非常高兴再次来到长安讲坛跟大家讨论问题。今天的题目是目前比较关注的题目，我想讲八个问题。首先是是引言，要把讨论的范围界定，是从金融服务于实体经济的角度来讨论金融改革。实体经济和金融的关系等等，实际上是有争论的，因此在引言部分，我们会对这些界定进行一些讨论。我认为未来会有三项非常重要的战略性任务和面临的重大因素。一项就是人口结构变化，我不会详细谈人口结构问题，但是我会谈到人口结构变化，对金融发展会产生什么绝对性的影响。另外两项是城镇化和工业化，开始进入新的发展阶段。讨论五个实体经济结构的变化，这些变化对金融改革会有怎样的一些挑战，我归纳为一个减少，三个增加，最后我们再把它归拢一下，看看下一步金融改革的要点是什么。

金融必须服务实体经济，这是讲金融学一开始就会强调的观点。这个观点自危机发生以来得到了强化，可以说深入人心。在我看来，当下讨论金融改革，必须按照这个理念展开。我参与过几乎所有的金融改革方案的讨论，过去谈金融改革有一个倾向，通常会以发达经济体作为参照，我们会说美国有金融周期，我们没有金融周期，因此下一步改革我们要发展金融周期，这个情况很常见。1999年美国出台金融服务现代化法，这个法只是触及了所谓混业问题，它并没有法律的体制。但是媒体和有一些不负责任的研究者，告诉大家这个法奠定了金融混业的基础或者法律框架，这是错误的，它只是指出了这样的倾向和需要研究的问题。这个东西出台以后，被媒体介绍进中国，很长时间影响了中国金融改革的思路，中国金融改革的课题，差不多都是由这种思路提出来的。这有它的合理性，因为我们要在从前完全没有市场的国家中来建立市场经济，在基本没有金融的国度里建立完整的现代化金融体系，在这个过程中，向先进国家特别是向美国这种国家学习是很自然的，也是很有效的。但是这次金融危机，使很多情况发生了变化。最大的变化是，我们以前一直奉为榜样的发达经济体，特别是美国，他们的经济、金融出现了问题，从而导致基于经济实践和金融实践之上的理论发生了问题，其政策更是乏善可陈。所以，金融危机对于中国的经济学界和金融界最大的冲击，或者说最大的影响就是，使大家有了一些信心，觉得我们虽然是像小学生，但是如今在很多的问题上，我们是可以和发达经济体进行平等讨论的。简单举例说，在金融监管的层面，我们和发达经济体实际上是在一个层面上，事实上我们和很多发达经济体比，走的已经很靠前了。中国目前的研究和目前准备做的事，绝大多数发达经济体都还没有做。在这种情况下，我们进一步沉下心讨论究竟需要什么样的金融，究竟怎样推进金融改革，这个问题就归到根本上了。金融是服务实体经济的。中国的实体经济究竟发生了什么事情呢？对我们有什么样的挑战呢？我归纳一下，金融改革需要从实体经济的变化来寻找路径。有两个原因，一是实体经济领域未来的变化，决定了哪些改革和发展措施是应当做的，而且是有可操作性的。二是金融改革与发展的绩效，是不是我们需要的东西还有待考察，要看它是否有助于中国实体经济的发展。我们一些改革是无助于中国经济发展的，比如说关于中央银行的设置，我们完全是按美国模式，按经济趋势设置中央银行，现在已经完全流产了。如今我们必须从中国国情出发，从中国实体经济出发，重新考虑我们的中央银行结构问题，诸如此类的问题很多。中国的金融改革包括经济改革也是如此，要从自己需要什么以及根据自己对于很多理论的理解来重新设定。

    提出这个命题之后，就要做一点界定，什么是实体经济？原本大家觉得实体经济好像不复杂，但是最近我参加好几个研讨会，发现很复杂，什么是实体经济没有说清。比如有一种很高层面和很高地拉的看法认为，金融本身是服务业，服务业是实体经济，所以金融服务实体经济这个命题是有问题的，究竟什么是实体经济需要研究。当时我在会上，听到这样的言论，就即兴在我的发言中加了一条，我所理解的什么是实体经济。我说这个问题不要讨论，在正规的经济学教科书中都有。整个经济学体系有两块，一块是实体世界，一块是货币世界。金融所组成的体系和实体经济因素构成的体系是两个体系，我们的任务就是研究货币世界和实体世界是如何相互关联的，特别是要研究货币和金融世界如何能够影响实体经济。这是经济学的一个基本道理，一个基本前提。我觉得这个不应该讨论，如果什么东西都拿出来重新讨论，就没有办法进行讨论了。

在经济学中，所谓实体世界，指的由物质资源、人口、产品、劳务、技术和劳动生产力等等实体因素构成的经济世界。而货币世界则指既不能食又不能衣的货币资金的运动所构成的一个经济世界，这个界定是很清晰的。在市场经济条件下，所有的社会经济活动都由交易展开，凡交易就需要有货币世界，就要有金融融通，这样的基本事实，就使货币金融活动深深渗透到社会的各个领域和各个层面。

我用图把刚才这样一个判断和分析框架展示一下。实体经济分两层，最实体的是物质产品，接着是商品和真实的服务贸易，服务是实体经济。往下是货币经济，股票、债券、商品期货等衍生的虚拟产品和衍生的金融产品。这个架构简单，但是很实用，能反映我们对于实体经济和金融世界的关系和看法。因为有这样的二分法，所以我们全部的经济学，就三个学问体系。第一个学问体系是实体经济体系，现在课堂上很多老师不讲。我们经济学讨论各种各样的问题，实际上只是分析问题的单位。在经济学中讨论的所有问题，是没有货币和金融概念的，虽然有时候用这个词，但是它的分析单位实际上是没有的。因此这次危机以后，一个老问题又被提出来了，货币金融是发挥很大的作用，但是在正规的经济学分析框架中，特别是一般金融框架里，是摆不定货币和金融因素的。这个问题被再次提出来，很尴尬。如果金融因素不能在实体因素，特别是实体因素构成的分析框架中得到它应有的位置，你所有关于金融的分析都是不可靠的。有兴趣研究这个问题的各位，要从这个层面研究。换言之，我们关于金融、货币很多的言论、定理和结论是很容易被推翻的。在金融研究中，没有什么金戈玉律不能推翻，因为金融始终没有在一般均衡框架中得到解释。

    整个经济学包括三个体系，一块是关于实体经济的学问体系，还有一块是关于金融自身的学问体系，第三块是金融和实体经济相互关系的学问体系，今天要讨论的是第三块体系中的问题。金融如何影响实体经济，如何更好的服务实体经济，这是我们第三块学问体系要讨论的内容之一。在现在的情况下，第二套金融体制学问体系加第三套金融体系，就是我们金融学的研究对象。现在金融三套体系要研究两套，我们本身不直接研究实体经济。这是一个总的情况，因为参加这次讨论引出一个思考，我觉得有必要把这样的问题引到这个层面加以讨论，不要再随随便便的推理。在引言的最后，我们想归纳一下，我们看所谓实体经济因素发生变化有哪些，一是国际经济，二是国内经济，三是中国人口，四是中国的城镇化，第五中国的工业化。

    我们先看全球危机问题。这次危机是一个非常深重的危机，是一个长周期的危机。危机有好多种类型，而我们眼下正在经历的危机是一个长周期的危机。长周期的危机，它的实体经济因素是科技进步，而且是革命性的科技进步。因为有这样的革命性的科技进步，改造了工业生产的面貌，改变了生产的方式。正是基于大规模的、有革命性的科技进步，所以这个周期是比较长的。确定了这样的立场之后，我们就会看出，这次危机之前，全世界曾经产生过资本主义三百年历史上从来没有过的一个非常好的经济增长阶段，这个阶段是高增长、低通胀、低利率。从上个世纪90年代开始，一直到这次危机之前，发达经济体在将近20年的时间里前所未有的好。在一定意义上讲，就是因为太好了，使得他们失去了应有的一些警觉，失去了对一些应有的、基本规则的遵守。发达经济体增长总体是比较平稳的，在我们所在的亚洲更是如此。亚洲四小龙、亚洲四小虎，中国华南地区，然后是全中国，整个中南亚，包括南亚，总体都是在趋好。在拉美地区，作为发展经济学的发源地，联合国过去一直打压他们，但是很快就暴露了问题，于是拉美出现了所谓失去的十年。在失去十年的困顿之后，拉美在这轮周期中真正的得到了发展，现在方兴未艾，巴西、墨西哥、阿根廷等国真正走上了可持续的发展道路。非洲自从民族解放之后，民族是独立的了，但是经济没有增长。在这轮周期中，非洲获得了真正的发展，大家都会看到这个信息，认为下个世纪是非洲的世纪，而所谓非洲世纪的基础，是在刚刚过去的这几十年当中奠定的。中国有了长达30余年的结构性增速的过程，过去我们一直觉得，身在增长过程当中心里老是有点打鼓，觉得这个事历史上没有过。当年日本、韩国的起飞也就十几年，我们有了三十几年的增长，现在甚至还可以延续，尽管速度稍微低一点，但是一直没有减速。国际舆论上很多心怀叵测者随时唱空中国，但是并没有实现。如果把中国放在这样一个大的历史视野中看，会得到一个让我们放心的解释，就是说整个世界都是一个前所未有的好时光。有些人误以为世界这么好，简直没有什么缺点，是因为资本主义制度造成的，所以才有历史终结这样的误读。从2007危机开始，让我们跌了一个新的低潮。回顾一下历史，大的历史规律并没有发生变化。

    为什么我们说这个危机仍然继续深化？在2007年、2008年的时候，我们有过一个判断，认为危机恢复时期恐怕需要十年。现在一眨眼六年过去了，危机根本没有任何恢复的迹象，比我们预计的十年可能还要长。今天上午希腊总理在我们社科院演讲，寻求中国到他那里投资。他说希腊已经完成任务的三分之二了，大家要对希腊政府有信心。但是实际状况并没有那么美好。因为这次危机很深重，深重在于危机很多的原因很早就种下了。如果我们判定这些是危机的原因，危机的恢复显然需要这些原因得到解决，但是我们看到的是没有解决。主要是四个方面的因素：第一个因素是经济发展方式扭曲。在发达经济体中，基本可以概括为过低的储蓄率和过度的消费。由于过度的消费和储蓄率低，没有自强性的资金来支撑消费，于是大家借钱，于是造成了负债经济，这是第一个。讲我们的经济发展方式扭曲，要转变经济发展方式，我们会说是由于储蓄率太高而消费不足，我们发现他们跟我们是相反的，这个世界在全球化的大框架中运行。第二个因素是经济结构的扭曲。产业空心化，服务业过度发展。主要指制造业空心化，空到哪去了，转到中国来了，所以叫中国制造。服务业过度发展，一定是有地方需要服务业，而中国的服务业跟不上制造业的发展。所以在贸易上我们就能看出，我们制造业的产品贸易是顺差，而服务业的贸易始终是逆差，这就是一个国际分工的局面。现在中国把传统产业拿到手上，凭借低廉的劳动力，凭借对环境过度的使用和对资源，环境的破坏，彻底摧毁了这个产业。制造业从来就是就业的一个主要来源，前不久我接待美联储的七个理事之一，我问他美国经济主要的问题是什么？他说危机以来损失900多万个岗位，现在才恢复600多万。他们所有的经济好消息，都还不能够抵消这样一个坏消息，他们对美国经济的恢复还是持相对悲观的态度。现在经济发展，我们要发展自己的服务业，所以对它的需求就减弱了。服务业不能自我服务，就出现这样的问题。

    第三个因素就金融结构扭曲，过度杠杆化。这次危机，现实金融可以脱离它的服务对象，自娱自乐，这个问题非常的突出。当下中国的金融问题，其实就是中国金融业也开始自娱自乐，自我服务。M2增长很快，债券增长很快，我们就想发展债券市场。你要仔细追溯的看，A银行发，B银行买；商银行发，投资银行买；投资银行发，保险公司买，赚来赚去都是在金融机构里面运转，典型的自娱自乐，典型的不服务实体经济。而且，在这个过程中杠杆化，所以才会有M2对GDP的比重3月份升到了191%，量超过了113万亿。有人说这个数字很可怕，会不会造成什么通货膨胀？不是，它造成的是资产价格膨胀，因为它在金融领域中买来买去。这是值得注意的。

    第四个因素是财政结构扭曲。最集中体现两个率的高悬，一是赤字率高悬，二是占有率也是高悬，都超过了国际公认的安全水平。我们倾向于从这几个角度，来刻画危机的发展方式和它的经济结构以及它的金融结构和财政结构。四个因素中，三个是实体因素，一个金融因素在扭曲，当然使得危机非常之深重。救助危机必须使得四个因素恶化的情况得到有效的约束。我们看到这四个因素目前都没有好转。不仅如此，除了这四个植根于它体系内的因素逐渐恶化，另外还有一些新的因素在各国救助危机过程中产生出来。这次危机和以往任何一次危机不相同的，危机发生之后全世界联手救助，没有让危机沿它原来的轨迹衰退箫条，造成长期在负增长低水平上徘徊。2007年2月发生危机，当年下半年就开始救助，G20机制马上激活，全世界获得共识，一起救助危机。美国人告诉我们，救助的方式就是发钞票。柏南提（音译）是危机专家，他专门研究1929-1933年危机，他深知在那次危机中，使危机加重的因素，就是社会正在最需要货币的时候，当时的中央银行停止了货币供应。所以他告诉大家危机来了得放钞票，结果放到今天已经是洪水泛滥。大家一起来救助，就使得危机变形了，它没有按原来传统的轨迹走，它的轨迹被打断了，于是产生了一些新的状态。

    这样的因素造成了很多副作用。可以概括为四个方面：第一个是过度的货币供应。现在的货币供应多到没有人敢想的程度，未来是什么样谁无法预料。第二个是政府债台继续高筑。危机是因为政府借钱过多造成的，救助危机还得借钱。今天希腊总理在演讲时，我们提了这样一个问题，你在解决经济结构失衡和保持经济稳定之间怎么平衡？具体说你这个政府的债务怎么办？他说了半天也没说明白，因为没有办法，就那么几个手段。第三个是松懈的市场纪律。任何一个经济体的运行都要有纪律，传统的市场经济靠的就是市场纪律，谁出问题谁就破产，这就是纪律。但是现在没有纪律了，大的不能倒，小的也不能倒，大家都不能倒。国外分析者认为，过去我们的市场秩序不行，但是我们也有纪律。到现在我们也没有纪律了，一会儿搞个几万亿，一会儿又出个国五条，不断出这样临时的规定。这么大的经济体要靠秩序维持，秩序就是纪律，要有奖惩制度，我们要研究未来的纪律在哪里，全世界也都在探讨未来向何处去。第四个由于货币乱发，财政一会儿停，一会儿又发，所以社会动荡，三天两头闹罢工，恐怖主义等等接踵而来，现在形势变得没有了预期，我们看不到近期可以返还的状态。无论是从造成危机的根源，还是在救助危机过程中采取的这些错误的副作用，叠加在一起看问题多得很。问题如此多，如此之深刻，危机恐怕就躲不过去了。

    于是，我们可以看到一种新的常态，这个新的常态就是经济增长低水平波动，我们预计3.2%又到2.2%，这是低水平波动。国际货币基金组织又调低了对全球经济增长的预期，全球流动性过剩，到处都是钱。这次危机中很重要的一个成果，就是大宗产品类金融化，大宗产品价格和资产价格变化不定，大豆、玉米、石油包括黄金等等类金融化了。贸易保护主义升温，地缘政治紧张，几乎到了不打仗不能解决问题的程度。从历史上看，大的危机无战争是挺难解决的，从本世纪初开始到现在哪一天没有战争。我们所谓战略机遇期，很重要的根据就是和平发展，但是钓鱼岛、南海问题已经让我们看到了，和平发展已经挺难了。最近在海上我们的台湾同胞又被菲律宾打死了一个，两岸都很愤怒。各国的军备竞赛一天都没有停止过，地缘政治紧张也没有法则，变成一个新常态了。我觉得新常态还会延续很长时间，危机不会很快的恢复。但是大家都采取措施救助，使得它不沿着旧的轨道运行，于是它产生了一种新常态，这个新常态就是这样的表现，增长、流动性、产品价格、各国之间的关系、地缘政治的问题等等。

    新的货币战争事实上已经开始了。货币战争体现两个方面，一个货币的量。我们前面一直说货币过剩了，但美联储的数量宽松未有尽期，美联储还维持宽松政策不变。欧洲中央银行本来是一个跛脚的中央银行，它不是完整的中央银行，体现为它没有相应坚实的财政基础，设计者没有赋予它可以用发钞票的方式去救助成员国的功能。欧元实际上很收敛，所谓收敛就是说欧元区这些国家的GDP占全球GDP的比重，超过欧元占整个金融世界中所使用的比重，就说明欧元区除了用欧元之外，还用其他的货币。但美国不是，美元的使用范围超过美国GDP占世界比重一倍，英镑超过的更多，中国人民币占世界的比重0.2%，比重极低。最近闹腾的欧债危机，怎么解决欧债危机呢？欧元区去买嘛。第一个是希腊，过去肯定是不允许欧元区用欧元钞票购买希腊政府发的主权债务，现在允许了。结果一发不可收拾，意大利接着又来了。这次危机之后的一个结果，就是欧元区也可以放水。第三个我们看日元，日元本来也是很收敛的，由于资本经济长期不好，失去了20年。前几天我接待日本客人，我讲到安倍，说他想要干什么，损人又不利己，日本客人说安倍是小孩子，小顽童，不要把他当回事。我说他把我们搞得很闹心，他还没有上台就开始约见中央银行行长，说你给我搞出一个2%的通货膨胀，搞出负利率，所以无限量在市场购买国债，无限量向外供应日元，亚洲国家已经感受到了日元的冲击，美国也感受到了日元竞争性的贬值。美国财政部在一个评价报告里面，没有说中国操纵汇率，反而说日本人在操纵。

    从2009年推出4万亿投资以来，M2走势一直都是高位。我们分析了一下，中国M2对GDP的比重，从1982年开始有统计，当时是24%。然后慢慢往上走，超过了一百，到2005年的时候停止，开始下降了。现在回想起来那个时候状态是很好的，到了一定的预值还要走很正常，但是2009年来了一个4万亿，一发不可收拾，这段调控的教训值得我们好好总结。

    现在美元、欧元、日元、人民币都泛滥，这个世界还不洪水滔天嘛。再加上所谓各国之间的货币互换，货币互换就是你出问题我救你，用你的货币和用我的货币都可以，就看协议怎么签了。这些泛滥和这些债务连在一起，所以全世界中央银行形成一个真正的放水同盟，货币量很大。有了这个量，大家竞相变化量，竞相的扩大货币供应，自然有价格的剧烈变动，汇率也变动，这个也是好事。外面也放水，汇率变动，大家的注意力就不集中在人民币汇率上，现在很少说人民币怎么样了。货币战争已经开始了。在基于货币供应极度的添量增发的基础上，各国货币汇率也出现了变动不居的状况，使实体经济发展受到了影响。

    在这种情况下，显然中国面临着严峻的国际环境。出口很难较快增长，进出口对经济增长的贡献率将维持在较低的水平上，这是毫无疑问的一个事实了。我们高达三万多亿的储备，它的价值堪忧，老放水，老稀释，我们根本没有任何办法解决这个问题，所以是非常头疼的。中央经济工作会议上有一个说法，认为全球现在情况如此复杂多变，与其应对这些变化不断的采取措施，还不如回头把自己的事情做好。中央经济工作会议对整个经济形势的判断，是值得大家关注的。我们面临的机遇，不再只是简单的纳入全球分工体系，扩大出口，加快投资，现在我们必须把外部的压力变成动力，倒逼我们扩大内需，提高创新能力，促进经济发展方式转变，这是很符合逻辑的概括，是从根本上来解决上述矛盾。我们需要努力提高人民币国际化水平，减少对美元的依赖。外汇储备有问题，改变它唯一路径就是另起炉灶，但是这谈何容易。有一个消极的办法，就是用更加有利的方式摆布我国的外汇储备，但是这个空间是比较小的。

    国际的环境、各式各样的实体因素，说起来已经够恶劣了，现在还有更恶劣的因素摆在我们面前。我们已经注意到，发达经济体开始制定新的国际规则。老的国际规则是他们制定的，在中国加入WTO的时候，他们要求我们按照这个规则行事，我们就按这个规则行事了，也获得了比较多的利益，在一个一个领域取得了竞争优势，使他们的发展受到了挤压。回过头来讲，原有的国际货币制度和原有的经济制度是有利于中国的，所以他们开始要搞一个新的制度。大家注意，现在要改变国际货币体系，要改变国际经济体系的是美国，不是中国。这个制度往哪改呢？已经初显端倪，泛太平洋的TPP、跨大西洋的TIPP，美国和欧洲再加上日本作为一个集体组成了一个新的自贸区。在新的自贸区中，实行了新的规则，降低关税，放松管制。新的国际规则是越过国际，介入到你的生产生活体系之中。不仅看你产品的价格水平，我还要看你的地价，有没有补贴，有没有税收的减让，于是它就深入到你的生产过程了。过去的国际货币体系和国际金融体系解决这个问题，是以生产的结果做交易，以及关税、汇率等等，现在不管这些了。要越过这个规则深入到你的体系，你的国情，你的劳动力，要问你的贷款为什么利率这么低，你的税收为什么是这样，以及成本、利润、税收、补贴、贷款、汇率等等，都是新规则的评估范围。竞争中立、市场经济地位，这是新的国际规则的两个大坝，现在这两个大坝都指向我们，我们还没有非常有效的回应措施。这套规则也是非常强硬的，今后我们必须认真的对待这个新的国际规则。

    我们归纳一下第一个问题，全球危机深化金融影响是什么？恐怕是原来我们的世界失衡，开始趋向平衡。中国的国际收支已经开始趋向平衡了，然后汇率、储备就会有新的动态。汇率储备有新的动向，国内的货币供应，国内的利率就有新的因素影响了，基本上就是这样的。而且在新的情况下，资本流动比以往冲击力更大，更加突出。资本流动和汇率的变动不居，使中国经济平稳发展外部环境增加了新的不稳定因素和新的不可控因素，我想这是国际经济环境继续恶化对中国发生的实体经济的影响。

    第二个问题，我们回头看中国。我们的判断，中国经济基本结束了长达33年的年均接近10%的增长，进入了较低的增长，我们把这个状况概括为开始结构性减速。我有两个判断，一个是减速了，第二个减速是因为结构变化造成的。中国的经济减速不奇怪，因为当今是一个全球化的时代，任何一个国家都不可能独善其身。在全球化的背景下，发达经济体中有多少问题，新型经济体特别像中国这样的国家，就有多少同样的问题，只不过是相反的。美国贸易逆差，中国贸易顺差；美国长期债务，中国长期外汇储备增长；美国低储蓄，中国高储蓄；美国的高消费，中国低消费，全球化就是这样的状况。所以我们用镜像刻画一下在全球化背景下，主要国家之间体现的关系。新型经济体、发展中国家先后陷入经济减速、通货膨胀压力增大的困境之中。在全球化的环境中，各国之间这样的联系告诉我们，我们所谓转变经济发展方式，实行科学发展观，不是小事情，不是一个口号，而是关乎我们命运的事情。现在世界各国都在调整，就看谁下更大的决心，谁以更快的速度和更高的质量实现转型，绝不能说风景这边独好。习近平总书记说，不可能有哪个国家可以独善其身，我们必须清楚认识这一点。

    除了国际环境，从内部因素来看，中国经济减速的原因是什么？我们把它归结为结构性因素。它不是周期性的，所谓周期性是今天跌一段，明天又起来了。更不是政策性的，过去是打压政策，现在刺激它也是不可能改变的。硬要改，那就是通货膨胀。经济增长最新、最完备的理论是关于结构增长的，各种各样的因素、实体因素之间的构造、创新和技术进步在中间发生的作用等等，这是大家公认的经济增长的因素。

    既然把中国的减速说成结构性的，我们就看哪些结构因素有助于分析减速。各种结构很多，最重要的是经济结构，一产、二产、服务业。第二个结构生产要素结构，是劳动力投入，资本投入，科技进步。下面我们从两个结构来看中国经济减速的必然性。

先从产业结构来看。我们在讲减速的时候，千万不要忘记我们曾经的增速，也正是结构变化使我们增速的。过去几十年，中国经济结构发生变化的基本轨道，是农业、种植业比重迅速的下降。二产，特别是其中的制造业比重迅速的上升。三产，特别是服务业缓慢增长。这是工业化的典型过程。工业化为什么使一国经济增长呢？就是因为在三个产业中，制造业的劳动生产率是最高的。中国现在有不同的算法，中国的制造业是农业劳动生产率的20倍，也有说是10倍的。反正不管怎么样，肯定是成倍翻的。过去，每年都有一千万人从农业领域向城市流动，进入工业，这一千万原来劳动生产率很低的人，一下子创造了很高的生产力，经济当然会增长了。这个工业化过程，就解释了为什么中国过去三十几年都有增长，因为年年都是如此，大量的低劳动生产率的人口转向高的劳动生产率领域，而高劳动生产领域又不断创造新的就业机遇，吸引他们来进来发挥更高的劳动生产率。中国30多年是结构性增速，是因为我们的结构产生了二产，特别是其中制造业迅速扩张，以至于造成了全球中国制造这样一个大的经济结构。

我们沿着这个思路走，现在发现要开始出现转折了。制造业投资基本饱和，于是我们向服务业转，大力提高服务业比重。我们用结构的分析方法来看，中国制造业的劳动生产率和服务业的劳动生产率相比，中国的服务业劳动生产率明显低于制造业。以上海为例，上海的服务业生产率是制造业生产率的70%，一个劳动者从制造业转到服务业去，就意味着劳动生产率下降了。我们现在正在促进这个进程。制造业基本上饱和了，本国不可能扩张了，就开始大力发展服务业，而且把它作为考核地方政绩的标准，但是这个背后就有一个劳动生产率下降的问题，所以我们经济结构的这个变化，是导致经济减速的重要的原因。所以党中央明察秋毫，说我们要发展高端服务业，不能发展低端服务业，不能都是洗脚、剃头、唱歌、跳舞、卖馒头、卖烧饼。现在我们必须发展高端的服务业，更严格的说，我们要发展劳动生产率比制造业更高的服务业，这是一个很大的结构问题。

    第二个结构生产要素的结构。我们过去几十年也是结构性增速，为什么？就是劳动资本的不断投入。我们过去这些年，农村有大量过剩劳动力，城里发展制造业就把他们吸收过来，一年一千多万。为什么农村劳动力能移动呢？因为有投资，不断的造工厂，一个钢铁厂不够，就造十个、造二十个，普通铁路不行就修高铁，因此形成了高投资、高增长、低通胀。不要认为投资是坏事，这是千载难逢的好机遇，这么大的投资，通货膨胀又不高，劳动力不断增加，资本形成不断增加，科技进步虽然缓慢但也没有拖后腿，不增长才怪呢。

    现在，又进入了一个新时期。人口很快停止增长了，总劳动人口开始下降了。无通货膨胀的资本投入资金来源于储蓄，过去我们很高的储蓄，现在由于人口的这种状况，储蓄率开始下降。人口日趋老龄化，传统工业化接近尾声，消费率缓慢提高，导致中国居高不下的储蓄率趋于下降，所以无通货膨胀的资本投入也要出现改变了。我希望技术进步发挥重要作用，但是我们资本回报率很低，进步缓慢，这是个老问题，短时间解决不了。劳动投入增长率下降，资本投入增长率下降，技术进步还是不尽如人意，因此总的结果就是结构性的减速了。这两个结构，把我们的格局基本上确定了，我们开始从过去人均GDP接近10%的增长变成较低水平增长阶段了。

中国社科院宏观经济运行实验室的实验结果表明，中国2011-2015年潜在增长率在7.8%-8.7%。今年第一季度是7.7%，目前我们是在底线运行。我们预测潜在增长率2016-2020是5.7%-6.6%，2021-2030年是5.4%-6.3%，，能达到这样无通货膨胀的增长率，水平跟我们过去相比来说不过瘾，但是很好。如果真能保持这个水平，不要太多年我们就超过美国了。同样会使我们的全民素质真正迅速的提高，这就是结构性减速从数量上刻画划的结果。其实减速不可怕，因为中国过去的速度水分很大，如果减速是减了水分的话，正是我们求之不得的。最近我发了一篇文章“追求无水分的经济增长”，就是讲这个问题。大家知道增长很快也很简单，投资下去马上就增长，但是要看你投什么了。如果没有好的投资领域，你还投“铁公鸡”，第二年我们就要考量，你的投资已经记入GDP了，如果没有形成生产能力，这个GDP就是水分了。很遗憾，我们很多的投资没有形成生产能力。再进一步看，就算是形成了生产能力，产能利用率又如何？结果又是一个很遗憾。很多投资形成了生产能力。与此相对应的内部GDP增长又是水分。我们很多的投资和增长，本来可以用较少的投资就可以实现，但是我们却搞了很大的投资，效率的损失其实也是水分。总之水分很大的结果就是高GDP增长，低国民财富的积累。日本老说中国的增长没有这么高，每年10%的增长，9.8%的增长，按日本的经验，连续30年，中国应该不是今天的面貌。他说的意思是如果中国是没有水分的9.8%的增长率，留下的国民财富要比这个多得多。简单的说，我们路坏了修，修了通，建筑拆了盖，盖了拆，都是GDP，都是增长。上海今天最好的建筑物是100年前盖的，直到今天立在外滩那儿还是财富。但是我们这几十年盖的东西今安在？这都计算是GDP增长，但是很快都没有了，水分很大的，也就是我们讲的增长并不科学。如果减速使得我们更科学一点，把这个帐算的细一点是好事，并不可怕。一些落后的国家可能都要经历这个阶段，所以我们现在正在这个转型过程当中。我认为，比过去的增长稍慢一点，但是质量和效益均有所提高的速度，恰好体现了科学发展观的根本要求，也恰好为我们穿越中等收入陷阱提供了确实的物质保障，我觉得应该积极来看这个问题。我们注意到，本届政府从来不说快，都说需要质量，需要持续，需要环境友好，要尊重经济规律，要健康发展。李克强总理明确的说，经济增长的水分太大了。如果我们的研究以这个思路来对待减速，中国经济真是有希望进入一个新的更高的经济增长阶段。

但是减速确实也有影响，它的金融后果是什么呢？一是储蓄率可能下降，资金的供应也会减少。二是如果在需求确定的情况下，自然利率也会上升。三是由于储蓄率下降，银行存款的增长率会下降，抬高了银行的资金成本，增大流动性风险。四是与此对应的是银行规模扩张的模式将至末路。中国的不良资产现在已经引起了国外关注了，因为经济减速之后，优良资产也可能会变成不良资产。不仅如此，可能你的解决手段也会少了。证监会的尚主席曾经当过农行行长，当时我问他，你从中央银行到商业银行最大的体会是什么？他说体会是银行经营就是要搞存款，存款就是活水。今年的存款活水，过去全是死水，这一滩死水有多少不良资产无所谓，只要经济增长，存款不断的增长，银行什么事都没有，但是一旦水落石出，问题就暴露出来了。五是金融体系的竞争因此加剧。不仅仅是银行和银行之间的竞争，银行和非银行之间的竞争，现在最大的竞争就是金融机构和影子银行的竞争。我对影子银行有三句话，一说它是创新的源泉，我是尽情讴歌影子银行的。二说它是风险的温床，这一点也毫无疑问。三说它是监管的重点。不管怎么说，这些年影子银行增长的最快，这个竞争对我们银行体系造成较大的压力，资本回报率会下降，所以减速后的金融后果也很严峻。

    第三人口结构发生趋势性转折。我们用这个图刻画了中国人口结构基本状况以及它的变化趋势。把人分成三块，一块是15岁之前的被赡养人口，一块是15-60岁的劳动人口，一块是60岁以上被赡养人口。一个经济体系的活力，就在于中间这块劳动人口比重比较大。当这批比较大比重的人获得就业机会之后，就产生了人口红利。人口红利不仅是人口多就是红利，毛泽东时代，没有就业，所以觉得人多，要搞计划生育。现在就业机会比那时候多得多了。中国的人口正在发生着我们很不希望看到的变化，这个变化综合导致所谓刘易斯转折点状态。刘易斯转折点之前，是无限量供应着人口，因此导致工资水平不可能很高。但是过了这个转折点，劳动人口有限了，工资成本就会上升。今天不用政府提高最低工资水平，它也会提高，因为劳动力的供求关系已经逆转了。造成金融有什么变化呢？我们列了六条，其实要列的很多。

    第一条是储蓄率将趋向下降，与此同时，养老的压力不断增大，于是迫切需要建立稳定且有效的跨期配置储蓄的机制。金融是时间的学问，所谓时间的学问就是搞期限。人口决定的期限就是跨期，而且跨的是一代一代的日期，代继交换，这一代怎么养上一代人。迄今为止，我们中国的跨期配置能力是很弱的，现在就是现收现付，拿了钱就去用，基本上不存。现在形成的这些储蓄，并不能为20年、40年以后用，我们没有这个机制。我们质保基金委员会的前理事长戴耀龙曾经到美国考察，发现美国的这种长期积累有两代的跨期配置，相当于GDP的百分之一百五十几。发展固定收益产品的需求也会大大提高，对金融产品的收益稳定性要求也会提高。回过头看我们百分之十几，落后得一塌糊涂。第二条是中国股票市场过去搞投机有高收益，现在不行了，而固定收益市场这几年发展的极好。社会对金融产品的风险偏好下降，债权市场已经发展到了黄金时期。第三条是一些契约型机构，像保险、养老基金这种契约类的金融机构也是一个黄金发展期。契约型机构就是用长期契约的方式进行资金的跨期配置，而且是跨大周期配置。20岁开始工作为60岁以后存钱，20年一周期，你跨两个周期。我们现在最大的周期不过10年。第四条是财富管理业。现在钱不好搞，有高风险，现有的工具，足以让我们有效防范风险，于是我们开始寻找怎么更加有效管理我的财富，所以理财之类的财富管理业才会蓬勃发展，所以理财才会构成我国影子银行的主体部分。为什么这样呢？因为你正规体系中的供应不够，只好从别的地方寻找，所以各种非金融机构开始做金融，以至于金融机构也开始把自己兜里的溢到表外去管理财富。上述发展趋势，会提升资产证券化的要求。资产证券化就是要进一步盘活资金，降低流动性风险。第五条是下一轮金融改革，证券化又是一个话题。我参与过所有证券化的设计路程，十年前中国没有证券化的需要，到人民银行跑一个牌照，某某银行钱就来了。搞证券化这么累，而且很真实的搞证券化是不挣钱的，只能和别的配合在一起才能挣钱。但是时到如今证券化是需要的，因为大量的机构发现会有流动性风险，缓释流动性风险的金融手段就是证券化。第六条，稳定物价成为货币当局极为严厉的任务。这几十年来哪有什么通货膨胀，尤其这十年来，真没有通货膨胀，只是喊得凶，喊喊就没有了。中国的通货膨胀猪说了算。我现在是人大财经委的成员，最近在一个会上，我问有关部门，你们怎么看物价问题？俗话说人不能在一块石头上栽两跤，但是猪让我们栽了三跤，你们怎么处理？我以为他们会反驳，结果他们说，照目前的状况栽一百跤都可以。我说这叫什么宏观管理，猪导致物价变动，这不是宏观经济。造成的物价波动不是货币当局的任务，而是农业当局任务，是养猪当局的任务。当人口结构发生变化以后真是通货膨胀了，那就很严厉了。所以货币当局指出，我们要关注更广泛意义的整体价格水平稳定，以前都是假通胀，现在通货膨胀真的来了，必须要注意这个问题。

    第四个问题讲城镇化。我们今天不专讲城镇化，但是我们要讲城镇化过程当中最重要的问题。最近几年一直在喊城镇化，其实中国一直就没有明确城镇化的方略。改革开放前甚至是逆城镇化，一千多万知情，包括本人在内，下放到农村去，城镇人变成了乡下人。改革开放以来，中国城镇化稳步推进，但是这个城镇化是工业化带动的，不是为了城镇化而采取的措施，是因为工业化水平提高了，带动了城镇化，所以才会产生工业化水平超过城镇化水平。人们在争论，工业化先于城镇化，水平高于城镇化是好还是坏？媒体主流的意见肯定说它坏，我说错了，这才是中国经验真正的精髓。我们说中国的城镇化是由于产业发展，人口集中，更多的人到企业就业，人口多了就变成城市了，它是非常良性的循环。我们的人口移动有就业，而不是像拉美一些国家人们跑到城里去流浪街头。我们的流动人口，第一代要回家，第二代现在迷茫，新生代更是迷茫的，但是大多数人还是有就业的，所以中国遵循着产业发展、就业人口集中的城市发展道路，保证了流动人口基本能获得就业，估计这是中国经济最成功的经验之一了。中国历史上怎么会动荡的呢？那就是人口没有工作，盲目流动，有成千上万人在江湖闯荡闹事。现在中国的节假日多少亿人在流动，但不是盲流，所以不会出事。但是，当现在城市化变成一个任务的时候，一下全搞歪外了，变成了造城。李克强总理及时指出城镇化不是造城，不是说我们不搞城镇化了，是要把搞歪的方向拧回来，让城镇化变成健康的城镇化。现在有些城镇化典型，利用手头职权划几百亩地，或者先把湿地搞出来，再招商引资，在这种情况下大多数人家是不来的，最后它就成了鬼城，这样的投资就是水分。现在城镇化出现类似情况，成功者有之，失败者更多。

“十八大”以来，中央领导不断的讲，要提高城镇化质量，要搞产业布局，发展区域经济，实现农村转移人口市民化，要保证低碳，绿色发展等。我注意到习近平总书记从来没有说过城镇化，他只说城乡一体化。现在对搞城镇化这样的大事需要冷静，因为它太重要了，一旦走歪了，后果将是万劫不复。OECD前两年有一个研究，说中国实现了城市化，显然用的又是一个标准了。它说的很简单，说一个地方基本上得到了公共服务，就是城镇化了。比如中国这几年网通、电通、电话通、电视通、自来水通，道路通的村村通，就是城市化了。这显然对城镇化的理解是和我们不一样的。城镇化是经济意义的城镇化，而我们说的城镇化是户口意义的城镇化。它只是对城镇化的一种理解，或者只是中国城镇化的一个内容，肯定不是全部内容，更不是它最重要的内容。城镇化的国际经验，美国、欧洲、日本一直在搞，最近搞了一个课题，马上要到日本做大规模调查。我们觉得日本的经验比美国欧洲的经验对中国更有启发意义。城镇化和城乡一体化的关系，城镇化与公共服务均等化的关系。城镇化的模式以及成本收益分析，城镇化与工业化的关系，城镇化与土地制度改革的关系，城镇化过程中的生态建设，城镇化的财政成本及其分担问题，支持城镇化的金融体系，工业化，信息化，城镇化，农业现代化四化并举等等，现在很多深入研究城镇化的问题基本上没有很好的回答，这样就急于搞城镇化是不行的。

我们特别关注的是四个问题。一是城镇化本身不是目的，只是一个手段，通过这种手段想达到的经济目的，就是生产要素和产业在空间上的优化配置。目标是通过生产要素的集中产生聚集效益进而提高效率。城镇化本身也是一个经济行为。二是彻底打破城乡分割。实现城乡一体化是城镇化的最终目标，城乡分割是传统体制，是我们一个大的历史遗产。中国的城镇化跟别的国家不同，难就难在我们不仅是经济意义上的城乡二元化，还是一个身份意义、制度意义的城乡二元化。其实还有一个因素，城镇化还有一个所谓的级别问题，要争你的城镇化是县级、地市级、副省级，非要把级别也搞出来。中国城镇化很麻烦，层层迷雾，但是城镇化真正的经济意义，大家却说的很少。三是应该由市而城。我们观察世界各国城镇化过程，通常有两个路径，先城后市或是先市后城。市场经济国家一般是先有市场，各种要素一聚集才能成为城市。过去中国是先有城，后有市，很多城市只有城没有市。北京解放之初绝对没有市，因为它没有什么产业，像中国这种没有任何产业的城市，在西方发达国家是没有的。中国近三十年来的城市化，遵循了市而城的发展道路，先搞产业，产业园一集中马上就变成城市了。四是应该市场驱动，而不应该是政府驱动或政府的政绩驱动。不能由上面压下来一个指标，今年城市化达到1%，明年达到1.2%，后年达到1.3%，这就迷失了它真正的含义，迷失了它应该走的有效的道路。城镇化关乎劳动力、资本、土地等要素在城乡间的自由流动，需要土地制度、户籍制度的改革以及社会保障制度改革等等予以配套，应该摆脱过去由政府主导的造城运动。我们觉得这么多问题中，这四个问题必须给予明确的回答，否则城镇化很可能就会误入歧途。

    城镇化对金融改革是什么要求呢？首先投资主导还将持续。我们说经济发展方式有两个问题，第一是过度依赖出口，第二是过度依赖投资，这些还消失不了。城镇化不管怎么定义都要投资的，所以投资主导还是我们的经济发展方式。现在投资主导有一些变化了，我们要投兼有公共性和商业性的混合型产品，这在过去是很少的，对长期资金会有大规模的需求。中国已经开始实践，那个实践就是地方融资平台，支持探讨城镇化的金融体系，虽然它是扭曲的，甚至有时候被人以厌恶的心情在进行某种方式的探讨。投资都在城市，城市没钱，于是就找融资平台，地方融资平台可以折射我们金融体系的毛病。研究城镇化的金融改革体系，最好的办法就是分析地方融资平台。我们必须要有大规模的金融改革，资本市场要发展，市政债券应当适时推出，政策性金融应以新的形式发挥重要作用，还有一系列的金融创新，包括全面放开民营资本的准入。我们金融改革当然适应实体经济发展需要。

第五个问题讲工业化。从世界范围看，人类一直处在工业化发展阶段，但是到目前，已经进入工业化的人口占世界总人口只有20%多。通常来说，中国以冶金、机械、化工为主的工业化已经进入后期，意思是说它不能再继续发展了。在这种情况下，如果投资是主导，你自然就沿着传统工业化的道路去投资，结果很明显，一干就是不平衡、不协调、不可持续，就是不良资产。我们千万要记住，传统工业化时代已经过去，我们需要要新型工业化，新型工业化就是绿色化、精致化、信息化、是服务化。传统的工业化只想着GDP，不可避免要有污染。而新型工业化把治理污染、创造青山绿水作为投资的目标，这就完全颠倒过来了。新型工业化的GDP是没有水分的GDP，是不需要克制的GDP。我们要把整个国家的风向标变一下，把激励机制变一下，实现一个大的体制变化，把整个工业化转到新型工业化的道路上来。

前面我们讲到，中国的服务业投资生产率低于生产制造业，主要的缘故就是中国的服务业不是基于高度发达的制造业而产生的，它不是在高度发达的制造业有了进一步分工需要的基础上产生的。举一个汽车的例子。汽车生产是典型的制造业，发展到一定程度，汽车的各个生产环节都是可以独立的，你可以把其中一个生产环节变成一个产业，于是一个汽车就成了很多产业分工和交换的结果。作为一个典型的整体的汽车制造业，用分工交叉的原则拆分之后，你会发现它们又变成了一个一个的服务业，这就是所谓的生产性服务业。是在制造业高度发展基础上发展起来的服务业。制造业为什么想要分工呢？因为分工以后效益肯定更高。上海要发展服务业，三一重工要转到上海来，当时有很多争论，有人说我们不该再发展传统制造业。我认为当然可以发展它，因为有了分工之后可以再发展服务业。我们的制造业之所以还不够强，就是还没有强大的生产性服务业，基础是不牢固的。中国服务业不强的一个重要原因，就是没有非常良好的分工。亚当斯密讲经济学发展，说的就是分工，他讲过生产一根针如何能分成两百个工序，然后再分工交易，市场经济的精髓就在于此。制造业发展，然后分工，分工交易形成一个经济体系，这个体系有很多其实是服务业的，这是需要我们注意的。

除了我们的新型工业化之外，第三次工业革命又来了，前不久听说的都能3D打印手枪了。   现在的工业化正处在第三次工业革命的周期。美国人走出危机要“两再”，一是再工业化，二是再出口。再工业化是指在第三次工业革命基础上的再工业化，而不是再把老的钢铁厂捡起来，这会显示出非常强的国际竞争力。这就告诉我们，面对第二次、第三次工业革命，我们的工业化应该以创新为导向，绝不能再搞“铁公鸡”了，否则只能是有水分的GDP和愈演愈烈的产能过剩。

    最近中央提出一个任务，说我们所有经济结构调整的任务，要集中在解决好产能过剩问题上，这是对的。我们要重新塑造国家工业的竞争力，需要有两个坚定，一是坚定发展现代工业，二是坚决放开要素市场，就是体制要有变化。我们刚才说危机大的问题，是长周期，长周期的基础是科技革命，所以危机的恢复也需要科技革命。从这个意义上讲，第三次工业革命和危机进程是密切相关的，谁抓住第三次工业革命的机会，谁就能率先走出危机。所以，走出危机要看第三次工业革命的发展状况。在这种情况下，我们需要发展以市场为主的金融体系，支持创新体系的是市场。

    我们总结一下，实体经济发展变化对金融业的挑战是什么？挑战有四：“一个减少，三个增加”。一是大幅度减少无通货膨胀的资金来源，金融风险增大，金融机构、金融活动的规模扩张受到了限制。二是对长期信用的需求增加。我们过去一直是短期资金来源做长期使用，这是个老问题，而工业化、城镇化投资需要更长的时间，中国金融业长期存在的期限错配风险增大。必须下决心从机构、工具市场等方面全面增加我国的长期资本工业。三是对权益性金融资产需求增加，长期贷款不行，我要的是股本，要的是资本。要发展现行的资本市场，发展以证券公司网络系统为平台，以经济人为核心的真正商务关系，不能只局限于主板、二板、创业板。这只能容纳几千家，而中国是有多少万家企业需要资本。四是对财富管理的需求增加。前面我们已经讲了，收入水平上升，涌现出多样化的需求，现有金融体系无法提供小供应，所以要发展影子银行。供应和需求就是这样，我们需要向影子银行体系学习。

最后一个问题，今后金融改革的要点。第一，需要改变宏观政策理念，从需求管理转向供应管理。迄今为止我们四万亿的需求管理，抽紧银根的需求管理，稳健货币政策的需求管理，积极的财政政策的需求管理，都无助于结构转型。第二，长期使用效益递减，已经有副作用了，没有效率了。第三，国际范围都使用需求货币管理，就是货币债。货币债现在越演越烈的，所以需求管理已经是穷途末路了。

说到供应管理可能会有一些误解，其实翻译成中国的语言就是产业政策。今天我们参加基金评审，中国产业政策天天搞，但是没有一个是成功的。我想强调的是，供应管理不是产业政策。供应管理两个要点。一个要点是通过降低市场准入门槛，降低税负，降低融资成本等一系列体制机制的改革，激发企业主体的活力，让他们承担起变革责任。第二个要点是要让企业做大，不要政府来管。要致力于通过解除各种僵硬的体制机制约束，提高要素市场配置效率，全面提升经济体制的竞争力。要给出一个准确的市场配置，不能老是搞管制，导致资源配置扭曲或者错配。供应管理的本质就是创造新的改革红利，产业政策是从宏观政策，从需求管理为主转向供应管理为主得来，这是我们改革红利获得的唯一路径。

第二个要点，要建立一个宏观审慎的政策体系。宏观审慎真正值得注意的，就是在实施微观审慎监管过程中要有宏观视野，要高度关注各种监管政策的宏观效益。另外，货币政策的制定和实施，要基于对微观结构审慎的理解，并注意基于市场微观结构的政策传导机制。宏观政策要注意它的微观体制、微观基础，而微观政策要注意它的宏观效果。要想做到这一点就是体制要有变化，整个宏观调控当局应当密切配合。

    第三个要点，完善市场体系，一是市场价格基准体系，包括利率改革和汇率改革，这两个基本价格，要让它市场化。二是完善多层次资本市场的改革，不能局限于主板那些东西。要建立真正的以券商为中心，以经济商为核心的真正的场外市场。三是要建立长期资本的投融资体系，中国现在缺的是长期资本。这三点是我们说的所谓完善市场体系的三个要点。

    第四个要点，财政政策和货币政策配合。讲宏观审慎是货币政策和监管政策的配合，在我看来是最根本的问题，是财政政策和货币政策的配合。这个配合在我们这里基本上没有被提出来过。下一步我们所说的配合，主要有五个领域的配合，一是态势的配合。紧财政，松货币，松松紧紧，紧紧松松，不能满足于积极的财政政策和稳健的货币政策，配合了几十年，其实没有任何的信息量，这种含含糊糊的说法是不能再进行下去了。二是国债政策。财政政策和货币政策配合的传统领域是国债政策。国债政策在发行的时候是财政政策，一进入市场就是货币政策的范围。由于是互相影响的，所以它们的期限、种类、基准利率、收益率曲线等等必须要配合。三是到底归谁管。日本是财政部管的体制，中央银行290亿美元归它管，其余一万多亿归财政部管，相应的汇率归财政部。中国香港、新加坡全部归银行管，它没有货币政策，也没有像样的财政政策，靠的就是盯住汇率。各个国家都有所不相同，我们必须要分析中间的利弊得失。外汇储备归谁管的问题已经提出来了，并且已经给出一个初步的答案，成立了中国投资公司。要改变完全由银行管的格局。四是中长期政策性资金筹集和投资机制。长期资金的筹措相当程度是地方性的。政策就是财政政策，金融是金融问题，所以他们之间的配合是有很大关系的。

    最大的问题是宏观经济政策的国际协调机制。财政政策和货币政策的配合是一个大问题，这在教科书里是老问题，而且已经是很成熟的，但在中国其实是一个新问题，因为这个事情一直没有被提出来过。我今天就讲到这里，如果我讲的对大家有所启发的话将是我的荣幸。