三期叠加”与“底线思维”

《新经济导刊》：您屡屡提及宏观调控的“底线”，到底指的是怎样一种思维？

夏斌：这个问题是我在去年11月底的一篇文章中提到的。文章在指出对中国当前经济形势既不必过度悲观、也不能盲目乐观的极端认识后，指出正确的态度应该是谨慎乐观：从趋势看是乐观的，但这是建立在对当前形势的正确判断及政府采取恰当的调控技术基础上。即谨慎乐观是有条件的。当前的中国经济，如果任其市场自然发展，政府不去作为，经济硬着陆是必然的。但是若一味采取总量刺激政策，忽视深化改革与结构调整，不准备忍痛付出代价，那只是拖延系统性风险爆发的时间而已，其结果同样是危险的。怎么办？不能走极端，要走中间道路。而两者之间的“度”又怎么把握？换句话说，政府要有作为，又不过度作为，如何基于这个原则，有作为且会作为？

美国政府尽管不用“底线思维”这个词，但是在危机中其货币政策的底线意图同样是非常明确的，就是围绕影响社会稳定的就业率目标。至于围绕实现底线目标的货币政策手段，在学术理论上是对还是错，其溢出效应对他国是利还是弊，美国政府与美联储从来是不管不问，不在乎的。

于中国国情而言，底线思维可以在回答“三期叠加”现象描述背后的疑问中展现。

经济增速换挡期，换挡意味着什么？意味着增速要下来。我们能容忍下到什么地步？底线在哪？我认为：一是稳就业，稳住社会能容忍的较低的失业率；二是稳风险，在经济增速下降中允许一些企业破产，“市场出清”，但不能引致传染以致最终导致系统性风险的爆发。两者说到底，均为确保社会的稳定。

结构调整阵痛期，调整意味着什么？意味要深化改革。要改革必然直面风险暴露并带来阵痛。那么，改革速度怎么掌握？底线在哪？底线在“部分阵痛”可以，但不能因阵痛加剧而引致“生命危险”，也就是不能引发国家的全局性、系统性风险。譬如资本账户开放改革，当国内诸条件不成熟，且资产泡沫风险犹在，如果一下子完全打开资本流动大门，会引起中国经济的混乱，那么该项改革只能是“部分阵痛”，渐进推进。

前期刺激政策消化期，消化意味着什么？直接意味着要付出代价。面对由前期货币政策刺激起来的畸形的超级繁荣，遗留下了长期过剩的产能和僵尸企业，就要淘汰破产，要市场出清，相应地银行要减记资产，全社会的资产负债表要缩水。此底线是什么？全国的资产负债表可以缩水，金融可以去杠杆，企业可以破产，但是不能对当前的经济增长，继而对就业有剧烈的冲击，也不能因部分企业债务问题连锁引发全国系统性风险的爆发和经济危机。换句话说，对业已存在的风险，只能用时间换空间，力争在相对稳定的环境中去慢慢消化，而不能用危机式的、休克式的方式去消化。

归纳以上所说，说到底，底线思维是什么？我认为，是政府在实施各种调控技术中，必须牢牢确保就业稳定和不爆发系统性风险的大局。这既是出于对经济的考虑，同样也是出于对社会和政治大局稳定的考虑。若确实能做到这二者，GDP增速再低一点，改革步伐再快一点，并不可怕，就此逻辑意义讲，GDP增速本身可以说不是底线。如果从这个角度分析，底线思维其实又并不是一种新思维，而是30多年改革开放积累的宝贵经验的另一种表述：“坚持把改革的力度、发展的速度和社会可承受的程度统一起来，把改善人民生活作为正确处理改革发展稳定关系的结合点。”

因此，在今天国民经济遇到重大困难与转折时期，政府应该是毫不隐晦，直面坦承，处理好改革(结构调整)、发展(经济增速)、稳定(经济与社会风险)三者间的平衡关系，这是关键。所以我们的理论家不应简单地拿书本理论分析当今中国经济，市场人士也不宜简单地用外国分析数据套用当今的中国经济。

“断崖式”下跌的政策储备

《新经济导刊》：基于上述底线思维的思考，您认为当前应当如何把握经济宏观调控技术？

夏斌：我在2014年6月撰写的“当前的经济困局与应急对策”文中曾谈及四部分内容：一、当前经济走势关键看房市；二、房市下跌已成必然定势；三、系统性风险的引发、传递及后果；四、非常时期的非常对策，并提出了政策建议16条。在去年11月底的那篇文章中指出，经济正处于困难、微妙的转折时期，政府要有作为且会作为，要正确处理好改革发展稳定三者间的关系，关键不是取决于调控方向、口号、用词的辩证思维和描述，也不取决于经济学上泛泛的理论讨论，而是取决于能不能对转折时期经济形势有个冷静、客观的判断，取决于对“三期叠加”中三个“现象特征”之间是如何影响以及某种调控技术的选择又是如何加重或者减弱某一“现象特征”，能否做到心知肚明。面对这些复杂的细节，要实施正确的调控技术，涉及方方面面内容，确实错综复杂，充满不确实性，真正是细节决定成败。

《新经济导刊》：那么，面对当前的经济增速下行，货币政策调控的边界到底在哪里？或者说，目的到底是什么？

夏斌：货币政策调控是否一定要完全体现逆周期调控的目的，将经济“下行”硬调控为“上行”？我认为，近几年经济增速适度下行既然是必然的，因此货币政策调控的边界不应是“逆调周期”，而应着重在以下几个方面：

首先，一定要稳住整个金融体系。只要金融体系是基本稳定的，就能确保整个经济运行基本稳定，不会硬着陆，这是在经济增速合理下行内货币政策调控的底线，也是任何一个国家政治、经济、社会运行的必需。当美国爆发了百年一遇大危机后，无奈的选择、首先的出路也是给金融体系尽快注入流动性，稳定整个金融体系。但是，他们是“马后炮”，我们应要当“马前卒”。

确保金融体系的充足流动性，客观上会起到一定的逆周期调控目的，但是又要注意，目前宏观经济的调控不能完全指望货币政策。基于历史发展而来的当今中国经济既然已经是“三期叠加”，则调低经济增速，加快结构调整与改革，消化前期历史遗留下来的房市泡沫、僵尸企业、产能过剩和地方债务风险等问题三者中，哪一个都指向、都要求关闭破产一些企业和地方平台，都需要通过稳健货币政策来营造中性适度的金融货币环境，都需要有其他宏观政策的配合，因此在发挥货币政策作用时，绝不能一味片面追求宽松的货币政策。

其次，保持稳健的货币政策，重要的不是货币政策口号、用词的描述与解释，而是调控中的技术细节。在技术细节上，当前货币调控除要关注结构、定向微调外，在总量指标上，功夫要下在社会融资总量上，而不是下在货币供应M2上。调控中不要太在乎M2多增长半个百分点还是少增长半点百分点的目标。为什么？M2是表示银行系统的负债，而与实体经济直接相关的是金融、银行系统的资产方，是由贷款、股票、债券、票据等所构成的社会融资总量指标。但是这一指标近几年增幅波动太大，很不稳定、不稳健。社会融资量的季度增量，2011年四季度环比增长48%，2012年四季度环比只增长2.4%，2013年四季度又增长12%。造成这一问题的原因是该指标背后的各项融资活动是被央行、发改委、证监会政策所左右，各自步调不一，缺乏有效的部际协调。建议应由国务院或国务院授权央行统一加以协调，提高整个宏观的调控水平与效率。

第三，在当前经济转折的微妙时期，既然央行已经发出明确的稳健货币政策的信号，因此在操作上，一是市场信号一定要明确，预期要清晰，不能发生让市场、机构去猜央行意图的混乱现象，影响银行中长期贷款的发放和经济增长大局。二是既然讲稳健货币政策，就要讲政策细节的实施结果，最终是应看实体经济层面可得的资金量状况。而社会融资余额月均增速，2009年约30.2%，“四万亿”之后的逐步下降是正常的，到了2013年月均已降到20.3%。进入2014年前10个月月均增长又降到15.8%，这降速是否有过快过大之忧？在市场出清机制未落实，存在地方政府和房企较高融资能力的挤压，难怪出现一边在强调稳健货币政策，一边民营小企业融资仍不稳健，融资难、融资贵的问题始终得不到很好解决的现象。

最后，货币政策的调控同时要有准备，要与其他政府部门紧密配合，做好房市和经济增速如果出现“断崖式”下跌的政策储备。只有做好了防意外准备，才能从容有备，真正去实现经济软着陆。

渐进改革持续的动力

《新经济导刊》：在关于深化改革的行动框架中，您旗帜鲜明地指出，全面深化经济体制改革，应以收入分配制度改革和要素价格改革为核心和突破口，推进征地、社保、财税、国企等重点领域改革。其中收入分配制度改革有怎样的连锁反应？

夏斌：深化收入分配制度改革，应根据十八大提出的城乡居民收入翻番目标，提出居民收入提高的量化目标。主要包括：未来八年提高最低工资标准、城镇居民养老标准、贫困救助线等扶弱目标；逐年缩小城乡社会保障水平差距的量化目标；逐步提高国民福利水平的各项社会保障量化目标。推进这方面改革带来的财政收支压力，会进一步倒逼财税体制改革。同时，解决长期负利率导致居民财产损失问题，会倒逼利率市场化改革。

提高农民收入重点是依法改革征地制度，让农民更多分享土地级差收入和长期增值收益。目前，城乡居民财产性收入差距超过收入分配差距，这是导致城乡居民收入差距拉大的重要原因。应根据十七届三中全会确定的建立城乡统一的建设用地市场、建立土地承包经营权流转市场两大原则，允许农村经营性建设用地进入市场。需要提前做好准备的是，今后土地增值收益基本归农民后，我国经济马上会暴露一些突出问题，考虑到收入分配、社保改革中新增的财政支出及多年累积的地方融资平台风险因素，就会倒逼财税体制进行深刻改革。在财税体制改革中，解决严峻的收支缺口问题，只能从提高国企分红比例和出售部分国企股权的改革中寻找出路。

《新经济导刊》：进一步深化改革，除了要消除造成结构扭曲的需求因素，还须同时从供给方面加快改革。要素价格改革及其连锁反应又是怎样的？

夏斌：渐进推进利率、汇率市场化改革。推进利率、汇率市场化改革，银行存贷利差必然缩小，导致竞争加剧。防范银行破产风险，会倒逼存款保险制度加快出台。存款保险制度的建立，有助于监管部门改变“保姆式”监管，有助于取消民间资本入股金融机构等的行政限制，有助于发展民间中小金融机构。加快这项改革，还有利于中央银行选择更加灵活有效的间接调控方式，有利于抑制外汇储备过快增长，维持国际收支基本平衡，进而加快人民币国际化进程，提高我国开放型经济发展水平。

推进水、电、气、油、矿产等资源要素价格市场化改革。加快资源要素价格市场化改革，必然导致一部分企业经营困难，倒逼企业改革；倒逼政府部门进一步转变职能，削减行政审批，放宽民间资本市场准入；抑制过去那种不计成本、浪费资金与资源、破坏生态环境、片面追求投资扩张的增长惯性，从而逼迫企业与地方政府寻找服务经济中的发展机会，提高全要素生产率，最后达到根据市场信号和竞争压力而不是通过行政指令实现产业和区域结构调整。

《新经济导刊》：总结起来就是，抓两大核心的改革和四大重点的改革。为什么提出这样的改革顺序？

夏斌：因为其中有很强的因果关系。比如收入分配制度本质要相对公平，在这个背景之下，经过研究，在城市里面，收入赶不上GDP增长的速度，主要的原因是薪酬工资差别大，因此要改就要提高工资水平。在农村，城市居民和农民的收入差距大，差距主要体现在财产收入上，因为农民几乎没有财产收入。所以，我们要进一步改变社会保障制度，而社会保障制度改革本质上还是财政改革。所以，十八届三中全会专门把财税改革作为一项基本制度改革提出来，因为财税改革很重要。要改革中央政府和地方政府的财权、财力和事权的关系，这也是一个比较重的任务。

《新经济导刊》：的确，十八届三中全会的《决定》出台后，不仅仅提出了政治、经济、社会、文化、生态五位一体的改革方向，而且各界人士都反映，改革的力度前所未有，内容相当广泛。对社会上的专家、学者和老百姓前一段对改革的呼吁、对民生改革的要求几乎都有。

夏斌：我们要加快改革，还要兼顾当前的社会稳定。说穿了就是要处理好整个中国改革、发展、稳定三者关系。要稳住现在的地方财政格局，这就决定了我们改革的速度要跟当前的社会接受度结合起来。有的改革涉及到其他部门要协调的，比如需要户籍制度改革，农村人享受城市人的待遇。有的需要配套，有的是提出了方向，需要进一步调查、研究，到2020年前全部实现。因此，从这几个方面看，改革过程中就会有问题，还需要进一步消除不确定性。所以，尽管我们有明确的改革方针，按照经济改革的核心原则，处理好政府与市场关系。

《新经济导刊》：但改革过程中的复杂性、具体性以及不确定性怎样面对？

夏斌：这就要强调统一协调。这个不确定性要通过认知科学、经济学、政治学、法学、社会学及相关的分析来解决。我们要寻找出中国渐进改革的关键点，什么是渐进改革，就是它的首要特点是双轨，要达到均衡，但是又没有达到完全的均衡。

这样的趋势，会贯穿整个改革的全过程，其实这本来就是渐进改革持续的动力。我们要坚定信念，既要强调总体实际，又要对以后进行改革中现实的复杂性、可能遇到的困难有信心，这是中国三十多年改革的内在逻辑决定的。

金融走出去的内外判断

《新经济导刊》：我们注意到，如何在全球范围内消化始于美国危机后全球救助策略大背景下中国过多的货币存量和过多的产能，已成为宏观政策选择中不可或缺的思考。从千亿元集成电路产业基金，到400亿美元丝路基金，再到400亿人民币旳新兴产业创业投资基金，中国政府一系列决策，其信号已非常清晰。在引导新兴产业发展的同时，也在鼓励更多的企业“走出去”。在这个问题上，您早在2006年前后已反复呼吁外汇储备运用要多元化，中国企业要走出去。今天，您从学者的视角，又有何新的思考？

夏斌：在这个问题上，我们前几年的动作确实慢了点。我曾说过，前几年中海油收购尤尼克未成，给了我们信号，楼继伟挂帅的中投公司已被多国盯住了，是“死老虎”，有些事是干不成的，我们应和民间资本、和台资、港资、和外国资本合作，共同走出去，才能用好外汇储备。今天，大家逐步取得共识，如何在全球范围内消化始于美国危机后全球救助策略背景下中国过多的货币存量和过多的产能，已成为宏观政策选择中不可或缺的部分。这一点，如果在2008年美国危机前后提出还不易为多数人理解的话，北京夏斌PEC会议提出的互联互通、亚投行、丝路基金，信号就非常清晰了。中国已作为世界大经济体之一，面对企业走出去问题，不仅具有短期的经济意义，同时具有大国外交和地缘政治的长远意义。对此，目前我国政府已有诸多的政策与制度安排，作为补充，我认为要进一步关注以下三点：

一、面对巨额外汇储备已成为负担与压力之时，可以动用国家资金(央行和财政资金)，更重要的是应动员民间资金。在此方面，除需配合资本账户有关规定之外，应彻底放开企业、加快放开自然人的本币与外币跨境直接投资中的各种行政限制。这有利于培育国内企业的国际竞争能力和提高国民福利，同时也有利于减轻国内的货币供应压力。

二、除20国基础设施银行、金砖银行、丝路基金外，应“两条腿走路”，尽可能绕开意识形态、地缘政治因素对我国战略实施的负面影响，充分发挥市场力量，鼓励民间及国内金融机构与境外机构合资成立各类中外合资银行、基金等银行、非银行机构，去实施“一路一带”和亚太经济一体化战略。当然，这是讲的原则，操作措施可以有许许多多。

三、鼓励企业“走出去”，更应鼓励人民币走出去，这是中国“走出去”战略与人民币国际化战略相结合在另一层面的长期思考。应鼓励商业银行等金融机构、企业和居民所持人民币到境外贷款与投资，除同样能起到消化国内过多产能外，还有助于逐步追求和形成扩大中国政府的宏观调控空间，逐步提高中国的财政和货币政策在全球范围内进行财富再分配能力这一人民币国际化的根本目的。在短期内，扩大人民币国际结算中的在途资金规模、在全球形成多个离岸市场中的人民币滞留，本身也均有助于部分冲减国内货币供应的压力。因此，在今后资本账户逐步开放过程中，主管部门应更多的选择以人民币国际化为主要载体的通道，加快通道建设(包括上海自贸区和沪港通等)，逐步放大“通道额度”，减轻外币大进大出的不可控压力，增加中国央行在利用人民币实施资本账户开放中的调控主动权。