十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出，要发挥市场在资源配置中的决定性作用。发展社会主义市场经济，就必须尊重和遵循市场经济的一般规律，而价值规律就是市场经济最主要的基本规律之一。2015年8月11日，人民银行优化人民币兑美元汇率中间价报价机制（即“8.11”汇改），这是人民币汇率形成市场化改革的延续，是完善金融市场体系、发展更高层次开放型经济的内在要求。2015年底特别进入2016年新年以来，境内外人民币外汇市场震荡加剧，人民币汇率调整加速，汇改步入新阶段。准确、完整地认识和理解价值规律，可以进一步坚定我们深化人民币汇率形成机制改革的信念，明确下一步改革的方向。

一、人民币汇率形成市场化改革正处于深水期

1994年初外汇体制改革，人民币官方汇率与（外汇调剂）市场汇率并轨，我国确立了以市场供求为基础、有管理的浮动汇率安排。过去二十多年来，按照主动、渐进、可控的原则推进改革，让市场供求在汇率形成中发挥越来越大的作用，人民币挂牌汇率的浮动区间限制已经取消，银行间市场人民币兑美元交易价的日浮动区间也逐渐扩大，人民币汇率双向浮动的弹性不断增强并逐渐趋向均衡合理水平。2012年起，国际货币基金组织（IMF）在年度磋商报告中将对人民币汇率水平的评估结论由“显著低估”（significant undervaluation）改为“中度（或温和）低估”（moderate undervaluation）。2015年5月，IMF更是对外明确宣称“人民币汇率水平已不再低估”。

对人民币汇率中间价报价机制的管理，是实行人民币汇率“有管理浮动”的重要内容。长期以来，人民币汇率中间价在引导市场预期、稳定汇率方面发挥了重要作用。中间价成为汇率政策操作的重要中介目标，也是市场解读汇率政策取向的重要窗口。但由于人民币汇率中间价形成透明度不高，供求信息反映不全面，加上中间价波动率较低，导致银行间市场交易价与中间价长期背离。在单边市场环境下，虽然银行间市场汇率波幅不断扩大，但交易价通常持续在中间价的升值或者贬值区间浮动，使中间价很多时候成为一个不可交割的价格，影响了其代表性和权威性，同时也导致交易价动辄涨停或者跌停，制约汇率整体弹性的改善。

“8.11”汇改，人民币兑美元汇率中间价报价机制回到了以上日收盘价作为主要定价基础的做法。这有利于提高中间价形成的市场化程度，保持价格的连续性和透明度，较好解决前述两种价格的背离问题，提升中间价的市场基准地位，并拓宽市场汇率的实际运行空间。以中间价形成的市场化作为突破口，触及了汇率改革的核心内容，走出了长期以来人民币汇率“管得多、动得少”的怪圈，为完善人民币汇率市场化形成机制打开了新局面。

过去二十多年，是人民币汇率走出螺旋式贬值，从弱势货币逐渐成长为世界新兴强势货币的时代。同一时期的汇率机制改革，也基本是在人民币汇率升值的市场环境下进行的。然而，最近一次改革却是直面人民币汇率贬值的压力。受内部经济下行和外部美元走强的影响，自2014年二季度以来，我国经历了持续的资本净流出、外汇储备减少。2014年6月末外汇储备余额达到3.99万亿美元的历史高点，此后开始见顶回落，到2015年6月末累计下降2994亿美元，其中剔除估值影响后的外汇储备实际降幅达962亿美元。汇改前夕，人民币汇率交易价就已较长时期在中间价的贬值区间波动，境外人民币汇率CNH相对境内人民币汇率CNY也长期在偏弱的方向。“8.11”汇改，人民币兑美元汇率中间价主要参考上日收盘价确定，人民币汇率下跌是市场化的自然结果。

“8.11”汇改的直接后果是人民币与美元意外加速脱钩，这一定程度造成了市场情绪波动，加剧了外汇市场震荡。8月份当月，人民币兑美元中间价下跌4.3%，境内交易价CNY下跌2.6%，境外交易价CNH下跌3.5%，境内外日均差价由上月63个基点扩大至491个基点。同期，外汇市场供不应求的缺口（银行即远期结售汇逆差合计）由上月561亿美元增至939亿美元，外汇储备余额由上月减少425亿美元增至减少939亿美元。

图1:2010年-2015年外汇储备变动与外汇市场供求状况

（单位：亿美元）

                                                                                                 资料来源：中国人民银行；国家外汇管理局。

为维护外汇市场平稳运行，防止市场恐慌情绪进一步蔓延，当局配套采取了包括提供外汇流动性、引入人民币外汇衍生品交易外汇风险准备制度、加强银行结售汇及跨境人民币业务真实性审核要求等在内的一系列干预措施。到2015年底，全年人民币兑美元中间价下跌5.8%，CNY下跌4.3%，CNH下跌5.4%。但前11个月，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别升值4.8%和4.5%，其中8月份汇改以来分别贬值0.1%和升值0.1%，人民币仍不改强势货币特征（见图2）。与此同时，随着交易价围绕中间价上下波动，人民币汇率中间价成为一个可交割的价格，提高人民币汇率中间价市场化程度和基准性的两个改革目标均已初步实现。

然而，人民币汇改依然是进行时而非完成式。当前，尽管当局一再强调中国不会加入到竞争性贬值和货币战争，并多次重申人民币不存在持续大幅贬值的基础，但是海内外人民币汇率贬值压力和贬值预期依然甚嚣尘上。短短一年时间，与2014年初市场普遍预期人民币汇率将进入五时代的氛围大相径庭。2016年第一周，在岸和离岸市场人民币汇率均创下近五年来的新低，境内外人民币汇率价差达到上千点。推进人民币汇率形成机制改革仍面临两难处境：如果继续强调让市场发挥作用，则人民币汇率有可能进一步下跌，刺激资本外流，影响市场信心和金融稳定；如果继续强调维持汇率稳定，则汇率市场化改革和扩大金融开放有可能暂时搁置，同时贬值预期挥之不去，资本管制的效果不断降低，外汇储备还可能进一步消耗。

图2:1994年-2015年人民币汇率中间价和有效汇率变动

(单位：元人民币/美元；2010=100）

资料来源：国际清算银行；中国人民银行。

二、公布汇率指数是进步但非人民币汇率形成机制改革的全部

2015年12月11日，当局官网上转发了中国外汇交易中心（CFETS）编制的三种口径的人民币汇率指数（也称多边汇率或名义有效汇率指数）及其配发的相关评论文章。这引起了海内外对于当局改进人民币汇率调控方式的诸多猜测和热烈讨论。

客观地说，相比于双边汇率指标，评估一种货币的对外币值变化，用多边汇率可能更为科学，是一种进步。因为如果美元兑日元升值、而兑欧元贬值，不论用哪种货币对的双边汇率都是难以准确评价的。同时，以不同方式构建的篮子货币，可以满足不同的评价目标：如果采用贸易加权的方式，就可以较好评估出口竞争力或者进口成本的变化；如果采用币种加权的方式，就可以较好评估实际购买力或者对外债务负担的变化，等等。新加坡采取的不对外公布区间的、爬行盯住一篮子货币的（band, basket, crawling, 即BBC）有管理浮动的汇率调控方式，就被奉为这类实践的一个成功典范。

然而，具体实践中，篮子货币或者汇率指数也有其局限性。首先，无论盯住双边汇率还是盯住多边汇率，都是盯住汇率安排，都不完全符合汇率市场化改革方向，也都会影响货币政策的独立性。

其次，参考汇率指数调控汇率走势，并不能改变关键货币（通常也是境内外汇市场的干预货币）在国际市场升值时人民币兑这种货币贬值、贬值时人民币兑其升值的市场预期，而汇率预期正是困扰汇率市场化改革的主要因素。

第三，参考汇率指数调控汇率走势，只能缓解关键货币汇率强弱造成的外部冲击，却无法解决国内经济强弱带来的内部冲击。2005年“7.21”汇改，人民币兑美元中间价一次性升值2.1%以后，当局对外宣称实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度”。然而，能够解释“7.21”汇改后人民币双边和多边汇率大幅升值的，显然是国际收支状况、外汇供求关系，却非所谓篮子货币，而这也正是源自中国经济成长、技术进步较快造成的内部冲击。

第四，用不同方式编制的汇率指数变化，本身结果就是有差别的。如中国外汇交易中心编制的三个口径的人民币汇率指数，到2015年底，就有两种相对上年底的基期是上涨的，一种是下跌的。究竟以哪个作为参照，恐怕无从决断或判断。特别是当一种外币占境内机构跨境结算的绝对比重的情况下（见图3），想通过汇率指数来转移市场对双边汇率的注意力，恐怕也会有不小的难度。

图3:2010年-2015年人民币与美元在非银行部门跨境收付中的占比（单位：%）

资料来源：国家外汇管理局。

最后，无论以哪种方式编制的汇率指数都是主观的，并不代表市场一致认可的和自主出清的均衡汇率水平。如进出口商可能更多关注贸易加权的汇率指数变化，而对外投融资者则更多关注币种加权的汇率指数变化。二者观察角度的差异，就可能造成市场预期和交易策略的分歧。

三、价值规律是解释当前人民币汇改困境成因的最佳答案

价值规律是市场经济的基本规律，凡是有生产和交换的地方，就必然会有价值规律。第一个对价值规律做出比较系统的论述的，是资产阶级古典政治经济学的创立者亚当•斯密。他在《国富论》一书的第一篇第七章《论商品的自然价格和市场价格》中，论述了自然价格与市场价格的关系，指出市场价格会受供求影响而上下波动，但自然价格起着“中心价格” 的作用。各种意外的因素会把市场价格抬到自然价格以上或强抑到自然价格以下，但不管有什么障碍，市场价格终究会被吸引趋向于接近自然价格。这里的“自然价格”或者“中心价格”就是指价值。

实际上，价格与价值相一致是偶然的，不一致却是经常发生的。这是因为，价格虽然以价值为基础，但还受到多种因素的影响，使其发生变动。一般情况下，影响价格变动的最主要因素是供求关系。在市场上，当某种商品或资产供不应求时，其价格就可能上涨到价值以上；而当商品或资产供过于求时，其价格就会下降到价值以下。同时，价格的变化会反过来调整和改变市场的供求关系，使得价格不断围绕着价值上下波动。

归根结底，价值规律的基本内容是“价值决定价格”，表现形式是“价格围绕价值上下波动”。市场经济规律是不以人的意志为转移的客观存在。规律只可能迟到，却绝不会缺席。

2015年，A股市场从疯涨到急跌，再到市场回升的循环演变，其深层次原因就是价值规律在股市运行中发挥作用。首先，在市场普遍认可4000点是牛市新起点、6000点指日可待、10000点也可争朝夕的情况下，期待股市出现“慢牛”行情是不可能的，必然是大量投资者以加杠杆方式冲入股市，推动上证综指迅速涨到5000点以上。其次，即便过6000点、破10000点是大多数投资者的美好愿望，但没有经济基本面支持的股市是走不远的，最终股指掉头向下，在去杠杆的市场力量推动下，出现流动性枯竭的中国式股灾。再次，期间尽管当局采取了许多救市措施，但因股市估值过高效果欠佳，仍不能扭转股指继续大幅的下跌，只是当股市调整较为充分后，才走上了“自我调整、自我修复”之路。最终，虽然经历了股市的急涨骤跌，但全年上证指数上涨9.4%，深圳指数上涨15.0%，涨幅仍位居世界前列。

用价值规律同样也可以解释导致当前汇改陷入困境的主要原因。“价值决定价格”意味着市场汇率不可能偏离均衡汇率太远，“价格围绕价值上下波动”则意味着不能指望市场汇率稳定在均衡合理水平上。这次汇改虽然面临人民币汇率贬值压力，但当局的基本判断是人民币汇率接近均衡水平，中国的宏观经济基本面不支持人民币汇率大幅贬值，这是当局认为当前市场反应不够理性的原因所在。然而，均衡汇率是合理汇率水平的理论价值，并无市场公认的、统一的标准或模型。即便是政府，也没有天然的优势，能够预知均衡汇率的具体水平。均衡汇率不是计算出来的，而是交易中市场试错试出来的。正如1994年初汇率并轨，人民币汇率一次性将官方汇率5.80元人民币/美元并到市场汇率8.70元人民币/美元，但当时市场普遍预期人民币汇率将破九望十，市场看空情绪强烈。最终，不是说教而是事实教育了市场。当年人民币汇率不跌反升了3.0%，外汇储备规模翻了一番。从此，人民币走上了新兴强势货币之路，最高外汇储备规模一路高歌猛进，从区区200亿美元最高增至近4万亿美元。1994年初做空人民币的，过去二十年基本再没有机会翻身。

如果不让价值规律在外汇市场运行中发挥作用，人为抑制汇率的正常波动，只会刺激无风险套利，令升值或贬值预期无法得到有效释放，反而可能形成预期自我强化、自我实现的汇率超调。现在关于境外存在廉价资金的认识，实际就是一种货币幻觉。当汇率波动后，境内基于利率平价理论对外币敞口进行风险对冲时，利差交易的条件就会受到很大影响。2008年全球金融海啸以来，我国本外币外债大幅攀升，正是由于汇率弹性不足导致的市场扭曲（见图4）。经历了2015年三季度汇率贬值预期下的加速去杠杆进程，有助于我们对于人民币外债的本外币双重属性有更加深刻而清醒的认识。人民币外债对于境内机构虽然没有货币错配，但其对应的是境外机构和个人持有的人民币资产，境外人民币资产持有者却存在货币错配。我方人民币外债减少伴随着境外减持人民币资产的过程（见图5），同样会给在岸或者离岸人民币汇率带来下跌的压力。而收敛境内外人民币汇率的差价，同样会消耗外汇储备而不是人民币。所以，离岸人民币于我仍是外汇属性，于外才是人民币属性。

图4:2015年本外币外债变动情况（单位：亿美元）

资料来源：国家外汇管理局。

图5：2013年-2015年境外机构持有的人民币金融资产（单位：亿元人民币）

资料来源：中国人民银行。

四、尊重价值规律进一步巩固和完善人民币汇率机制改革成果

尊重价值规律，就是要坚持市场化方向，让市场在汇率形成中发挥越来越大的作用。判断价值规律是否在外汇市场运行中起作用，关键就是看汇率对外汇收支行为的杠杆调节作用能否正常发挥。如果汇率下跌，刺激外汇供给、抑制外汇需求的作用不能发挥，这也意味着汇率杠杆调节作用的失灵，市场运行异常，改革没有到位。

尊重价值规律，就是要坚持强势人民币理念，不为市场预期所左右。强势人民币不简单等同于人民币升值，而是坚持人民币汇率走势应该跟随经济基本面。如果坚信中国宏观经济基本面不支持人民币大幅贬值的判断的正确性，那么就应该有信心，经济稳自然货币稳，强势的经济必能造就强势的货币。即便因短期市场情绪波动造成汇率调整，最终也不可能偏离均衡汇率太远。偏离经济基本面肆意投机或攻击人民币者，势必会受到价值规律的惩罚。最近两年印度经济之所以能够在金砖国家中脱颖而出，一定程度上就得益于2013年卢比汇率较为充分的调整。而且，因为印度实行浮动汇率制度，抑制了国内企业利差交易的冲动，为现在赢得了应对美联储货币政策正常化冲击的主动。

尊重价值规律，就是要克服浮动恐惧，增强对汇率波动的容忍度。在汇率形成越来越市场化的情况下，由于市场对于均衡汇率有不同的解读和预判，如有关心长期因素的、就有关心短期因素的，有关心实体经济因素的、就有关心金融层面因素的。市场的看法既不可能统一，也没有必要统一。基于市场预期的分化，出现有涨有跌的双向波动将会越来越常态化。特别是在新旧汇率管理体制转轨过程中，由于缺乏市场参照系，期间市场震荡甚至超调都是有可能的。人为遏制市场波动，反而会导致单边预期的存在，进而影响市场出清。压制的时间越长，一旦放松乃至取消管制，市场反弹的力量就会越大。

尊重价值规律，就是要克服叶公好龙，市场各方都要逐步接受和适应汇率波动新常态。汇率升贬值的影响是“双刃剑”，对国内经济运行有利有弊，无所谓绝对地好或者绝对地坏，不必贴上价值标签、做出道德判断。尤其对于大型开放经济体来讲，汇率政策从属于经济增长、增加就业和物价稳定等对内平衡目标，汇率水平的变化是其他经济政策实施的结果而不应作为预设的目标。市场不必对汇率波动过度反应和过度解读，更不应妄加猜测，将市场分析的结论强解为国家汇率政策。相应的，政府也要容忍和适应市场波动，即便是当局有必要入市“维稳”，在汇率波动扩大后，胜算也会更大。另外，在汇率波动加大的环境下，市场微观主体应树立正确的汇率风险意识，不要用市场判断替代市场操作，要控制好货币错配风险、恰当使用金融避险工具。