中国近年来遇到的经济持续疲软，续疲软，一再引起经济学家对有效需求问题的讨论，但并未取得明确一致的意见。凯恩斯学派关于以扩张性财政政策和货币政策应对有效需求不足问题的理论，至今仍然指导着我国的宏观政策实践。不过，近年来的经济实践与这一传统理论已经发生了越来越多的冲突。

自2000年到2014年，我国广义货币供应量（M2）与GDP之比已经从135％飙升至193％，预计2015年末将突破200％。从债务杠杆率的角度看，社会间接融资存量（社会融资存量扣除股票融资存量）与GDP之比上升幅度更大，在同一期间大致从120％左右上升到200％左右。这意味着货币供应日益趋向于宽松，杠杆率越来越高。

自2012年起至今，货币当局已经8次下调贷款基准利率，11次定向或全面下调存款准备金率。在积极的财政政策基调下，新的政府投资项目也在紧锣密鼓地出台。

但伴随着货币和财政政策的一再宽松，经济增长却不见起色，反而一路下行，GDP增长率已经从2011年的9.5％降至2014年的7.4％，2015年的年增长率可能跌破7％。尤其值得注意的是实体经济增长的下滑。据国家统计局数据，2015年前三季度的工业增加值增长率为6.2％，而发电量仅增长了0.1％，铁路货运量（1月－8月）下降了10.9％。PPI（工业品出厂价格指数）到9月份已经降至-5.9％。

问题已经尖锐地提出：简单沿用凯恩斯学派理论指导我国的宏观经济实践是否仍然有效？未来继续实行宽松的财政和货币政策能否解决经济下行问题？是否会引发系统性风险？对此需要进行认真讨论。

凯恩斯理论的贡献与缺失

经济学研究有效需求对经济增长的影响，始于凯恩斯理论。在此之前，传统经济学一直满足于“供给能够自动创造需求”的假说。直到上世纪30年代波及半个地球的大萧条，严重的生产过剩危机打碎了这一假说的存在基础。

凯恩斯学派把有效需求分为投资、消费和净出口三个组成部分，即后人所谓的需求“三驾马车”。该理论证明，当总投资小于总储蓄时，社会总产品无法在市场上得到充分实现，表现为有效需求不足。此时政府直接进行投资或者以货币政策刺激社会投资，都能够弥补这一需求不足的缺陷，使经济恢复增长。净出口的增加也能起到同样的作用。

凯恩斯理论问世后，已经在各国的政策实践中证明了其有效性，扩张性政策在某些时候显著减少了经济危机的负面影响，被各国政府采纳为对付不景气的良策。但实践也反复证明，扩张性政策往往只在短期有效，长期使用效果会递减、趋于无效，乃至导致严重的负效果。因此在应用凯恩斯理论时，必须牢记其局限性：

其一，凯恩斯理论只考虑短期经济问题，而不是对经济系统中长期运行的动态过程的考察。其使用的静态分析方法是有很大局限性的。凯恩斯主义政策不适合作为中长期经济调节手段来使用。

其二，凯恩斯理论实际上有一个假设前提，即假设消费、投资、净出口三者间具有完全的可替代性。实际上总投资小于总储蓄，即总需求不足，既可能因投资不足引起，也可能因消费不足引起。但消费在凯恩斯看来是一个无法由政府调节的变量，净出口在不考虑贸易保护和汇率、价格干预的情况下也不是政府能够决定的。因此政府只能通过刺激投资来替代消费不足。但如果长期、持续地以投资替代消费，会导致什么结果，该理论并未给出充分的分析。但基于国内外的诸多经验教训，我们可以看到，投资需求与消费需求之间的替代性是不完全的，而这将使凯恩斯主义政策的应用范围大打折扣。

从动态过程审视刺激政策的有效性

现在让我们来考虑一个简单的两部门模型。假定一个经济体由消费品生产部门和投资品生产部门组成，初始阶段处于均衡状态，所有产品都能够出清。假设某种外生因素使居民消费意愿下降，储蓄提高。如果总投资不变，就会出现总需求不足，一部分产品过剩，导致经济下降。

此时如果采用凯恩斯主义政策刺激生产部门的投资，以弥补下降的消费需求，在短期内可以使经济恢复到原来的均衡产出水平。但投资大于原来的均衡水平，消费小于原来的均衡水平。在投资周期完成之后，形成了新的生产能力，产能也大于原来的均衡产出水平。而消费品生产部门对投资品的需求仍然低于原均衡水平，这将迫使投资品部门只能由自己来购买多出来的产品，否则就会出现产能过剩。而为了吸纳新增加的产能，只能靠新一轮的投资刺激政策来制造新需求，才能平衡投资品供给的增长，但又在下一个生产周期形成了更大的产能。这种情况会使投资品生产部门的产能不断扩大，迫使政策刺激的规模也越来越大。刺激政策一旦退出，供求失衡就会再次出现并更加严重。这有点像吸毒，一旦吸上了就很难停下来。

可以看到，当出现投资小于原有均衡水平的情况时，刺激投资的政策是有效的。而如果是消费水平低于均衡水平，刺激投资只在短期有效，中长期则会不断复制新的供求失衡，投资品部门将陷入不断靠自身扩张带动自身需求的自我循环。而这一过程最终会使经济陷入流动性陷阱，使刺激失效，或者会导致通胀和资产泡沫，在一定阶段将因泡沫破灭而引发危机。

上述这种情况对我国这样的高储蓄、低消费国家而言，危险性更大。因为在出现失衡时，高储蓄要靠高投资来平衡，而高投资必然导致产能扩张，使下一个生产周期的产出水平大大高于上一个生产周期。如果消费不能伴随短期经济增长而高速增长，消费品生产部门就不能吸纳投资品的产能扩张，未来总供给和总需求之间就越可能出现失衡。

当出现这种情况时，政府还有没有其他选择？答案是有的。如果政府只推动基础设施投资，而不去刺激生产性投资，情况会好得多。因为基础设施投资不创造新的生产能力，不直接导致产能扩张（这可以用一个三部门模型来证明，即：消费品生产部门、投资品生产部门和基础设施部门）。在此意义上，应对生产过剩型的经济危机，财政政策比货币政策更有效。因为财政政策可以局限在基础设施领域，而扩张性的货币政策则不分对象地刺激全社会投资，因而导致产能扩张和下一轮的供求失衡。

但即便是单纯的财政扩张，并只用于基础设施建设，也要有合理的限度。

首先，基础设施如果超过了实际需要和经济合理性，实际上也是一种产能过剩。考虑到经济发展，基础设施建设可以有一个合理的提前量，但不能过度，否则会造成资源长期闲置和浪费。这带动的是虚假的GDP增长，而不带来国民福利的增加。与其以这种方式浪费资源，不如直接将政府资源用于改善居民福利水平。

其次，在投资品供过于求的情况下，为拉动需求而进行的基础设施投资扩张也必须持续进行，一旦停下来，原有的投资品生产部门需求不足、产能过剩就会重现。如果基础设施扩张的力度很大，还会引发投资品生产部门的进一步投资和产能继续膨胀。一旦扩张期结束，产能过剩将更加严重。这种情况在2009年－2010年期间和之后已经上演过一次，目前我国诸如钢铁、水泥等与投资紧密相关的行业，各自几亿吨的过剩产能至今仍然是其沉重的负担。

第三，政府的财政扩张政策不可能无限持续，需要以增税或扩大负债及赤字来支撑。增税会加重企业和居民负担，挤压企业盈利、减少居民消费，结果可能演变为事实上的紧缩政策，反而打击经济增长。近期一些地方已经出现摊派税收任务，征过头税的情况，出现了危险的苗头。政府负债和赤字也不能无限扩大。

以上分析说明，刺激性宏观政策有其适用条件，尤其不能过度依赖、持续应用，即使面临经济继续下行，也需要适时收手，避免导致更加困难的经济形势。在这种情况下，必须从结构再平衡入手，找到治理增长下行的治本之道。

怎样看待“通货紧缩”？

传统的货币理论把物价简单看做货币供应量的正函数，货币多了物价上涨，货币少了物价下降。因此在当前我国生产者价格（PPI）持续负增长的情况下，经济学界有相当部分人将其视为“通货紧缩”，而且进一步解释其为流动性不足的表现，从而为实行更宽松的货币政策找到了一个似乎合理的依据。

但持这种看法者忽略了一个极其重要的情况：近年来PPI的下降，与工业各行业的产能过剩密切相关。产能过剩越严重，PPI越是下行。此外，高达GDP两倍的M2总量，和不断宽松却并不奏效的货币政策现状，也不支持所谓流动性不足的判断。

这些情况恰恰提供了相反的证据，说明当前的价格持续下行并非流动性不足的表现，而是产能严重过剩的表现。因为在产能严重过剩、销售困难的情况下，生产者除了拼价格别无选择。流动性再充裕，生产者价格都只降不升。而目前的产能过剩，又与货币刺激有关，特别是与2008年－2010年期间过于宽松的货币刺激相关。这导致的一个反常结果，就是在货币宽松导致产能过剩的情况下，价格走向会转而与货币供应负相关。

应当指出，这一情况不仅在中国发生，近些年来也出现在其他国家。例如2014年有一篇研究报告就注意到，当今世界上发生“通缩”的国家，大都货币供应过多，表现在M2/GDP的高比例。该报告列举了2013年世界43个主要国家和地区的数据，证明了M2/GDP与价格指数呈显著负相关（见郝联峰：“通缩的根源是货币过多”，《中华保险研究所研究报告》No.71，2014）。这种情况显然与世界各国越来越多地实行货币宽松政策有关。

上述现象还可以从我国CPI和PPI的不同表现找到进一步的解释。从数据看，CPI始终保持在正区间，与PPI不同。但进一步分解CPI数据，可以看到导致CPI正增长的主要因素是食品价格（以农产品为主）、各类服务价格和衣着。前两者恰恰是两个不存在产能过剩的领域，而衣着是细分性产品，不是靠打价格战就能卖出去的。这进一步说明价格走低与产能过剩确实关系紧密。

显然，当前我国的所谓“通货紧缩”并不是流动性不足的表现，相反却与货币宽松直接相关。原因在于宽松的货币政策导致过度投资，从而促进供给过度扩张，在中长期恰恰加剧了内需不足。如果根据传统的“通缩”解释，用进一步的货币宽松来应对，必然导致雪上加霜的后果。

从结构平衡角度认识“三驾马车”和总需求不足

前面的分析可以引伸出一个推论：在一个经济体内部，在消费需求和投资需求之间，必然存在一定的结构平衡关系，并应在中长期保持相对稳定。如果政府持续使用货币或财政刺激政策来扩大投资需求以代替消费需求，就可能在一定阶段上导致投资过度、结构失衡，使经济增长面临更多的困难。

实际上增长经济学家早就通过数理分析指出，在均衡状态，存在一个“资本积累黄金律”。储蓄率和消费率无论向上或向下偏离了这一黄金分割点，都会导致某种低效率，只是这一结论并未引起很多经济学家的注意。

在上述黄金分割点上，稳态人均消费水平能够达到极大值。这表示长期的社会总福利水平最大，也就是经济最有效率、最合理的状态。当社会的储蓄率高于黄金储蓄率时，降低储蓄率能够提高稳态人均消费水平。而当社会储蓄率低于黄金储蓄率时，提高储蓄率同样也能够提高稳态人均消费水平。两者都意味着经济效率的提高。

这与一些经济学家的理解相左。有些经济学家认为，储蓄率越高，投资率才可能越高，因而经济增长就能越快、越持久。但这是一种对经济学的误解。

中国过去三十几年的经济发展经验能够证明上述理论分析的合理性。上世纪80年代，我国储蓄率平均保持在35％左右，90年代略有提高，仍低于40％。这虽高于世界上大多数国家，但远低于目前的情况。在这20年间，经济保持了10％左右的高速增长。现在看来，35％－40％的储蓄率（即60％－65％的消费率，均指占GDP的比重）是一个比较合理的比例。当时虽也有过投资过热、重复建设的情况，但总体上比较平衡，没有出现严重、全面的产能过剩和有效需求不足。

2000年－2010年期间，储蓄率猛升了15个百分点，达到51％，超过了GDP的一半比重。2010年的资本形成率超过47％，也接近GDP的一半比重。如此高的储蓄率和资本形成率在世界上也是很罕见的。两者大幅攀升意味着投资规模迅速扩大。即便在扣除了基础设施和房地产投资后，仍然可见产业投资大幅度上升。但投入增加并未带来经济增长加速。这期间的年均GDP增长率仍为10％，显示资本生产率在迅速下降。

实际上，2000年－2010年期间之所以能够保持10％的增长率，还与外需的扩大直接相关。中国在2001年加入WTO后，进出口以每年20％以上的速度猛增，净出口占GDP的比重从2％升至9％（2001年－2007年），这期间外需每年拉动经济增长1个百分点左右，弥补了内需的不足。

2008年国际金融危机后，我国出口增长减速，外需拉动GDP的时代结束。尽管同时资本形成率不断上升，投资规模迅速扩大，但过剩产能规模也越来越大，内需不足突出显现。经济增长只在2009年下半年和2010年间短暂回升，随后逐步走软，说明在储蓄率和投资率过高的情况下，无效投资越来越多，经济效率越来越低，内需不足趋于严重。

笔者近期使用新中国成立以来60多年的历史数据进行计量模型分析，初步发现我国的消费率在65％左右是一个最佳临界点，高于或低于这一点都对经济增长有某种程度的负影响。这一发现不仅与对过去三十几年增长的直接观察结论相吻合，而且也证明了“资本积累黄金律”在我国的存在。

很明显，我国当前50％左右的消费率和50％左右的储蓄率是一种结构失衡状态。尽管近两三年消费率略有回升，但消费率仍然过低，储蓄率仍然过高。这是导致当前内需不足、经济疲软的基本原因。要解决这个问题，消费率需要再回升10个－15个百分点，储蓄率要有同等幅度的下降。

消费率和储蓄率由什么决定？

以上分析必然引出的问题是：我国消费率过低、储蓄率过高的局面是如何形成的？怎样才能做到消费率回升、储蓄率回落，使消费-储蓄结构恢复平衡？

根据2013年资金流量表计算，我国的总储蓄高达GDP的48％，主要由三部分组成：居民储蓄占总储蓄的49％、企业和金融部门储蓄占41％、政府储蓄占10％，后两部分合计超过一半。如此高的企业储蓄和政府储蓄，并基本用来投资，是总储蓄率和投资率过高的一个重要原因。

居民的高储蓄、低消费是另一个重要原因。2013年居民消费只占GDP的37％，这远远低于世界绝大多数国家。同年居民储蓄高达GDP的23％。居民储蓄占居民可支配收入之比（居民储蓄率）高达38％以上。这是另一个反常现象。

因此近十几年来发生的消费-储蓄结构失衡现象，基本上是收入分配问题的反映：其一，过去十几年中企业收入和政府收入占比显著上升，居民收入占比下降。而企业收入的分布又很不均等，拥有大量就业的竞争性行业利润低，收入少；少数资源性和垄断性行业利润高，收入多；后者又往往不能把很高的盈利和储蓄投向竞争性和高效率的生产领域，难以带来收入扩散效应。

其二，各级政府收入大量用于投资（如果包括借贷，各级政府及国有企业的实际投资规模比预算内投资还要大几倍），而公共服务和社会保障领域还有大量空缺没有资金来填补。例如2亿多城镇居民没有城镇户口，大部分没有被城镇社保体系覆盖，也未能享受基本的公共服务。这种政府支出偏重投资，而公共服务支出相对缺失的现象，推高了储蓄率和投资率。

其三，收入差距过大和公共服务缺失进一步导致居民高储蓄低消费。居民收入过分集中于少数高收入阶层，必然导致更高的储蓄率。这部分高收入者的高端消费还常常发生在国外市场，对带动国内经济没有多大的作用。低收入居民可用于消费的收入相对有限，而且常常由于被公共服务和社会保障体系遗漏，需要自己负担全部或绝大部分医疗费、子女教育费、居住费用、失业和退休后的生活费，因此也不得不提高储蓄、减少消费以应付未来风险。

需要指出的是，近年来大力度的反腐和政策对民生的关注，已经对结构改善发生了积极的作用，表现在居民收入和消费提高较快，消费率有所回升，服务业增长快于工业、在国民经济中的比重提高。但这些还是结构改善的开始，要使增长获得内需的强劲支持、能够健康持久，结构调整的步伐还需要加快。下面几方面的改革和政策调整，对消费-储蓄结构的再平衡可能具有关键的影响：

1.通过财政体制改革来改善政府支出结构，减少不必要的政府投资及过多的行政管理经费支出，完善公共服务和社会保障，促进大众消费提高；

2.通过税制改革、国有资本经营收入分配制度改革和完善收入再分配制度来调整过大的居民收入差距，以及竞争性行业与资源性垄断性行业之间过大的收入差距；并以国有资本金弥补社保基金缺口，减轻企业的社保缴费负担；

3.继续推进简政放权，减少政府对资源配置的过多干预，清理各种特惠式政策和限制性政策，提倡公平竞争，激发市场活力，促进就业提高；

4.加快户籍制度改革、土地制度改革，促进城乡一体化，为城镇化提供新的动力；

5.推进行政体制改革，建设服务型政府，降低行政成本，提高行政效率，从制度上杜绝腐败，减轻社会负担；

6.切实保持稳健中性的货币政策，清理不良债务，防范资产泡沫；积极的财政政策从扩大投资为主转向扩大公共服务和社会保障支出及对小微企业减税为主。

结语

适应新形势，经济学理论思维也需要创新，突破过时的思维定式，从现实经济中汲取营养。经济结构调整需要时间，今后两三年内较低的增长率是难以避免的。但若过度关注短期增长，简单沿用传统理论和刺激政策稳增长，不仅难以奏效，而且不利于结构再平衡和中长期经济增长。我国未来增长潜力仍然巨大，但只有坚决推进改革和结构调整，才能带来经济长期健康持续发展一再引起经济学家对有效需求问题的讨论，但并未取得明确一致的意见。凯恩斯学派关于以扩张性财政政策和货币政策应对有效需求不足问题的理论，至今仍然指导着我国的宏观政策实践。不过，近年来的经济实践与这一传统理论已经发生了越来越多的冲突。

自2000年到2014年，我国广义货币供应量（M2）与GDP之比已经从135％飙升至193％，预计2015年末将突破200％。从债务杠杆率的角度看，社会间接融资存量（社会融资存量扣除股票融资存量）与GDP之比上升幅度更大，在同一期间大致从120％左右上升到200％左右。这意味着货币供应日益趋向于宽松，杠杆率越来越高。

自2012年起至今，货币当局已经8次下调贷款基准利率，11次定向或全面下调存款准备金率。在积极的财政政策基调下，新的政府投资项目也在紧锣密鼓地出台。

但伴随着货币和财政政策的一再宽松，经济增长却不见起色，反而一路下行，GDP增长率已经从2011年的9.5％降至2014年的7.4％，2015年的年增长率可能跌破7％。尤其值得注意的是实体经济增长的下滑。据国家统计局数据，2015年前三季度的工业增加值增长率为6.2％，而发电量仅增长了0.1％，铁路货运量（1月－8月）下降了10.9％。PPI（工业品出厂价格指数）到9月份已经降至-5.9％。

问题已经尖锐地提出：简单沿用凯恩斯学派理论指导我国的宏观经济实践是否仍然有效？未来继续实行宽松的财政和货币政策能否解决经济下行问题？是否会引发系统性风险？对此需要进行认真讨论。

凯恩斯理论的贡献与缺失

经济学研究有效需求对经济增长的影响，始于凯恩斯理论。在此之前，传统经济学一直满足于“供给能够自动创造需求”的假说。直到上世纪30年代波及半个地球的大萧条，严重的生产过剩危机打碎了这一假说的存在基础。

凯恩斯学派把有效需求分为投资、消费和净出口三个组成部分，即后人所谓的需求“三驾马车”。该理论证明，当总投资小于总储蓄时，社会总产品无法在市场上得到充分实现，表现为有效需求不足。此时政府直接进行投资或者以货币政策刺激社会投资，都能够弥补这一需求不足的缺陷，使经济恢复增长。净出口的增加也能起到同样的作用。

凯恩斯理论问世后，已经在各国的政策实践中证明了其有效性，扩张性政策在某些时候显著减少了经济危机的负面影响，被各国政府采纳为对付不景气的良策。但实践也反复证明，扩张性政策往往只在短期有效，长期使用效果会递减、趋于无效，乃至导致严重的负效果。因此在应用凯恩斯理论时，必须牢记其局限性：

其一，凯恩斯理论只考虑短期经济问题，而不是对经济系统中长期运行的动态过程的考察。其使用的静态分析方法是有很大局限性的。凯恩斯主义政策不适合作为中长期经济调节手段来使用。

其二，凯恩斯理论实际上有一个假设前提，即假设消费、投资、净出口三者间具有完全的可替代性。实际上总投资小于总储蓄，即总需求不足，既可能因投资不足引起，也可能因消费不足引起。但消费在凯恩斯看来是一个无法由政府调节的变量，净出口在不考虑贸易保护和汇率、价格干预的情况下也不是政府能够决定的。因此政府只能通过刺激投资来替代消费不足。但如果长期、持续地以投资替代消费，会导致什么结果，该理论并未给出充分的分析。但基于国内外的诸多经验教训，我们可以看到，投资需求与消费需求之间的替代性是不完全的，而这将使凯恩斯主义政策的应用范围大打折扣。

从动态过程审视刺激政策的有效性

现在让我们来考虑一个简单的两部门模型。假定一个经济体由消费品生产部门和投资品生产部门组成，初始阶段处于均衡状态，所有产品都能够出清。假设某种外生因素使居民消费意愿下降，储蓄提高。如果总投资不变，就会出现总需求不足，一部分产品过剩，导致经济下降。

此时如果采用凯恩斯主义政策刺激生产部门的投资，以弥补下降的消费需求，在短期内可以使经济恢复到原来的均衡产出水平。但投资大于原来的均衡水平，消费小于原来的均衡水平。在投资周期完成之后，形成了新的生产能力，产能也大于原来的均衡产出水平。而消费品生产部门对投资品的需求仍然低于原均衡水平，这将迫使投资品部门只能由自己来购买多出来的产品，否则就会出现产能过剩。而为了吸纳新增加的产能，只能靠新一轮的投资刺激政策来制造新需求，才能平衡投资品供给的增长，但又在下一个生产周期形成了更大的产能。这种情况会使投资品生产部门的产能不断扩大，迫使政策刺激的规模也越来越大。刺激政策一旦退出，供求失衡就会再次出现并更加严重。这有点像吸毒，一旦吸上了就很难停下来。

可以看到，当出现投资小于原有均衡水平的情况时，刺激投资的政策是有效的。而如果是消费水平低于均衡水平，刺激投资只在短期有效，中长期则会不断复制新的供求失衡，投资品部门将陷入不断靠自身扩张带动自身需求的自我循环。而这一过程最终会使经济陷入流动性陷阱，使刺激失效，或者会导致通胀和资产泡沫，在一定阶段将因泡沫破灭而引发危机。

上述这种情况对我国这样的高储蓄、低消费国家而言，危险性更大。因为在出现失衡时，高储蓄要靠高投资来平衡，而高投资必然导致产能扩张，使下一个生产周期的产出水平大大高于上一个生产周期。如果消费不能伴随短期经济增长而高速增长，消费品生产部门就不能吸纳投资品的产能扩张，未来总供给和总需求之间就越可能出现失衡。

当出现这种情况时，政府还有没有其他选择？答案是有的。如果政府只推动基础设施投资，而不去刺激生产性投资，情况会好得多。因为基础设施投资不创造新的生产能力，不直接导致产能扩张（这可以用一个三部门模型来证明，即：消费品生产部门、投资品生产部门和基础设施部门）。在此意义上，应对生产过剩型的经济危机，财政政策比货币政策更有效。因为财政政策可以局限在基础设施领域，而扩张性的货币政策则不分对象地刺激全社会投资，因而导致产能扩张和下一轮的供求失衡。

但即便是单纯的财政扩张，并只用于基础设施建设，也要有合理的限度。

首先，基础设施如果超过了实际需要和经济合理性，实际上也是一种产能过剩。考虑到经济发展，基础设施建设可以有一个合理的提前量，但不能过度，否则会造成资源长期闲置和浪费。这带动的是虚假的GDP增长，而不带来国民福利的增加。与其以这种方式浪费资源，不如直接将政府资源用于改善居民福利水平。

其次，在投资品供过于求的情况下，为拉动需求而进行的基础设施投资扩张也必须持续进行，一旦停下来，原有的投资品生产部门需求不足、产能过剩就会重现。如果基础设施扩张的力度很大，还会引发投资品生产部门的进一步投资和产能继续膨胀。一旦扩张期结束，产能过剩将更加严重。这种情况在2009年－2010年期间和之后已经上演过一次，目前我国诸如钢铁、水泥等与投资紧密相关的行业，各自几亿吨的过剩产能至今仍然是其沉重的负担。

第三，政府的财政扩张政策不可能无限持续，需要以增税或扩大负债及赤字来支撑。增税会加重企业和居民负担，挤压企业盈利、减少居民消费，结果可能演变为事实上的紧缩政策，反而打击经济增长。近期一些地方已经出现摊派税收任务，征过头税的情况，出现了危险的苗头。政府负债和赤字也不能无限扩大。

以上分析说明，刺激性宏观政策有其适用条件，尤其不能过度依赖、持续应用，即使面临经济继续下行，也需要适时收手，避免导致更加困难的经济形势。在这种情况下，必须从结构再平衡入手，找到治理增长下行的治本之道。

怎样看待“通货紧缩”？

传统的货币理论把物价简单看做货币供应量的正函数，货币多了物价上涨，货币少了物价下降。因此在当前我国生产者价格（PPI）持续负增长的情况下，经济学界有相当部分人将其视为“通货紧缩”，而且进一步解释其为流动性不足的表现，从而为实行更宽松的货币政策找到了一个似乎合理的依据。

但持这种看法者忽略了一个极其重要的情况：近年来PPI的下降，与工业各行业的产能过剩密切相关。产能过剩越严重，PPI越是下行。此外，高达GDP两倍的M2总量，和不断宽松却并不奏效的货币政策现状，也不支持所谓流动性不足的判断。

这些情况恰恰提供了相反的证据，说明当前的价格持续下行并非流动性不足的表现，而是产能严重过剩的表现。因为在产能严重过剩、销售困难的情况下，生产者除了拼价格别无选择。流动性再充裕，生产者价格都只降不升。而目前的产能过剩，又与货币刺激有关，特别是与2008年－2010年期间过于宽松的货币刺激相关。这导致的一个反常结果，就是在货币宽松导致产能过剩的情况下，价格走向会转而与货币供应负相关。

应当指出，这一情况不仅在中国发生，近些年来也出现在其他国家。例如2014年有一篇研究报告就注意到，当今世界上发生“通缩”的国家，大都货币供应过多，表现在M2/GDP的高比例。该报告列举了2013年世界43个主要国家和地区的数据，证明了M2/GDP与价格指数呈显著负相关（见郝联峰：“通缩的根源是货币过多”，《中华保险研究所研究报告》No.71，2014）。这种情况显然与世界各国越来越多地实行货币宽松政策有关。

上述现象还可以从我国CPI和PPI的不同表现找到进一步的解释。从数据看，CPI始终保持在正区间，与PPI不同。但进一步分解CPI数据，可以看到导致CPI正增长的主要因素是食品价格（以农产品为主）、各类服务价格和衣着。前两者恰恰是两个不存在产能过剩的领域，而衣着是细分性产品，不是靠打价格战就能卖出去的。这进一步说明价格走低与产能过剩确实关系紧密。

显然，当前我国的所谓“通货紧缩”并不是流动性不足的表现，相反却与货币宽松直接相关。原因在于宽松的货币政策导致过度投资，从而促进供给过度扩张，在中长期恰恰加剧了内需不足。如果根据传统的“通缩”解释，用进一步的货币宽松来应对，必然导致雪上加霜的后果。

从结构平衡角度认识“三驾马车”和总需求不足

前面的分析可以引伸出一个推论：在一个经济体内部，在消费需求和投资需求之间，必然存在一定的结构平衡关系，并应在中长期保持相对稳定。如果政府持续使用货币或财政刺激政策来扩大投资需求以代替消费需求，就可能在一定阶段上导致投资过度、结构失衡，使经济增长面临更多的困难。

实际上增长经济学家早就通过数理分析指出，在均衡状态，存在一个“资本积累黄金律”。储蓄率和消费率无论向上或向下偏离了这一黄金分割点，都会导致某种低效率，只是这一结论并未引起很多经济学家的注意。

在上述黄金分割点上，稳态人均消费水平能够达到极大值。这表示长期的社会总福利水平最大，也就是经济最有效率、最合理的状态。当社会的储蓄率高于黄金储蓄率时，降低储蓄率能够提高稳态人均消费水平。而当社会储蓄率低于黄金储蓄率时，提高储蓄率同样也能够提高稳态人均消费水平。两者都意味着经济效率的提高。

这与一些经济学家的理解相左。有些经济学家认为，储蓄率越高，投资率才可能越高，因而经济增长就能越快、越持久。但这是一种对经济学的误解。

中国过去三十几年的经济发展经验能够证明上述理论分析的合理性。上世纪80年代，我国储蓄率平均保持在35％左右，90年代略有提高，仍低于40％。这虽高于世界上大多数国家，但远低于目前的情况。在这20年间，经济保持了10％左右的高速增长。现在看来，35％－40％的储蓄率（即60％－65％的消费率，均指占GDP的比重）是一个比较合理的比例。当时虽也有过投资过热、重复建设的情况，但总体上比较平衡，没有出现严重、全面的产能过剩和有效需求不足。

2000年－2010年期间，储蓄率猛升了15个百分点，达到51％，超过了GDP的一半比重。2010年的资本形成率超过47％，也接近GDP的一半比重。如此高的储蓄率和资本形成率在世界上也是很罕见的。两者大幅攀升意味着投资规模迅速扩大。即便在扣除了基础设施和房地产投资后，仍然可见产业投资大幅度上升。但投入增加并未带来经济增长加速。这期间的年均GDP增长率仍为10％，显示资本生产率在迅速下降。

实际上，2000年－2010年期间之所以能够保持10％的增长率，还与外需的扩大直接相关。中国在2001年加入WTO后，进出口以每年20％以上的速度猛增，净出口占GDP的比重从2％升至9％（2001年－2007年），这期间外需每年拉动经济增长1个百分点左右，弥补了内需的不足。

2008年国际金融危机后，我国出口增长减速，外需拉动GDP的时代结束。尽管同时资本形成率不断上升，投资规模迅速扩大，但过剩产能规模也越来越大，内需不足突出显现。经济增长只在2009年下半年和2010年间短暂回升，随后逐步走软，说明在储蓄率和投资率过高的情况下，无效投资越来越多，经济效率越来越低，内需不足趋于严重。

笔者近期使用新中国成立以来60多年的历史数据进行计量模型分析，初步发现我国的消费率在65％左右是一个最佳临界点，高于或低于这一点都对经济增长有某种程度的负影响。这一发现不仅与对过去三十几年增长的直接观察结论相吻合，而且也证明了“资本积累黄金律”在我国的存在。

很明显，我国当前50％左右的消费率和50％左右的储蓄率是一种结构失衡状态。尽管近两三年消费率略有回升，但消费率仍然过低，储蓄率仍然过高。这是导致当前内需不足、经济疲软的基本原因。要解决这个问题，消费率需要再回升10个－15个百分点，储蓄率要有同等幅度的下降。

消费率和储蓄率由什么决定？

以上分析必然引出的问题是：我国消费率过低、储蓄率过高的局面是如何形成的？怎样才能做到消费率回升、储蓄率回落，使消费-储蓄结构恢复平衡？

根据2013年资金流量表计算，我国的总储蓄高达GDP的48％，主要由三部分组成：居民储蓄占总储蓄的49％、企业和金融部门储蓄占41％、政府储蓄占10％，后两部分合计超过一半。如此高的企业储蓄和政府储蓄，并基本用来投资，是总储蓄率和投资率过高的一个重要原因。

居民的高储蓄、低消费是另一个重要原因。2013年居民消费只占GDP的37％，这远远低于世界绝大多数国家。同年居民储蓄高达GDP的23％。居民储蓄占居民可支配收入之比（居民储蓄率）高达38％以上。这是另一个反常现象。

因此近十几年来发生的消费-储蓄结构失衡现象，基本上是收入分配问题的反映：其一，过去十几年中企业收入和政府收入占比显著上升，居民收入占比下降。而企业收入的分布又很不均等，拥有大量就业的竞争性行业利润低，收入少；少数资源性和垄断性行业利润高，收入多；后者又往往不能把很高的盈利和储蓄投向竞争性和高效率的生产领域，难以带来收入扩散效应。

其二，各级政府收入大量用于投资（如果包括借贷，各级政府及国有企业的实际投资规模比预算内投资还要大几倍），而公共服务和社会保障领域还有大量空缺没有资金来填补。例如2亿多城镇居民没有城镇户口，大部分没有被城镇社保体系覆盖，也未能享受基本的公共服务。这种政府支出偏重投资，而公共服务支出相对缺失的现象，推高了储蓄率和投资率。

其三，收入差距过大和公共服务缺失进一步导致居民高储蓄低消费。居民收入过分集中于少数高收入阶层，必然导致更高的储蓄率。这部分高收入者的高端消费还常常发生在国外市场，对带动国内经济没有多大的作用。低收入居民可用于消费的收入相对有限，而且常常由于被公共服务和社会保障体系遗漏，需要自己负担全部或绝大部分医疗费、子女教育费、居住费用、失业和退休后的生活费，因此也不得不提高储蓄、减少消费以应付未来风险。

需要指出的是，近年来大力度的反腐和政策对民生的关注，已经对结构改善发生了积极的作用，表现在居民收入和消费提高较快，消费率有所回升，服务业增长快于工业、在国民经济中的比重提高。但这些还是结构改善的开始，要使增长获得内需的强劲支持、能够健康持久，结构调整的步伐还需要加快。下面几方面的改革和政策调整，对消费-储蓄结构的再平衡可能具有关键的影响：

1.通过财政体制改革来改善政府支出结构，减少不必要的政府投资及过多的行政管理经费支出，完善公共服务和社会保障，促进大众消费提高；

2.通过税制改革、国有资本经营收入分配制度改革和完善收入再分配制度来调整过大的居民收入差距，以及竞争性行业与资源性垄断性行业之间过大的收入差距；并以国有资本金弥补社保基金缺口，减轻企业的社保缴费负担；

3.继续推进简政放权，减少政府对资源配置的过多干预，清理各种特惠式政策和限制性政策，提倡公平竞争，激发市场活力，促进就业提高；

4.加快户籍制度改革、土地制度改革，促进城乡一体化，为城镇化提供新的动力；

5.推进行政体制改革，建设服务型政府，降低行政成本，提高行政效率，从制度上杜绝腐败，减轻社会负担；

6.切实保持稳健中性的货币政策，清理不良债务，防范资产泡沫；积极的财政政策从扩大投资为主转向扩大公共服务和社会保障支出及对小微企业减税为主。

结语

适应新形势，经济学理论思维也需要创新，突破过时的思维定式，从现实经济中汲取营养。经济结构调整需要时间，今后两三年内较低的增长率是难以避免的。但若过度关注短期增长，简单沿用传统理论和刺激政策稳增长，不仅难以奏效，而且不利于结构再平衡和中长期经济增长。我国未来增长潜力仍然巨大，但只有坚决推进改革和结构调整，才能带来经济长期健康持续发展。