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中国的金融形势和金融改革:机会与挑战
演讲者:余永定    时间:2014-09-24    阅读:917次   

    非常高兴有机会和大家再次见面。今天除了谈中国的实际问题之外,还想借这个机会间接地跟大家介绍一下研究经济的一些方法。

    当我在考虑某个中国经济问题的时候,我要琢磨怎么能把这个问题纳入一个理论框架之中,然后借助这种理论框架来思考。这样的思维方法最大的好处是,运用设定的理论框架来研究具体问题,你可能推导出一些结论,而这些结论可能是你事先没有想到的。这是经济学理论研究非常有意思的地方,也是非常吸引人的地方。这种方法是咱们所熟知的科学哲学方法论的一系列的规则。

   在研究经济问题的时候,我觉得不能只是简单的归纳一些事实,然后再把这个事实总结表述一下,而是应该尽可能自觉地用比较科学的方法论,否则的话难以得到确定的结果。

    下面我首先讲的是,中国目前所存在的融资难、融资贵以及中国为什么会出现这个问题。

    长期以来中国的利息率是偏低的,从经济学角度来讲,是存在着金融抑制的现象。自从2013年以来,中国经济增长速度下降,经济显得比较疲软的同时,利息率却在上升,企业的融资成本在上升,这个问题是值得我们认真思考的。中央政府这个问题非常重视,国务院8月份公布了“金融十条”,就是想解决融资贵的问题。国家统计局在第二季度调研中,发现小微企业的年化贷款利息率是25.1%,其实这就是高利贷,因为借贷25.1%的年化利息率企业是没法生存的。虽然这个借贷款25.1%利息率肯定是短期的,但是无论如何是太高了。虽然最近采取一些措施问题有所缓解,但是似乎没有得到根本解决,依然是严重的挑战。

    

    从短期来看是企业融资难的问题,如果往远一点看就涉及到中国金融稳定的问题。为什么这么说呢?这里有三个事实。第一,中国企业的负债率也就是所谓的杠杆率非常高。杠杆率可以用公司债务对GDP的比来衡量,按这个比来衡量中国可能排世界第一。根据社会科学院和其他机构的研究结果,中国企业的杠杆率是120%-150%左右,这在全世界是没有的。根据标普提供的一个研究成果,美国这么大的经济体,企业的债务总额是13万亿美元。而中国企业的债务总额已经超过了14万亿美元,由此可以看出中国企业债务问题是非常严重的。

    大家都知道债务有几大类,一个是企业债、一个是居民债,一个是政府债,还可以把金融部门的债也考虑进去,但是有重复计算。我们可以比较一下,中国居民部门的负债率在30%、40%左右,和世界其他国家相比属于比较低的水平。中国中央政府加上地方政府的债务,比重也是50%多一点,不超过60%,这两类债虽然也值得我们警惕,但是从国际比较的角度来讲还不算特别严重。相对而言,中国的企业债务则是最严重的,所以我们现在要高度关注这个问题。

    第二个事实是企业的杠杆率非常高,同时中国企业的利润率非常低。2012年中国的钢铁行业利润率是多少呢?两吨钢的利润只够买一根冰棍儿,这是我们整个钢铁行业的利润率。从整个工业部门来讲,根据官方的统计数字,五千个大的公司(指非金融公司),平均利润率从2011年、2012年开始往下走,现在一般是在7%左右,利润率水平很低。根据有关的报道,对于一些大的500强企业,平均利率是2%多。

    第三个事实是企业的融资成本在急剧上升,从蓝线可以看到企业的加权平均是7%左右。因此我们一方面看到中国5000家制造业的平均利润率的值是6%多,另一方面融资成本也是6%多,甚至到了7%,同时企业的债务水平已经非常高了。这三个加起来,你会发现这个方程的解是不稳定的,它不会趋于一个稳定的水平,也就是说我们的杠杆率会越来越高。如果杠杆率越来越高,这个过程不会趋向一个稳定值,也就是说这是个不稳定过程可能导致危机,可能形成恶性循环。

    由于企业的利润率非常低,要想发展生产就得借钱。借钱的代价又非常高,使得企业利润率下降,利润率下降又使企业更加努力去借钱,否则我没法发展。当然也可以不发展,不发展的结果就是使我们经济增长速度下降。所要研究的是一个分数,总额除以GDP,你可以想法减低这个比率,但是你减低的方法不是用减低分母的方式。如果你希望通过减少生产的方式,确实可能把分母减下来,但同时你可能会在更大程度上把分子减下来,把分母也减下来,这样整个分子不但不会缩小反会增加。所以大家如果感兴趣的话,我建议可以做一个方程,把初始条件引进去,你来分析一下这个动态过程是什么样的,会如何发展,会不会经过多少年之后稳定在某个水平上。实践给我们提出了一个重要的问题。

    我想强调的是,融资难、融资贵的问题不只是简简单单的对当前企业生产、财务成本造成了影响,它还会对中国未来的经济增长,对中国未来的金融稳定造成严重的危险。现在大家比较关注的,比如房地产价格暴跌、房地产市场崩溃造成不良的债权。其实房地产相关的贷款在银行贷款总额中所占比例仅仅是20%,更何况房地产价格下跌也不会导致所有房地产的按揭贷款成为坏帐,因为我们有很高的首付,有很多缓冲地带。所以虽然房地产是一个非常值得我们关注的问题,但是从数字上来比一比,融资难融资贵的问题更可怕,所以我希望大家能关注这个问题。

    融资贵的问题,是跟企业的融资成本,也就是企业贷款利息率相关的。我们要考虑一个问题,就是利息率是由哪些因素规定的。回顾一下经济学学术史,这是一个很有意思的过程,大致有五种理论来讨论利息率的决定。

    最早是纵容?学派。他所强调的是,如果我们使用资本品进行生产,劳动生产力提高了,你得到了额外的收获。额外收获的提供者,也就是资本品的提供者应该得到某种报酬,这个报酬就是利息。后来议论比较多的是西米尔和马希尔,特别是西米尔所提出的节欲和等待理论。西米尔认为由于资本家节制和克服了自己的欲望,才能把资本品提供给你来发展生产,作为这种节欲他就应该得到报酬。马克思最恨的一个人就是西米尔,他在资本论第一卷上说西米尔怎么庸俗怎么不对,把他批的狗血淋头。后来西米尔对他的理论做了某种补充,解释为是对等待的一种补偿。第三种理论是汤巴维克学说。汤巴维克是很有思想力的经济学家,大家可以在读资本论的时候参考一下他的书,从中可以加深对资本论的理解。他的理论是时间偏好,在他那个地方是否真用了时间偏好的词我没有查,但是他的意思是这样。你给两个孩子各发了一块糖,其中一个孩子拿到糖马上就吃掉了,而另一个孩子可能不吃,说留在明天吃。这说明这两个孩子有不同的时间偏好,一个愿意推迟一个愿意马上吃掉,留着明天吃的这个孩子有资本家气质。根据这样一种推理,汤巴维克认为对于推迟的消费是应该给予奖励的,奖励的东西就是利息。

    我刚才讲的这几种利息决定论,它有许多共同之处,也有共同的问题,没有谈利息率的问题,就是利息率到底是怎么决定的。维克斯尔的可借贷资金理论提供了答案,最重要的特点是把利息率的决定解释了。也是非常简单的,就是供求曲线。他把供给和需求的概念引到这里面,提出利息率是可贷资金的供给曲线和需求曲线的相互作用来决定的,这两条曲线的焦点就决定了利息率。资金供给曲线反映的其实就是储蓄者的时间偏好。如果孩子把糖留在明天吃,我会再奖励给两块糖甚至三块糖,小孩子肯定就会把糖留到明天去,不会在今天消费了,这就意味今天他储蓄了。假设所有的居民都有一个时间偏好的问题,都可以把消费推迟到未来,那么他就应该得到相应的补偿,这个补偿就是你必须要给他利息。这是用时间偏好理论来解释储蓄者的行为,也就是说推导可借贷资金的供给曲线。

    除此之外,还有一条可借贷资金的需求曲线,这个需求曲线是借款者也就是投资者资本的边际生产力决定的。如果他的资本边际生产率越高,就要借的越多,如果资本边际生产率很低的话就不会愿意多借了。对于这个借款者,他看到的就是在他借钱时候的利息率,如果我的资本边际生产率非常高,哪怕利息率高一点也可以承受。如果把利息率降下来就可以借的更多。供给曲线是向上的,需求曲线是向下的,等会儿把图给大家演示一下。

    还有一种理论,就是凯恩斯的流动性偏好理论。他是讲如果我的产出水平给定了,曲线的位置和形状,S曲线和L曲线的焦点决定利息率。凯恩斯的这个理论,跟其他经济学家特别是跟梅克塞尔理论有一个很大的不同,在凯恩斯的理论中包含了政府的政策。L曲线是可以随着政府货币供应量的增加或者减少而移动的,这个是政府控制的。而我在谈梅克塞尔可借贷资金理论的时候,这个政府是不存在的,大家要知道这两者的区别。

    这个图给大家解释的更清楚一些,一个是向上的可借贷资金的供给曲线,你给储蓄者推迟消费的报酬越高,储蓄者愿意提供的资金就越多,也就是说他愿意提供的储蓄就越多。另一个是向下的可接待资金的需求曲线。为什么向下?因为资本有一个规模效应问题,随着规模的不断增加,资本的生产效率就会下降。如果他所面对的利息率比较低,那么资本就可以多用一点,让它降到某种程度,但它依然高于这个利息率的,那么他会借钱的。如果利息率非常高,资本的使用就会少的多,投资者借款也会相应比较少了,因为他所能取得的盈利低于他要付给你的利息率,他就不需要借那么多了。这个焦点是6%,它有个定义叫自然利息率,是梅克塞尔瑞典学派提出的一个重要的概念。自然利息率是怎么决定的呢?是可借贷资金的供给曲线相互作用的结果,它俩的焦点决定了自然利息率。

    这个LS曲线是什么东西呢?是产品市场的均衡条件。这条曲线上所有的I和Y的组合,是产品市场处于均衡状态的一个组合。在这个时候同样有个货币市场,货币市场存在一个供求关系的问题。那么L曲线是所有的使货币市场能够处于均衡状态的I和Y的所有的组合。这里我要强调的是,这两条曲线S和L曲线它的焦点决定了?率,这是我们平常所能接近的看到的利息率。

    政府可以通过增加或者减少货币供应量,通过货币政策移动L曲线,当政府增加货币供给之后,L曲线就下来了。按照凯恩斯的理论,利息率的决定似乎就是政府操作货币政策的结果,跟自然利息率似乎也没有什么关系。自然利息率完全谈的是储蓄者和投资者,跟政府又没有什么关系。凯恩斯的流动性偏好理论讲的是利息率的决定,自然利息率理论讲的也是利息率的决定。这两个利息率是不是两个东西,这两个利息率是不是有什么关系,咱们是不是要想一想统一一下。

    我现在讲这些东西,为以后分析中国经济问题做理论准备,等于在考虑框架问题。我们把自然率重新定义一下,刚才我说了自然利息率跟时间偏好有关系,跟资本的生产效率有关系,现在我把它放在一边,因为使经济活动水平同潜在的GDP相一致,不会导致通货膨胀。我把它重新定义,这个定义跟过去的我们已经说的自然利息率是否等价,或者是互相不矛盾的呢?应该说是不矛盾的。因为可借贷资金如果处于供求均衡状态,那么我们就可以假设储蓄和投资是处于均衡状态。当然我们不考虑开放经济。

    储蓄投资如何处于均衡状态,现实中的GDP应该和潜在的GDP是一致的。我从自然利息率的概念过渡到和凯恩斯流动偏好所定义的现实中怎么看到危机率。问题需要强调一下,自然利息率是看不见的,我说时间偏好是一个理论上的概念,资本边际效率理论上可以求但是非常麻烦。时间偏好没法确定,所以是不可观测的,但是凯恩斯的利息率是现实中的所能看得见的利息率。这里我们需要强调一下,根据我们对自然利息率的定义,我们应该知道这两者是一致的。它的不同是自然利息率是贷款者和借款者的行为所决定的,一般情况下政府无法决定自然利息率,你的时间偏好是你自己决定的。    另一方面政府可以通过一种货币政策使凯恩斯的利息率等于自然利息率。一个是摆在这的,一个是可控的。政府执行货币政策的目的,就是让经济在潜在经济增长水平上活动,而且不导致通货膨胀。所以政府应该使这个利息率去适应这个自然利息率,使你的利息率等于自然利息率。

    刚才讲了凯恩斯的利息率看不见摸不着,但是实际上利息率是太多了,有成百上千种利息率。当我在说看不见摸不着的,凯恩斯所说的政府通过它的货币政策所能决定的利息率到底是哪个利息率,你要做一个选择。我要问的是,是不是凯恩斯刚才说的利息率是基准利息率呢?这时候你需要考虑考虑。自然利息率、凯恩斯利息率、基准利息率,现在过渡到基准利息率的概念上来了。

    简单的来说,凯恩斯利息率应该是表现为某种受货币当局控制的现实的利息率,而货币当局控制下的最重要的利率是什么?就是基准利息率。我们可以假定凯恩斯所说的这个利息率就是基准利息率。你可能会对我这个提法有些疑惑,咱们没有时间细说,以后可以讨论。这个利息率由于贷款时期长度不同会发生某种变化。在咱们国家什么是基准利率?根据央行金融研究所的说法(我觉得他的说法是对的),中国有三种基准利率:一个是在上海的银行间拆借利息率,一个是中央银行依然在控制的储蓄存款,一年期的储蓄存款的利息率,这个也是中国的基准利息率。还有一个是国债,有一定期限,而且是比较长期的,它的利息率或者收益率也是基准利息率。它们之间的数字是不一样的,主要原因是因为它的时间不一样。银行间拆借利率非常短期,国债时间更长一些,按道理来讲利息率肯定是不一样的,不一样是因为期限不同所造成的,但是实质上是一致的。只要这个利息率是政府控制的,而且是作为其他金融资产定价基准的利息率就是基准利息率。

    我刚才说了半天凯斯利息率是什么,指的就是基准利息,我们需要回到现实中来。自然利息率是客观存在的一个东西,需要做的是实际的利息率等于自然利息率,反过来也可以说中央银行所确定的这个正确的基准利息率就是自然利息率。一个是客观存在的,一个是政府所能操纵的;一个是看不见摸不着的,一个是可观测的,这两个东西就脱节了。虽然客观有这么一个自然利息率,但是我并不一定知道这个客观利息率是什么,我只不过是尽我所能使现实中的基准利率去等于自然利息率。

    美联储的经济学家真的需要去计算这个自然利息率到底是多少。他们是根据联邦基金利息率,也就是刚才说的基准利率,跟可以观测到的联邦基金联系率实际的值,来倒推自然利息率。这种倒推好比是在向敌人射击,它也不知道敌人在哪,只猜大概在某个方位就开始射击,射击完了之后打扫战场,看是不是死了一堆人。如果确实死了一堆人,那么他射击的方向是对的,如果一个人没打着,他方向就错了,他得调整方向再到别处得打。当然大多数情况下是打对了,所以在统计上,他可以根据实际的联邦基金利息率来倒推自然利息率。这么一条曲线,垂直的是潜在的GDP,他认为这两条曲线焦点所对应的纵轴代表的就是实际利息率,也就是自然利息率。在具体中它怎么算呢?从图上可以看到,实线就是联邦基金利息率,虚线就是联邦基金率五年的移动平均,据此推出了这个黑的实线,就是自然利息率。

    我讲这些东西,是想说明自然利息率在现实中应该是货币当局所瞄准的目标,要尽可能使世界上的联邦基金利率也好其他利率也好,就是基准利率等于自然利息率,等不等于通过各种各样方法观测的。如果出现了通货膨胀或者出现了通货收缩等等其它的情况就有问题了。假定这个经济是在正常情况之下运转的,而且可以观测到每年的或者是很多实点的联邦基金利息率,就可以根据可以观测到的联邦基金利息率倒推自然利息率。根据他们的计算,倒推的结果自然利率平均是3%,在1960年代后期大致是5%,上世纪九十年代是大于1%,2002年中期是3%,现在是多少也可以推算。美国美联储认为确确实实有个自然利息率,联邦基金利率应该去追它,让联邦基金率等于自然利息率。

    现在我要问的问题是,如果基准利率背离自然利息率将会发生什么情况?两者一个是客观存在的,一个是受政府操纵影响的。我们可以看这样一种情况,如果基准利息率低于自然利息率,大家会看到出现了所谓的金融抑制。在利息率太低的情况下储蓄不足,可贷资金的供给不足,就会出现通货膨胀。还有一个突出的现象就是有排队现象,市场不能够通过市场的机制出新,靠拉动关系,靠走后门,靠贿赂了,这里面就暗含了腐败。如果基准利息率背离了自然利息率,或者它低了就会导致这样一个结果。如果它过高又会导致其它的结果,比如储蓄过剩,意味着消费不足,可贷资金的供给过剩,会有顺差等一系列的现象。过高过低都是不理想状态。货币当局应该尽可能操作它的基准利率,使它等于自然利息率,经济就会处于一种理想状态。反过来说,如果经济处于一种理想状态,我们就可以说这个基准利率大致处于自然利息率这个水平上。

    现在开始进入到今天我做的价值增值。大家都看过科学研究纲领,在方法论上,一个经济学家的论文有没有价值增值,有没有提出一点新东西,肯定不是把人家说过的重新说一遍。我要讲的增值就在这儿,是对自然利息率做一点补充。在西方国家可能很多人已经做过这个研究了,在中国至少没有太关注这个问题。我引入一个什么东西呢?就是金融机构的中介作用。我有储蓄了,你想要投资了,但是我的储蓄没有直接转到你的手里,而是需要经过金融中介。不像两户农民,我今天的粮食没有吃,就把粮食借给你当种子去了,这属于非常直接的储蓄转换到人家的投资。在我们谁都不认识谁的情况下,这时就需要金融中介。金融中介需要有中介成本,如果把金融机构的中介成本考虑进去,我们可贷资金的供给曲线就不是像维克斯尔最初所说那样,仅仅是由时间偏好所决定的,它就会产生变化。如果考虑金融机构的中介成本,投资者所面对的可贷资金供给曲线,并非根据储蓄者时间偏好所推出的可贷资金曲线,这两条曲线是不一样的。我们实际上是两条不同的可借贷资金的供给曲线。

    由于中介成本的出现,对于给定的资金供给量,投资者必须支付比储蓄者接受的利息率更高的利息率,这实际上是很容易理解的。你把钱存在银行,银行把钱借给企业,银行跟企业所要的钱跟你从银行得的钱是不一样的,这就是中介成本,企业的利息率就要更高。这样我们就有两条可贷资金供给曲线,一条是对资金供给方而言,另一条是对资金需求方而言,前者随储蓄者时间偏好的改变而改变,二者在前者的基础上进一步随中介成本的改变而改变。这个线大家看的比较清楚,一开始只有这两条相交的蓝色线,现在由于考虑到了中介成本,对于企业来讲所面对的可贷资金供给线就是S2了。对于储蓄者来讲,你所面对的供给曲线仍然是S1,S1依然是我们原来所说的可贷资金曲线,是由时间偏好决定的。D是资本边际生产力决定的可贷资金的需求曲线,细想想这条曲线也可以换位,今天讲的不是这方面的所以不多谈了。I1是自然利息率,是应该有的,但是在现实中得到的不是I1而是I3,I3是加上中介成本的实际发生的借贷者所面对的可贷资金曲线。如果这个焦点移动了,我特别用一个红的原点表示这个新的焦点,对于这两个焦点,利息率上升了,实际的资金的供给或者实现了的资金供给和需求减少了。对于一个经济来讲,如果希望能够运行在潜在的GDP水平上,没有通货膨胀,没有其它的问题,应该是S1,现在变到S3上了,所以对经济的增长肯定有影响。中介成本对实体经济的增长是有影响的,当然这种影响是通过它对于可实现的可贷资金的供给和需求的聚合点影响而造成的。

    有了这个框架之后,可以想的更细一些。企业融资成本到底由哪些部分构成的?所说的企业融资成本,就是往左移的可贷资金曲线所反映融资成本,它等于什么呢?等于基准利息率。比如央行要控制一年期存款的利息率,这个利息率就是基准利息率,除此之外还要加上银行的加成,还要加上交易成本,银行把你的钱转到别人的兜里,不是不要成本的,要有很多事情要做。还有是风险议价,把钱借给你要3%利率,把钱借给另外一个人要5%利率,因为我觉得把钱借给他风险很大,所以加上风险,万一他赔了钱总体来讲我不会受损失,所以要加上风险议价。企业成本基本上是由两大部分构成,一个是基准利率,一个是中介成本,包括我刚才提出的三项。

    企业的融资成本,指的是企业必须向银行支付的利息率。在这里我假定基准利息率是一年期居民存款利息率,如果你假定其它的也没有关系,都是一致的。我这里为了简单就这么说,交易成本、风险议价。中国的风险议价问题往下再讲。

    我们已经有了一个基本的框架,需要用这个框架解释融资难,融资贵,我主要解决融资贵的问题。为什么金融机构融资成本高?大家听到很多的说法,我觉得各种说法都有一个缺陷,就是缺乏一个比较完整的系统框架,所以比较零碎。虽然最多可以列出七八条来,列出来之后也不是没有用,可以帮助你对现实有所了解,甚至给你一些启发应该干什么,但是有些问题你没法给予回答,所以必须有个理论框架。

    现在回到我这个图,需要说的就是如果假定时间偏好给定,现在研究是中介成本,其实时间偏好可以变的,也可能受政府政策影响的,假设时间偏好给定只考虑中介成本,刚才给出了中介成本的几大项,你可以非常容易的推出这几项的任何一种变化,特别任何一项的增加都会导致曲线的移动,在正常情况下,比如我说应该在S2的位置,因为中介成本总是存在的,为什么在2013年以后,我们企业融资难变成突出问题。这里所暗示的是什么,这种融资难是由于中介成本上升,是由S2移到S3的位置。终结成本中的任何一项的增加都会导致资金供给曲线进一步的向左移,利息率进一步的上升和实际融资的进一步的下降,原来是F2现在变成F3了。

    2013年之前假定处于F2的水平,2013年之后到现在转到F3这样水平了,你可想对中国经济的增长是有消极影响的。在正常情况下S2对S1的垂直距离,这里指的是正常的中介成本,从S1对横轴的垂直距离中间应该保持稳定的比例,在正常情况下比例应该是稳定的,现在的问题是这比例变了,往上移了,中介成本在总的成本中占比增加了,这是我们现在所面对的一个问题。有了这个框架之后回过头来就可以讲具体的问题,导致供给曲线作移的具体原因到底是什么?

    实际上过程是反着的,事先已经知道这类的原因,想办法把它综合起来,把原因加以整理放在一个框架下能看的更清楚一些。首先讨论导致供给曲线左移的具体原因是什么?

    第一条原因是加成率过高。2013年工农中建交五家商业银行的平均利率高达23.6%,中国工业企业的平均利率6%多,不超过7%,500强的利率是2.3%。可是工农中建交是23.6%。工行的利润率是28%接近30%,差异是非常巨大的。这五家银行的利润占中国500强企业利润的总额的35.6%。这个对比是非常鲜明的,中国规模以上工业企业主营活动的平均利润率只有6.04%,这都是官方数字。怎么解释这个差异,是加成率过高。

    从事银行工作的同志可能对我这个说法有争议,银行的同志讲银行没有什么垄断,提出了各种各样的说法,我觉得这些问题是可以讨论的。我认为银行的利息率和它们对经济实际的贡献,和企业的利润率,和企业对实际经济的贡献之间是有些脱节的。为什么造成脱节?跟我们整个结构和制度有关系。

    第一个是加成率过高。

    第二个是风险议价上升的比较厉害。有两个原因,一个原因是我们自己的融资环境变了。原来经济增长比较稳定,大家都不认为有太多的风险,所以在借贷的时候所差的风险天数相对来讲不是特别高。还有一个最重要的原因是企业自身的风险偏好改变了。原来企业比较有进取心,敢于冒点风险,但是现在变得不愿意冒风险,这是一个明显的变化,而且我相信这个问题会趋向严重,这跟我们的经济大环境有关系。

风险偏好下降的具体表现是什么?银行不想承担任何风险,给你提供贷款首先要有抵押,这还不够,还要有担保,有了担保还不行,还有担保的担保,有担保的担保也不行,还有担保的担保的担保,这就是联保。而且银行在确定你的抵押品价格时会往低了压,评估费让你付。总而言之,银行要用一系列办法来维护自身安全。当然,这种顾虑是有必要的,但是不能太过。如果银行都不想冒风险,那么整个经济就会出现衰竭状态,最终导致所有银行都会面临风险。我们必须要考虑一种机制,来改变银行这种过于害怕风险的行为。过去无所谓,银行很大胆,谁借钱都敢借,但是现在谁借钱都不敢借,这种行为在最近表现的比较突出。

    回过来我想把加成问题顺便说一下,这个问题在经济学中从来都是有争论的,凯恩斯的左派比较强调加成理论的观点。上世纪九十年代后期,这个说法是不太时髦的。我这个岁数接触经济学,正好是左派力量比较强大的时候。当时我开始步入经济学文献的研究,所以对他们的理论稍微熟悉些。美联储首先有一个基准利率,定了基准利率之后,美国的金融机构(我指的是美国的银行),要在美联储利息率的基础上,通过加成为不同的金融产品定价。举个例子来说,在二十世纪八十年代到九十年代,美国商业银行是以联邦基金利息率为基础,在这之上通过加成来确定给信誉度最高的这些大公司提供贷款,这个利息率包含了商业银行的正常利息率。商业银行认为可以把加成看作是我应得的利润,加成率就是我应得的利润率。

    为什么有争议呢?商业银行认为我应得的利润率是这么一个利润率,如果能得到,就暗示着市场存在着垄断,只有垄断才有能力把价格定下来。如果是完全竞争的,加成是加不成的,只能推动其它方式增加利润率。加成理论的经济学家认为这种垄断是存在的,中国有没有?有人说有,有人说没有,大家自有判断。

    在现实生活中,大家都知道上世纪八十年代美国是严重的通货膨胀,沃尔克采取了非常紧缩的货币政策,它的基准利率非常高,水涨船高,加成之后的优惠贷款利率也会上升。但是尽管水涨船高,加成率却始终保持在1.14%-2.6%之间。我查了当时的数字,从这个图可以看到,这是十年间的加成率,相当平缓。美国联邦基准利率抬的很高,它肯定要增加给企业贷款的利息率,但是它加的这部分始终保持在一个比较稳定的水平上。中国到底能不能用这个观点来研究,我们可以进行分析。

    还有一个重要的原因是房地产。地方政府融资平台的作用,这个问题比较微观一些。如果我把钱借给房地产、借给地方政府,而且是大量的借,大量资金进入这些部门,另外一部门比如中小企业,就可能得不到钱。中小企业数量极为庞大,占了中国经济50%左右的高比,但他们借钱的利息率可能高一点也可能低一点,如果你没有钱非要借不可,这部分的利息率就变得非常高,加权平均利息率就上去了。按照统计局对于今年第二季度的统计,小微企业的年化贷款利息率是25.1%,这就是高利贷,而且是短期的,所以政府不得不关注这些问题。据说地方政府和房地产这个领域吸走了大量的资金,导致总体的利息率水平的上升。

    还有一个问题比较明显,我们现在有两种控制非常突出,一种是信贷规模控制,另一个是75%的贷存比控制。银行必须有信贷额度才能贷款,你的贷存比必须满足75%的要求才能去贷款。银行可能处于这种状态,我有贷款指标,但是我不能满足75%存贷比;或者我能满足75%的存贷比,但是我又超过了贷款额度,还是不能借钱。当然,银行有了资金不用就没有利润,所以要推动各种通道业务,通过各种桥梁把钱贷出去。本来银行直接把钱借给你就行了,但是现在由于种种规制不能把钱直接借给你,要通过张三、李四、王五把钱借给你。由于在你我之间又插了张三、李四、王五,都要来分一杯羹,自然要把资金成本提上去了,可以认为这是交易成本。这不是某地特有的现象,全国都是如此。

    金融活动强度增加,金融中介有必要增加吗?它可能没有必要增加,但是它为什么这么活跃呢。过去曾经有信托公司,因为上世纪八十、九十年代出过几回事儿,如今基本都消失了。在4万亿投资之后一方面资金需求,一方面由于种种的限制,信托投资暴涨。银行必须依靠它们才能把款贷出来,或者它们干脆取代了银行,造成了银行提供贷款时的交易成本上升。

    需求方也是有问题的。可贷资金需求缺乏利息率弹性。如果我这个需求曲线对利息率是无限敏感的,贷款的需求曲线应该是平的了。根据我的需求,曲线是这种形状的,如果无限就是平的,弹性越大越平,平的意味着怎么移动利息率也不变了,你是愿打还是得愿挨呢?所以说,一方面是贷款者的行为,一方面是借款者的行为。对于企业来讲需求弹性比较高,特别是我们国有企业,越多越好,是无所谓的事情。

    所以中介成本的上升导致S曲线往左移,需求缺乏弹性不能够对这种上升所导致的利息率上升有抑制作用,所以需求方也是有问题的,当然还有其它的问题。

    还有一个不属于曲线范畴的问题。长期以来中国利息率水平偏低,我们的基准利率不是等于自然利率,而是低于自然利率。最近几年中国的金融自由化悄然而生,虽然对于存款的控制现在还有,但是由于金融自由化,存款的利息率在很大程度上已经是自由化的。比如把存款提出来,变成买理财产品,你的回报率就会高出一大块,因为借款者愿意付那么高的利息,这就是一种利率自由化。自然它也把我们企业的融资抬高了。

    总而言之,我用供给和需求曲线作为框架,解释了几大原因,大家应该有一个框架了。现在需要回答一个问题,你有什么新贡献呢,这个框架就是新贡献。关键的问题是你能回答一些问题,这些问题不是拍脑袋说应该怎么样、不应该怎么样,而是经过分析推导出来。我试图回答这个问题,是否可以通过降低基准利息率降低成本。现在不是有呼声吗,说央行应该采取宽松的货币政策,降低基准利率,增加货币供应量,企业成本就会降下来。这个理论不是完全不对,它是有道理的。实际上,加成成本本身跟货币政策没有这种关系,加成成本并不能够通过货币政策来解决,至少不能主要通过货币政策来解决,中介成本较高这是当前企业融资难的重要原因。

    我认为货币政策虽然有用,但作用是有限的,而且会有些副作用。在维克斯尔的理论中,自然利息率的理论是没有中介成本的,现在我把中介成本引入了。如果假设基准利率就是I1,由于中介成本的出现,我就有一个S2这条曲线了。这时对于借款者而言,资金供应曲线实际上是S2不是S1了。在信贷市场处于均衡状态的情况下,利息率不是I1是I2,往上走,可贷资金的成本不是F2而是F2,这个我已经讲过了。假设基准利息率被降低了,降到I3了,还假定这个降幅正好抵消中介成本,在没有中介成本的情况下,S1和D相交决定的利息率和信贷供给需求的均衡。现在我假设把基本利率通过政府的财政政策压下来,压到S3,在这种情况下会出现什么?资金需求会恢复到S1,基准利率低了,下降了就抵消了中介成本,自然企业需要付的利息率就不像原来那么高了,可以恢复到跟自然利率相应的水平,那么它的需求是增加。由于利息率低了,对于资金的提供者也就是储蓄者来讲,消费推迟了,但储蓄的奖励减少了,自然的结果就是要减少资金的供给。由于资金供给减少,减少到F2,就出现了资金的供给不足,短板在供给方。前面的约束主要是需求方面的,现在变成了供给方的约束,所以造成了资金供给不足的情况,导致产出不足和通货膨胀压力上升等等问题。

    由于资金供给小于资金需求,信贷市场上存在利息率上升压力,金融企业肯定绕着弯把钱借出去。如果你通过各种手段不让他们做,结果就会出现人为压低利息率,必然导致资源配置的恶化。总之,中介成本越高,失衡越严重,基准利息变动并不能消除中介成本过高所造成的问题。它使利息率下降,但是又带来了其它一系列的问题。所以如果短期我们面临非常严重的融资成本过高的问题,我们确确实实可以松一松货币,压一压基准利息率,但是这不是长久之际,它马上带来其他一系列问题。关键问题在于要把中介成本压低。

    最后得出的结论是,融资贵是由多方面原因,特别是制度性原因造成的。这个问题不能单靠放松货币政策所来解决,各种制度性因素对融资成本上升或者居高不下到底有多少影响,还需要经验研究予以回答。我不能说出具体的量到底是多少,在座的各位可以去研究,看一看到底是怎么回事。

    另外,进一步降低基准利息率有助于降低融资成本,我不否定它的作用,但也有可能恶化资源配置,不利于结构调整,不利于对通货膨胀的控制。总之,加速金融改革是降低中介成本,从而解决融资难融资贵问题的根本途径。在西方应该说已经比较完善了,它们也存在类似或者不类似但实质是一样的问题。现在实体企业不愿意跟银行贷款,把利率压的非常低,这个问题要从更深层次来讲,它跟二十多年来的全球化,跟二十多年来金融在经济中所起的作用,甚至跟人的意识形态的变化都有关系,这不是我的研究范围就不多说了。

    模型还可以进一步的具体化,比如区分中小企业和大型国有企业不同行为模式,高收入和低收入阶层的不同时间偏好等等,这些因素的引入可能会导致不同的结果。基准利息率变化,可能会通过对资产价格的影响改变储蓄者的时间偏好,在今后的分析中也应该考虑。

    我们现在面临的融资贵融资难的问题,有些跟货币政策有关,要想根本解决这个问题,就要加速金融改革。要改什么?十八届三中全会已经提出了一个相当完整的纲领,主要内容是四个:

    第一,完善人民币汇率市场化的机制。

    第二,加快推进利率市场化。

    第三,健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。

    第二和第三是一致的,你可以把它归为一个东西,讲利率市场化,其中一个目标值要建立国债收益率曲线。

    第四,资本项目自由化,人民币的可兑换问题。

    这四条内容是完全正确的。提到利息率的市场化,马上就会有人问你,中国基准利率是多少?是什么?我借用这个文章来说,中国存在着央行公布的存款贷款利息率、国债收益率和Sibow(音)至少三个基准利息率,这是不正常的。没有真正起基础利率作用的基准利率,你可以说它们都是基准利率,但它们谁都不是“基准”。从本质上来讲,我们没有一个基准利率。你要对金融产品定价,需要有一个基准,否则怎么定价?由于各种金融产品的期限不一样,有的是一天,有的是一个星期,有的是一个月,还有的是三个月等等,它的所谓基准利率应该是没有风险的利息率,别的利息率都是建立在这个基础之上的。比如说隔夜拆借利率是2%,我把钱借给你一晚上,到底应该跟你要多少利息率呢?首先要看基准利息率是多少,我跟你要的钱肯定高于2%,至于高多少要根据我对风险程度的评估。由于时间不一样,相应利息率更高一些,因此这就不是一个简单的隔夜拆借利率,而是跨越时间很长的一条线,没有这条线就没有定价的基础,乱定价就会造成各种各样的套利活动或者是寻租活动,增加了中介成本,而不是使实体资源服务于实体经济。所以,我们确实应该尽快建立这条收益率曲线。

    收益率曲线的长端是国债收益率曲线,因为只有国债才有10年、20年、30年这么长。这是美国的收益率曲线,最短端是隔夜拆借率,联邦基金率,后来都是国债的,因为是无风险的,把它连起来。比如在图上是以年度来算的,1到30年是这么一个形状。为什么是这个形状?用一些经济理论来解释,简单说就是今天借你的钱我是有把握的,因为明天你我用不用钱都很清楚。如果借给你钱是10年期的,没准儿明天我就需要钱又拿不回来了怎么办?或者10年之后谁知道会发生什么变化,人都跑没有了怎么去找?所以我需要有一个比较高的风险天数,当然还有其它的考虑,所以基本是这样一个形状。

    中国的国债收益率曲线不是平滑的,高高低低。大家注意,在画这个国债收益率曲线的时候,我画的一条是现在,把不同时机、无风险的金融资产收益率连起来。我明天可以画一个,下个月也可以画一个,无风险收益率曲线即使形状不变位置也会变,画这个线的时候情况就有所变化。我画的这12条隔一个月可以看看国债收益率曲线差多少,或者是基准利率差多少,美国5年也变不了咱们这么多。这是非常不稳定的,而且形状是非常怪异的,6个月比3个月的要低一点,两年比3个月还低,里面有些莫名其妙的东西。当然这些东西在西方国家也是要发生的,也不是像我刚才说的那么漂亮的曲线。我指的是像中国这种情况,说明我们没有一个真正的无风险收益率曲线。假如我的市场非常小的话,利率可能变动很大,如果市场非常大的话就无所谓,对市场没有影响。尽管你很富有占的比例很小。如果市场本身很小就了不得了,一个土豪可以把市场折腾的乱七八糟,所以我们需要有一个发达的国债市场,还有其它的各种各样市场。

    我们讲利率自由化的时候,往往倾向于别管它,愿意付多少就付多少,愿意差多少就差多少,实际上不是这样。因为我们很多市场根本就没有,哪里来的什么自由化。所以你要先把市场建起来,有些是属于自由化的问题,放宽管制的问题,有些不是这样的。对于中国来讲,我认为建设市场的意义可能比自由化还要更大一些。比如说国债市场。由于常年以来财政赤字不大,发国债量就不大。美国有非常深的国债市场,中国没有。中国没有是不是可以借,这就是另外一个问题了,是可以讨论的。我认为尽管中国没有很多财政赤字,债务占GDP的比也并不高,但是中国依然需要在比较短的时间内建立国债市场,比较有流动性,而且是比较深的国债市场。怎么建?各位可以提方案。

    我来总结一下。短期来看降低基准利率,可以降低融资成本,但同时会产生其它一系列的问题。中期来看在于降低中介成本,怎么降低,要通过金融改革改变行为方式发展资本市场,这个没有讨论。通过体制改革改变企业的行为方式,是顺周期的,经济形势变好,成本自动会有所下降。从长期来讲可能需要改变储蓄者的时间偏好。对西方国家来讲,让他们勤俭点,少花点多攒点。对中国来讲情况不一样,有人要多花点少攒点,有人应该多攒点少花点。总之要改变储蓄者的时间偏好,同时改变中国企业的行为。利率市场化的前提是有相应的市场,表面看中国利息率已经基本市场化,可惜的是这种市场化在许多情况下是没有市场的市场化。当务之急是建立发展完善各类金融市场,在此基础上形成相应的收益率曲线。

    发展国债市场,我觉得可以考虑如何在外汇储备上动动脑子,时间关系我就不多说了。改革的顺序应该是,汇率市场化第一,然后是利率市场化和资本项目开放。当然并不排除一种协调一种并进,这三者是一个过程,有交集的。汇率自由化相对容易,我们已经非常成熟了。利率复杂点,要费点事,因为存在一个市场建设问题,但是可以在比较短的时间内完成。我再强调一下资本项目自由化,我认为这个问题我们要非常谨慎小心。在亚洲金融危机期间,我在东亚、在香港做广泛的调研,印象非常深刻,一个国家大量的财物在瞬间全部没了,要想恢复起来需要10年、20年。由于马来西亚过早的资本项目自由化,受冲击的影响后遗症今天还存在。

    最后一点是,金融改革将会导致金融市场过度垄断,某种程度上的集中还是必要的,我希望能够降低这种垄断,减少交易成本,降低金融风险,从而降低中介成本。从降低中介成本的角度进行改革,从根本上解决融资难融资贵的问题,我就讲这么多,谢谢大家。