尊敬的培炎副总理，尊敬的各位领导、各位理事，女士们、先生们，大家早上好。我现在的第一身份是国家金融与发展实验室的理事长。这个实验室也是同我们发展国际经济交流中心同时获批的25家国家高端智库之一。我今天的任务是谈金融体制改革。

　　首先要讨论一个方法论问题，金融改革是非常复杂的。方法论问题，过去谈金融改革通常是按照金融的部门，我们会谈机构改革、市场改革、工具、金融服务、货币政策、金融监管，然后是国际协调，我们通常会按照这样的顺序和结构来展开金融改革。这个也对，但是现在看起来是有缺陷的，因为金融如果离开它的服务对象，就是一个飘忽不定的东西，有可能会变成虚拟经济。危机以来，全世界金融体制的调整和改革都以服务实体经济为目标。

　　按照这样一个逻辑，我今天讲五方面的内容：第一，主要讲当前实体经济的发展对金融改革提了什么要求。后面四个是根据这些要求展开具体的金融改革的内容。我不按照机构、市场的逻辑来讲，按照实体经济要什么我们就改什么，就发展什么的路子和大家来讨论。

　　“十三五”我们面对的实体经济的状况不用多说了。全球经济仍然坚持不可能有很好的表现这样一个看法，中国在这样一个环境下，当然我们也进入了经济的新常态，在“十三五”时期，经济增长速度平均是6.5%，预计“十四五”的速度会有所下降，这就是我们面对的实体经济的状况。这样一个实体经济的状况对金融改革提出了什么要求？三个要求：一是要支持五大发展。五大发展是五中全会的一个新概括，创新、协调、绿色、开放、共享，金融改革要以这样五个发展来定位。二是我们要面对经济增长速度下滑，以及由它不可避免的带来不良资产增多的局面，要有效防止金融风险，这是绕不过的，特别是今后三年，将会是我们的不良资产集中爆发的时期，所以金融改革无论说什么，都必须以这个为非常重要的目的。三是要加强监管的协调，提高整个体制防范风险的能力。实体经济对金融改革的要求就这三点。

　　大家比较习惯的觉得金融就是给钱，现在通过危机看到，金融最主要的目的是要为实体层面的资源有效配置提供一个有效的环境，至少提供一个不干扰的环境。这样来看，在金融领域中三个“率”最重要：利率、汇率、国债收益率曲线。利率决定于价格，资源怎么配置，怎么才是有效配置，要有一个标准，这个标准就是利率。汇率决定于我们要用好国际国内两个资源，要在中国融入全球经济的背景来配置中国的资源，因此汇率是否有效，是否达到均衡水平就至关重要。也就是说如果汇率不合适，如果扭曲的话，配置的效率是降低的。收益率曲线，对微观的所有金融企业来说，产品的定价，一个债券为什么发这个利率，一个理财产品为什么是这样的收益率，国债为什么收益率会比其他的要低等等，要决定于要有一个收益率曲线，这是所有金融产品定价的基准，没有这个基准，所有的金融产品是有可能定价无效率，从而引导的资源配置是无效率的。所以，在下一步的金融改革中，我们要完成“三率”的市场化。这“三率”市场化的任务在三中全会决定中已经提出，三中全会以来已经做了很多的努力，在今后这一两年里要把它攻克。这是第一个要做的事。

　　第二个要做的事，我们有五大发展，习近平主席反复说，第一位的是创新，因为没有创新我们不可能走过未来这样一个艰难的道路。所以，金融的任务就是要支持创新，同时无论你怎样来界定今后的人民任务，投资都是一个不可或缺的因素，创新也罢，新产业也罢，第一个环节是投资，要支持金融的有效投资。创新的问题，对金融来说，要支持创新，金融的理念要转变，要能够容忍犯错误，因为创新是经常犯错误的，十个创新成功一个，那九个是犯错误的。金融如何去支持这样一个很容易犯错误的事情，这是我们必须要考虑的。我们以银行间接融资为主的体系是不允许犯错的，犯错误终身追究。因此我们现在以间接融资为主的结构必须改变，我们必须发展按照三中全会、五中全会的决定，发展以直接融资为主的结构。所以，我们的任务是很明确的，如果投资还是那么重要的话，我们要支持投资。对中国来说，现在投资千头万绪，什么样的投资最缺资金支持？长期投资。无论是城市化，无论是新型工业化，无论是把眼界推广到全球，“一带一路”，都是需要长期投资的，而中国现在金融体系能够聚集来的资金是短期的，短期资金支持长期投资，这就是我们金融改革的任务。所以我们必须要有解决长期性、股权性资本供应的问题。

　　中国资金的第二个问题是按照我们的金融体系动员起来的资金，提供给资金使用者的时候，基本上是形成资金使用者的债务，而债务太高，杠杆率就高，所以我们还必须解决债务率过高的问题，因此提供股权性资金就是我们的又一个任务。所以在这样一个总任务下，我们要解决长期性资金和解决股权性资金的问题，所以要发展多层次资本市场，在股票市场方面我们觉得主要是发展支持草根创业的市场，支持地方创业的市场，因为现在上面的市场已经足够使用了。我们应当有更多的形式，要发展更多的产业投资基金，要进一步完善债券市场，商业票据市场，发展多层次资本市场的任务也是相当繁重的。我们给了一个比较，用股权市场来比较，中国股权市场上，从主板到区域性股权交易市场是头重脚轻的，和美国比较，最好的市场和最低级的市场相比是正型金字塔，这符合事物发展规律，高档次的少，低档次的多，而我们中国是高档次的多，低档次的少，于是后力不济。我们用这个例子想说明的是，下一步所谓发展多层次资本市场的问题，主要是草根的问题，主要是地方的问题，这一点思路我们必须改变。

　　第三个问题是降低杠杆率。我们知道，五中全会中首次把降低杠杆率作为战略目标。刚刚结束的中央经济工作又一次把降低杠杆率作为主要目标之一。大家知道这次危机是发达国家杠杆率高引发的，现在在危机进行了这段时间之后，一个凶险的语言认为下一步的危机是由于发展中国家杠杆率过高造成的，其中中国是大家最关注的国家。对这样一个凶险的预言我们不可不察，所以五中全会我们就细查了这一点，就有了这样一个决定，要提高直接融资比重，降低杠杆率。讲到杠杆率的时候，我们有两个概念，大家经常会混淆使用，一个是杠杆率，一个是资产负债率。杠杆率是总资产对权益资本比重，资产负债率是负债对资产的比率，我们降的是前者。今年6月完成的中国国家资产负债表，现在已经有了12年的数字，从12年的数字可以看 到中国的杠杆率是在提高的，尤其是最近这一段，2009年开始迅速提高。

　　再看看部门的情况，中国居民部门杠杆率不断提高，提高的关节点也在2009年，中国非金融企业部门杠杆率不断提高，关节点也在2009年。中国最主要的问题是非金融企业杠杆率提高，在中国企业出问题，银行立刻出问题，银行出问题，财政立刻出问题，财政出问题，经济马上就会出问题，这是中国经济运行的主要逻辑。所以我们必须要观察中国非金融企业的问题，负债率从2007年的54%上升到2014年的60%，负债占GDP的比重从195%上升到317%，杠杆率从98%上升到149%，上升非常快，难怪五中全会把降低杠杆率作为任务。

　　政府部门的杠杆率变化也是比较缓慢的，但是跳跃性增长也在2009，这就告诉我们一件事，下一步我们在应对经济下行的时候，一定要注意吸收09年的经验。但是我们现在讲杠杆率的状况讲的是债务，我们筹集债务也都是为了做投资，因此必须结合资产做分析。结合资产分析之后，我们的结论是相对乐观的。如果按总量算，中国到2014年底资产净值103.3万亿元，多于一年的GDP。但这里面很多是非流动性资产，把这些扣除，比如土地、房地产等等，净值是28.5万亿，这是一个很可观的数字，是我们真正的财富。这个数字公布之后，国际上有一些评论说，根据中国社科院的分析，中国是可以应付1.5次危机，说的就是这个意思。也就是说这是我们真正在今后遇到问题需要处置时靠的是这样一些债权。

　　去杠杆有很多措施，我们说了从分子、分母两个角度介绍，政府和央行承接债务，现在都在做，但是都有很多弊端，很到问题。分母对策就是扩大GDP的规模，这里我们要讲到容易被混淆的问题，去杠杆在微观层面和宏观层面是两个概念，微观层面可以通过发展直接融资，可以把债务替代，宏观层面没有任何这种办法，宏观层面只有把GDP做大，同时控制好债务，这是非常困难的任务。危机以来，发达国家都是以去杠杆为首要目标，但是七年多下来，增加了58万亿，所以我们在提出要去杠杆这样一个目标的时候，一定要记住这里面的艰辛，要做好充分的做长期奋斗的准备。

　　五中全会决定中关于下一步金融改革有一句新话，就是健全商业性金融，开发性金融，政策性金融，合作性金融分工合理，相互补充的金融机构体系。所谓是新话，过去谈机构改革就是一句话，市场化。而这次是四种类型的机构并举，而且相互补充，分工合理，所以如此主要是两个原因：一是原因还在进行，中国经济增长速度还在下滑，有很多问题要处置。面对这样一些问题，单纯的商业性金融是解决不了的。二是在经济恢复的过程中，我们面对的很多新任务，很多新的领域，特别是有很多投资领域，所有这些新领域，单纯的商业性金融也支持不了，由于这两个原因，所以中央才非常有远见的提出了四类金融并举且协调发展的战略思路。

　　我们今后面对的金融改革和以往不同，最主要就是定位不同，我们要根据实体经济发展的需要来规范我们的改革方向和发展方向，我相信我们的任务一定能完成。谢谢。

（本文系作者在中国国际经济交流中心主办的“中国经济年会（2015-2016）”上的演讲）