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日元国际化的经验及其对中国的启示
演讲者:管涛    时间:2014-04-24    阅读:821次   

 

非常荣幸能够到新浪长安讲坛演讲。今天我报告的题目是“日元国际化经验及其启示”。在这里先做一点申明,这个研究主要是个人新的体会,不代表我所在单位的意见。跨境人民币使用是由人民银行货币政策司牵头做的,所以他们的领导可能更有发言权。日元国际化的问题,是从很多其它的渠道获得的第二手或者是第三手的资料,有些资料不一定准确,如果我讲的不对的地方,欢迎大家批评指正。

    我想从四个方面讲讲日元国际化对中国的启示。首先讲一下日元国际化的大概过程,总结一下日元国际化的成效。最后分析一下日元国际化的经验与教训,归纳一下对跨境人民币使用业务的发展有哪些启示。

    日元国际化大概可以划分为三个阶段。

    第一个阶段是起步阶段(1960年-1970年代末)。日元的国际化和跨境人民币的使用有很类似的背景。当时日本从贸易顺差转为贸易逆差,积累了一定的外汇储备,本币也面临着升值压力。在这种背景下,大家开始考虑要推动本币的国际化。作为货币不可兑换的国家,通常是对本币用于计价结算的是有严格的限制的,1960年把日元列为对外结算可以使用的货币,也开始允许非日本居民在日本银行建立自由兑换和转账的自由日元账户,这就开启了日元国际化的开端。

1964年4月份,日本实现了日元经常项目可兑换。所谓经常项目可兑换,就是取消了跟经常项目收支有关的一些汇兑限制,无论是进口、劳务对外支付还是投资收入转移都不能限制。国际货币基金组织管理全球的汇兑事务,包括汇率制度安排、外汇管制、储备货币的安排等等,这是国际货币基金组织的职责。其中第八条款规定成员必须承诺取消经常项目对外支付和转移的限制,还有一项要求是你要避免双重或多重汇率安排,不能使用两种或者两种以上的汇率进行兑换。如果经常项目可兑换,服务贸易便捷化程度大大提高了,减少了许多限制。

在起步阶段,还有一个事件,1973年2月份日本开始实行浮动汇率制度,日元汇率波动开始增加。根据布雷顿森林体系的安排,当时国际货币体系是美元和黄金挂钩,各国货币和美元挂钩,是这样一种固定的汇率安排。上世纪六十年代以后美元多次发生危机,最后导致到了七十年代布雷顿森林体系崩溃,固定汇率和浮动汇率开始并行。这在之前浮动汇率是非法的,比如当时加拿大、澳大利亚要实行浮动汇率安排,根据国际货币基金组织的管辖是不被允许的,只能作为特例安排。现在则反过来了,你的汇率如果不浮动,国际社会就要对有很多指责。在这种背景下,日本开始了日元国际化,但总体上可以说是一种消极被动的国际化。大的背景是汇率开始浮动以后,日本企业为了应对新出现的汇率风险敞口,开始转向越来越多的使用日元结算。如果你能用本币进行进出口结算就可以回避汇率风险。特别是船舶机械企业,收款期比较长,所以更愿意使用日元来结算。这是一个基础的市场条件。另一个方面,由于当时日本整个经济金融管制程度还比较高,担心日元国际化会冲击境内市场,削弱管制效果,所以日本政府对日元国际化总体持消极态度。虽然开了一个口子,可以用日元做计价结算货币,但是总体上来说不是很积极推动这个事情。

    第二个阶段是1980年-1990年代初,这是日元国际化的繁荣时期。上世纪七十年代末,日本大藏省提出“正视日元国际化”,提出使日元和西德马克一起发挥国际通货部分补充机能的方针,加快了解除资本管制。主要是因为那时美元发生危机,大家对美元没有信心了,希望有新型的国际货币能够代替美元部分职能,增加国际的流动性。1980年12月份,日本开始实施新的《外汇法》,大幅度取消过去比较严格的外汇管制,基本上实现了日元在资本项目的可兑换。从1964年经常项目可兑换,到1980年资本项目可兑换,期间大概经过了16年时间。中国是1996年提出经常项目可兑换,现在又提出来加快资本项目可兑换,但具体还没有一个时间表。由于资本项目可兑换以后,资本流动更加便利,日元计价结算的金融交易大量增加,日元国际化由此迈入了一个新的阶段。

    1984年5月,日本大藏省发布《日美日元美元委员会报告》、《金融自由化与日元国际化的现状和展望》,提出为促进金融自由化和日元国际化,应采取国内金融市场开放、改善外资金融机构市场准入和欧洲日元市场开放等措施来推动日元的国际化。从1986年12月起,在日本东京建立了离岸市场。这个时期主要是既有外面美国给它施加压力。另外又有它自身的动力,属于威逼利诱的日元国际化。当时日本的经济实力大幅度增加,积累了大量的贸易顺差,到上世纪八十年代中期,日本超越西德成为西方的亚洲经济强国,它的自信心和雄心大幅度膨胀。还有一个背景是,日本对外不平衡问题日益显现,和美国贸易摩擦加大。当时日本比较强势,弥漫的气氛是日本人“可以说不”,日本要买下美国。这种经济地位和实力第一和第二之间的冲突,不一定完全是意识形态的冲突,更多是竞争关系引起的。日本作为第二强国想赶超老大,肯定会对老大形成挑战,老大肯定会对你遏制的,这里面不存在什么阴谋。老大要维护在全球的霸权,这是一种最高的国家利益。所以在那时日美贸易摩擦非常多,美国向日本金融市场开放施加了很多压力。在那个时期金融自由化也成为一种世界潮流,迫使日本加快放松国内的金融管制和加快对外开放市场。从日本本身来讲,在经济强大了以后,也想谋求政治上相应的地位,把日元国际化作为提高日本国际地位的标志,受到许多日本人的追捧,在政策上也积极推日元国际化。

    第三个阶段是从1997年开始至今,这是日元国际化的提速阶段。一是日本大藏省设立了外汇和其他交易委员会,专门研究日元国际化的问题。1999年4月大藏省发表《面向21世纪的日元国际化》的报告书,强调随着亚洲金融危机的爆发以及国内外经济和金融环境的变化,日元国际化有利于推动东京金融市场的发展和稳定亚洲经济,并提出了一整套措施。包括加强东亚地区区域内的金融和货币合作。要把日元国际化的功能性战略向区域性战略转变,实施日元亚洲化的战略。这个时期的主要背景,是随着上世纪八十年代末到九十年代初,日本股市、楼市资产泡沫先后破灭。日本的银行业出现了倒闭风潮,日本经济陷入了长期停滞,日元国际化也陷入了僵局。1997年亚洲金融危机爆发以后,引起了对东亚货币体系的反思,同时欧元诞生以后,也改变了国际货币体系的竞争格局,同时为日元国际化打开了区域货币合作的新思路。

    这是一张图表(PPT),这个表比较多。把日元国际化大事记做了一些归纳。

    日元国际化从上世纪六十年代初期开始起步,到现在为止过去了四、五十年时间,取得了一定的进展。但总的来讲,现在日元国际化的程度和日本经济的地位是不相称的。在2010年以前日本是世界第二经济大国,2010年以后被中国超越了还是排位第三,但是日元国际上的使用程度,不管是经常项目项,还是资本项目项或者作为储备货币,它的使用程度都是比较有限的。

    首先看它在国际贸易结算中使用情况,日元在国际贸易结算中,在出口项下的使用程度比进口项下使用程度要高。在1980年的时候是29%,到2006年的时候出口项下的日元结算比占到40%,进口贸易1980年的时候只有2%,到2006年的时候只有24%,跟现在中国情况不一样,中国2009年开始推跨境人民币计价结算,是从贸易计价结算开始的,但是贸易项下目前这个阶段主要还是进口收人民币的多,出口收人民币的少。日本在这段时期发展以后,出口项下用日元的多,进口项下相对少一点,即便如此和其它国际货币比起来,在贸易结算里的使用程度还是比较低的。到2006年美国90%以上都是使用美元。进口项下也将近90%。在欧元问世以前,德国马克出口项下达到将近80%,进口项下有50%多。到欧元出来以后是61%,进口项下也有50%多。英国出口项下最高的时候大概有70%,到现在也有50%-60%,进口项下是30%-40%的水平。可以看出来,日本和主要国际货币比较起来,在进出口贸易上以本币结算的比例相对还是比较低的。具体原因我在第三部分总结日元国际化经验教训的时候再来做进一步的分析。

    在资本项下的使用情况,在国际债券市场使用日元作为计价结算的货币总体上也是比较低的。它的市场份额最高时1995年6月份达到19%,2013年9月底只有2%,其市场份额急剧的下降。在外汇市场上,日元作为交易货币的比重相对比较高,但是也有一些波动。1998年日元在全球外汇交易中份额达到21.7%,是第二大交易货币。欧元诞生后,日元份额退居第三位。2007年最低的时候降到17.2%,2013年又回升到23%。在近期交易中日元份额达到将近30%,在衍生品交易份额不到20%,只有18.8%。总的来讲,在外汇市场上作为比较活跃的交易货币。美元有80%-90%,欧元现在是全球第二大交易货币有30%。中国的人民币发展也很快,根据国际清算银行去年4月份做的调查,全球每天人民币外汇的交易量已经达到了1200亿美元,现在排到全球第八、第九的位置。但是情况比较特殊的是,现在人民币在境内和在在岸市场的交易量每天大概400多亿美元,在离岸市场全球人民币的交易量有700多亿美元,离岸市场人民币的交易量已经超过了在岸市场。这也引起了大家的关注,我们的人民币外汇的交易主导权应该在在岸市场还是离岸市场?后面我在谈对跨境人民币使用启示的时候,也会对这个问题做一个简单的分析。

    日元资产在全球银行业对外资产中波动比较大。由于日本经济衰退,日本银行业低迷,长期陷入资产负债表的衰退中,日元资产在全球银行业的比重有比较大的下降。2002年全球银行业对外资产中,日元资产为3251亿美元,比1995年6月的7016亿美元下降了54%。日元在储备货币中的比重也是明显偏低,最高的时候是1995年,日元占全球已知的分配的官方外汇储备中,它的比重占比7%,由于欧元诞生以后,日元比重只有34%。日本的经济规模是英国的两倍,到2012年日元在全球外汇储备中的占比和英镑差不多,跟日本经济地位比起来,在储备汇率中的占比还是有限的。这也可以看出,在日本经济整个比较低迷的情况下,大家对日元资产的追逐兴趣有很大下降。

还有一个指标,是看日元在国际货币体系中发挥“锚”的功能的情况。在国际货币基金组织计算的特别提款权中是四种货币,美元、欧元、英镑和日元。日元的比重只有9.4%,少于英镑的11.3%,更不要说和美元、欧元比了。在国际汇率制度安排中,实行盯住汇率安排的是属于“锚”的货币。盯住美元的有43种货币,钉住欧元的有27种货币,盯住其他货币有21种,没有一种货币是盯住日元的,所以日元在国际汇率制度安排里面没有地位。其中有一个很重要的原因,日元本来应该在亚洲有一定影响力,但是在日元国际化高潮的时候,它没有重视地区货币合作,没有把日元推出去。甚至在亚洲出现危机的时候,日元也跟着带头贬值,进一步加剧了金融动荡。

中国就不一样,人民币在亚洲金融危机以后能够迅速提高它的国际地位,重要的原因是在亚洲金融危机的时候,中国政府采取了负责任的态度,承诺人民币不贬值。这当然首先对中国有好处,可以防止中国受到金融危机的冲击和传染,同时它也对其它亚洲国家有好处。因此亚洲金融危机以后,人民币强势货币的地位进一步确立。1994年外汇体制改革,人民币的官方汇率和外汇调剂市场汇率并轨。1993年底,官方汇率是5.8,外汇调剂市场汇率是8.7,从5.8并到调剂市场汇率的8.7,所以说1994年汇率是从8.7起步的。那个时候还有人觉得中国经济过热,贸易还是赤字,所以人民币汇率是稳定不了。即便1994年当年一年外汇储备翻一番,那时我们讨论的问题和今天讨论的问题都是一样的,那里我们在讨论外汇储备哪里来的,是经常项目下来的,还是资本项目下来的。资本项下就是热钱,储备增加是不稳定的。当时我们也在讨论外汇储备是不是多了,现在想起来觉得非常可笑。当时外汇储备整个也就500亿美元,现在恐怕一个月增加的外汇储备量都不只那么多,现在我们外汇储备将近四万亿美元了。所以说日元在整个国际货币体系中“锚”的作用是非常有限的,在货币里面占比是最少的,在汇率安排中基本上没有一种货币是来盯住日元的。

    总结日本国际化的经验和教训。主要有这么几点。

    第一个是强势的经济,强势的货币。本国经济持续健康增长是本币国际化的根基。在国际货币体系中遵循着强者越强的“马太效应”。当一国经济在全球份额达到一定规模以后,这种货币国际交易需求开始上升,规模越大,本币国际化动力越强。经济越强势,大家对于本币的资产就更加有信心有兴趣。之所以日元国际化能够从上世纪六、七十年代开始起步,到八、九十年代进入一个高潮,很重要的原因就是1973年布雷顿森林体系崩溃后,美元开始衰落,日本和德国的经济开始起飞,美国经济从战后一支独大,变成跟日本、德国形成此消彼涨的格局,日元与德国马克得以填补美元腾出的这个空间,实现本币国际化的飞跃。如果没有一个健康的经济做支持,国际化是缺乏基础的,也是走不长远的,所以现在日元国际化开始进入相对弱势。进入新的世纪以后,美国经济维持相对优势,而日本经济陷入长期停滞,加上欧元诞生后形成新的国际货币体系的竞争格局,造成了日元在国际货币体系中的地位由盛转衰。所以,这其中既有日本经济本身不好的原因,也有美国经济强势和尔后欧元出现这种竞争带来的影响。

    第二个是货币政策信誉也是本币国际化成功的关键。德国马克的国际地位在退出流通前明显超过日元,除了德国经济一直比较稳定,同样也经历了马克的快速升值。1985年的广场协议,美国一方面压日元升值,一方面压西德马克升值,但是两种货币都升值了。德国没有出现经济停滞,日本却出现了经济停滞。大家研究它的原因,认为不仅仅是汇率短时期内大幅度波动对实体经济带来冲击这么简单。还有一个重要原因,是宏观经济政策应对汇率波动出现了不同的应对策略。当时日本采取的措施,是通过压低日元利率来组织国际上对日元的追逐,防止日元过度升值。低利率的后果造成了流动性很多流向生产领域,造成了制造业的产能过剩,流向金融市场,造成了股市和楼市两个泡沫。这两个泡沫破灭以后,就带来长期的经济停滞。德国中央银行一直是坚定的反通胀主义者,它把物价稳定看作是第一位的。所以一直用高利率政策抑制通货膨胀,在很大程度上避免了这个问题。当然还有其它的原因,德国参与了欧洲经济与货币联盟,坐在一个大碉堡里对抗美元。日本则是单枪匹马和美元对抗,所以它的抵抗能力稍微弱一些。

    1971年至1994年,德国月均通货膨胀率只有2.2%,日本大概是4.9%,日本的通胀记录不如德国。同期德国马克汇率波动率为6%,而日元达到18%。最近一段时间大家都在谈人民币汇率形成机制改革的问题,改革的目标是扩大汇率浮动区间,增加人民币双向浮动的弹性。通过增加汇率弹性来抑制无风险的套利或者抑制投机活动,波动性的越高,越能够减少套利资金的流入。但是波动性的高低要有一个合理区间,既不能太高,也不能太低。原来人民币很重要的是波动性太低。有人用国际上常用的下坡比例,来分析中国人民币作为逆差交易货币的吸引力和受欢迎程度,结果发现在今年2月份波动以前,人民币是最好的逆差交易货币,但是2月份汇率波动以后变成最差的了。波动率提高,和逆差比起来,下坡比率变成了负值,人民币作为逆差交易的套利货币吸引力大幅度下降。

    日元大幅度波动,很大程度上是因为日本长期实行出口导向型的经济发展战略,所以一个重要的政策支柱是通过低估日元来支持出口发展。所以日元波动性大更多体现的是弱视日元的这种政策。日元更多像软货币。而德国马克波动的时候是强货币的特征。德国马克作为“硬通货”形象对马克国际化起到了很大的推动作用。而日元的汇率不稳定,增加了使用者的汇率风险和交易成本。有的人会知道,在改革开放初期,通过“黑子环流”的日元第一期贷款,大家觉得都是好事。当时日本人给中国很便宜的日元资金,对中国来讲可能是一个灾难。人民币从上世纪八十年代改革开放以后到1993年年底,总体上是贬值的。日元汇率升的很快,而人民币在贬值,造成的后果是在借日元贷款的成本比较低,但是在汇率上中国企业吃了很大的亏。所以说日元汇率波动性比较大,对我们来讲在一定程度上增加了交易成本。还有一个原因,在2004年、2005年之前,日本经常性的对外汇市场进行干预。1998年亚洲金融危机,亚洲的货币普遍贬值,日本政府不但没有承担亚洲地区大国的责任,相反它放弃了对日元汇率的坚守,纵容日元汇的贬值,日元进入到了区域性竞争性的贬值行列。金融危机开始只是一些小国汇率在贬值,逐渐扩散到地区性的强势货币,像新加坡元、中国台湾元也在1998年开始出现贬值,接着扩散到日本。日本本身是亚洲经济大国,日元应该在这个时候应该发挥稳定作用,结果它也跟着贬,所以给亚洲国家带来一个很不好的印象,进一步挫伤了亚洲国家用日元计价结算的信心。实际上本来日元有这个苗头,在上世纪九十年代日本开始推行“雁形战略”,即日本当雁头,四小龙当雁翅膀,再一些后进国家作为雁尾的战略格局。如果乘势把日元纳入区域经济合作里,通过雁形分工的格局来加强日元在亚洲地区的使用,这是一个很好的机会,但是当时他们没有把握住。

    第三个教训是服务实体经济是本币国际化的重要依托。货币的国际化是本币职能在国际上的延伸,只有本国产业链向外延伸,本币国际化才有了生命力。但是日本的情况就不容乐观了。从对外贸易来看,随着日元升值,日本企业加快对外转移低端产业,境外分支机构与总部之间使用日元结算增多,日元出口开始多元化。通过对外投资建厂,顺便把产业转移出去,贸易顺差也转移出去了,出口也出去了,等于变成了向新型市场出口原材料,新型市场加工以后出口到美国、欧洲那些国家去。把贸易顺差转移出去,减轻跟其他欧美国家的贸易逆差。日本有可能在出口做更多的使用日元计价结算,所以它有定价权。特别是日本采用“黑子环流”政策以后,向亚洲国家提供日元贷款,进一步刺激日元在贸易项下流出。我们一直在研究,在贸易顺差的情况下,什么样的本币的国际循环对于减轻国际收支平衡的压力是有利的。我们发现日元的“黑子环流”计划确实是很有意思,它的贸易是顺差,资本是流出,国际收支才能够平衡,一个顺差一个逆差相互抵消,外汇储备可以少增一点。我把日元借给你,你通过向我支付进口,把日元又还给我,这样形成一个贸易顺差和资本项目逆差的比较完美的切合。这种通过“黑子环流”形成的日元这种资本项下输出,贸易项下回流这样的循环格局,既兼顾了日元的国际化,在一定程度上缓解了国际收支不平衡的压力。这些对我们也是有借鉴和启示意义的。

    刚才我们也提到了,跟出口项下比起来,在进口结算项下日元的比例相对比较低了。一个重要的原因是日本是一个资源匮乏的国家,原材料在进口比重中一直比较高。1988年日本对木材、铁矿石及原油等原材料进口占总进口的规模为53%,2008年这个比重仍有42%。在大宗商品交易中美元是绝对地位,很大程度上导致日元在日本进口结算中比重难以提高。虽然是需求大国,但是你不是它的结算货币。所以现在也有人研究真正让人民币走出去,就是要在中国发展一些大宗商品交易。外国人到中国交易这些商品,然后用人民币来计价结算,这样的话人民币才能实现在基于服务实体经济这个基础上的扎扎实实的国际化。

    我们研究的结果显示,1996年至2012年,日本对外直接投资占整个对外资产的比只有10%,证券投资项下的资产占到45%,其它投资占到30%,剩下就是储备资产的对外投资。美国和欧盟直接投资头寸占比均超过20%。所以日本对外投资不是以直接投资为主,而是以金融间接投资为主。在直接投资当中,日本又是以金融和房地产投资为主。根据日本财务省统计,1985至2004年财年,日本对外直接投资中,制造业平均占比仅为35%,非制造业中金融和房地产占52%。在日本经济泡沫破灭前的前三财年,金融和房地产投资更占到63%。所以他们是大量的对外房地产扩张,买下了美国很多地标,搞了索尼中心等等。日本很多银行都是排在世界前列的,它是伴随着日本银行业向海外扩张。由于对外投资和实体经济脱离比较多,直接投资里多以非制造业投资为主,缺乏实体经济的依托,日元国际化失去了创造境外支付、结算、使用网络体系的土壤。

    我们看一下日本国际投资头寸表,可以衡量一个国家对外金融资产和负债的存量。对外金融资产主要是对外直接投资、对外证券投资、其它投资、储备资产,包括外汇储备、黄金储备,还有一些基金组织分配的特别提款权,还有基金组织的头寸等等,这是它的资产。我们可以看到,1996年的时候,日本对外直接投资占整个对外金融资产的比重只有10%,2000年只有9%。2010年是12%,这其中将近一半都是对外证券投资。

第四个教训是本土金融市场发展是本币国际化成功的一个重要条件。日本在这方面是一个短腿。现在有人研究日本金融战败,认为在确实是缺乏战略眼光,日本的金融业发展改革是滞后的。私人储蓄是以对外证券投资的方式获取收益,日本的这种套利效益非常活跃,在国际市场上有一个非常著名的投资主体叫“渡边太太”,日本人炒外汇、炒股票、炒债券,炒风盛行。日元在国际化过程中没能处理好离岸市场对在岸市场的这种渗透,由于各种原因造成离岸市场超前发展,反过来又削弱了在岸市场的管制效果,导致了在岸市场被边缘化。刚才我们提到从1986年开始,日本在东京建立离岸中心,大量日元资金从在岸的银行和海外分行迂回流到境内的信贷市场,导致日本当时对国内信贷的一些窗口指导就失效了。现在上海自贸区搞金融开放的试点,也要搞一个自由贸易帐户,要对一线放开,二线管住,一线和二线有限的打通。在这种情况下,会不会对在岸市场很多金融和外汇的控制带来影响,我们也在密切的关注和深入的研究。从日本的情况来看,当时在在岸市场实行的很多金融控制造成了很多的影响,在一定程度上间接助推了日本国内资产泡沫的膨胀。

    回顾亚洲金融危机,当时是从泰国开始发生的。泰国发生货币危机一个重要的诱因,是在上世纪九十年代中期,泰国出口导向型发展战略非常成功,泰国雄心满满也要搞区域性的国际金融中心,再慢慢的搞离岸市场。有一种离岸市场是两头在外是分离型的,还有一种是一线和二线可以打通,是渗透型的,曼谷离岸市场跟日本一样是渗透性的离岸市场。泰国很多机构和企业也是从离岸市场借了很多廉价的资金,然后到在岸市场使用。中国企业借外债主要是用于生产经营,而泰国企业和很多机构借了外债之后不搞生产经营,而是去搞炒股,这在一定程度上造成泰国在危机前积累了大量的外债,而且很多外债是短期的债务。一旦市场情绪发生变化,大家会对泰国的汇率(当时泰国实行盯住汇率安排)失去信心,因而对泰国货币包括在岸市场和离岸市场两个市场发起攻击,引爆了整个亚洲金融危机。所以对于离岸市场的发展,我们必须要对它进行充分的研究和认证。

    当离岸市场可以发日元债券,在岸市场也可以发日元债券的时候,日元国际化通过这个渠道走出去,实际上造成了在岸市场和离岸市场在日元债券市场这个层面的竞争。在日本国内发武士债的发行费用是发行额的0.78%,在欧洲货币市场发行日元债券的费用大概只有0.2%,包括日本的企业从成本考虑纷纷跑到欧洲的债券市场去发债。所以,1996年欧洲日元债券发行额将近14万亿日元,而日本本土的武士债券发行额就比较少了,欧洲的日元债券发行相当于整个日本本土武士债发行的3.5倍。如果在岸市场不发展的话,本地走出去以后也会造成在岸市场边缘化。反过来讲,全球每天人民币和外汇交易量1200万亿,离岸日常交易量远超过在岸市场,一个很重要的原因是在岸市场管制比较严,限制比较多,造成很多的交易到离岸市场去完成。有人说在中国境内基本上没有什么事可干了,变成香港分支机构的经济人帮他介绍生意到香港去做,这个结果就造成了外汇在在岸市场的空心化,进一步流失到了离岸市场。通过本币的国际化,在一定程度上会倒逼国内的改革,如果不改革,不放松管制,将来本土市场就会越来越被空心化和被边缘化。

    证券业务“墙内开花墙外香”,不仅让渡国内的经济利益,加剧国内金融服务业的发展停滞,而且倒逼国内金融改革的初衷因为国内结构改革重重阻力也并未实现。所以说日元的国际化在一定程度上对于在岸市场是有负面的冲击的。我们要通过扩大对外开放,促进国内的改革,如何能把改革和开放协调好,一个方面是通过开放给改革新的压力和动力,另外一方面改革要通过调整加快跟上开放的步伐。反过来讲,如果改革由于种种原因确实不尽如人意,对于开放的步骤和安排就要谨慎的考虑。开放和改革应该是整个经济建设发展的两个轮子。一个轮子快,一个轮子慢就容易翻车,一定要把这两个关系协调好。在某一个合理区间内,一个轮子快一点,可能会带着另一个轮子跟着跑。但是如果一个轮子太快了,另外一个轮子确实跟不上,就容易出现车子倾覆的情况。所以我们既要理解要开放促改革,另外也要更加深刻的认识到改革开放必须要加强协调。

    第五个教训是国际收支失衡是本币国际化的制约因素。大家有这样一种认识,货币的国际化重要的考虑是减少对美元的依赖,可以少持有,少积累一些外汇储备。但是本币的国际化和对外经济是不是平衡是两件事情,本币国际化并不一定能够促进国际收支平衡,相反在一定时期还可能加重对国际收支的失衡。现在有人回顾日元国际化,提到上世纪八、九十年代是日元国际化发展最快的时候,一个很重要的基础就是当时日元在升值,大家对于日元有信心,都愿意用日元的资产。那时日本人也因为经济上的成功,愿意通过输出日元进一步提高日本的国际形象,提高日本的国际地位,所以也有动力去推日元的国际化。结果是什么?到了上世纪八十年代中期,日本采取种种措施组织日元的过快升值。另外一方面,由于推日元的国际化,方便了非居民持有日元资产,意味着日本的对外负债,这个对外负债不一定是美元负债,用日元对外负债,在国际收支平衡表上反映的是资本的流入。有人回忆那段历史的时候说,日本在当时组织日元升值到一定程度,一方面不让日元升,另一方面又让非居民越来越持有日元资产,使更多的资本流入,一定程度上抵消了日元的国际化,两个政策是相互冲突的。

    日本有一个重要问题,由于外汇储备无法投资于本币市场,日本的储备多这个特征天然限制了日元在全球外汇储备中的占比空间。日本有一万多亿美元的外汇储备,日本人还跟中国人说你们至少还可以买日元的资产。我的外汇储备至少不能买日元资产,只能买欧元买美元的,其他货币要么容量太少,要么不让投资,我的储备资金更困难。所以日本完全采取被动的投资策略,因为日元的利率很低,发特别国债、特别基金,然后去市场上买美元,闭着眼睛投到美元国债上。在危机之前美元利率比较高,美国国债收益率比较高,这次全球金融危机发生以后,美国搞低利率政策收益率低了,但是还比日元债权收益率高一点。对于日本来讲,由于本身外汇储备比较多,外汇储备不能在日元资产上摆布,所以日元天然在全球外汇储备的结构里面占比空间受到一定的抑制。2006年之前,日本一直是世界第一外汇储备大国,日本外汇储备最高时一度占到全球外汇储备的22%,至今仍占10%左右。中国现在外汇储备占到全球的30%、40%。

    研究了日本的历史以后,我们发现,货币国际化背后是想当然的所谓合理性,即通过本币国际化减少对外币的依赖,减少外汇储备的积累。减少对外币的依赖是有可能,用本币计算以后,规避了汇率风险,但是不是能够减少外汇储备的积累,这是另外一个问题。所以说国际收支平衡和本币的国际化,应该把这个问题协调好。

    第六个经验教训是,良好的国际协调战略是本币国际化的重要外部条件。货币国际化属于国家外交战略的一部分,涉及对现行国际货币秩序的调整。日本在经济崛起时未能较好适应自身在国际秩序中的定位,对本币国际化产生了不利影响。一方面是由于日本过度自信,导致自身错过了经济结构调整和转型的最佳时间。另一方面是由于当时应对日元升值的宏观政策失误,造成了资产泡沫,酿下了“失去的二十年”的苦果,日本经济出现长期的停滞。在对外战略方面,日本上世纪60年代就提出来要建立泛太平洋组织,成立亚洲经济合作机构等设想,但是由于在政治、经济、军事上对美国高度依赖,真正的注意力仍然以面向欧美发达国家为主。1998年4月日本外部省发表的外表蓝皮书写着,区域经济合作有可能导致世界经济的隔离,使之陷入贸易把握主义壁垒之中,因此日本对亚洲区域合作在很长一段时间里跟欧洲相比会采取比较消极的态度。日本长期以来都是有一种脱亚入欧的观念,而且日本本身又对二战侵略行径没有彻底反省,所以在心理上没有消除和亚洲国家的疏远感。从区域贸易的占比来看,1999年日本在亚洲贸易中的比重为15.1%,美国是15.6%,欧美也有13.9%。在亚洲吸收的外商直接投资中,日本占比只有9%,美国占比19%,欧洲有16%。在亚洲贸易和外来直接投资中,日本的占比都不是非常显著。

    在日元国际化过程中,面对美元和德国马克(欧元)的竞争,日本政府聚焦与放松资本管制和国内金融自由化,由于缺乏区域货币和金融合作,显得独木难支。亚洲金融危机爆发之后,日本才仓促提出区域金融合作的设想,提出在亚洲搞一个货币基金组织,用亚洲人的外汇储备解决亚洲的问题。但是由于种种原因,合作没有能够启动。在那场危机中日本人的表现不是很好,所以危机之后,所谓亚洲地区的货币金融合作也不是日本人主导的,主要还是在东盟加上中、日、韩这个框架下进行区域的货币合作。亚洲金融危机过后,日本开始重新审视区域合作的问题。由于欧元诞生,日本经济又不太好,中国开始崛起等等这些因素交织在一起,日本虽然意识到要通过区域合作来推本币的合作化,但是在利用区域优势推日元国际化这个问题是已经丧失了最佳的时期,错过了时间窗口。

    短外跨境人民币使用有这么一些启示。

人民币跨境使用,是从2009年正式开始大面积、大规模试点并逐步推广,到目前为止取得了一些进展,对我们来讲,汲取日元国际化的教训,对跨境人民币的业务的发展,有以下几点启示。

第一个启示,要抓住人民币走出去的历史机遇。中国有一些有利的条件来推进人民币的跨境使用。一是规模基础。中国经济规模居世界第二,预测再过一、二十年中国有可能超过美国,成为全球最大的经济体。当然我们的经济总量大,但13亿人口平均之后也不算大,所以是大国不是强国。但是经济体量大以后,对于提高国际上对我们货币的需求也有很大的推动作用。我们不但经济规模大,贸易规模也很大。去年进出口规模居世界第一,是第一大外来直接投资目的地之一,对外直接投资也在蓬勃起步中。每年对外直接投资能破千亿美元了,再过几年,直接投资项下有可能对外直接投资会超过外来直接投资。二是从需求基础来看,2005年汇率形成机制改革以来,到2013年底人民币累计升值超过30%。按照国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数,人民币分别累计升值了32%、42%。人民币名义有效汇率在国际清算银行检测的61种货币里排第一位,是升得最多的。人民币在过去一段时间都是比较强势的货币,特别是2008年全球金融海啸发生以后,国际资本大进大出,出现资本流出压力的时候,人民币汇率保持住基本稳定。现在人民币汇率已经在趋向合理均衡水平,双向波动幅度也在逐步的加大,所以大家对于使用本币结算管理汇率风险的观念逐步深入人心。刚才提到为什么在上世纪60年代日本人提日元的计价结算,很重要的原因是日元汇率经常调整,特别到了上世纪70年代,日元汇率浮动以后这种需求更加显现了。现在人民币汇率波动越来越大,特别是今年2月中旬以后,人民币汇率波动性增加,在一定程度上给大家上了生动的一课。原来人民币长期单边升值,汇率波动性比较低,汇率风险管理实际上套取人民币升值的好处,对外汇收入做一些套取保值的安全措施,进口支付这一方面长期没有什么管理。我们发现,这次汇率波动导致有很多企业发现近期有很多外汇贷款和有很多外债,过去都是裸贷,对外汇贷款和外贷没有进行对冲,现在汇率反向调节以后,有很多企业开始增加了这方面的风险管理。还有一种规避汇率风险的手段,如果能用本币计价结算,就没有汇率的波动风险问题。

    二是大家对人民币越来越有信心了。一方面是中国的政治稳定,还有一个是我们外汇储备充足,通货膨胀相对较低。尽管宏观经济目前有一些下行的压力,但是普遍认为目前下行是主动调整,是想把速度放下来,进行结构调整和经济转型,然后实现可持续的发展,大家觉得目前的调整是良性的,是目标内的调整。在全球实行刺激性货币政策情况下,人民币利率相对比较高,人民币资产回报也相对比较高。前一阵子人民币汇率波动性比较低的时候,人民币资产高回报成为了一种无风险的回报,所以使非居民的包括海外机构和个人对人民币资产表示出较大的兴趣,大家都愿意配置人民币资产。这就好比股票配置制一样,你这个行业很重要,又是一个领头企业,所以谁都愿意配置到这个股票上,不会在意你这个股票目前是高还是低。中国经济在国际经济中确实是很强势和稳定,作为全球资产配置的需要,都会对人民币资产进行一定的配置。

    三是国际环境有利于人民币跨境使用。这次金融危机的中心是美国,始发于美国次贷危机,所以说对美元本位是一个很大的冲击。大家觉得,现行的国际货币体制有很大的缺陷。特别是这次危机发生以后,美国搞了几轮量化宽松的货币政策,导致主要储备货币的币值大幅度波动,给新兴市场经济体承受了一定的压力,大家希望能通过国际储备货币体系多元化来对现行的国际货币体系进行改良。也有人提出搞超主权货币,目前只是在理论探讨阶段,近期内还难以实现。至于回到金本位,包括有人提出是不是把比特币(电子货币)引入作为储备资产,目前都是在探讨阶段。基本的共识认为,在可预见的未来,储备货币体系多级合是一个现实的选择。大家也反映,如果储备货币多元化以后会有一些负面的影响,某些时候大家在不同的组别汇率之间进行选择,从一种货币逃离到另外一种货币上,有可能会加剧国际金融市场的动荡,对持有外汇储备的国家来讲也是一种风险。

    第二个启示是,要审时度势稳健推进人民币走出去。经济基础仅仅是国际货币化必要而非充分的条件。美国在经济规模上很早已经超越了英国,但是美元替代英镑也是在两次世界大战以后。我们在政策上支持货币的跨境计价结算,可以推动本币的走出去,但是交易信心和习惯在一段时间很难改变,所以要一定的耐心。随着跨境人民币业务的逐步推广、扩大,应该说最近一段时间人民币的跨境使用有了很大的提高。现在国内人民币的跨境收付,已经占到整个跨境收付的比重20%左右,是仅次于美元的第二大跨境收付的货币。国际上对人民币资产也有非常大的兴趣,我们根据不同来源的数据汇总分析,现在海外人民币资产总规模到去年年底有两万亿元,三千多亿美元,其中70%、80%是存款,还有一些其它的资产。可以说是从无到有,人民币海外市场发展非常快。但是人民币目前仍然是一个风险资产,不像欧元那样是一种安全资产和避险资产。市场风险偏好会在很大程度上影响海外持有人民币资产的热情,加剧中国跨境资金流动的顺周期波动。2011年底出现的情况就非常典型,由于国际上发生了美债信用降级,欧债危机加重,国内经济出现下行压力,2011年底发生的一轮资金流出的压力,人民币出现了贬值的预期。看到2011年的12月份第一周,人民币对美元的交易价连续一周跌停,海外就开始纷纷减持人民币资产。海外的离岸市场人民币汇率,相对于在岸市场人民币汇率,从原来的议价变成折价,最高的时候差一毛多钱。这就带给我们另外一个思考,如果我们是用本币对外负债的话,好像就可以减少货币错配的问题,因为本币可以敞开印。美国人发行国债,国际投资者买走,还也是还美元,大不了美联储开动机器印钞,所以美国人不会赖帐,这是格林斯潘的逻辑。但是我们要想到,也许从债务债权关系角度,负债方借本币负债不用承担汇率波动的风险,但人家让你提前或者加速偿还本币负债的时候,海外的持有者做另外一个动作,把对你的放款对债权收回来以后,同时把人民币的资产做减持,在一定程度上还是会影响跨境资本流动。我们可以通过离岸市场和在岸市场的隔离,限制离岸市场人民币外汇的买卖到在岸市场来平盘,但是限制的后果就造成了离岸市场和在岸市场的价格存在差异,就有可能导致跨市场套利的机会,在离岸和在岸市场经济联系非常紧密的情况下,就可能通过一些管理规避套取利差的好处。国内很多学者都在研究跨境人民币业务跨市场套利行为的形式以及规模的影响,因为这些东西是客观存在的。在推动人民币跨境使用的时候,要想到开放进一步扩大以后,使得原来的很多管理受到削弱,所以必须得有一定的容忍度。另外我们也要正视这个问题,首先是要把数据、信息摸上来,在有一定容忍度的情况下,特殊的时候采取一些临时性的措施,对过度的无序的波动套利的行为进行适当的调控。我之所以讲这么多,还是说人民币现在还是一种风险资产,我们在推人民币走出去的时候,必须高度重视这个问题。现在改革进入深水期,经济进入转型期,很多矛盾比较突出。人民币走出去会倒逼改革,同时也会增加解决国内问题的一些复杂性。以开放促改革,要把开放和改革的问题处理好,趋利避害。

    现在我们来对国际货币体系做了一个分析,大体可以分为三个层次或者说是三级世界。美元是中心货币,次中心货币是其他发达国家包括欧元,尽管也是主要国际储备货币,但跟美元比起来不可同日而语。美国出危机的时候美元不但不贬值,大量的资金还投向美元安全资产,美元反而升值。欧洲危机的时候,欧元还是有一定的贬值压力。欧洲虽然出现了主权债务危机,但是并没有发生欧元危机,原因在于在欧盟内部和南北欧之间存在一定差异,不是逃离欧元区,而是从南欧这些债务危机国家流向北欧经济状况比较好的国家。所以虽然欧元汇率有一些波动,但是由于南北欧的情况不一样,欧洲的债务危机并不等同于欧元危机。剩下就是外围货币,具有更加明显的这种风险资产的特征。要把人民币走出去,目标要定位好,要把途径路线设计好,要逐步从外围货币走向次中心货币。现在还不敢奢望在可预见的时间里实现与中心货币并肩这个目标,所以在目标设计过程中要预留相当大的时间弹性。

    第三个启示,推跨境人民币使用的时候,要紧紧抓住求真务实这条主线。国际货币的出现是人类行为选择的结果,而不是人类计划的结果。你不可能事先去设计它,而是要实事求是。所谓求真务实体现在这么三个方面,一个是以服务实体经济为中心。本币国际化应该侧重于培养国内产业向国外延伸,并防止国内产业空心化。可以借鉴日本“黑字环流”的计划,以人民币对外贷款或投资支持境外购买中国商品,中国不是贸易顺差嘛,人家缺偿付能力,我们可以把人民币借给他,这样既推了人民币的跨境使用,同时有利于通过资本项下输出本币和贸易项下回流本币这种循环方式,促进国际收支平衡,这是双赢。加快建设人民币跨境交易的支付、清算这些基础设施,便于企业开展国际贸易和投资活动。鼓励境内银行在境外开设分支机构,为境内企业提供境外金融支持。企业投资走到哪里,金融服务就跟进到哪里。国内银行对于人民币跨境使用是非常有兴趣的,在很大程度上有利于支持中资在海外机构的发展。第二个是以夯实跨境使用人民币信心为基础。保持本国经济持续健康发展,保持长期稳定的物价水皮,维护货币政策良好信誉。建设具有深度和广度的境内金融市场,逐步消除人民币回流投资渠道的瓶颈的限制。第三个是要以区域货币金融合作创造为条件。我们要积极利用东亚国家在区域合作上已有的共识基础和组织基础推动区域合作,推进人民币跨境计价结算使用。支持民间贸易投资的区域便利化。加强区域货币合作,合理确定地区性货币贸易。促进扩大人民币进入亚洲国家的外汇储备篮子,长期建立区域性的货币稳定机制。

    最后一个启示是,要统筹兼顾跨境人民币使用过程中推改革与防风险这两个关系。一方面要妥善处理好人民币国际化和促进国际收支平衡的关系。把握好跨境人民币业务的开放次序和发展节奏,为实现经济可持续发展,和推进相关改革创造条件。另一方面也需要在解决对外经济失衡问题中,防止人民币走出去对促进国际收支平衡带来一些过度的干扰和影响。

    再一个方面是加快国内金融市场发展,提高金融服务实体经济的效率,以发展的办法防范和化解本币国际化进程中在岸市场被边缘化、空心化的风险。现在离岸人民币外汇交易市场发展要比在岸市场快,是由于在岸市场限制比较多,特别是我们在人民币外汇衍生品交易方面有比较严格的限制。在离岸市场做人民币外汇衍生品交易可以采取灵活交易。强调实体原则,在一定程度上可以防范过度投机的风险,从宏观上来讲能够减少市场的波动,从微观上来讲帮助你通过衍生品的交易把不确定性变成确定性,帮你锁定风险,让企业集中精力做好主业。价格已经约定好,企业组织生产经营就可以了。另外,没有一定的投机,这个市场缺乏流动性,大家的风险就会同质化,容易形成单边的市场。现在国内在岸市场的现状一样,贸易顺差直接投资要求所有衍生品交易在客户端都要有实虚背景,这两个顺差在哪里,大家都要卖外汇谁去买外汇?香港市场从来没有任何官方机构对市场进行干预。哪怕过去一段时间人民币出现单边升值预期比较强烈的情况下,大家风险偏好不一样,大家可以讨价还价进行交易。允许投机,放松实需,对市场发展是有帮助的。任何事情都有一个度,像这次国际金融危机发生以后,大家都说是金融创新造成的后果,是过度的创新。但是大家都认为中国现阶段的问题不是创新过度,而是创新不足,所以我们还有发展的空间。

    再一个方面,在人民币国际化过程中要统一好协调好本外币跨境监管政策,妥善处理好人民币国际化与资产项目可兑换的关系,减少监管套利。在人民币国际化过程中还要处理好和人民比资本项目可兑换。中国的实践是非常特殊的,本币还没有资本项目可兑换,但是国际化已经开始逐步的迈进。国际化或者是人民币的跨境使用越便利,对于现存的资本管制的手段影响是越大的,怎么样把这两个关系处理好?如果说用外币计价结算,在资本项目下,你按现行的管理有一套严格的标准,你用本币就没有这个限制,所以外币不让做的就用人民币去做。比如个人对外投资,由于政策上资本管制的考虑,由于某些社会现状,使我们在个人对外投资和资本转移上有一些控制。但是如果我们不去对人民币控制,大不了大家用人民币的形式把这个钱搞出去,到香港以后还会很便利的换成外汇,又从香港跑到别的地方去,这样就把整个管理可以规避掉。所以跨境监管政策要协调好,把国际化和可兑换的关系要处理好。上面就是我个人的一些体会,希望大家批评指正。