体占整个央企资产的七分之一或到八分之一，是一个典型的巨无霸企业。由于银行对于单一客户授信的集中度是有要求的，所以对中石油大规模的融资，必须超过15%的资本集中度的要求。另外还有其它的一些限制。如果中石油不做大规模的融资，就没办法发展，可能大家今天开车上路都没的油烧了。于是这个时候就进行了重大的改革，发展企业债券市场，是解决中石油融资困境的突破。经过国务院领导批准，中石油采取了一种更加市场化的方式，直接在债券市场进行发行债券。在2008年年底金融危机最严重的时刻，中国进行了金融改革非常重大的措施，就是进一步放开公司债券市场的管制。当时中石油没有什么企业债，大概只有十几个亿。到了2008年的10月份它进行了800亿元新的注册方式和市场化的发行方式。经过市场的拍卖招标，中石油由于它的信誉比较好的，大家更加信任它，它的发债利率只有3.85%，相当于同期贷款利率的60%，大规模的节省了财务成本。在融资的结构上也发生了变化，过去中石油主要的贷款银行是工商银行，现在购买它的债券则是非常非常多的机构。过去贷款，时间上是银行主导，而现在是企业决定什么时候发行，在哪发行。通过债券发行，发债的融资成本极大的降低。经过财务测算，就仅这一项改革，2008年以来为中石油节省成本500亿元。如果换成基本建设投资，大家可以想像这500亿元会是多大规模，又会搞出几个大油田。经过这些改革，在5年前中石油银行贷款占到90%，到今天4000亿贷款中间，有90%的融资都是从债券市场来完成的。

    中国的银行也发生很重大的变化。2008年工商银行对中石油的贷款是195亿，而成交债券是400亿。去年工商银行对中石油贷款230亿，和四年前没有变化，但债券成交已经超过1000亿。中国的大型商业银行，已经从单一的存贷款业务向更加全面、更加多种的金融方式转变，它的角色已经由主要的贷款银行转为主要的债券承销商。大家可能会问，一个中石油目前整个的贷款要超过5000亿，目前它在市场上发的债券是5000亿，而省下来的这5000亿贷款都给了谁？我们的银行在腾挪出对大型企业的贷款支持之外，很大程度上可以更加向中小企业提供更多的金融服务和支持。债券市场的变化，对全社会的融资服务也是一个非常重要的带动，这种过程正在开始。越来越明显的趋势是，中国的大型企业会更多的直接走向市场进行债券融资活动，这就为银行业提高对中小企业贷款服务创造了良好条件。

    第二个大家比较注意关心的，是债券市场推动地方经济发展问题。过去，地方融资是一个非常大的难题。特别是地方融资平台如何合理解决地方债券融资渠道，是中国经济一个很大的挑战。从欧洲债券危机中，我们看到，处理不好政府融资问题，会导致经济非常严重的后果。这其中一方面是地方融资的客观需求，另外一方面是如何保证总体风险的控制。在整个中国金融领域，包括地方债券，包括城头债的改造，包括发展新的市政债等等一些课题，都在成为非常重要的突破口。总体来讲发展市政债券，是解决城镇化融资一个重要途径。从去年开始，财政部就已经带动地方政府在进行发债的探索。比如，我们推出了一些资产收益型债券，就是让地方政府拿出来一些现金流比较好的资产，直接进行发债融资等等。这些都会对未来中国地方政府的融资探索打开一个很重要的突破口。如何解决地方融资的问题，是我们过去一段时间债券市场改革的推动力量。在未来十年中间，这个问题可能会有更大的一个突破，更好的推动债券市场发展。

    第三个题目，银行的资本金问题和信贷资产证券化，是推动债券市场发展的一个重要问题。随着金融危机的深入，对银行业的资本管理要求更加严格规范，对银行通过债券形式补充资本的要求也越来越高。这不光是指数量，更加重要的是质量。光靠股市不可能完成如此规模的融资活动，包括它的次级债券问题也是重大命题。现在银监会已经发布了新的商业银行资本管理办法，提出了一些补充二级资本方面的重大政策调整。比方原来的次级债，并没有明确在发生损失之后怎么样向股本转移。新的资本管理办法，已经明确了发次级债或者是资本补充的工具，必须含有触发对股本转移的条款。这些都是重要的技术问题，与金融安全高度相关。

    除了弥补资本靠刺激债券改革的政策之外，再有就是资产证券化。银行资本不足，企业社会又要求必要的比较大量的贷款，这个矛盾还有一个解决的办法，就是通过信贷资产证券化。在资本约束的条件下，需要处理这部分贷款资产，转移为债券化的产品走向市场。如果没有资产债券化的市场，一旦银行停止贷款，社会就会产生很大的矛盾。发展更加高度的流动性、更加深化的市场，也是解决贷款过快和重要的市场化的方式。

    贷款资产债券化，是证券市场的核心工作。从2005年开始，中国都在积极进行探索。2008年金融危机之后曾经一种议论，认为西方的过度债券化是导致危机的重要原因，这确实是道出了主要发达国家金融市场发展的一些弊病。但是仍然不能否认，我们通过大胆的金融市场创新和改革，才能解决当前所遇到的矛盾。片面的否定债券化、贷款资产证券化与整个国家金融改革的方向也是不可取的。国务院在金融危机深化的时候，并没有停止改革的这种要求，而是要求金融界大胆推动市场化改革。从2010年开始，特别是2011年，我们又继续扩大信贷资产债券化。今年我们又陆续重启了信贷资产证券化的证券发行，包括几家银行，包括汽车金融公司，都在中国的银行债券市场上发行了信贷债券规模。虽然发的规模很小，但是它的经验是非常重要的。在未来的十年大家就会看到，确保我们的金融安全，深化金融体制改革具有重大意义。

    第四个题目，推动债券市场发展与小微企业融资。一是通过推动大型企业的债券发行，腾挪出贷款的规模来支持小微企业的融资。同时还批准了商业银行直接发行金融债券，获得比较低成本的资金直接向小微企业进行各项融资。到2012年十月末，在过去两年中间，我们批复了将近2000亿的专项金融债，也对小微企业贷款进行了重要的支持。大家可以看到，债券市场与信贷资产市场之间的连通关系正在迅速建立。债券市场在今后步支持小微企业金融服务中间还会发生重要的作用。

第五个题目，债券市场与实体经济发展。党中央、国务院在今年年初金融工作的会议上，特别总结了国际金融危机的经验教训，提出很重要的一条，就是要求金融加强对实体经济的服务。实体经济发生的一些重要矛盾，也是金融工作的重点。除了刚才提到的小微企业的困难之外，还有一个是住房问题。在限制商品房价格过度上涨的同时，国家也进行了大规模的保障房的建设，在这方面债券市场也在发挥应有的作用。根据国家的安排，在“十二五”期间，总共要改造、建设3600万套保障房。除了土地和其它的一系列包括住房质量和分配问题外，其中资金的来源是一个非常大的难题，也是一个需要重点安排的工作。这些年来，保障房的建设，银行贷款发挥了很重要的作用，同时债券市场也是逐渐的发挥作用。为了使保障房建设能够逐步稳步的推动，现在也设定了新的债券的品种。比如北京原来有很多“城中村”，为了解决北京市50个“城中村”的问题，资金来源就是在银行间市场发债。大家比较熟悉的唐家岭等“城中村”，原来各方面非常的脏乱差，现在都已经迅速的进行了改造，这些过程都是通过发展了新的债券品种来完成的。在处理这些难点问题的同时，我们也推动了新的金融工具的发展。比如天津市在银行间市场上，以自己的有稳定租金收入的保障性住房作为基础资产，发行了一种5年期的资产支持票据，一方面解决了社会经济发生的矛盾，同时也带动了金融市场的发展。从上述改革的典型案例可以看到，我们遇到的问题，都是通过不断创新，不断深化市场来去解决的。在使用这些新的工具解决问题过程中，一方面能够相对保证我们金融的安全运行，另一方面又解决了实体经济所面临的一些困难。

第六个题目，推动债券市场大力发展，要进一步扩大债券市场的开放程度。在这轮国际金融危机以后，大家认识到，一些主要储备货币发行的国家不负责任的货币政策，导致了整个国际金融市场的紊乱。主要经济发展体的一些经济的困难，也影响了主要的储备和结算货币的不稳定。我们本来认为，美元、日元、欧元是非常稳定的货币，但是它们在今天的国际金融市场上却是不断的波动。因此，中国政府和中国中央银行以及商业银行也在大力推动人民币境外使用的范围和深度，包括贸易、贷款、投资等各方面，人民币境外使用的范围和深度都在不断的扩大。在人民币走出去之后，必然有一个和国内的金融市场的连接问题，因为货币必须能保证一种高度的流通，才能使这种货币为更多的人所愿意持有。随着人民币在国际上的影响力不断提高，境外机构也要求把他们所持有的人民币，直接投回到中国的金融市场，特别是债券市场。所以，为了配合人民币境外使用，人民银行从2010年的8月就进行了一种新的政策规定，允许境外央行人民币清算行和人民币参加行，都进入到银行间债券市场进行债券投资。现在越来越多的国家，都开始以人民币作为自己央行储备资产的一部分。很多的金融操作都是通过直接购买中国人民币的债券。到目前为止，已经有98家机构进入到人民币的债券市场。应该讲在中国的金融市场，我们的债券市场开放程度是比较大的。之所以能够做到相对更大的开放，就在于我们有25万亿庞大的、深度流动性的、安全度和透明度相对比较高的债券市场。从实践结果看，中国本身的金融市场包括债券市场的深度发展，会为中国的金融安全创造一个良好的条件，也为人民币走出去创造了一个良好的条件。

    在允许境外机构进入中国境内债券市场的同时，债券市场方面的一个新发展，是从2010年开始，进一步扩大了中国境内企业和金融机构在境外发起债券。目前已经有三种机构开始在香港发行各方面债券。首先是国债。财政部目前在香港市场上发行了将近600亿人民币债券。当然，这600亿在整个国债比例中还很小。中国的国债总的规模是7万亿的水平。香港债券市场是狭小的，所以我们的国债在香港发行，也推动了香港债券市场的发展。目前企业方面有将近10家境内银行和一些企业也在香港发行债券。这方面之所以不能完全放开，和目前人民币在境外结构的规模等限制条件是相关的。从长远来讲，我们在债券市场上的开放程度会越来越高。这也是推动中国债券市场发展非常重要的一个因素。

    从总体上来讲，中国的债券市场是随着解决各方面矛盾的过程产生的，不是人们臆想的，也不是一些管理部门或者某些思想家来推动的，它是由社会需求推动的。而且，在解决矛盾过程中，它不是通过行政干预，而是透过更加深入的改革带来了债券市场的开放。过去将近十年来的实践表明了，越是困难的时候，通常也是改革的最好时机。只有在困难的时候，大家才更容易统一对于改革的共识。真正的解决各种问题的路径还在于深化改革，而不是要倒退回去，这是中国债券市场实践得出来的一个重要的经验。

最后一部分，我想和大家一起展望一下中国债券市场的未来。目前，债券市场的发展虽然已经有了相当的规模，但是无论从总量上、结构上还有很大的发展的空间。在未来“十二五”乃至于“十三五”期间，我们还有很多的工作要做。从过去十年的经验来看，我们已经可以看到一些今后发展的路径。

首先，新的债券市场要发展到一个更高的水平，必须坚持市场化的方向，而不能是加强行政的审批，进行各种各样的限制。这是一个很重要的经验。减少行政审批，并不等于放松这个市场的纪律。刚才我们谈到的，企业债的发行，实际上对企业的约束不但没有减少，反而还更加强了。过去的贷款，是银行对企业一对一，现在是一对多，一个企业可能有几十家甚至上百家的投资者。如果你这个企业不保持良好的信用，在过去贷款还可以不还，现在不行。如果一笔债券不还，你就很难在市场上再发行新的债券。如果你发布一个虚假信息，投资者立刻就会抛售你的债券，你就很难再融到资。在减少行政审批的同时，加强市场的各方面约束力，这两个目标是可以同时达到的。在债券市场发展的一个重要经验，是减少政府的隐性担保。过去是谁批的债券，将来就要承担他的风险。后来各个部门都是管制，所谓管制其实就不批准。不批准当然就没有风险了，但是没有了风险必然会产生别的困难。总体的路向是，在减少行政审批的同时，加强市场化的约束。这种市场化的约束包括信息披露、会计审核和各种托管清算的安排等等。我认为，在今后发展的指导方向上应该是比较明确的。

其次，要发展比较复杂的债券产品，是将来经济金融发展的需要。最简单的产品可能是国债。主权信用债是一个国家的基础债券，相对来讲不像其它各种金融产品那么复杂。我刚才只是用很简短的时间把主要的债券产品介绍了一遍，各种产品琳琅满目，各个债券光名字就记得不清。过去十年来，中国债券市场有个很重要的突破，就是我们重点发展了机构投资者。普通人可能没有直接进入机构投资者，但并不等于没有我们的债券。你的资产是通过基金，通过银行的理财项目，通过其它的机构投资者帮助你完成的。这些机构投资者相对可以在市场上进行比较有效的风险管理，又能取得比较高的收益。金融市场需要专业化知识，它能够更加专业的甄别各种金融产品和债券产品的风险，这个人投资者很难做到的。最简单就是你到柜台买国债，但柜台很难达到这么高的收益。我们通过发展机构投资者，把广大老百姓的储蓄间接引导到丰富的银行间债券市场，一方面使债券市场获得较快发展，同时避免了投资者对债权知识缺乏的瓶颈，防止了欺诈性销售。债券市场和一些股票交易所的特点是不太一样的。我们过去也是依托这种金融交易，这也是国际上比较典型的交易模式。当然还有一些很重要的一些技术细节。我们基本上是沿着全球主要的一些债券市场发展规律，来建设我们的债券市场，因此也使我们在过去十年来有了很大的跃进。在未来，我想还是要继续沿着这个路向，加强中国债券市场的发展。

   中国经济的总规模非常庞大。在中国债券市场上，虽然已经有了这么多债券产品，还是远远不能满足社会的需求。要满足和适应市场的真实需求，各种类型的公司信用类债券，包括银行的补充资本债券、各种信贷资产化债券都会陆续被推广出来。这些核心产品不是为了创新而创新，而是为了实体经济的需要，为了不断提高金融对实体经济需求的服务水平。这也是中国债券市场发展与西方一些债券市场发展很重要的不同。过去十年来的经验告诉我们，在债券市场上，政府要有相当程度的退到二线，要更多推动中介机构和自立组织发挥作用。比如在中国银行界和债券市场成立一个新的组织形式：中国银行界市场交易商协会。这个协会和一般老干部退休再找一个落脚之地的协会不一样，它应该是银行间的社会组织主体。目前这个交易商协会已经有3000多家会员。一些重要的金融产品，不是人民银行提出的，也不是某一个监管部门提出的，而是由市场成员提出来的。这个市场成员提出来以后，大家坐在一起由律师、会计师一块商议，各种利益和矛盾要平衡，对风险要进行约束，最后产生一个产品规则和产品的设计概念，再向市场管理部门进行备案。管理部门主要检查这个金融产品产生的程序和既有的一些条例，审查它与风险控制条例是不是吻合；查看这个产品在讨论中是个人的意志，还是所有市场成员所能接受的共识。由于这样一种市场主体发挥了越来越重大的作用，使我们的创新动力源源不断。这中间没有形成审批，因为这样市场主体成员跟利益相关，其中有的是发行人，有的是投资人。发行人要求更加便利的融资，投资人要求更加安全的保护，最终达成了多种利益的平衡。这个产品的设计，远远比政府个别管理人员脑子想像出来的更加成熟。这也是中国债券市场成功的一个重要经验。未来的十年我们还会坚持这样一个路向，来推动各种债券产品的创新。

    在过去十年发展过程中，我们非常成功的经验就是，建立了一个集中的、统一的、透明的市场基础设施，包括托管清算交易的安排。亚洲金融危机，特别是这次金融危机暴露出来，你没有一个非常强劲的基础设施，这个危机是不可避免的。美国金融危机发生到最严重的时候，特别是雷曼银行倒闭的瞬间，美国的监管局根本就不知道没有清算的合约总量是多少，交易对手方是谁。因为不知道交易的是300万亿美金还是400万亿美金，不知道任何市场的状况，所有的机构停止了一切金融活动，唯一的任务就是把所有能收回来的现金收回来。所以当时的金融出现了自由落体，完全是失控的。我们可以向大家报告，虽然我们没有行政审批，但是我们所有的债券发行的基本要素，都在我们这个市场统一的基础设施中间。必要的托管的信息，你的清算环节，瞬间都可以了解到每一个交易对手到底是多少头寸。这是我们市场的一个理念，是和西方市场是有重要区别的。

    欧洲Levol（音译）的问题，是报价行报出了价格以后进行虚假的操作，成交价格和报出来的价格不一样。报价行可以利用报价特权进行各种产品的操纵。由于金融产品交易非常巨大，差一个积分点或十个积分点就是重大的利润来源。我们现在也建立了自己的Sabol（音译），从第一天开始就和欧洲人不一样。我们要求所有的报价和交易在一个系统之内，你的交易如果偏离了你的报价，只要偏离到一定水平，就会把去掉你的资格。虽然中国Sabol还有很多的问题，但是我们没有出现这样的一个像（Levol）这样的问题，这就和监管的理念是相吻合的。一方面要推动减少管制，同时不要盲目的相信市场，要通过加强基础设施来搞清整个市场的交易。通过这样一种方式，控制整个的市场的规模，发现各种风险可能产生的时机，这是未来十年中我们需要进一步加强的。监管的协调是债券市场的一个矛盾。任何国家都会有这样的现象，因为债券的多种品种涉及到的部门非常多，金融债涉及到银行监管部门，其它类型的债券也会有这种交叉。从中国债券市场的评论和分析中，重点是在公司债券的监管协调上。现状是人民银行根据人民银行法，主要负责银行间的债券市场监管，这是债券市场的管理体制。证券监管部门负责跨市场打击证券犯罪，同时管理交易所市场。发改委仍然从产业政策和项目上对企业债进行管理。应该讲中国监管体制的形成，也出现了一些矛盾，国务院也在各个部门加强协调。2011年，国务院批准建立了公司信用类协调委员会，今年召开了第一次会议。这一次会议达成了基本共识，各个监管部门要实行信息共享，因为规则是动态的，所以要不断的进行监管规则的协调。今年以来债券市场有了一个更新的发展，这种新的协调机制发挥了重要的作用。

    最后一个问题，今后加强各类债券市场、债券产品的发展要加强信息披露。如何完善信息披露与信用评级应该讲是一个专题。在这次金融危机中，大家对信用评级机构在市场发展中的作用有了充分的了解。我们应该如何建立中国的信用评级体系意义也是非常重大。虽然会涉及到一系列的问题，但是总体上讲我们也需要强调发展建立自己的信用评级。要利用好市场化本身的机制，但是又不能够盲目的相信这个市场。今后一方面要推动和加强中国本土的信用评级机构，另一方面要促生大量投资体的内部评级。这也是今后十年要做的主要工作之一。

我们债券市场的对外开放，现在只是刚刚开始。随着人民币境外的使用，随着人民币在国际货币体系中的地位逐步提升，中国债券市场对外开放程度必然会越来越提高，会有越来越多的境外机构直接进入我们的市场。这样可以使人民币在国际市场上更加具有吸引力，在境外发行的可能性也会逐步提高。随着全球化，中国的金融市场，包括中国的债券市场，越来越多的与国际投资者和国外市场相连接，这要求中国监管机构自身的规则越来越国际化、标准化。同时，我们自己也要更加主动的参与到监管的讨论中去。目前中国已经是金融稳定理事会、国际清算银行、国际银行业监督等各种机构的成员，中国在这方面的话语权也是不断提高。未来十年，中国金融业参加国际金融市场监管标准讨论的深度也会越来越加强。

未来十年，仍然是中国债券市场发展的黄金十年。只要我们有一个更强的信心，继续坚持已经取得的经验，坚持这样一个路向，不断克服我们市场中存在的缺陷，就一定会迎来一个更美好的明天。