今天我想谈两个题目，一个是中国经济会硬着陆吗？另一个是最近放开生育二胎的政策，可能对经济带来什么样的影响。

    第一个题目讲以下几个内容：

    一个是短期的经济形势和政策分析。

    二是谈一下股市和货币。

    三是对未来的展望，先谈一下短期的政策展望。

我们开始谈第一个内容。首先，短期经济增长到底是什么样的水平。数据显示接近7%，一季度、二季度都是7%，三季度6.9%，和全年目标的7%非常接近和吻合。我们要把这个数字看的更透一点。

    7%到底是靠什么带来的，这个推动因素接下来会不会改变？我做了一个小小的功课，把最近几个季度股市对经济的推动和实体经济带来的推动分离开来。发现股市对经济尤其上半年经济，带来了比较大的推动。

一季度7%的增长当中，有0.8%来自于股市的推动，二季度有1.4%，三季度有0.4%。股市怎么会对经济带来推动呢？股市从2000点到5000点，随着资产价格的上升，一些经济活动是在加快的。比如，股市繁荣的时候征收的印花税在GDP里面，交易所收的交易费也在GDP里面，券商收的佣金也在里面。还有一条是最大的，就是融资融券带来的利息收入，在一、二季度是非常可观的。这四项在二季度高达1.4%，扣除股市带来的对GDP的推动，二季度的经济增长是5.6%。这5.6%里既包括实体经济，也包括其他一些服务业，甚至是金融服务业。我们剔除的部分是金融业的一部分，银行的利润也是GDP的内容，我们可以看到剩下的贡献了5.6%。

到了三季度，大家都知道夏天的时候有一场股灾，交易量急剧萎缩。前面说的四项带来的贡献都分别回落了，回落的幅度是相当巨大的。因此我们对三季度的股市贡献做的估算是0.4%，扣除了之后是GDP增长是6.5%，似乎比二季度高出0.9%。是什么东西能在二季度到三季度使中国经济加快0.9%？是实体经济有明显的反弹吗？好象数据不支持这个结论。

    我们看财新PMI，三季度明显低于二季度。官方的PMI也下降了，从50.2%下降到49.8%。工业增加值也回落了，发电量从原来0.5%，降到现在的负1.4%。但是GDP仍然是上升0.9%，这让我看不太懂，觉得自己的能力非常有限。我也没有一个确定的结论，只是把这个问题提出来，大家有兴趣可以做一个更深入的研究。

从以往中国工业增加值的增速与GDP的增速关系来看，中国经济结构确实在转变。从2012至2014年的数据来看，工业增加值的增速平均快于GDP 1.5%。现在工业增加值是增长5.9%，扣除1.5%的话，按照经验关系来判断，推算出GDP的增长速度可能是4.4%。当然今年以来，中国经济出现一个突飞猛进的结构性转变，这种可能也不能排除，但总觉得似乎来的太快了一点。

    我们也用了一些其他的指标。比如发电量，过去它和GDP的增速旗鼓相当，过去GDP增长接近10%，发电量则是超过10%。但是我们现在看，发电量是负增长，GDP仍然是7%。还有铁路运输，过去的增速和GDP相比，差不多是GDP增速的三分之二。但是这次铁路运输双位数的下降，GDP仍然7%。财政收入增速过去是GDP的两倍，现在和GDP的增速居然差不太多了。房地产的增速原来比GDP的增速快两倍都不止，现在居然慢于GDP增速。无论从哪个微观的角度来看，这个数据都差异很大，会让我们觉得GDP的数据很值得深入研究。

    观察今年以来各个主要经济指标的走势，我们发现都是明显下降的。比如说固定资产投资，年初时增长14%，现在是6%。现在的投资主要分三项，一个是制造业，一个是房地产，第三个是政府主导的基础设施投资。房地产投资年初是两位数的增速，现在是负增长，制造业投资增速降到了4%，基础设施投资和年初比也出现了下滑。另外一架马车是消费。零售的增速11%左右，保持相对比较平稳，和年初的时候差不太多，但是和几年前相比也明显的下滑了，几年前在15%以上。

从内需的角度来看，投资明显下滑，消费比较平稳，意味着内需总体来看是在下降的。之所以没有下降的更快，是因为政府主导的基础设施投资和固定资产投资起到了一定缓冲的作用。

内需还有一个情况，这个图显示的是我们平时比较关注PMI，除了总量指标还有分量指标，有制造业和非织造业的，而且无论是制造业和非织造业有很多分向指标。

我们把制造业和非制造业的PMI就业分量指标，拿出来做一个分析。蓝颜色的线是制造业的PMI就业分量指标，显示从2013年后期就开始掉到50%以下，呈现出一种萎缩，幸好在2013和2014年，服务业的PMI就业指标在50%以上。但是进入2014年后期直到现在，这两个分量指标都跑到50%以下去了。也就是说，制造业不行了，很多流水生产线上的人改行送快递和送外卖了。服务业吸纳就业的效果曾经比较明显，但是如今似乎服务业吸纳就业的能力也不像两三年前来的那么强劲。所以，我们对未来就业不能过于乐观。这对未来的消费有比较重要的意义，总体消费眼前来好像还是比较稳健，如果就业不行，收入增长成问题，对未来消费也不能掉以轻心。

    第三辆马车是外贸。现在出口速度明显是负增长。当然，负增长不光是中国自己，周边国家也都负增长，所以这倒不是中国独有的。但是，进口增速的下降比出口来的更加凶猛，大宗商品价格下降，即便把价格因素去除之后，8月份的进口增速下降仍然有13.8%，9月份下降了8%，比进口下降的大。看来内需比外需更弱一些。

另外一个行业是房地产。上半年销售量明显上升，销售量上升往往很快引起房地产投资增速相应上升。

但是这次情况有点意外。销售量确实增长了20%左右，但是新开工面积是下降的。出现这样情况的原因，就是库存量太大了。从1998年房改到现在，在建面积与销售面积之比是3.4倍，现在是5倍。有些大城市不到5倍，说明三、四线城市5倍都不止。所以一些三、四线城市房地产下降的压力依然很大。

事实恰恰相反，一、二线城市并不是房地产的大头。我们的判断是，尽管上半年房地产销售反弹了，并不意味着房地产投资也会伴随反弹，还有一段去库存的过程。

现在谈一下短期政策，也就是刺激政策。我通常比喻为打麻药，人有病了，动手术之前需要打麻药，打麻药的最终目的是为了动手术。而我们从2008年开始就打麻药，打了好几年，手术却没有动。从去年到现在，短期刺激政策出了不少，麻药没有少打，比如银行贷款利率下降了一百四十个点，存款利率也下降一百个点。还有一些其它放松的刺激政策，比如央行创造了很多新型的短期刺激政策。总体来看刺激政策的力度并不小，但是奇怪的是，过去经济稍加刺激马上就会反弹，这次却没有出现这种情况，它还在下降。

原因当然是多方面的。一个是麻药打得太多了，麻木了，产能已经过剩，再来刺激新的产能恐怕难以真正发挥作用。二是债务已经很高，杠杆已经用的很多，再继续加杠杆，企业本身财务成本压力就很大，再贷款无非是借新还旧。三是房地产行业库存已经很大，再刺激开发商他们也不敢开发，买地的底气也不像过去那么足。这些都是我们在面上就能看到的问题。

2008年和2009年宏观政策稍加刺激，地方政府马上就是磨拳檫掌上项目，跑“部”“钱”进，搞得轰轰烈烈。但是这次刺激之后，地方政府的官员不像过去那么积极，地方行为对宏观政策变化的敏感度有所减弱。

    还有一些其他的刺激政策，时间关系就不展开了。

最关键的是，打麻药的最终目的是为了动手术，光打麻药不动手术没有意义！

我们来看看动手术也就是改革的进展如何。两年前召开的十八届三中全会，推出一系列改革政策，有300多条。我挑一些我认为比较重要的，在这里做一个表。

总的来说改革取得了一些进展。尤其是在反腐倡廉方面，取得了比较大的进展，审批权下放也取得一些进展。但是，我觉得光有这些是不够的。中国改革最主要的可能要涵盖两方面的内容，一是寻找经济增长的新动力，或者叫新亮点；二是要提高经济运行的效率，提高投资效率。一个是从量上来扩大，另一个是要把效率提高。

我们是有经济增长新动力的。比如说，城镇化和户籍制度改革就是一个强有力的经济推动力量。两年来，这方面的进展并不明显，城镇化率还没有伴随人的城镇化。习近平总书记在十八届五中全会讲话中特别提出，要推动中国的户籍改革，实现城镇化，这肯定会是一个很大的推动，但是还要看将来具体贯彻落实的情况。去年6月份出台了一个关于户籍改革的文件，提出要严格控制大城市人口，我觉得恰恰是大城市才有更大的发展空间。我们对中国几百个大小城市人口做了分析，发现中小城市的人口并没有什么增长，有的中小城市人口还是在减少的。无论是农村人口还是中小城市人口，大家都向往到大城市发展。所以我想，在城镇化的模式上面，到底是寻求发展大城市或者超大城市，还是在全国遍地开花搞中小城镇化，这是需要我们做出的很重要的决定。搞大城市建设有很多好处。首先是有一个规模效益，另外有集聚效应。日本有一亿人口，仅东京地区就有接近四千万人口。中国为什么不可以有五千万人口的城市呢？为什么在设计上不朝着这个方向去做？一味发展三、四线城市，那些地方的就业机会、城市的集聚效益并不强，人们还是要到超大城市来。所以我觉得城镇化是一个新动力，但是我们要把它落到实处。

    另外一个是提高经济增长的效率。国企和民企的效率差别很大，国企的资本回报率数倍的低于民企。提高效率很重要的一个内容，就是实行国企改革。真正意义上的国企改革，就是要激发出经济的活力，提高效率。改革的方向不是说要稳住眼前，虽然你可以稳定但是没有活力。我们看到两个月前出现的国企改革方案，里边有些东西还是比较鼓舞人心的，但是打破垄断、国退民进的色彩还是不够多。

    今年9月13日，中央发出了关于深化国有企业的指导意见，我们也做了一些评判。比如说加强党的领导肯定很重要，因为党的利益和国企利益长期来说一定是吻合的。但是，毕竟两者很难时时刻刻都能保证吻合。那么短期来看，怎么样如何搞好加强党的领导和国企自主决策之间的协调，是一个比较重要的内容。

    我举一个例子。比如说国营企业要参加到“一带一路”建设当中去。“一带一路”建设是宏伟目标，实现这个目标的道路不见得很平坦，有些投资会带来一定风险。国企在项目筛选上，不仅会从业绩来考虑，也会考虑一些政治色彩比较浓重的决策，各自的侧重点是不同的。因此，某些项目究竟该不该做，需要有一个比较好的协调。

    这次国企改革还有一个积极的现象，明确表示国企要划为商业类和工业类两类不同地对待，也提出了包括石油、天然气、交通轨道、电信、资源等一些行业不搞私有化。实际上，这些行业正是这些年来国企垄断色彩比较浓重的行业，投资效益未必是很高。如果不搞私有化，国企的投资回报率显然不如民营企业。既要稳定国家经济，又要提高它的效率，两者之间很可能会有短期的矛盾，这是需要探讨的问题。

还有薪酬制度。如果国有企业的薪酬没有和市场接轨，就很难吸引到真正的人才，还可能会造成人才的流失，企业的决策质量也会受到影响。混合所有制，是国有企业仍然占大头，希望吸引民间资金来参与。但是由于民间投资者没有话语权，对他们的吸引力也未必很强，混合所有制的推进也面对很大的挑战。所以，虽然中央的指导意见有很多正面的因素，但是真正推进国营企业改革还是比较艰难。

讲一下第二个内容，中国的股市。

从2014年年中开始，我们就看到整个官方，无论是在金融政策上，还是在官方舆论上，都对股市非常支持。这种支持点燃了投资者的投资热情，也导致了估值市盈率大幅度上升，创业板市盈率一度高达155倍，中小板也在80、90倍，之后出现大度下降。目前的市盈率水平依然还很高，创业板在90、100倍，中小板也在50倍以上。A股总体还是偏贵。其他国家股市也是涨了不少，比如美国、日本，甚至欧洲也涨了不少，但是它们的市盈率还在15-18倍。我们出现的是只涨股价不涨利润现象。

    如果A股和H股相比，H股要比A股便宜很多。为什么同一个公司在两地都上市，H股比A股便宜？A股有国家队撑腰，A股下降到一定程度，政府会给予一定的支持。但是国际投资者对H股比较谨慎，而且H股还承受着国际货币环境因素的影响。比如美国要加息，对在香港上市的H股显然是有负面影响。

股市在中国经济当中到底起多大的作用？股市在人们心理上起到的作用比较大，但是对实体经济的影响并不是特别大。

中国有一个指标叫社会融资总额，其中股市融资占4.8%，大部分资金来自于银行贷款，还有一些影子银行的产品，最后是债券融资。从2014年初到今年6、7月份，整个股市融资有差不多一万亿人民币，而银行贷款一个月就超过一万亿人民币，所以股市融资占比并不是很大。人为把股市搞上去来拓宽融资渠道，有可能是得不偿失，这个帐一算就很明白。

另外，股市波动对老百姓整体消费也没有很大的影响。当然，对炒股人尤其是亏大发的人肯定有影响。从数据看，中国老百姓的财富41%是在房地产，26%是在银行存款，这两项就去了三分之二。而用于直接在股市上的融资是8%，间接是6%，两者加起来是14%。

这和美国完全不同，美国老百姓在股市直接和间接的参与达到40%。所以，当股价暴涨的时候，我们没有看到消费明显上升，同样在股价暴跌也没有看到消费明显下降。有些舆论在政府推高股市时说，股市上涨之后带来的财富效应，可以实现中国经济的再平衡，用消费拉动经济，弥补出口和进口不足，现在看来有点不太靠谱。反而是在股价暴跌以后采取的一些措施，使人们对资本市场长期的发展，是不是有政策连续性的保障提出疑问。

接下来谈谈人民币。人民币汇率过去一两年几乎保持稳定。从2014年一直到现在，每天早上9点15分公布中间价，也就是所谓的官价，在这期间几乎是不动的。但是在这段时期，很多国家的货币对美元都出现明显的贬值，包括发达国家像欧元、日元等等。为什么在其他国家大幅度贬值的时候，中国的人民币保持相对稳定呢？一个很重要的原因就是，这一两年来我们一直在争取让人民币加入国际货币基金组织特别提款权，因此不希望货币出现大幅波动，尽管出口增速在不断下降，最近几个月以来都是负增长。

市场汇率从去年秋天开始出现明显贬值，而且去年秋天中间价和市场价是相同的。但是当市场值贬值的时候，中间价没有同步去反映市场价格，所以出现了这两个价格的倒挂，倒挂幅度到今年8月份达到2%。今年8月3号国际货币基金组织出了一个报告，报告明确指出偏离高达2%，希望这两个汇率能够统一起来。于是一个星期之后，也就是到了8月11日，人民币就贬值2%，官价与市场价重叠。我们知道这两个汇率是相互牵制的，至少市场价受到官价牵制。原先官价定的比较强，一下贬值2%之后市场价又跟着贬值，差价还在，甚至更大了。8月12号人民币又继续追市场价，8月13号市场价又继续贬值，给人感觉贬值一发不可收，因此带来这样一种恐慌。货币当局出来解释说，并不是像媒体报告贬10%，最高只有3%。

实际上，我们看到之前不贬值和之后突然贬值目的是一样的，就是要满足国际货币基金组织提出的对人民币的一些要求，为了争取能够加入SDR。加入SDR到底有什么实质性的好处呢？中长期不好说，但是短期至少没有特明显的好处。

SDR在现在全世界存量是两千八百亿美金，而全世界央行持有的外汇储备有12万亿，其中有3.5万亿在中国。如果中国能够在里面争取15%左右的权重，将来人民币加入SDR之后，全球央行的外汇储备所含的人民币最多也是增长400亿左右。短期的效果不是很明显，中长期会不会带来很大的利好？中长期是否带来利好，关键不一定取决于货币是不是在SDR里面，更重要的是这个国家的经济是不是稳健发展。日本在上世纪八十年代就加入SDR，但是直到现在日元也没有像美元和欧元那样成为一个在世界上举重轻重的货币。原因就是日本在上世纪九十年代，经济几乎不增长，而且进入了衰退和通缩。同样，人民币加入SDR只是一个形式，中长期来看还是取决于中国经济自身能否稳健发展。

现在大家特别关注，加入SDR之后人民币的走势如何，是贬值还是升值？我觉得加入SDR之后，人民币还是会保持相对的稳定，但是不能排除小幅度贬值的可能性。在过去两年，许多国家的货币对美元出现明显贬值，未来美联储会加息，其他国家只会进一步放松，所以很多货币还会继续对美元贬值。人民币憋着劲，该贬值的时候没有好好贬值（除了中间一瞬间的贬值且幅度也不大），眼前增长的压力很大。从这个意义上来说，我们加入SDR以后，有必要做一定的调整，这个时刻可能是在人民币入篮之后，贬值的可能性更大一些。

这种贬值与基本面相比是不是符合？从基本面来看，人民币也是需要贬值的。因为一个国家汇率的中长期走势，是与这个国家的货币购买能力以及出口竞争能力密切相关。短期走势取决货币当局，尤其是看外汇储备量比较大的国家，但是中长期来看则是由基本面决定的。

我们对现在货币的购买力都是有感觉的。几年前一百块钱能买多少东西，现在能买多少东西，大家都有切身感受。尽管CPI数据看的比较低，但是生活中的感受确实不同。从我个人感受来说，2004年从美国回到中国来到北京，发现因为关税的问题，北京只有汽车比美国贵，别的东西都比美国便宜，包括房地产。但是，很快房价超过了美国，再后来日用品价格也比美国贵了。人民币的实际购买力下降的很快，也就是所谓对内贬值。一个货币长期对内贬值，对外也不可能有持续升值的基础。

我们做了一个指数。我们看到这些散点显示的是不同国家的巨无霸价格指数，是向上倾斜的直线。横轴上显示人均GDP，人均收入越高价格就越高，但是中国这个红点是在这条线之上的。说明人民币购买力不强。

从第二个角度来看是出口竞争力。出口竞争力取决于两个因素，一个是劳动力成本，一个是劳动力生产率。劳动成本涨的太快，竞争力就下降；劳动生产率提高的很快，竞争力就上升。

近几年来，我们的工资在上涨，劳动生产率也在上升，融合在一起来看，单位劳动力成本就是工资上涨减去劳动生产率之后的净值，这个净值在上世纪九十年代初期是很低的。当时泰国是我们的5.4倍，现在是0.7倍。印尼原来是我们的2倍，现在是0.3倍。我们返超它3倍。长此以往，我们的出口竞争优势，尤其是劳动力密集型出口优势在不断被削弱。我们的工资上涨速度相对于劳动生产率上涨速度来说过快，尤其和其他国家相比，才会造成这样的现象。

从这个角度来看，我们的外贸顺差和几年前比已经小很多了。2007年是10%左右，现在2%左右，将来也许2%都保不住，会进一步下降。我们过去的大量外汇储备，是通过贸易顺差积累下来，将来这个速度会越来越缓慢。相反，我们的资金流出速度可能是在加快。这样外汇储备就会减少，从而使得汇率贬值加大。中长期来看，我觉得有这种贬值的必要，也有贬值的可能性。根据我们最近做的投资分析，明年人民币很有可能出现小幅贬值。现在对美元汇率是1：6.35元，明年会在1：6.6元或者更贬值的水平。

短期政策展望。明年中国可能会进一步降低法定储备金率，并且降息。在外汇储备不断上升的年代，我们的法定储备金率通常是向上提的。名义利率占4%，工业出厂价格通缩6%，实际利率超过10%，这是很多企业难以承受的，尤其是那些在经济比较强劲的时候大量举债的企业。

右边的图显示的是工业增加值的同比增速，2010年、2011年曾经高达15%、20%，那时有通货膨胀。实体经济增长10%以上，而实际利率是0，大家肯定拼命举债，这种过度的扩张到今天反而成了一种负担。实际利率在10%，工业增加值5%，所以很多企业债务负担重，还本付息压力巨大，从这个意义上说，减一点息是应该的。降准降息是一种货币政策的宽松，尤其是在美国货币紧缩的时候，必然会导致人民币贬值压力进一步加大，但是这种贬值我觉得和今年8月份的贬值有本质上的区别。因为8月份的贬值是人为的去贬值，最终出现了一种货币紧缩，最后货币当局不得不抛出美元。市场流动性减少，所以资产价格进一步下降。再看其他国家，人家贬值的时候股市是上涨的，因为它通过先放松货币政策，降息降到0之后量宽，用这种方式最后由市场来决定汇率，汇率当然是贬值了，所以它的贬值是果，而宽松货币是因。我们直接掐住利率，没有伴随货币放松，最终起到的效果是汇率和股市双双下跌。接下来我们不会再像8月份的做法，接下来也会是双降，用降息降准来支持实体经济，防止通缩。

财政政策。虽然大家都在说稳定金融货币政策，但财政政策的空间并不是很大的，因为中国的支出一直压不下来。减税有没有必要？很有必要。但是如果支出压不下来，减税会导致债务膨胀，政府的用钱需求上升。我们关键要看中国有没有这个能力和决心，把不需要政府做的事情完全交给市场来说，降低财政支出，现在看来很难做到这一点。

尤其经济下滑的时候，政府需要用钱的地方很多，需要搞基础设施建设，甚至于国防建设等等。财政收入的增长远远低于财政支出的增长，财政的空间是很有限的。在支出降不下来的时候，尽管对减税有很高的呼声，最后能做到什么程度还得打一个很大的问号。    

最后谈一下中长期的经济增长和增长有可能带来的债务前景。

中国经济到底能增长多快？我觉得回答这个问题需要对眼前增长的效率以及增长与债务之间的关系做一个介绍。

这个线图显示的是，一块钱投资能带来多少GDP。2007年，一块钱投资能带来三角钱的GDP，现在是一角五分钱左右，下降了一半。原因很简单，已经很多行业过剩了，再投下去，没有产生预期的效果。另外，国进民退也导致投资效率出现下降。右图显示的是投资和社会总债务的关系。最近几年债务上升快于投资增速。债务不光用来搞项目建设，发工资等需求也要用这个资金，所以债务的增速快于投资的增速。这就产生了一种担忧，如果我们的GDP增长还是靠投资来拉动的话，投资依赖于债务的扩张和杠杆的使用，在分母扩大的同时，分子增速过快，会使得债务率分散性地上升，这是一个担忧。

另外一个担忧，是经济失衡如何实现再平衡，失衡的集中表现就是投资率过高。出口、投资、消费这三项，现在投资占GDP 46%，两年前本届政府接手时投资率更高，好不容易降下来一些，现在仍然过高。投资产生的产能，最终没能被消费和出口消化掉，所以就出现了产能过剩。

与国际上其他国家做比较，日本当年投资率最高也没有超过40%，而我们现在是46%。1959年我们的投资曾达到42.8%，如今比那个时候还要高，所以横向、纵向比较都是很高的一个水平。要实现经济再平衡，就需要把投资率降下来。

如何降低投资率？出口取决于外需，取决于生产成本，我们现在的生产成本在上升，唯一的办法是把投资增速降下来。但是投资增速能降到什么水平？要保持经济中高速发展，尤其未来五年经济增长的底线是6.5%，增速、平衡增长、防止债务率过高这三个指标都非常重要的。

根据这个问题，我们做了两种情景分析。一种情景分析是，我们假定政府努力把现在46%的投资率，在十年任期结束前，也就是到2022年降到40%。

我们对消费和出口增长做了比较乐观的假设，你很容易通过叠代把各个年份的投资增速和GDP增速锁定，得出的结论是平均年增长率5%，而这个5%是不能够实现两个翻番目标，因为要实现两个翻番目标，剩下这五年还要保持在6.5%以上。能不能有一种情景，我们既实现了经济再平衡，又保证了“十三五”期间每年增加6.5%呢？我们设想了第二种情景。我们让经济再平衡晚一点实现，不是2022年，而是推到2027年实现，那么前面五年还可以保持强劲的投资增长，使得GDP在未来五年仍然保持6.5%或6.4%的水平，基本上可以实现翻两番。从2015年到2027年的十二年，理论上还能够增长5.8%，尤其是前5年还能增长6.4%，可以基本实现翻番。这个情景似乎比第一种情景好很多。

但是债务率指标反映出截然不同的两种情景。按第一种情形，目前总债务率占GDP240%，到了2019年会上升到282%，之后将逐年下降。这是一种软着陆情形。第二种情况就是，尽管经济可能在未来五年保持6.5%左右的增速，但是债务率到2020年将上升到占GDP339%，投资率依然在46%左右。显然，第二种情况未必是理想的，虽然经济增速较快，代价是推迟再平衡，债务率大幅上升。

问题的关键，在于我们做这个模拟分析是假定资本的边际产出率不变，这个假定到底是乐观还是悲观？如果没有改革,这个假定太乐观了。从现在趋势来看，边际产出率是逐渐下降的。提高投资效率这个目标是需要通过改革实现的。需要说明的是，我刚才做的只是纸面上的情景分析，并不是说中国将来一定会出来第一种或是第二种情景。

    今天要第二个内容，是人口结构对于经济的影响。

社会各界对于一胎制很早就有讨论，提出过要改变一胎制的建议。最近十八届五中全会宣布，可以再生第二胎。它会对经济、对消费、对投资、对资产价格产生什么样的影响？人口结构对于经济的关系是非常密切的。

2006年我曾写过一篇报告。在一胎制没有变的情况下，未来的人口变化是很容易预测的。中国劳动人口在社会中的占比。上世纪八十年代初期开始，这个占比不断地上升，背后和原因是两个：一是建国之后的头三十年出生率非常之高，后三十年出生率很低，到上世纪七十年代末、八十年代初开始只能生一个。这两个截然相反的政策，导致中国经济之后几十年非常扭曲的现象，这就是在出生率很高的时候，小孩很多，青年中年很少，老年人更少。这种情况往往伴随经济的缓慢发展，因为劳动力供应不足，家庭抚养率很高，社会储蓄率一定很低，生产出的东西刚刚够消费，所以没有储蓄，整个社会既缺钱又缺人所以经济发展缓慢。后来突然来个计划生育，人口结构就会从三角形变成橄榄或者鸭蛋型，劳动力过剩，资金过剩，就会压低劳动力价格，压低资金价格，造成人不值钱、钱不值钱，干什么都挣钱的机会。我们从上世纪八十年代一直到不久前都充分享受着这种所谓人口红利。

人口红利除了推动经济加快增长之外，还伴随另外三个现象。一是失衡增长。因为劳动力成本很低，虽然出口很强劲，投资很强劲，但是挣了钱的人不敢消费，大家都去储蓄。为什么呢？孩子就一个，将来人老了只靠一个孩子肯定靠不住，所以他会想尽一切办法去攒钱，造成消费很低。二是经济只靠投资和出口来推动，就出现了外部失衡和内部失衡扭曲的增长。三是房地产暴涨。中年人储蓄最重要的投资就是拼命买房，把房子当成自己退休金来储备，大批量的购房，造成房价暴涨，于是又要赶紧给孩子买一套，连父母也着急帮着买，两代人的需求同时释放，房价肯定迅速上涨。不是所有的企业家都能够感悟到这一点，他以为这种现象是永恒的，因此不少开发商又去拼命买地，拼命盖房，结果到头来发现自己跑过头了，搞过度了。

再就是汇率升值。因为出口强劲，又不敢消费，进口赶不上出口增长，最后一定是外汇顺差很大。外汇储备逐年积累，导致本币升值，外币贬值。然而，人总是要老的。等上世纪五六十年代婴儿潮出生的人从中年步入老年的时候，鸭蛋型的结构就变成了向右倾斜的三角形。这样的社会劳动力供应不足，老人抚养率很高，整个社会的储蓄率也会下降。只有有收入的人才谈得上储蓄，而小孩和老年人是没有收入，是负储蓄者。

尽管到那个时候，中国劳动人口的储蓄习惯可能依然没有改变，但是整个社会储蓄肯定要下降。

日本就是这样，家庭储蓄率现在已经降到4%。不是日本人的储蓄行为改变了，而是相当多的老人没有能力再储蓄。储蓄率下降和劳动人口供应不足，就会出现正好跟过去相反的情况，人更值钱，钱更值钱，干什么都不容易挣钱。

    下一步经济增速肯定会放缓，刚才讲到的三个现象也会出现逆转。首先就是经济失衡本身会有一定程度纠正，因为出口马上就会走弱，同时储蓄减少了投资增长速度也会放缓。相对来说，消费还是比较稳健的，因为人们可以不投资，但是消费总是要有，并且某些类别的消费还会上升。中产阶层的不断扩大，对某些领域的消费还会进一步增强，甚至会导致进口加快，这种情况会使消费在经济当中的占比相应提高。所以我认为，消费在经济当中的占比上升，一部分可能与政府的政策推动有关，但是也有自身客观因素在里面起的作用。消费在经济当中占比上升，就一定就是政府官员或政策的功劳，你什么事不做它也会上升。

    第三个现象是房地产。进入退休年龄以后，老年人不买房子了，可能再过几年，他们还会想着怎么卖房。将来卖房的人肯定越来越多，而买房的人越来越少。现在的中年人父母早就帮他买了房子，而且他即使没有买，早晚也会继承父母的房子，所以整个购房需求会明显回落。如果房地产开发商没有预见到这个情况，将来肯定就会傻眼。

    第四个现象是汇率会出现贬值。因为出口不再强劲，反而进口会加快，所以贸易逆差可能会出现，汇率就会出现贬值，关键就是时点怎么把握。我们早先的分析现在仍然管用，2011年和2015年之间，中国劳动人口将达到75%的峰值，而上世纪90年代日本达到峰值时是70%。原因是我们人口政策里面，掺杂着很强的政府政策色彩，因此中国老龄化时代到来的时候，右三角形形成的速度也会很快。这就是未来人口状况隐含的一些经济的变化，这种变化可能是结构性的变化，不是说来点刺激就能解决的，它是一种未来几十年趋势性的变化。      

    这里我介绍一下日本情况。左边是日本劳动人口占比与GDP增速之间的关系。日本的储蓄率与人口结构的关系，也是伴随着人口老龄化到来储蓄率下降，而政府债务随着老龄化的到来急剧地上升。刚才我们对中国做的那些模拟分析，还没有把老龄化的因素考虑进来，如果考虑进来可能债务面临的挑战会更大。

如何扭转这个局面，是否有办法让右三角形来的缓慢一些，甚至将来不出现右三角形，而是出现长方形。人口数量不同年龄段的相对稳定，改变计划生育政策是唯一的解决途径。但是我觉得这个政策的改变来的有点晚，而且即使执行了之后，也要几十年后才能看到效果，因为谁也不可能一下子生出来一个成年人。放开二胎之后，能马上就看到出生率上升吗？我觉得也未必。中国现在的生育率实际上并不低的，统计数据是1.55（即一个妇女平均生1.55个孩子）。大城市公务员基本上是一个，但是农村人很多是有两到三个孩子的。

中国与其它亚洲国家和地区相比已经很高了，韩国在1.2%-1.3%，日本是1.4%，新加坡、香港、澳门都在1.2%左右。巴西是1.8%，美国是1.89%。很多城市生活成本比较高，尤其房地产价格压力很大，即使收入达到一定水平，很多年轻夫妇还是选择不愿意多生。

我们做一个非常乐观的假设，假定将来中国1.55%的人口生育率可以上升到1.9%，城里每对夫妻生两个，农村也是生两个，从这个乐观的角度，来看看会不会对未来人口结构造成影响。结论是在未来十五年，中国会多出生5100万的婴儿。因为这些孩子二十年后才能成为劳动人口，所以在短期内并没有什么作用，但从长期来看对于稳定中国的劳动人口是有意的。

图中标示的虚线，是按照不变的人口政策，劳动人口占比急剧下降。如果生育率能上升到1.9%，前几年劳动人口依然会下降，二十年后劳动人口开始有所增长，到2060年之后人口将会稳定。

每年5100万的新生人口只占现在的总人口3%多，并不是一个很大的数字，但是如果计算劳动人口占比情况完全是不同的，右边这个图显示劳动人口占比在未来几十年二胎制下，比一胎制下降的更快。原来在严格的计划生育下是家庭人口结构是“四二一”分布，一对夫妇要抚养四个老人和一个孩子，将来可能变成“四二二”，还要多加一个孩子，所以劳动人口占比会下降的更快。这也意味我们的储蓄率在未来一段时期内会比原先下降的更快，这种情况是不利于资产价格上升的。同样，到了2060年之后，一胎制下劳动人口还会进一步下降，而二胎制下则会趋于平稳。结论是计划生育需不需要改变？当然需要。不然2060年之后会进一步老龄化，但短期未必会有作用，储蓄率还会进一步回落。近几年储蓄率已经有小幅度下降，几年前是52%，现在48%。政府债务现在占GDP59%，随着老龄化阶段的到来，政府债务率还会进一步上升。

老龄化阶段会给哪些行业带来机会？一胎制改成二胎制，对教育行业显然会带来很大机会。随着老人数量的增长，医疗行业也会有很大多的商业机会。我们预测，中国医疗、教育方面的指数将来仍然会保持两位数增长，公共支出也会加强。养老产业也会有巨大的发展空间。国际指标显示，每百位老人在敬老院有五张病左右的床位，而目前中国的指标只有2.4张床位。曾经看到一篇媒体报道，说北京一家养老院排队已经排到了100年。

财富管理将来会有巨大发展前景。人到中老年之后，对财富管理的要求会更高，这种管理不是简单的投入房地产，而是需要相当高的流动性资产为养老做准备。现在老百姓的储蓄差不多有50万亿，把10%的钱拿出来搞资产管理，要比现在的量大出一百倍。90%留在国内，10%拿到境外搞理财管理，这个行业会有非常大的商机。

另外是旅游行业，世界上几乎所有的国家，中老年人旅游需求要比青年人强劲的多。他们一是有时间，二是有经济基础。当然中国的青年人旅游也非常强劲，每年中国出境旅游一亿人次，国内游人数达到36亿人次。

    把中国的人口结构和其它国家人口结构对比加以分析，发现中国人口老龄化到来的时点与发达国家非常接近和类似。可惜的是发达国家是未老先富，而我们是未富先老。中国是在2010年到2015年到达老龄化的时点，而很多发展中国家比如印度等国，都要比我们晚二十年。将来中国的劳动力成本优势和这些国家比会越来越弱，我们的产品从科技含量比不上发达国家，从成本优势上比不过发展中国家，如果中国的制造业不尽快实现升级创新，将来的出口会变的非常困难。

    我今天就讲这些，谢谢大家。