我在清华也教过九年书，教的是中国金融。非常高兴能够再回到清华，跟大家做个交流。我今天讲的题目是利率市场化与金融发展。第一个，我想讨论一下利率市场化的历史和现状，现在利率市场化问题很热，大家都在讨论它有什么含义，是怎么过来的，为什么现在这么热。第二个，利率市场化要说明的一个重要问题，就是中国经济进入新阶段，金融领域发生了深刻的变化，出现了金融脱媒，中国金融正在转型。第三个，我们观察一下金融机构正在发生什么变化。随后我们讨论一下上海自贸区，在自贸区这样一个制度安排下金融会有什么发展。

    首先，我们来看看利率市场化。利率市场化是中国经济体制改革的一个重要组成部分。中国经济体制改革从1978年开始，到现在是三十五年了，这个改革是成导向机制的使用，其中就是要素的价格市场化。利率作为资金要素的一个价格，它必须市场化。市场化作为一个目标来提出来，是在1993党的十四届三中全会中间，特别是在国务院关于金融体制改革的决定中就树立了这个目标。这个目标就是，建立市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，有市场资金供求决定的各种利率水平的市场利率管理体系。请大家注意两件事，一是决定各种利率水平，不是一个单数是一个复数，而是各种各样的利率，这意味着金融产品的多样化和丰富化。二是管理体系，意味着利率还是可以调控的，所以后备政策的工具要发生作用。

    自1994年开始，利率市场化一直在进行之中。到了去年党的“十八大”又进一步明确了这个目标，要稳步推进利润互利市场化改革。我们的问题是，这个进程从上世纪九十年代开始，到现在持续二十年了，利率市场化究竟到了什么程度？首先我们要搞明白一件事，利率市场化究竟意味着什么？在座很多是学经济学的吧，有一个问题要问大家，你们理解金融是干什么的？经济学最近的概念是均衡，有一个最基本的模型叫可计算的一般均衡。这个一般均衡有很重的定义，叫（11：37）定律。市场是均衡的，均衡意味着市场可以自动出清，自动出清意味着供给者可能自动找到需求者，需求者自动的找到自己的供给者。在市场出清的概念下，金融机构理论上是不应该存在，马克思的资本论中间特别提到商业几乎不创造价值，而是分享价值。如果有中介，它是帮助市场出清，只是在分享市场出清的一个好处。但是我们发现，金融机构这种中介，在市场出清下是存在的。现在的解释说是融通，融通降低交易成本，但是我们发现金融机构的核心不再协助市场在出清，更重要的是风险处置。由于未来的不确定性，向未来投资是有风险的，金融机构是对一个不确定的未来，给你提供一个相对确定的前景，这是金融机构的核心问题，这就叫风险的配置和处置。金融是提供风险配置处置的一种机构，资金融通只是促成配置的一种手段而已，不是它的核心目标。从这个角度来讲，我们突然发现利率市场化其实是一个风险的释放。从这个角度理解，任何一个金融市场上升到另一个水平，实际上是等于三个东西的之和。第一个就是融通。融通是一个基本利率，通常称为资金的时间价值。资金期限越长，利息越高，因为资金是有时间价值的，是为了放弃当前消费然后的一种补偿，这个补偿就是利息。你放弃的时间越长，补偿得到的越多，这是大家通常理解的融通资本的问题。但是，利率市场化的核心问题不在于这一点，而在于风险，是市场风险和信用风险的体现，是不确定性的确定的过程，于是有这样一个风险的补偿。

    大家经常说高风险高收益，低风险低收益，高风险由于它的不确定性很高，要补偿这种风险就要有高收入，利息就会很高。如果风险比较低，确定性比较大，它的补偿就会相对比较低，同时收入也相对比较低。所以我们说市场利率是指基准利率，是时间价格加上资金的风险价值，再加上资金的获得成本，这构成了利率的全部含义。在利率管制的情况下，我们发现它只有基准利率和利率成本这两点，它不包含风险。从改革的角度看，利率市场化是体现市场趋向，这个市场趋向有两条，第一条它是竞争性市场，金融机构相互竞争，这个竞争还不是机构性的竞争，而是产品的竞争。不同的金融机构提供不同的产品，不同的产品在市场上相互竞争，形成竞争性市场。第二条意味着金融机构需要自主定价，不仅仅是指它的定价权而是它的风险定价。金融机构会不会对风险识别和判定，然后再对风险有定价。央行行长周小川表达的非常明确，他说利率市场化就是自主定价权。如果这么理解的话，我们发现所谓利率市场化，当下关注的问题有三个问题，一个是利率的变动，是高了还是低了。一个要对风险定价怎么定价，每个金融产品就是一个风险定价的合约，这就变成了金融产品设计的创新。利率市场化的表现，除了利率水平的变动以外是风险的释放，而对释放有定价，是对金融产品的创新，这是全部含义。这样一个释放与定价恰恰反映了金融本质。中国金融机构之所以与国际金融机构还有相当差距，不在于规模，不在于资金的融通能力，而是在于你能不能对于风险给予准确的定价。我们说利率市场化对金融机构是很大的挑战，也正因为这个挑战促使金融机构转型。

    利率市场化怎么开展的？我们看看这张表，1994年1月1号我们就开始并提出了金融体制改革过程，提出了自己的目标。这个过程中有两条线，红色的线是6个月到一年期的贷款利率，蓝色的线是一年期的存款利率。你会发现自从1996年开始，贷款利率和存款利率就开始有变动。更重要的是绿色的线，这是2007年开始推出的上海同业拆借市场的利率，那是货币市场利率，你会发现这个变动非常之频繁，变动幅度非常之大，这是有革命性意义的变化，它证明中国的利率市场化，真正开始发挥重要作用是在前几年刚刚开始的。从管理者的角度回顾放开利率的过程，先是把外币市场化，再是本币市场化；先是把贷款市场化，再是存款市场化；先是长期大额存贷市场化，再是短期小额市场化。有这样一个节奏控制原则，利率能够放开，但是更重要的是放开不是目的，而是要形成一个竞争性的市场利率。这个利率可以调得住，调得了，变成一个可以管理的利率体系，央行可以使用这个工具进行货币政策的管理。这是在过去二十年中间中国利率的一个基本特征。我们也注意到，自从前两年开始，利率市场化突然在加速。待会儿我们再解释为什么突然加速。

    这是整个改革进程。到目前为止，利率市场化在另外两个市场上的进展比我们想像的更要大。金融是由三个市场构成的，一个是货币市场，一个是资本市场，信贷市场是一个中间的市场。我们观察2011年的情况时，你会看到货币市场、债券市场、信贷市场上都是放开的，只有两个品种受到管制，而且一个是管制上限，一个是管制下限，这就是人民币存款利率存在着上限，人民币贷款利率存在着下限，而其它都是放开的，定价都是市场化的。我们发现去年有一个新的变化，2012年6月到7月，央行放宽了上限和下限的浮动标准，贷款利率下浮30%，存款利率上浮10%，它说你可以在上限和下限上再浮动。经过一年的市场竞争，人们发现这个贷款怎么也浮不到下浮30%，贷款基本稳定在基准的90%左右，也就是下浮10%。道理很简单，如果下浮多了，银行的成本受不了，下浮的多了企业也不干。市场竞争的力量就确定了市场的基准，这个基准是贷款利率的10%，存款基准的90%左右。这个基准使央行更有了信心，于是出现了今年7月19号贷款利率全部放开。现在中国在信贷市场上存款利率还有上限管制，只允许上浮10%，但是其它利率，包括信贷市场的贷款利率，包括债券市场一季市场的发行利率和二季市场的交易利率，包括货币市场拆借市场上的利率，全部都是自由定价的。目前中国的利率市场化，从管理的角度讲，仅仅是存款利率还存在管制。未来怎么样，我们说存款利率也会放掉。根据过去经验，可能先放掉长期大额，后放掉短期小额，用新产品取代，就是跟大户跟企业商定利率。大额和长期逐渐被新产品取代以后，就剩下短期的小额。小额更多是储户，储户的银行存款被认为是支持未来消费的，这个存款需要保护，这是大家经常议论的存款保险制度。存款保险制度各国都有采取，中国未来可能也会采取存款保险制度。一旦采取了存款保险制度，小额存款的利率也可以放掉。现在存款保险制度，还有两个问题在讨论，没有完全解决，一是一般人们认为五十万全额保险，五十万以上要按比例；二是存款保险制度的建立，是不是需要有一个存款保险工资。不管怎么说，下一步改革，可能会按照这个顺序，最后一步到达存款保险制度，这个时间表我们的预期可能是在两年内解决问题。道理很简单，按目前看来2015年人民币可以实现资本性价资本可退换，如果人民币基本可对换，那么意味汇率是自由化的，汇率是利率的评价。在基本可对换前，利率应该市场化。从管理的角度看这个时间表最长的压力，就是利率市场化。我想提醒大家，我们说的利率市场化，是从管理从改革的角度讲，真正要形成一个竞争性的市场利率，还有待进一步的努力，因为它是竞争性的市场，取决于金融机构本身的竞争能力，取决于金融机构本身的风险定价能力，取决于金融机构产品的创新能力，这才能形成一个市场利率体系。这个利率体系是货币市场、信贷市场和资本市场共享的一条收益率曲线，这才叫多种产品决定的真正的市场利率体系。不管怎么说，我们的利率市场化在过去两年中有了格外的加速。这个格外的加速意味着，中国经济进入了新阶段，中国金融正在发生深刻转型，中国金融出现了金融脱媒。所谓金融脱媒，就是间接向直接融资转变，银行资本市场的发展快于银行信贷市场的发展。我们专门来讨论这个问题。

    首先来看中国的宏观经济，我特别给大家画了一个红圈，红圈的起点是2011年的第四季度，从第四季度开始到现在中国经济持续在下滑，到目前已经是十一个季度了。大家经常会看到媒体或者是各种研究报告称中国经济下滑超预期，超预期不是指下滑速度有多快，幅度有多大，而是指下滑周期超过预期。经济学通常在研究经济波动，波动有上升也有下降，一个上升加一个下降就是一个周期。按照传统意义上的周期衡量现在的波动，是我们研究经济学基本的方法，但是用这个方法衡量中国这次经济下滑，好像突然不灵了，下滑周期已经超过过去的周期了。我做中国经济研究三十多年，应该说是第一次遇到下滑超过这么长时间，它不能靠周期来解释了。如果不能靠周期解释，那么一定是出现了趋势性变化，一定是结构性变化，它预示着中国经济金融面临一个新的阶段。现在大家基本上都认可，中国经济告别了两位数高速增长，开始进入一个新的增长阶段，它的潜在增长率开始下降。潜在增长率开始下降，至少有以下四个因素在发挥重大作用，这四个因素过去有的曾支持中国经济高速增长，这四个因素发生了变化，中国经济增长条件就发生了变化，潜在增长就出现下降。

    第一个因素，我们依然处在金融危机期间，金融危机是去杠杆的过程，这个杠杆依然很高，难免还会继续杠杆化。美国两党讨论债务上限问题，这就是国家的杠杆。美国政府的资产负债杠杆超过GDP的百分之一百，必须要把杠杆降下来，否则赤字这么大还得去借钱。日本的国债超过230%，欧洲也同样，在这么一个过程中世界经济增长显然是低迷的。中国经济过去是出口导向，由于世界经济低速增长，出口导向经济已经难以维持。2010年，中国出口增速30%，2011年出口增速20%几，去年只有8%，今年上半年负增长。出口在中国经济中占的比重非常大，由于出口下降导致经济下降，这是一个显而易见的例子。2008年的金融危机，并不是中国金融受了金融危机的打击，而是金融危机导致出口出现严重混乱，中国经济开始下滑，出口连续五个季度负增长。出口的产业不仅对GDP有意义，对就业也有意义，2008年说要保增长，实际就是要保就业。如果经济增长不到8%，有两千万农民工要从城市回到农村去。当时的办法，就是靠加大投资来替代出口下降。未来一段时间，世界经济还会在低迷状态中间，意味着出口也许有短期的改善，但长期的改善相当困难，这是和过去相比的一个重大的变化。过去我们讲出口，说它不是卖掉卖不掉的问题，而是你能不能生产出来的问题，只要能生产出来就能卖得掉。特别是中国加入WTO以后，出口增长非常之迅速，短短十多年我们增长了三十多倍，这是中国出口的一个胜利。但是这个时期正在过去，出口的条件正在发生重大改变。

    第二个因素，劳动力成本在上升。中国经济增长是二元经济的增长，是由于工业化和城市化，现代工业有较高的劳动生产力，能支付较高的工资，吸引了大批农业劳动力离开农村投身于工业，于是形成了一个生产要素的横向转移，大量低成本的劳动力投入到高劳动效益的工业中间。由于劳动力如此之众多，就形成了一个低成本制造的竞争优势，在同等质量下我的产品最便宜，于是我的产品可以卖向全世界。这是形成中国出口导向型经济和出口创汇的重要因素之一。2005年以前，沿海地区工资水平基本上不涨，农民工要增加收入基本靠加班，但是现在情况发生了重大变化。从数据上来看，现在45岁以下的青壮年农民工，50%已经离开农村，25岁以下的青壮年农民，70%已经不在农村，这意味着农村劳动力已经变得不再那么充沛富裕，直接的后果就是工资水平普遍上涨。在过去十年中，农民工的最低工资，每年平均增长在20%以上。大家有兴趣可以到北京郊区了解一下在蔬菜大棚干活的农民工工资，日工资大概在150-200块钱人民币，而且要当天结清，否则第二天来不来还不一定。这是近几年人均收入差距缩小的一个原因，城乡差距在缩小，农民的收入增长速度从上世纪八十年代以后高于城镇居民。但是，由于廉价劳动力不再，廉价制造业受到挑战，沿海地区很多中小企遭遇困难，包括融资难、出口难，困难的核心是劳动成本上升。于是又出现了一个新的现象，产业向外转移。目前中国还是纺织品第一生产大国，第二生产大国是越南，越南的工厂很多都是从中国迁过去的。类似上世纪八十年代初期香港在中国深圳办来料加工，中国现在开始在越南、缅甸、柬埔寨大规模投资，在越南开辟了两个非常大的中国开发区，大量的中国企业抱团走出去。中国商店里的服装标牌有很多写着制作在越南等等。劳动密集型行业已经开始面临严峻挑战，这相比过去三十年又是一个重大的变化。

    第三个因素，人口开始老龄化。从经济含义讲人口老龄化，意味着人口红利开始消失，储蓄率在下降。储蓄率是投资的来源，储蓄率下降对投资驱动经济是一个严重考验。我们现在还不能完全理解人口老龄化对中国经济的影响，但是我想说这一定是一个非常深刻的影响，而且是刚刚开始。人口学共有的概念，叫综合生育率，这很学术化，但道理很简单，就是一对父母一辈子生孩子的胎数。从统计学上来看，如果总生育率高于2.1%，人口就会越来越年轻，现在越南和印度就是青年人越来越多，占人口的比重越来越高，相比较之下，老年人的比重是下降的。但是如果总额生育率低于2.1%，新生的孩子减少，人口结构一定会是老龄化的，老龄人口占人口的比重会越来越高。中国过去采取计划生育，一对夫妇一个孩子，生育率不可能达到2.1%，官方估计是在1.8%左右。第六次人口普查的结果是总生育率非常之低，按我的算法在1.4%-1.5%之间，最低是1.13%。我们先不说最低的算法，即便按我的算法，也和1.8%的生育率有重大区别。如果总额生育率是1.8%，中国人口高峰大概发生在2035年以后，人口规模达到16亿之后开始下降。如果说1.4%-1.5%，中国人口高峰可能发生在十年以后，达到14亿左右，2025年以后人口开始下降。如果说是1.8%，中国老龄化应该出现在2020年以后。所谓老龄化，按联合国标准，就是65岁人口占人口的10%。如果说是1.4%-1.5%，现在就是已经是老龄化了。按照中国的标准六十岁退休，这个比重已经达到13.7%，如果继续维持60岁的标准，到2020年这个比重会达到20%，五个中国人中间就有一个人是六十岁以上的，养老问题将会变成一个很大的社会问题。人口老龄化对经济学而言，是人口抚养比发生变化，就是说这个社会中间能参与劳动做贡献的人少了，吃饭的人多了，干活的人少了。这叫抚养比变化。这样一个变化，意味着我过去攒的钱现在要更多的用于消费，更少用于储蓄。一方面看是好消息，意味着中国消费产业的发展，尤其是未来的医疗、保健、养老等服务业和很多相关新兴行业的发展。但是从另一个负面来讲，意味着投资的能力在减弱，这是对中国经济一个大的挑战。过去我们一直靠高增长、高投资来带动，消费增长35%，投资率曾经达到40%-50%。虽然这可以推动经济的高速增长，但是比例是失调的。如果未来储蓄率下降，支持高投资的可能性在减弱，跟过去三十年比这也是一个重大的变化。

    第四个因素，过去中国经济增长是资源耗费型的和环境不友好型的，现在问题变的越来越突出。大家在北京生活，你看北京的雾霾就知道这种事情再也玩不下去了。今年2月19号的PM2.5曾经达到一千以上，所有的仪器全部爆表了，它就没有这个刻度。国家出台治理计划，要使北京平常的PM2.5从80降到35，到2030年全国降到35。最近北京出台了一个紧急应对计划，把空气污染分成蓝色、黄色、橙色、红色四个等级。一旦遇到极端气候小学放假，工厂停产，汽车不能上街。在这种情况下，经济的可持续发展肯定要受到影响。再看看能源。20年前，1993年中国能源第一次由出口转到进口，20年后，中国的能源消费量60%来自进口。用经济学家的眼光来看，如果一个国家的能源60%以上依赖进口，这个国家的能源安全是值得担忧的。现在人们的收入多了，生活要求也高了，要吃绿色食品，不要转基因食品。在中国最主要的是转基因大豆，中国人爱吃大豆油。有人说大豆是中国土生土长的，为什么现在要进口，而且还是转基因大豆。中国确实是大豆的原产地，但是按中国目前食用油的标准，如果中国光用本土产大豆，要占过3.5亿亩耕地。中国现在是18亿亩耕地红线，你是想吃大豆还是想吃大米？显然大米比大豆重要，所以大豆只好进口，转基因就是必然的。类似的例子还有棉花，过去山东、湖南、湖北是我们的棉花主要产区，现在都没有了，主要集中在新疆。同样的问题，你要穿衣还是吃饭？吃饭显然比穿衣重要，所以棉花也需要进口。在今年的APACE会议上，我们第一次明确的说，中国进口农产品，是在利用国外的土地，粮食安全从某种意义上开始建立在国际贸易的基础上。一个稳定的周边环境，稳定的世界环境对中国是有利的。从这个角度讲，由于资源和能源的约束，过去的增长方式难以为继，这和过去三十年相比也是重大的转变。我们开始进入一个新阶段，这个新阶段表现就是高速增长，潜在生产力下降，这点已经成为大家的共识。经济政策在发生变化，短期宏观调控，只要经济不滑出下限就不用管，我们着力用来调整结构。如果经济滑出下限，就把它抬起来，但是我们并不再说是促进经济的高速增长，这是宏观经济的几个重大变化。中国经济进入新阶段。一个特征就是两位数的高速增长不在了。未来的宏观经济政策，就是托着经济不要下滑太厉害，是托底的政策。这样一个新阶段的到来表明中国工业化进入中后期，对金融意味着新的需求和变化。

    在工业化初期中间，发展中国家就是缺少资本，没有钱。发展中国家发展工业化进程，它的金融政策是加快资本形成的政策，使资本便宜化，包括对利率的控制，对汇率的控制，甚至包括由国家来动员金融资源，这都会加速资本形成。所有发展中国家无一例外，都是这样做的。表现在外汇方面，就是鼓励资本流入但是防着资本流出；在利率上进行利差控制，贷款利率尽可能低，便于工业化的资金形成；在金融资源动员上，由国家直接动用资金资源；信贷的配给政策，也就是产业政策，优先选择哪些是最值得发展的。这个政策的直接结果就是所有的发展中国家都有开发银行。加快资本形成过程就形成了工业化的推动力。在中国经常要讨论另一个问题，就是小企业为什么融资难。从金融上来讲，我非常理解小企业融资难，但是我还想说一句话，小企业融资难不在于金融机构，而在于金融本身。小企业没有资本，没有资本就没法负债，比如你拿不出首付就别想买房子，银行想给你贷款都贷不出去，30%是资本金，小企业融资难是没有这个资本。小企业的金融解决方案，不是让银行给它贷款，而是叫它获得资本，比如股权融资、创业板等等帮助它形成资本，一旦有资本就形成了负债率。当小企业变成大企业的时候，它有了资本，有了负债率，可以向银行借钱了，但是银行从理论上是不能满足长期负债的，因为银行是借别人的钱，不能长期贷款，借短贷长是银行最避讳的事，银行主要提供短期资金的安排。当企业变大以后，发现要形成一个长期投资，不仅要有资本，而且有长期稳定的负债才能使它的项目进行下去，但是银行满足不了这种要求。于是企业就从别的途径负债，这个负债就是债券，就出现了我们现在看到的现象，债券融资的贷款，就是贷款债券化。有一件事绝对不是危言耸听，请大家关注一下中国石油的资产负债表，在2008年以前，它的负债90%来自银行。你再观察它今年的负债表，90%债务资金是来自资本市场的。它现在不理我们银行了，这是工业化进程中的一个必然现象。企业变大，要求巩固资产负债表，需要有长期负债来源，而且企业越大，长期负债的需求越高，就出现了债券融资替代贷款的现象，这个现象就是开始了进一步金融脱媒，企业开始从用银行的贷款间接融资，转向市场直接融资的过程。

    我们现在已进入中等收入社会。中国去年人均收入六千四百美元，按照联合国标准，人均收入超过四千美元就是中等收入社会。联合国的标准是，人均低于四千是低收入国家，四千到一万零五十是中等收入国家，其中中等收入分为两个阶段，一个阶段叫下中等收入，一个阶段叫上中等收入，中国正处于上中等收入的门槛跟前，要迈过这个门槛。从中国的地域分布来看，北京、上海去年的人均收入已经超过一万美元。中等收入社会对金融有什么含义？大家经常说到银行存款，存款就是放弃当前消费支持未来消费的行为，放弃的代价是利息。用老百姓的话说是攒钱，把小钱攒成大钱再买大件儿。上世纪80年代攒钱买电视、买冰箱，现在是买车、买房子。进入中等收入社会，意味着除了现在消费满足未来消费以外，我还有闲钱，比如买了房子以后还有钱，这种行为有个特别解释叫投资行为，跟消费行为是不一样的。什么叫投资行为，投资行为就是说我愿意承担更高的风险，从而获得更高的收益。当中国社会普遍进入中等收入社会以后，很多人都有了闲钱，很多行为就变成投资者的行为，愿意承担更高的风险去获得更高的收益。所以很自然就出现一种新现象，就是银行的存款被理财化了，大量的理财产品出现。理财产品是有风险的，如果你到银行去买理财产品，银行一定要让你签一个协议，这个协议还要叫你读一遍，最后要描述一遍，是你愿意承担这个风险想获得高收益，这就叫投资行为。这是和过去的低收入社会存款不一样的行为。中国这种行为正在普遍发生。去年年末银行已经提供了四万种理财产品，从银行的创新来看，是远远高于资本市场，资本市场才提供了多少产品，银行就有四万多种。我并不是表扬银行，这是利率市场化之下迫于无奈，没有办法，银行为了留住客户必须为大家提供产品。利率市场化是这样一个金融阶段的表现，债券融资代替贷款，发现它的债券利率是央行管不了的，央行的管制的能力只在存贷，而且这个比重正在继续下降。

    怎么个下降法，咱们来看看。这是融资规模，央行创造了一个指标。从社会融资规模来看，2002年当年的累计值，社会融资规模的构成90%以上是贷款，十年以后的2012年，这个比重下降到52%，贷款只占一半。如果从当月的累计值来看，现在这个比重下降到百分之50Q%以下。这意味着两个含义，一个是如果利率不市场化，你会发现管制那块的利率只占社会规模的一半，另一半你是管不了的，你的利率管制就开始无效了。第二个是表示整个中国的金融结构正在发生深刻的变化，金融脱媒开始实现，直接融资开始发展，间接融资必然在下降。尽管我们现在不知道未来中国会不会像美国一样以直接融资为主，但是我们至少知道，间接融资的比重在急速下降，中国正在向直接融资方向靠拢，这个靠拢过程就叫金融脱媒。

    到今年9月，债市和股市的比重，红色的线是债券托管量，它的规模已经远远超过股市。过去我们讨论中国资本市场，说是单边的市场，单边市场有两个含义，第一个是说这个股市只能涨不能跌，涨的时候大家能赚到钱，一旦跌了全都得赔。第二个是说这个市场只有股没有债，所有人做资本，中国的资本市场就是股票市场，股票市场就是资本市场。但从全世界来看，一个资本上最大的市场是固定收益，股市占的比重非常之小。观察一下伦敦市场和纽约市场，投资银行中间最大的部门是固定收益部门。中国正在发生变化。债券在发展，债券过去几年中的增速远远超过贷款的增速，所以贷款在整个社会中的比重在下降。债券的快速发展改善了中国资本结构，使中国资本市场开始丰富化。通常说股好债就不好，债好股就不好，在资产配置中间我们可以做对冲安排。今年4月份中国债市托管的结构，除了政府债、企业债，还有各种各样的其它债，包括非银行金融机构的债券支持证券，叫资产证券化。更重要的是我们发现银行也在转型，债券市场主要发生在银行界市场，银行界市场占了绝大部分，交易所柜台和其它市场占的比重非常之小。银行界市场的发展是银行提供的一个新的发展空间，它发现自己不完全是一个传统的以存贷业务为主的金融机构，它完全可以做资本市场业务。这业务的含义就是传统式存贷利差，现在已经变成息差。它会向西方商业银行转型，变成批发银行。存贷业务是靠网点吸收存款，然后把贷款放出去，中间贷款与存款的差是利差。批发银行资本上有高利率的债券，在市场上发行另一个票据借一笔钱去买这个债券，中间有一个差叫息差。通过发行票据再去投资票据，这种业务叫做批发银行业务。西方很多金融机构在做这个，它不靠储蓄，不是靠网点存款。这对它的经营能力和风险定价有极大的考验。中国的金融正在展现这种空间。

    与此同时，我们看到在这个展示中间三分之一的债都是信用债。银行的信用放款，是靠信用来经营的。信用债的出现，可以用债券发行来解决。换言之，银行的业务也由此转型。我们知道贷款最长三年，中票可以放到七年，就是资产负债表转长。举一个例子来说，现在说地方融资存在风险，但是我们的理解跟你们的理解不一样，我们要看结果。它有两个结果数据，第一个，地方债46%发生在2008年以后，做金融的一听就明白，一般发放是在三天左右，同时发放同时到期，这是金融最忌讳的一件事。理论上去年是到期高峰年，但是去年并没有出现地方债务危机，钱都还上来了。其中一个很重要的原因是靠诚投债，地方是靠发行债券把这个钱还给银行。第二个， 2011年公布的地方债中，有30%还本付息都没有问题，比如拿着银行的贷款修了广场，肯定就没有还款，但是我们更关注的是剩下的47%，你会发现更多是期限问题，并没有上还能力的问题。以铁路为例，修一条铁路要好多年，贷款借了三年铁路还没有修好就该还款了，肯定还不起，这叫期限问题。如果把期限转长，很可能这个铁路修好了，产生了效益就有了新的偿还来源。中国是个大陆国家，非常需要铁路，而铁路确实应用能力非常强，铁路非常有希望。我做京沪高速铁路的融资顾问，当年我们也很担心这件事，但是实际发现它的表现远远超过我们当年的预期，无论是上座率，还是票价都超过了预期，营业能力在持续提高。如果京沪铁路贷款两、三年的钱铁路怎么也没建好，把期限展开，用长期债务支持，它的现金流就能覆盖所有的建设，从而变成有希望。这就能理解为什么要资产证券化，让期限展开的问题。从另一个方面来说，也是金融脱媒，是债权长期性债务替代短期性的债务。从这个地方来看，我们看到在新的经济增长中间，期限的匹配变的非常重要，由于这个匹配的要求也出现了金融的脱媒，说明中国高铁是有竞争力的。前几天李克强总理在泰国推销中国高铁，中国高铁每个技术好像并不是很先进，但是它把所有的技术能弄到一块确实是了不起的。京沪高铁时速超过三百公里，跟飞机起飞速度差不多，这是很不容易的。由于这么一个市场，由于资本上的发展，由于金融脱媒，我们发现中国的金融机构格局正在发生变化。过去我们总认为券商很厉害，但是现在发现券商不行了，银行有六成的债券，变成了最大的债券持有者。我不想批评债券公司不行，我是说银行在变化。不再是过去的信用风险，过去的利差，而是变成资产配置，变成基金业务了。它的风险管理不再是固定的信用风险，而变成了市场风险。这对银行来说是一个革命性的变化，同时也有重大的挑战，如果你的风险管理能力不行，没有意识到信用风险会变成市场风险，没有意识到将来的管理能力是从过去的存贷业务变成资产配置业务，那你就面临新的挑战了，就是基金债券化。现在很多基金发行的是偏债型基金，甚至全债式基金，货币市场基金，新的挑战开始出现了。

    从未来看，中国的债券市场还会有快速的发展。过去的七年，中国的年负债额增长在30%，2008年末，托管的总额只有10.3万亿。到今年9月，是25.3万亿，已经超过50%。做一个简单的评论，金融脱媒既是经济发展一定的产物，也是历史市场化的必然结果。从实际经济角度观察，金融脱媒为金融产品的多样化、丰富化，使企业拓展融资渠道，完成了几次政府干预。从金融部门观察，利率市场化就意味着风险得以释放。为了应对风险，金融部门需要提供不同的风险合约以及金融产品，这时候就开始脱媒了。金融脱媒既是金融部门定价能力提高，也意味着金融本质的回归，就是风险管理。如果谁有兴趣加入金融行业，最值得夸耀的职业就是风险管理，是你怎么能够来定价，而不是说你跑客户去吃饭喝酒。你就会知道为什么在国外最热门的专业是金融工程，就是对风险的定价问题，定价能不能把它产品化，是工程化的问题，不是一个理论的问题，需要对风险偏好的有一个识别，对风险偏好的有一个定价，最后把它完成交易。如果我们的理解是正确的话，伴随着金融脱媒的过程，我们可以对利率市场做一个评论，这个评论就是基准利率开始要形成。如果在全球来看，基准利率大家都叫伦敦同业拆借利率，那是全球的基准利率。利率尽管是美元定价的，但是定价者是伦敦市场，美国联邦的基金利率跟伦敦市场利率中间有个利差，研究宏观经济一定要看这个利差。伦敦的利率是基准利率，全球遵循这个利率。加点是风险定价，中国未来定价我们预测很可能是SXIBOR加点，上海同业拆建利率加，然后这个利率曝出来，各个银行根据这个利率上头跟你的客户谈判加点。这个过程值得展现。中国目前银团安排的利率已经开始SXIBOR加点，央行将来控制的利率是影响这个货币市场的LEBOR利率，通过某种工具的操作来影响这个利率。用这个利率向（80：42）形成一种体系，这类体系的一个简单的示意，我们通常讲短端、远端，所谓短端就是货币市场，货币市场无风险利率是隔夜拆借利率，这是最短端的利率。远端通常是债券利率，一般是由三十年前国债作为它的利率，中间市场就是信贷市场，银行市场。一个利率体系是货币市场、信贷市场、资本市场共享一条收益率曲线。怎么共享，是靠产品，这个产品是从货币市场隔夜一直到中间有无数个产品连接起来的，这条曲线才是平滑的，这才叫利率真正的市场，是个市场化的利率。从这上面理解，我们说尽管中国利率开始市场化了，但是完成市场化的路程还很遥远，是万里长征迈出的第一步。它取决于产品的创新，产品的丰富化。你看看银行现在卖的产品，一年期存款跟理财产品利率差这么一大截，这叫不平滑，意味着中间有很多断点，有很多的产品要出现。理财产品基本上是跨资本市场的，存款还是在信贷，跨市场中间有很多断点，有很多产品弥补才呈现平滑的曲线。如果研究金融就会发现，中国长期收益率曲线现在不显现，因为中国没有长期债券市场。利率就是这么一个体系。

    在利率体系中间，短端市场是上海的隔夜拆借市场。央行可以影响短端市场，或者是投放来影响利率水平。利率水平通过信贷市场，再向更远端的资本上进行传导，这叫利率传导过程，这个传导就是让货币政策开始有效，不再靠总额管理、数量管理，而是变成一个价格水平的调控，这就是金融深化的过程。中国的这个过程刚刚开始展开，所以我们说利率市场化怎么理解都不为过，因为我们只是迈出了第一步，还没有结束这个过程。如果利率市场化了，利率的有效性就会体现出来。利率是风险角度释放，我给大家列两张表，因为中国利率还没有形成一个市场利率，所以这都是用国外的资料。

    第一个看信用交差。这是西班牙十年期国债收益率跟德国十年期国债收益率的一个差异，蓝色是西班牙的，红色的是德国的。你会发现都是主权债，但是西班牙的收益率远远高于德国的收益率，意味着西班牙债风险非常之大，德国的风险非常之小。大家都知道欧债危机，如果一个国家的国债收益率超过7%，也就是说利率超过7%，这个国家一定是活不下去了。因为敢用7%的利息借钱，这意味着本息十年翻番，人民一定怀疑你的还款能力。西班牙债和希腊债，收益率都超过7%，这肯定有问题。欧债救助，就是通过央行买这个债，然后把利率压低。从中我们可以看出，利率反映了一个市场信用的风险。再来看期限的风险。美国十年期收益率远远高于一年期收益率，为什么？人们担心国债这样的发行水平将来是否有偿还能力。我购买你的长期债券利息再高点，这叫风险的补偿。美国两党在债务上限打的不亦乐乎，使市场提心吊胆。我怎么知道你将来能不能违约，有没有钱还我。美国两党打架中国也担心，财政部通过外交部发表声明，告诉美国人你得保证我在美资产安全，而且提出极其低限度的要求，首先得保证我利息的偿还。中国现在是美国国债第一大持有国，大概持有一万三千亿元左右。持有期限越长风险当然越大，所以给我利息你就得高点。我还想强调利率是风险价值的释放，是时间期限，不要以为利率是水平的变动，它最重要是风险。利率对中国金融机构最重要的条件是对风险的识别。我们做定价核心就是货币市场，就是短端，短端定价按伦敦市场就是LEBOR加点。这是普遍定价原则，时间越长杠杆越长，杠杆越长基准价值越多。高风险高收益，低风险低收益。

    我用这张图是想说，中国进入定价的基础正在发生变化，而不是说一年期贷款利率是多少，两年期贷款利率是多少。以后会说我们上海同业拆借市场，在上面加多少点，三年的点上再加多少。这是一般定价原则，今后你到银行贷款，你会发现可以货比三家。货币市场定价的基石利率非常重要，利率是定价的利率，如果影响这个定价的利率就影响到整个经济行为，这就是央行货币政策的调控目标。央行调控的目标是货币市场，央行的货币政策有三个工具，第一个工具准币金率，这是例行工具。第二个是再（90：46）是惯常工具，第三个是最频繁使用的叫公开市场业务。通过对某种票据的腾退影响市场资金的宽松，或者影响流动性，从而影响利率水平，这是惯常的一个操作。从2012年月利率市场化以后，利率的有效性开始出现，货币政策可以从过去的数量控制转向价格控制。我们做一个简单的总结，我们看到所有的利率都已经放开了，基准利率可能会在货币市场中间形成，这个形成现在是有三个方向，一个方向是同业拆借利率，一个是回购利率是央行的操作，第三个是国债利率。我们认为从未来来看很可能是SXIBOR，但是国债利率会在这个利率中间有至关重要的作用。目前是回购利率，未来一定是国债利率。今年6月份银行出现的问题，我们知道这个机制是怎么回事，很多人记忆犹新，其实“钱荒”这个说法很不准确，钱根本不会荒的，它是媒体的夸张表述，按学术来讲是流动性问题。

    为什么流动性对金融非常之重要？金融风险管理第一位就是流动性管理，银行最怕的是挤兑，这就是流动性问题。所谓银行的经营，就是你把钱放在我这儿，我拿它去放贷款，你来取钱，我就把他的钱拿来还给你，然后他再来取钱，我又把别人的钱拿过来还给他，这叫流动性。存款是流动性的来源，管理流动性就是通过存款保持流动性。当所有人都跑来提存款的时候，流动性一下就枯竭了，所以银行一定要管理流动性。如果一个银行的流动性出现问题怎么办？它就向同业借，这叫同业拆借市场。如果很多银行同时出了问题怎么办？就要靠央行出面。央行是银行的银行，它作为最后贷款人，给银行提供流动性，这叫金融稳定功能。如果评论这次流动性出现的问题，我们可以从这个角度来理解，中国央行第一次意识到它还有一个最后贷款人确保基本稳定的责任。这个跟货币政策不是一回事，货币政策调控的目标是宏观经济的波动。从宏观经济来看，保证就业是宏观经济政策的最高目标，中国现在尽管在百分之七点几的速度上，但是如果能有充分就业，失业率没有上升，货币政策就不宜松动，不宜转向。这并不意味着你的金融稳定和流动性不会有问题。央行作为最后贷款人，一定要在流动性中间承担起责任才能稳定金融市场。

    2013年6月20日，中国的SXIBOR隔夜拆借率首次超过10%，达到13.44%，一周SXIBOR利率达到10亿，双峰达出历史新高。我给大家举一个例子，2008年9月15日，雷蒙倒闭那天，全球的利率都还没有这么高过。它不是钱荒，而是流动性安排机制出了问题。当时是有三个原因，第一个是宏观原因。中国央行货币补充机制是外汇账款，外汇都卖给央行，央行为了收外汇不得不发行人民币，流动性由此而来。当外贸顺差越来越大，外汇储备越来越高，意味着货币发行会越来越多，就会出现流动性过剩。央行控制流动性的办法，一是提高准备金率，二是发行央票对冲。如果流动性不足，我就把央票收回来，把钱还给你，这叫逆回购。这里有一个问题，央票的发行高度依赖于外汇债款，如果外汇债款减少，就意味着发行渠道的枯竭。今年以来我们的出口是下降的，尤其5月份出口同比由14.7%下降到1%，这是宏观因素。第二原因具有积极性因素。根据以往的经验，每年季末、年末都是流动性比较紧张的时期，因为企业要交税款，上市公司要分红派息，银行理财产品集中到期，对流动的需求是加大的。还有个突发的因素，今年上半年热钱流入很多，很多地方像深圳和香港的出口一个月增长了80%多。香港总共600万人口，根本不可能一夜之间吃喝穿用这么多，后来发现是有人在搞“一日游”。第三个因素是中国的房价在涨，利率又高。美国现在利率是0%-0.5%之间，如果把美元往中国银行存，一年期存款利率3.5%，收益率在3%以上。对付这种热钱的流入，金融风险监管局出台了一些新的政策。（101：31）帐户的监管措施最重要的一条就是表外转表内，这都会积攒流动性。以上三个因素使流动性偏激，从5月份开始上扬，流动性开始紧张。原来人们有个依赖心理，媒体形象央行是奶妈或者是奶爸，流动性一紧张，央行就会放水补充流动性。5月19号国务院开会，没有放流动性，反而说存量调整，这一下市场就慌了，第二天利率就高起，这是非常自然的。一旦出现这种情况，央行的责任就要发挥了，要对流动性进行控制。也许是没有经验还是什么原因，至少这个过程晚了三天，到6月24号，银行间的流动性问题传导到资本市场，股市开始突然大幅度下跌，不仅是一夜跌到解放前，甚至跌到清朝了，跌到1840年中国近代史的开端去了。这使我们猛然意识到央行另外的一个重要功能，就是最后贷款提供金融市场稳定的问题。这个问题的提出，使人们对中国金融或者是对中国金融深化改革有了更加深刻地了解。我们看利率市场化，不仅仅是对商业银行和对商业性金融机构的调整，也是对中央银行，对政府的调整。

    做一个简单的小结，第一，利率市场化是风险的释放，它既为金融发展奠定了基础，同时风险管理也需要加强，其中期限的流动性风险管理尤为重要。此次流动性紧张更深刻的体现了这一点。第二，利率市场化使央行利用公开市场对利率调控的可能性和有效性大增，此次央行约束了市场同时也调控了金融机构的行为，这点是值得赞赏的，同时央行应该对流动性有更深刻的认识。与此同时我们看到两个问题，一个是我们的调控机制并不完善，目前调控央行公开业务是靠央票，央票的发行基础是外汇，而外汇不受央行控制，是美国人在控制，外汇作为一个正常的宏观调控工具是不牢靠的。从全球情况来看，包括美国的央行，操作工具是国债。赤字规模是一定的，我可以控制，国债的发行量我是清楚的，这个操作不会受到忽多忽少的影响，会是一个正常的操作。由此可以来推断，今后我们的操作很可能是国债替代央票，变成财政政策和货币政策的联动。从这个意义上来说，国债会变成公开业务上主要的操作品种。你可以预计国债会短期化也会部分沉积化，它会从两端延伸，也正是这个原因请大家高度关注国债期货的发展。现在十年期的国债期货，将来很可能是三年期、五年期的，现在是五年期的，将来还有三年期、十年期的。期货是延伸工具，它不动用基础资产，用延伸工具就可以来调整，它使利率的波动更加平缓，不会出现大起大落。延伸工具影响方向，使利率调控的机制更加完善。从资产管理上来看，过去利率严格管制，银行管理是琢磨怎么能搞到存款，如果利率市场化，管理的核心问题就不再是怎么搞到存款，而是如何能形成有效的高收益的资产。这跟我们过去的银行管理概念完全不一样，是银行资产负债管理的要求。当然小客户非常重要，但这是金融服务问题，银行应该提供这种服务，这是它的社会责任，小客户对银行的贡献不是很大，不是银行盈利的主流。过去小客户的存款不仅是银行负债的来源，还是流动性的来源，现在我可以向和市场借了，市场给我提供的流动性，也可以提供负债，我并不需要完全依赖于存款了。从全球情况来看，利率市场化的一个趋势性结果，是存款对于银行的意义在下降，银行要观察它的存款与非存款之间负债的成本，要看从哪儿负债更便宜、更有效。现在都在说互联网金融或金融互联网，我也没有搞懂。我们的理解，如果说是金融互联网，银行能做到。如果说互联网金融的话，互联网做不到。金融的核心功能是处理不确定性，是风险的配置，而网络能处理的问题是确定性问题，它不能处理不确定性。网络能替代银行的部分功能就是交易和支付。它可以取代银行的网点交易和支付的功能，这种挑战也是非常深刻的。深刻在哪儿？当年银行用信用和纸币，取代了山西票号黄金、白银的汇兑和支付业务，山西票号就是这么垮掉了。马云说那句话是对的，“银行不改变我们就来改变银行”。但是我想说，他只是改变了银行支付和交易。银行的核心问题是风险控制和定价，到目前为止我们还没有看到互联网能做到。它的处置是提供一个平台，你们两个谈判，风险是你们两个的，跟我没有关系，我只是提供了一个平台而已。但是我们互联网金融确实带来很大的挑战。在利率市场化情况下，最后资产负债的管理一定是实现成本跟收入之间的最大化，叫主动负债管理，被动负债变成主动负债，不是象过去用这么多钱逼着去贷款，这是跟过去最大的区别，也是对银行业转型最大的挑战。因此我们有必要来讨论一下上海自贸区。

    确立上海自贸区的伟大意义在什么地方？我觉得有三条。第一条以开放促改革；第二条是建立服务业的制高点，引领中国产业结构变化；第三条是向更高标准靠拢。

    第一个伟大意义，以开放促改革。中国目前的经济症结，在政府和市场的关系。一是政府干预的太多，不仅对价格有干预，而且对价格参与形成。利率市场化，要素市场化，说的就是政府不应该干预更多，政府不应该参与价格形成。二是政府干预体现在对企业的控制，对资本准入条件的限制，什么都要审批。这么多国有企业，这么多国有股份，其实效率并不是很高。有些政府对这个限制那个限制，门槛如此之高，企业想爬都爬不进去。“十八大”报告提出，理顺政府和市场关系，是下一步改革的核心问题。怎么理顺呢？新一届政府说要减少审批。李克强总理说本届政府要减少审批三分之一。上级政府简政放权到下级政府，下级政府权力更大了，还得审批。上海自贸区以开放促改革，它的核心是两点，一个是负面清单，一个是准入国民待遇。负面清单就是说政府没有禁止的，只要是可以从事行业的。不需要政府审批了，你没有禁止我就可以从事。过去中国的审批是个许可制度，你能不能干都得批一下，如果上海变成负面清单管理，就意味着政府这种许可制度开始作废，开始变成一个负面清单，不禁止的即是有效。文件说上海自贸区的经验可复制可推广，这是政府真正的转变，是从过去的建设性政府、参与经济活动的政府，转变成一个公共服务政府，这是一个新的体系。

    第二个伟大意义，建立了服务业的制高点。中国经济很重要的一个特点，就是服务业不太行。数据表明，“十一五”计划，大大简化只有23项指标，其中9项是约束性的，14项是预期性的。按照2011年温家宝总理在全国人大做的“十一五”计划总结报告，他说九项约束性指标全部完成，当然完成是有代价的。2010年下半年，出现大范围的拉闸限电就是为了完成环保指标和节能减排指标。温家宝说14项中有3项没有完成，这3项就是服务业增加值、服务业比重和研发经费占GDP的比重没有完成。这里我不想讨论为什么没有完成，我就想问一个问题，为什么没有完成都跟服务业相关？它凸现了中国经济一个特点，中国经济机构非常重要的两个特征，一是现代经济以工业为基础，制造业、工业是占我们GDP的绝大比重。二是制造业工业高度外向，是出口导向型的，由于这两个特点，构成了一系列的矛盾。比如说由于工业占比重高，以出口为导向，它一定是投资主导型的，因此投资比例过高，消费上不去。“十二五”规划包括“十八大”都说的很清楚，一、二、三产业要均衡发展，重点是发展服务业；内外需共同提高，更重要是扩大内需。扩大内需的重点是扩大消费，扩大消费又需要发展服务业，服务业是中国产业结构升值的方向。服务业的核心是金融业，那么金融业的发展就非常之重要。中国金融业尽管发展非常之迅速，但是历史不长，也就三十多年。改革开放前的1978年中国是没有银行的，中国只有一家中国人民银行，中国人民银行隶属于财政部隶属的，只不过是料理国库的。那时候没有利率，也没有什么贷款不贷款的，都是财政。中国银行业是改革开放的产物，1984年，工商银行最后从人民银行分离出来，中国才形成双重银行制度，也就有了商业银行有了中央银行。中国金融业还是一个幼稚产业，要靠它自身发展，需要很长的时间，我们能不能加速它的发展？回顾改革开放的经验，这是可以做到的。上世纪八十年代改革开放，当时我们在搞开放干三件事，引进资金、引进技术、引进管理经验。当时有一位很著名的经济学家，是日本兴业银行的行长，兴业银行就是日本的国家开放银行，他到中国来，我陪着他走了一圈，看到中国有很多企业。我问他，看到这么多企业你有什么感想？这位老人家的一句话让我们大吃一惊，他说我没有看到企业，这些不叫企业，只能叫工厂，现在想想，人家说的非常深刻。当时中国的企业是按计划生产，不计亏损不计代价，只要完成产品就行了，它没有损益的改变，当然也不是商业组织，只是附属组织。企业应该是以提供产品和劳务来实现财务目标的一个商业组织，要有自己的组织方式和治理结构，翻开八十年的文献，当时我们却还在讨论到底厂长官大还是党委书记官大。回顾深圳的改革经验，如果我们服务业不行，没有吃过猪肉总要看看猪怎么走路，要请它进来，我们看看它怎么做。中国人是有能力的，能学习先进经验，上海又是人民币最大的本币市场，这个市场如果有金融产品的创新和交易，我们就来学习这种创新，学习这种交易，我们就会自然而然地跟随这块市场一块成长，这是中国服务业走向高端的一个希望所在，而且这个高端具有国际意义。为什么美国金融机构是全球性金融机构，因为美元是国际货币，料理美元就是料理国际业务。上海是人民币的本币中心，如果人民币在国际化，处理人民币业务就是处理国际业务。为什么说上海是中国的实验区，因为上海是人民币的本币中心，这是一个市场。    上海如果能承担起这个责任，自然会引领服务业的制高点，引领中国产业结构的调整。。

    第三个伟大意义，向更高标准靠拢。美国经济好转，美国人又开始来劲了，很重要是TPP，TIPP。我们抛开政治和意识形态不谈，  那个TIPP是更高标准的开放要求。WTO是国际间的，它要求关税减免，或者非关税比例减少，开放市场。TPP，TIPP是境内事务，比如说叫竞争中立，政府不应该保护任何企业。中美谈判中间，美国人提出为什么中国的国有企业不分红？你不分红就有更多的资本可以投资，你就比别人有更多的经济优势。竞争中立要求国有资本分红，包括要减少国有企业垄断。对于劳工保护问题，他们认为最重要的机制是自由组织工会，这样才能进行劳资对等的谈判。还有环境保护、清洁贸易机制，你的污染这么厉害，对不起要加税，加税不是为了惩罚，而是鼓励你更好的环保，这些都是更高标准的开放要求。这些在中国短时间内是难以做到的，所以我们要搞个实验区先试试，否则中国有可能被世界边缘化。请大家记住李克强总理的话，这叫做“第二次入世”。第一次入市是2002年，我们明白了加入WTO前要向国际惯例接轨，按国际惯例办事。第二次入世，我们就要按新的开放标准办事。先拿到实验区实验一下，如果实验成功，就可以复制可推广。

    从历史来说，我们不能小看上海自贸区这样一个努力，这个努力最核心有两个内容，一个叫负面清单，一个叫准入清单，这是国际上通常惯行的。上海已经开始这种管理机制，公布了负面清单，尽管市场对负面清单很多感到很失望，说这和发改委的正面清单没有什么区别，只是把它反过来写了一遍。但是，它的变化在理念上，意味着只要不在我清单之列，那些事都是你可以干的，不必再找我。上海自贸区方案中间还有一个是动态管理，能不能把清单越变越短呢。第二是准入前的国民待遇，外资、民资都是国民待遇。中国政府有很大的权力，需要盖很多的章，每个部门都要审批，对很多企业来说准入前是不公平的。按照国际上标准，准入前也应该是公平的，要给予准入前国民待遇，而不是准入以后的国民待遇，准入前不应该受到任何前置条款的限制。上海现在企业注册不再需要你先有项目才能注册企业，而是你把企业注册了再去找项目，一块钱就能注册。而且过去注册规定必须有3万块钱资本金，现在一块钱就可以注册，资本金以后可以慢慢到位，这就是简化，恰恰是和国际接轨。我们说上海的实验成功，在全国可复制可推广，显然可以极大的促进中国经济体制改革的进步。上海自贸区主要是服务业，服务业主要是金融业，金融业就能变成上海自贸区关注的热点。金融业的热词就变成了利率市场化、汇率自由化、资本项目开放和人民币的国际化，说的都是一件事，金融体制改革。

    利率市场化一定要求汇率自由化，因为利率是汇率的评价，利率是资金的价格，汇率是外汇资金的价格，这两件事应该是评价关系。汇率市场化，汇率一定是资本向下应该是同等，资金自由流出入，资金供求关系决定的利率水平。同样资金的自由流出国内外，资金价格决定汇率价格，资金供求决定资金价格。那么汇率的自由化一定是在资本向下开放。所以我们就要讨论一下资本下限开放带来的问题。根据（阿迈弗）的定义，资本向下一共是23个科目，85%以上的科目都是开放的。如果是管制仅剩三个科目，但是这三个科目非常重要，我们称之为资本行为主体管制科目。第一是外商直接投资需要审批，中国对外投资也需要审批。第二是中国居民不得对外负债，对外负债需要进入外债规模管理。第三是中国资本上不对外资开放，如果外资要进入中国资本市场尤其二级市场，需要通过一种特殊的机制安排，这是管制的内容。

    为什么资本项目要管制，大家说是亚洲金融危机带来的经验教训。如果资本开放，外资自由流出入，一会儿冲进来一会儿流出去，会使经济不稳定带来金融危机。国内很多学者听到人民币要国际化，听到资本向下开放，感觉不可理解，经常提出批评意见，从历史经验考虑也是对的。我想说中国已经发生了深刻的变化，它的深刻变化不在于资本向下能不能开放，而是以什么开放。中国人民币在国际化，意味着中国的资本向下可以用本币开放，这大大不同于其他发展中国家。在那些国家意味着本币和外币的可兑换，外资可以自由进入这个过程，而本币的开放，跟这种开放是不大一样的，这是中国的特殊情况，就是中国人民币的国际化。人民币国际化是本币的国际化。我对外资依然保持管制，但是我对本币可以放开。比如说第一个科目，外商直接投资。我们先来看一下香港的发展对这些科目的影响。人民币跨行贷款，就是中国居民和企业可以在香港借人民币，这是中国居民对外以人民币负债。尽管中国居民目前不能对外以外币负债，但是对人民币的负债是可以的，不仅可以在香港发人民币债券，也可以在香港借人民币。香港很多企业发行人民币债券，外商以人民币进行直接投资的条件大大宽松于外商用外币进行投资，比如不需要外汇审批。过去外商要以外币投资要审批，现在用人民币走，一笔就可以进来。中国资本市场目前还是对外币不开放，但是对人民币是开放的，或者是半开放的。中国资本向下开放是本币开放，但是本币的外币依然保持不兑换，今年的体改中间有这样一句话，现在的研究方案在探讨人民币在资本向下的可兑换，而不是资本向下开放。人民币在资本向下已经实现了开放，只是人民币在资本向下外币还不可兑换。今后如果外币的条件比较人民币的条件，这就是叫可兑换进程。

    我们的外汇是按项目、按用途管制，如果不搞用途管制就是全面可兑换，我不管你是直接投资还是买股票、买债券、放贷款。我们可以看到这样的路线图，这个路线图正在上海试验，上海自贸区讲的是一个市场一个账户，一个市场就是人民币市场。一个账户就是在上海自贸区注册的企业给你一个额度，不管你有什么用途，这个额度逐渐放大，放到最大，这就是可兑换。这个过程不是我们传统理解的外币在这儿自由，而是人民币本币向下的一个安排。如果大量外资机构也使用人民币，就意味着人民币的国际化。你没有人民币怎么办，可以拿美元买，在这个买卖关系中人民币的汇率就自由化了，汇率的市场机制就形成了。而人民币调用到境内来，市场的利率自然会影响上海的SXIBOR市场，影响国内的利率，利率就更加市场化。这些品种是在市场中间创新的，外资比中资融资更加有经验，这个品种就是风险定价品种，把它引进到中国大陆，就是利率市场化的实际推进，这是上海自贸区的核心含义。从意义上讲是伟大的，在操作上我们也是现实的，所以千万不要小看了上海自贸区的确立。它的最终意义是中国不要与世界脱扣，我们要努力挂在世界经济的列车上，这是中国第二次入世的含义。如果上海自贸区试验成功，中国的经济体制、中国的管理体制就会朝着现代化方向和更高标准的方向靠拢。谢谢大家。