一、金融改革的成绩和问题

   感谢50人论坛秘书处和清华经管学院给我这个机会，来讨论金融改革与中国经济转型的问题。我想把过去几年所做的几个研究串起来向大家做一个介绍。

我最初开始研究金融改革与中国经济转型这个问题，主要是因为看到两个有意思的现象。一是中国经济非常独特的增长模式。这个模式有两个突出的特征，第一个特征是增长速度非常快。过去三十几年平均每年保持10%的增长速度，林毅夫、蔡昉和李周三位老师一起在1994年出了一本书叫《中国奇迹》，他们认为中国这样一个大型的新兴市场国家能持续实现这么快的经济增长，是一个非常了不起的成绩，是一个奇迹。第二个特征是非常突出的结构性的矛盾，其中包括经济结构失衡、收入分配不公、资源利用效率低下和环境污染严重等问题。正是因为这些问题，温家宝前总理曾经指出中国经济的增长模式是不协调的、不平衡的、低效率的和不可持续的。换句话说，中国经济一方面非常成功，另外一方面问题非常大，但它们是同一个硬币的两面。过去十几年来，政府一直试图转变这个模式，“十一五”规划称增长模式，“十二五”规划改成叫发展方式。政府采取了不少措施，但似乎效果不是很好。我感兴趣的是为什么我国经济会形成这样独特的增长模式？到底怎样才能转变这个方式？

二是中国独特的改革策略。经济学界对我们的改革策略有很多大同小异的描述，比如“渐进式”、“摸着石头过河”、“自下而上”或者“双轨制”。与这些叫法相对应的是前苏联、东欧的“休克疗法”，即短期内快速取消计划、私有化国企、发展市场经济，但休克疗法马上导致了产出下降、失业上升和社会不稳定。相比较而言，中国改革的效果比较好，不但经济稳定，初期也没有特别群体的利益受到严重伤害，因此公众对改革的支持度比较高。以“双轨制”作为改革策略的优劣，中外经济学家如张维迎、樊纲和诺顿等教授已经有很多分析和论述。不过我们过去实施的改革策略其实是叠加在一起的两个“双轨制”：第一个是国有与民营企业之间的“双轨制”，第二个是产品与要素市场之间的“双轨制”。前一个“双轨制”已经被学界充分讨论，后一个“双轨制”是我自己在研究中总结出来的，基本内容就是产品市场几乎全部已经放开，但在要素市场包括劳动力、土地、能源、资本等的市场还存在十分严重的政府干预与价格扭曲，而金融抑制则是要素市场扭曲的重要表现。为什么我国采取了如此独特的改革策略？它与我国的增长方式又有什么关系？

几年前我参加哥伦比亚大学派曲里克（Patrick）教授主持的中日韩金融改革的比较研究。[1]研究开始的时候他向我提出了这样一个问题：如果把中国的经验与其他新兴市场经济比较，我们会发现一方面中国经济增长非常快，但另一方面我们的金融改革明显滞后。这是否意味着发展中国家没有必要积极推进金融改革？当然，由此衍生出来的下一个问题是中国可以一直保持这样的状态吗？

首先让我们对中国的金融改革进程做一个简单的国际比较。国际货币基金组织的经济学家曾经做了一个综合性的金融抑制指标（见图一）。其中包括利率管制、金融机构产权、信贷管制、进入门槛、资本项目、银行监管和证券市场限制等七个方面的政策，这个指数在0和1之间，1表示最严重的金融抑制，0表示没有金融抑制。这个指数告诉我们，过去三十几年中国的金融政策其实也在不断放开，金融抑制指数从改革开放初期的1下降到本世纪头十年的0.6以下。因此我国的趋势和全球的趋势是一致的。但我国金融抑制的程度确实还非常高，不仅远远高于世界平均水平，甚至超过了低收入国家的平均水平。

图一、金融抑制的综合指数：中国与国际比较

注释：图中四条线自上而下分别代表中国、低收入、中等收入与高收入国家平均。

资料来源：Yiping Huang, Qin Gou and Xun Wang, forthcoming, ‘Financial liberalization and the middle-income trap: What can China learn from multi-country experience?’, China Economic Review.

我和王勋博士还专门用中国的数据构建了一个金融抑制指数，这个指标也揭示，从1978年到现在，我们的金融政策是在不断的开放，金融抑制指数最高的时候接近1，现在不到0.6（见图二）。假如把发达国家金融抑制的平均水平即0.1左右作为我国改革的最终目标，那么可以说在过去三十几年间中国金融自由化大致已经走过了一半的路程。但我国能否继续现在相对滞后的金融改革呢？在回答这个问题前，我们首先应该注意到的一个客观事实是过去几十年我国的经济增长似乎并没有受到严重的金融抑制的影响。

图二、中国金融抑制指数

资料来源：Yiping Huang and Xun Wang, 2011, ‘Does financial repression inhibit or facilitate economic growth: A case study of Chinese reform’, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 73(6): 833-855.

不可否认的是，过去三十几年我国金融改革的方向和进程还是非常清楚的。1978年刚刚开始改革的时候，我们整个金融体系就是一个银行，当初叫中国人民银行，同时还有另外两块牌子，中国人民建设银行和中国银行，但都不是独立的金融机构。所以真正的金融机构实际上就是一家中国人民银行，既是商业银行又是中央银行。现在我们的金融体系已经发生了翻天覆地的变化，在这个变化的过程中，我国的金融改革呈现出非常鲜明的特征，简单地用一句话概括就是我国的金融改革“长于建立框架和发展规模但短在开放市场和改善机制”。

看我国金融体系的框架和规模，其实并不落后。我国目前的金融体系应该说已经相当完整了，包括一行三会的监管部门、国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行、中央银行、证券公司、保险公司、资产管理公司等等，几乎应有尽有。另一个非常突出的成绩是金融资产规模已经非常庞大。经济学家通常用广义货币供应M2占GDP的比重来反映金融深化的程度或者金融资产的相对规模。目前我国这个比重大概在200%左右，在全世界都已经算非常高了，美国是80%。我们债券市场的总规模也已经非常大，全世界排在第三位，最近我国债券融资量占据全球第一位。

不过我国金融改革的短板也十分清楚，一是市场机制没有真正放开，二是治理结构没有真正得到改善。金融资源的配置和价格并不真正由市场决定，央行对利率有管制，对汇率有干预，对银行信贷的配置包括规模和构成都要施加影响力，对跨境资本流动的管制更是直接了当。过去新公司股票IPO上市的配额都是由政府决定的，所以看起来市场已经建立起来了，但市场机制的作用非常有限，政府的影响力仍然非常大。

金融机构的治理没有得到根本性的改变，还是具有许多传统的国有金融机构的行为和特征。自东亚金融危机以来，我国政府在金融机构改革方面采取了很多措施，力度也不可谓不大，比如大型的国有商业银行，经过转移坏账、国家注资、引入战略投资者等改造，现在都已经是上市公司了。但这些上市的国有金融机构和其它上市公司相比，在治理结构、治理框架和管理行为方面仍然有很大的距离。比如2008年发生全球金融危机和经济衰退，中国经济增长也显著减速，资产价格往下走。如果是一个市场化的银行，这个时候的反应应该是收缩信贷、控制风险并修补资产负债表。但是我国上市的国有商业银行都纷纷响应政府号召，大幅度发放贷款支持经济增长。本来2009年年初央行预定新增贷款额度为5万亿元，到年末实际增加了10万亿元。显然我国银行的行为更像政策性银行不像商业银行。银行帮助政府保增长，政府应当感到欣慰，但股东会怎么想不好说。逆周期是政府的事，不是商业银行的责任。

二、两个“双轨制”与金融改革的逻辑

去年十一月召开的十八届三中全会关于全面深化改革的《决定》，明确提出了要加速金融改革。为什么政府现在决定要加速推进金融改革？这个政策如果落实将会对中国经济产生什么样的影响？在讨论这些问题以前，我想先往回退一步讨论一下金融政策与我国独特的增长模式之间的关系。

对中国经济改革策略的解释非常多，林毅夫等老师在《中国奇迹》中提出的思路是从前以重工业导向的发展战略转变为现在以比较优势导向的发展战略。比较优势导向就是你适合做什么你就做什么，实际上是听从市场的声音。所以这个发展战略的转变，在很大程度上也是一个市场化的过程。樊纲老师说的“双轨制”，是说在计划和国有部门已有的基础上再生出一块来，不断发展壮大，然后渐进式地把中国变成市场经济。1994年美国加州大学诺顿教授出了一本书叫《超越计划的增长》，阐述的也是这个意思。中国三十几年来改革的实质，就是从中央计划走向市场经济，虽然不同的学者表述方式各不相同，但核心的变化就是市场机制发挥越来越大的作用，这和十八届三中全会决定的改革方案是一脉相承的。不过同样是从计划到市场，走的过程和方式可以不一样。前苏联和东欧在启动改革时，采取的是‘休克疗法’，把过去的计划体系全部取消，把国有企业变成民营企业，力图重新塑造一个市场经济。

而我国的改革方式是‘双轨制’，实际是两个“双轨制”的叠加。在文献或者政策讨论经常提到的是第一个“双轨制”，就是国有与民营企业之间的双轨制。改革开放初期，我们的策略是先保留国有企业，让它们继续生产、发展，但是政策的重点开始转向支持民营经济，让非国有经济以更快的速度发展。这样经过一段时间以后，经济结构中非国有经济成分的比重就会越来越高，等到非国有和非计划这一块变得足够强大，我们几乎就可以忽略国有和计划这一块，实际也就完成向市场经济的过渡了，这就是我们通常说的‘在发展中解决问题’。从迄今为止的经历来看，我国的双轨制策略要优于前苏联、东欧的“休克疗法”，一是不会在改革初期出现收入急剧下降，而这个问题在前苏联和东欧都发生了，因为非国有经济、市场经济的建立和发展是需要时间。我们的双轨制保证了经济的稳定。二是我们的经济改革是一种帕累托改进，在改革初期没有出现哪一个社会团体或者群体的利益受到伤害，企业没有关门，工人没有失业，国有企业的职工可以继续就业。这样公众对改革的支持度比较高，或者反对比较少。

但这个双轨制的缺点也很明显，因为存在计划内和计划外两轨，很容易产生两轨之间的套利甚至腐败。原来设想的是保持双轨制改革，通过发展来解决问题。但是随着经济的发展，很多问题并没有真的得到解决，有些反而变的更大了。比如1978年我们有国企垄断的问题，但是今天这个问题依然很突出。双轨制策略在支持经济增长方面一直很成功，三十几年来经济保持了平均10%的增长。但是这个双轨制改革策略在上世纪九十年代已经碰到了第一次危机。为什么我国在九十年代改革的力度很大，一个很重要的原因是当时碰到了三大危机。第一个是财政危机，改革初期财政收入占GDP的比重大概在36%，到九十年代初下降到11%，这个比例在国际上都是相当低的。一开始这个比例下降是可以理解的，因为改革就是放权让利，让企业获得更大的好处，所以政府收入占GDP的比重下降是一个符合预期的变化。但是当财政收入的比例低到只有11%的时候，政府的财政能力就会出现问题，有些地方连吃饭财政都保不住。所以后来搞财税改革，设计了分税制。第二个是国企危机，九十年代中期有一个说法，我们的国企是三分之一明亏、三分之一暗亏，三分之一持平，出现了国企全行业亏损，所以后来才有了抓大放小的改革，三年有三千万国企工人下岗。第三个是九十年代后期的银行业危机。1998年亚洲金融危机爆发，银行坏账率高达40%。如果没有国家兜底，银行肯定已经爆发十分严重的危机。所以上个世纪九十年代是三重危机，财政危机、国企危机加上银行危机，这三个危机的根源就在于第一个双轨制。我们希望把国企、把计划保留下去，在发展中解决问题，但事实上没有彻底解决问题。于是国企变成了全行业亏损，对于我们的财政和银行造成了更大的打击。所以上世纪九十年代的很多改革，在我看来很大程度上就是希望缓解或者解决第一个双轨制造成的问题。当时的改革的效果不错。2001年年底加入WTO以后，我国经济又开始了新一轮的高速增长。但是客观地讲，当时的改革只是缓解了那些问题，并没有从根本上解决问题。实际上今天仍然在讨论的垄断、国企效率和银行不良资产等问题都跟哪个双轨制改革有关。

第二个“双轨制”是从我自己的研究中总结出来的。[2]这个双轨存在于产品和要素两个市场之间。在今天的中国经济中，产品市场基本都已经放开来了，比如农产品、制造业、服务业产品的价格基本上是随行就市、由市场供求决定的。但是在要素投入品市场，比如劳动力、土地、资本和能源等市场，政府干预仍然非常普遍而且价格扭曲依然十分严重。当然不同市场的扭曲方式不尽相同，比如劳动力市场的政策干预更多的是源于户籍制度，或者城乡之间不同的福利体系。资本市场的扭曲很突出也很普遍，金融抑制就是对资本市场的扭曲。土地在农村是集体所有，在城市是国家所有，土地价格的决定实际上是政府起很大的作用。虽然用于房地产开发的土地很贵，但工业用地费用很便宜，过去外国人到中国办厂投资，很多地方政府竞相提供非常低廉甚至免费的土地使用权。这些要素市场的扭曲实际上是压低了投入品的价格。劳动力比较特殊，因为劳动力的供求关系，并不完全受政府的影响。但是政府在资本、土地、能源等方面，压低投入品价格的倾向非常明显。政府为什么要这样做，我的解读大概有两条，第一条是政府希望在某种程度上，仍然对资源配置保有影响力。这和我们前面的第一个双轨制是有关系的。因为你有国有和非国有，有计划和市场，政府必然还要在经济当中发挥作用，影响资源的配置。当我们的要素市场受到政府干预的时候，政府可以决定资源往哪走。

第二条原因，把要素投入品的成本压低，目的就是为了保证经济的高速增长。这其实就是对企业的变相补贴，或者对居民的变相税收。投入品市场的扭曲，简单讲就是过去三十年政府一直在不断在主导从居民向企业的进行收入再分配。举例而言，政府把存款利率压得很低，存款的人受到损失，借款的人得到好处；对居民来说是一个伤害，对企业来说却成了一个福利。也可以说对穷人来说是一个伤害，对富人来说是一个福利，因为是穷人存款，富人向从银行借钱。由于这样一个机制或者说发展方式，我们的企业、投资者、出口商、生产商都在享受变相的补贴，因此他们的活动越来越活跃，这样我们也就能理解为什么我国的经济结构失衡变得越来越突出。与此同时，消费占比越来越低。对于消费疲软或者消费不足，有人说是因为社会福利体系不发达，有的说是因为收入分配不平等，我觉得最重要的原因是收入增长不够快，赶不上GDP的增长。而居民收入增长赶不上GDP增长，在很大程度上跟要素市场扭曲有关系。

这一个双轨制，即要素市场扭曲和产品市场放开，产生的直接结果就是一方面经济增长速度非常快，另一方面结构性矛盾很突出。这个结构性矛盾突出反映在经济结构失衡、收入分配不公、资源利用效率低下，甚至环境污染等等。这两个不同的方面，其实是同一个增长模式的表现，而这个增长模式的根源就是第二个双轨制。

    根据这个逻辑，我们就比较容易理解为什么金融改革变是现在这样一个状况。金融政策需要达到的目的，第一要支持非计划经济的发展。 1978年我们决定逐步向市场经济过渡，计划之外搞经济就需要金融。在计划经济年代，资金的融通或者调配主要是靠国家计划，而发展市场经济则金融体系必不可少。同时，双轨制的核心问题是还需要考虑计划，还要保留国有经济。于是在开放金融体系的时候，政府还需要对金融体系有一定的控制力。虽然金融高速发展，但政府在金融体系当中保留了各种抑制性的政策。要素市场的扭曲，其中一个很重要的原因可能是为了集中更多的资源，支持经济的高速增长。金融资源尤其是资本投入是非常重要的，所以对金融的扭曲是我们过去增长政策中一个很重要的成分。

从上世纪七十年代末开始建立各种商业银行，到八十年代把中央银行分离出来，逐步建立起来其它的一些商业银行，再到八十年代后期开始考虑股份制改革，推行股权交易，到九十年代初建立两个证券交易所等等。这一系列的改革和金融政策，都是在建立体系和发展规模，但政府仍然保持着自己的影响和控制力。

三、金融抑制政策已经难以为继

    那么金融抑制对于经济增长到底会产生什么样的影响？我们曾经做了两个研究，第一个是研究金融抑制对于中国经济增长的影响，结论是在上世纪八十年代和九十年代金融抑制对中国经济增长有正的影响。但是自进入本世纪以来，这个影响就变成负的了。也就是说，在改革早期这些抑制性政策没有影响经济增长，但现在已经成为制约经济增长的重要因素。

    另一个研究是用跨国数据看金融抑制对不同收入水平国家的经济增长的影响。我们特别关注金融抑制在中等收入国家的作用，现在中国经济已经进入了中等收入水平行列能否成功避免中等收入陷阱就是一个重大挑战。从国际经验看，从中等收入经济走向高收入经济的成功率相当低。世界银行曾经做过一个统计，1960年以来全世界大概有88个国家都曾经进入中等收入国家行列，其中只有13个成功上升为高收入经济。所以一个重要的问题是什么样的政策可以帮助我们走向高收入国家？这里面可以考虑的政策变量很多，今天我只讨论金融抑制的影响。

我们的实证研究证实金融抑制对不同收入组别经济体增长的影响不一样（见表一）。如果看全样本，金融抑制对经济增长的影响显著为负。在低收入国家影响不显著。但在中等收入国家，影响是负的而却非常显著。到高收入国家，这个影响是正的。这最后一个结果我们认为不能解读为进入高收入阶段，政府应该重新采取抑制性金融政策，而是表明很多高收入国家金融自由化过度，反而伤害了经济增长。不过这个研究关于中等收入国家的结论与全面关于中国经济的研究的结论是一致的，即金融抑制已经严重影响经济增长。所以为了支持可持续增长，我国必需加快推进金融改革。

表一、金融抑制对不同收入组经济增长的影响不一样

    如何理解金融抑制对经济增长的影响在不同发展阶段不一样？我们认为任何政策都是有利有弊的，只是有时候利大于弊，有时候反过来。往简单里说经济决策就是一个成本效益分析的过程。金融抑制的概念最初是麦金农教授提出来的，通常认为金融抑制有两个方面的影响，一是降低资源配置效率，二是影响金融深化。这两条都不利于经济增长，我们把它称之为麦金农效应。另一个效应我们称之为斯蒂格利茨效应。斯蒂格利茨教授发现自上世纪八十年代开始金融危机变得越来越频繁，与之相随的是新一轮的金融自由化。二十世纪的最后二十年，全球发生了100场金融危机。斯蒂格利茨提出金融的最大问题是信息不对称和道德风险，如果市场不发达、监管不完善，那么适度抑制的金融政策可能反而有利于应对信息不对称的问题。具体就我国的情况而言，国有金融机构可能效率不高，但过去几十年一直能够十分有效地将储蓄转化为投资，支持了经济增长。与此同时，国家的介入也保障了金融体系的稳定。这样看来，金融抑制可能是有利于经济增长的。在任何一个国家，麦金农效应和斯蒂格利茨效应度同时存在，只是在不同的环境下两个效应的相对关系不一样。我国在上世纪八、九十年代，斯蒂格利茨效应主导，但到了今天麦金农效应已经变得更加重要。

图四

现在的问题是第二个双轨制也遇到了危机的风险，也就是说要素市场扭曲也出现了难以为继的迹象。

我给大家提供三个方面的理由。

    第一个理由是前总理温家宝说的，目前的增长模式已经难以维系，各种失衡、低效和收入分配等问题已经成为经济进一步增长的重要约束因素，处置不当甚至可能酿成巨大的风险。十八届三中全会提出了一个既有深度又有广度的改革方案，实际是基于全社会已经达成了一个共识，即过去的增长模式已经持续不下去了，只有通过改革才有可能保持持续的经济增长。上面讨论的关于金融抑制对经济增长的影响的分析已经充分证明，它已经成为制约经济增长的重要因素。

第二个理由是在经济发展中出现了一系列新的风险，比如说房地产泡沫、地方融资平台、过剩产能等等，它们都跟要素市场的扭曲紧密相关。比如说房地产泡沫是如何形成的？可能原因很多，但一个重要的原因就是要素市场扭曲。一方面土地供应的控制权完全掌握在政府手里，而基于对土地财政的依赖，地方政府显然偏好高的地价，这就为高房价创造了一个重要的供给因素。从需求方面来看，金融抑制、社会福利体系不发达使得我国的储蓄率非常高，关键是老百姓存了钱，出了投到房地产市场，别无他途。如此看来，虽然不能说房地产市场泡沫是完全由要素市场扭曲引起的，政策扭曲肯定是其中一个十分重要的因素。

当然我认为这一系列的问题，还不至于在短期内造成巨大的风险导致经济崩溃，或者导致金融危机，但是它们确实都是实实在在的问题。这些问题在短期内不会引发金融危机，最重要的原因是在我们的背后站了一个中央政府。如果地方融资平台出了问题，地方政府会给它支持，就算地方政府搞不定了，中央政府也一定会出来支持。金融机构也一样，人们都认为政府不会让它倒台，所以也不会有大问题。我们的很多信托产品的中介和背后也都有政府相关机构介入其中。这样一来，虽然有很多风险，但是这些风险在短期内都不会出现非常大的问题。我的看法是中国金融短期内出问题，不会因为资本金的问题，有可能是因为流动性的问题。从理论上讲，金融机构如果资不抵债，钱都损失掉了，很可能引发一轮的金融危机。但是在我们国家不会，因为很多机构都是和政府有关系的。如果流动性出现问题，会对实体经济造成巨大的伤害，而且会有很大的放大效应。

第三个理由是现行的许多扭曲政策可能已经难以为继，过去行之有效的政策限制现在无效了，所以不改革不行，影子银行就是这样一个例子。几周前我和美国纽约大学的末日博士鲁比尼（Ruobini）教授吃中饭，他感觉中国的影子银行要出大问题。我问他解决影子银行风险有什么办法？他说办法很简单，就是把所有的影子银行都变成正规的银行，影子银行出现问题就是因为没有正规的监管和政策体系支持。变成正规的银行就可以让这些金融交易受到资本金、流动性监管，享受存款保险以及中央银行最终贷款人的服务，这样就可以化解影子银行的风险。我觉得他提出要加强影子银行监管的思路是对的，但他没有想到影子银行是怎么产生的。你把一个影子银行变成正规银行，就会不断有新的影子银行产生出来。我认为影子银行产生的根本原因就是金融抑制政策太严厉了，市场不陪你玩了。影子银行其实就是自发的利率市场化。你的利率管制太多，存款利率太低，钱在银行存一年，到年末什么利息也拿不到，甚至有的存一年还要亏损。所以很多老百姓就把银行的钱取处理去买理财产品。

    还有一个例子就是热钱。到目前为止，中国对跨境资本流动尤其是短期跨境资本流动是有管制的。每次金融风险一波动，就经常听到热钱进来了，热钱又出去了，这说明我们的资本管制的有效性在不断下降。这个很容易理解。1978年你管制跨境资本流动很容易，但是到今天再管制就非常难，因为你的经济非常开放了，贸易、旅游以及各种交流非常多，想完全把资本流动卡死，几乎不可能。

现在的问题是，我们对中国金融体系的信心最终全部落到一个点上，就是中央政府。所有的金融主体或者是经济部门，都在透支中央政府的信用。从单个来说，哪家银行出问题了，中央政府出钱；哪一个信托产品出问题了，中央政府出钱。但是如果这个过程不断持续下去，很多地方政府融资平台，缺乏软预算约束，银行如果不能很好的控制风险，最终就会出现大问题，这是我们现在面对的最大的风险，虽然这个风险不是今天晚上，也不是明天就会出现，但是它的趋势非常令人担忧。除了一系列的金融风险不是资本金的问题而是流动性的问题以外，还有一个不是存量的问题而是流量的问题。如果存量控制死了，我们现在还有财政能力可以把它消化掉。如果流量不断上升，最后会出大问题，中央政府的信用总有一天会兜不住的。

    所以从上述三个方面看，第二个双轨制已经很难做下去。第一个双轨制即国企与民企之间的双轨制的问题，上个世纪九十年代已经解决大半，但尚未彻底解决，比如国企改革，现在还是摆在我们面前的一个重大问题。而政府尚未真正还是着手解决第二个双轨制即产品与要素之间的双轨制带来的问题。

四、进一步的金融改革与经济模式转型

不过，出乎大家预料的是我国的经济增长模式其实已经开始发生转变。这个模式最突出的两个特征包括高速增长和结构失衡。从增长看，现在经济减速已经成为事实，去年年底经济学家们争论今增长目标应该定在7%还是7.5%，这个争论背后一个重大的变化是大家不再认为保不住8%中国就会出大问题，这是一个很大的进步。过去一年来增长速度不断下降，但没有出现过去一直担心的大面积失业和社会动荡，这些表明我国的经济结构已经发生了重要的变化。

与此同时，经济结构也已经开始发生转变。下面我们重点讨论三个方面的证据。第一，我国经常项目顺差占GDP的比例已经从2007年的峰值10.8%下降到最近几年的3%以下。可以说，外部账户的再平衡已经基本完成结束。这是为什么央行官员认为目前人民币汇率已经大致接近均衡水平，即便过去比较激进的一些美国智库如彼得森研究所也认为人民币已经不存在严重的低估问题。

图五、经常项目顺差占GDP之比（%）

资料来源：国家统计局与CEIC数据公司。

第二个重要变化是收入分配已经开始改善。根据国家统计局的数据，2008年以前基尼系数不断上升，意味着家户收入分配不断恶化。但在2008年以后基尼系数连续下降，表明收入不平等的问题已经开始逆转。

图六、家户基尼系数

资料来源：国家统计局与CEIC数据公司。

第三个是消费占GDP之比开始回升，扭转过去消费不足的问题。过去我国经济结构的特征是投资占GDP的比重很高、经常项目顺差占GDP比重很高，而消费占GDP的比重不断下降。官方数据表明这个比重从2000年的62%下降到2010年的47%。不过根据我们做的研究，2008年以后总消费占GDP的比重其实已经开始回升了（见图七）。李稻葵教授和他的助手一起也做过一个类似的研究，他们用不同的方法、看不同的数据，但得出了大致相似的结论，即2007年以后居民消费占GDP的比重有所回升。而官方数据也表明，2011年以来消费占比下行的势头已经止住，并且开始缓步回升。

图七、消费占GDP之比

资料来源：国家统计局与巴克莱资本。

最近我们还看到一个比较重要的变化是第三产业的比重已经超过第二产业的比重，服务发展速度超过了制造业，这也是过去我们一直试图追求的结果。把上面这几个方面的证据放在一起，我们可以说经济再平衡已经开始，增长模式已经在发生转变。当然这个转变才刚刚开始，失衡问题还非常严重，所以再平衡或模式转变还有很长的路要走。不过可能有人会问，十八届三中全会关于全面深化改革的方案才刚刚推出，大多数措施还没有开始实施，为什么增长模式已经开始转变了呢？要理解这一点，我们还是要回到前面讨论的第二个双轨制。正如我们已经指出的，要素市场的扭曲相当于对企业的补贴，对居民的征税，是结构失衡的重要原因。而过去已经开始发生的转变是劳动力市场已经发生很大变化，从之前的过剩转为现在的短缺，也就是劳动力市场已经跨越了所谓的刘易斯转折点。这个转变也许不是政策导致的，甚至我们也不能说过去劳动力成本低主要是政策制约的结果。但劳动成本上升的后果跟其它要素价格上升一样，改变了经济结构。

民工实际工资增加加速是从2004年开始的（见图八）。我国的劳动力市场整体出现了短缺的问题，这是为什么过去几年经济增长一直减速，但是劳动力短缺的矛盾并没有消失，民工工资还在快速上升到现在仍然如此。工资上升，投资回报就受到了影响，企业利润率下降，出口的竞争力减弱，经济增长速度就开始放慢。与此同时，民工工资大幅度上升，对收入分配有改善，工资上升是挤压投资回报，而通常的情况是穷人靠工资收入、富人靠投资回报。这就是我们前面看到的最近几年基尼系数下降的主要原因。更重要的是工资一上升，居民的收入就上升了，所以对消费也有改善。所以说，劳动力短缺，工资上升，自发地促进了经济结构的改善，只不过经济再平衡才刚刚开始，现在还不能说这个转型已经结束。而且这个转变并不是政策改变的结果，而是市场变化的结果。而要真正完成增长模式转型，需要全面推进要素市场的改革与市场化，这其中就包括金融改革。

图八、实际民工月工资

资料来源：国家统计局和巴克莱资本。

根据我们过去所做的关于要素市场扭曲的研究，所有扭曲中最严重的扭曲就在金融市场。所以我们认为金融改革是下一步经济结构转型最重要的核心。三中全会的《决定》里头具体分成十一个方面，如果概括起来其实是三个方面，一是降低准入门槛，二是开放市场机制，三是改进监管质量。从总体上看，就是要让市场发挥更多的作用，逐步减少政府对金融体系的控制和干预。一个是国内利率市场化，另一个是人民币国际化。这两个问题就统领了很多其它的改革。比如利率市场化，最后可能要做的把存款利率上限放开。最近周小川行长说我们要用两年的时间实现利率市场化，说起来容易但做起来难。

如果放开存款利率上限，会不会导致金融机构之间的恶性竞争？一是要看国有商业银行能不能进一步改革，让它们成为负责任、有市场担当的金融机构，不然盲目地把利率放开来，后果不看设想。二是市场上有很多软预算约束的经济主体也需要改变它们的行为。不然的话，市场利率一旦放开，地方政府融资平台不会受利率波动的影响，这样可能会扰乱市场秩序，甚至挤出那些面临硬预算约束的机构的融资需求。这显然不利于我国实现金融为实体经济服务的政策目的。另外，放开存款利率后，央行靠什么调控货币政策？一种可能是把上海银行间拆借市场的利率作为政策利率，但是目前这个市场还不具备这个条件。还有我们需要发展比较完善的国债收益率曲线作为市场利率定价的基础。现在我们还没有存款保险制度，所有财务成本都落在政府上面也是做不下去的。所以，利率市场化看起来很简单，把存款的上限放开就行了，但它应该是一系列的其它改革作为前提条件的。要完成所有这些工作，两年之内能够完成已经是比较大胆的预期了。

    人民币国际化涉及到汇率改革、资本项目可待换和跨境贸易和投资以人民币结算等等方面。人民币能不能国际化，最终是由国际市场根据我们的经济规模和金融市场状况来决定的，更重要的是也会考虑我们的制度环境。这个制度环境涉及到货币政策体系，可能涉及到法制体系，可能涉及到政治的体系。如果我们想把人民币国际化、把上海建成国际金融中心，前提条件就是外国人愿意把钱存在你的银行里头，愿意拿钱来融资、投资，从事各种金融交易。

图九、人民币究竟在国际储备货币中能占到多大比重？

资料来源：Yiping Huang, Daili Wang and Gang Fan, 2013, ‘Paths to a reserve currency’, Working Paper, Asian Development Bank Institute, Tokyo.

总之是必须对你的经济有信心，对你的市场有信心。所以我们一定要对自己有信心，如果中国的老百姓把钱偷偷拿到外国去花，我觉得是很难在短期内实现我们的目标。这样看的话，我们不能光重视经济方面的变量，光是金融市场的变量也不够，还需要考虑社会、环境、生态、制度等因素。人民币能不能国际化，是一个综合考量的结果。我们还有相当长的路要走。

    这个转型已经在开始，如果转型成功的话，我给它总结了六个方面的变化：增长速度可能还会放慢；通胀压力会提高；收入分配会改善；经济结构会变的相对平衡；产业升级会不断加速，最后是经济周期会变的更动荡。如果我们分析是对的，今后中国经济模式和特征与过去三十几年将有很大的差别。但是可以肯定的是，新的增长模式将会更加可持续。

[1] Yiping Huang, Xun Wang, Bijun Wang and Nian Lin, 2013, ‘Financial reform in China: progresses and challenges’, in Yung Chul Park and Hugh Patrick (eds.), How Finance Is Shaping the Economies of China, Japan and Korea, Columbia University Press, New York.

[2] Yiping Huang, 2010, ‘Dissecting the China puzzle: Asymmetric liberalization and cost distortion’, Asian Economic Policy Review, 2010, 5(2): 281-295.