一．当前经济走势关键看房市

防止经济增速下滑过快对社会稳定形成巨大冲击，已成为当前宏观决策中极需关注的大问题。按目前调控力度预测，我国今明年和后年的经济增速将会逐年下降。

理由：受制于主要发达国家人口结构变化导致主力消费人群的下降及危机后资产负债表修复的缓慢，出口对GDP的负拉动与负贡献率局面将一时难以扭转。在一系列促民生、扩消费政策下，未来三年消费对GDP的拉动和贡献率会有所提高，但这是在总体增速下行中相对于投资而出现的消费份额的提高。就我国人口老龄化趋势下主力消费人群的下降趋势看，消费的提高仍将是一个缓慢的过程。

因此分析经济增速关键还要看投资。但在投资中，制造业产能过剩问题的解决难有起色，很多产业面对的产能过剩将是长期的。如钢铁、水泥、电解铝等产能已普遍占全球的40%-60%，而实际产能利用率又低于全球平均水平至少10个百分点，销售利润率普遍在3%以下（图表2）。

在PPI指数连续下降25个月情况下，这些行业的资产负债率仍在不断上升[2]

（图表3），说明近几年产能调整困难重重，新的投资难有大幅增加。

基建投资通常是政府对冲经济下滑的抓手，但在目前债务约束下，投资增速提高空间有限。2013年地方政府16.65万亿收入虽与16.84万亿支出基本平衡，但这是建立在土地收入大幅增加4.2万亿的基础上。据测算，如果继续通过举债解决基建投资资金，4年内负债率将达60%的国际警戒线；如果想维持目前的负债率，投资规模就需削减3成。因此即使允许部分省市发债，也仍不能维持地方政府原有的高投资率水平。

事实上近年来对拉动GDP增长真正起关键作用的仍是房地产投资。2013年房地产行业（包括房地产和建筑业）占GDP的12.7%和GDP增长的15.1%。若将钢铁、水泥、工程机械等几十个相关行业考虑在内，房地产对经济增长的贡献约为1/5。今年以来投资增速放缓主因是房市疲软及房地产投资加速下滑叠加了制造业增速趋缓。1-5月份房地产投资增速从2013年的20.3%跌至14.2%，下滑超过6个百分点，是2000年以来的最低水平。一般而言，房地产投资增长下降5个百分点将会拉低房地产行业增长2.3个百分点，拖累GDP增速0.3个百分点，若考虑到相关行业，拖累幅度则达约0.6个百分点。在目前制造业投资受制于产能过剩而呈持续下滑趋势，基建投资回升空间有限或有回升但进一步发展难以抵消房地产投资下滑的局面下，房市的较大幅度波动自然是今年及未来两年中国宏观经济面临的最大风险。

    二、房市正面临“超级繁荣”后的痛苦调整

可以说，由1998年住房改革开启并由08-09年信贷急剧扩张所助推的房地产业的“超级繁荣”已经结束。进入2014年，房市上各项重要指标均出现明显的掉头向下：前5个月住宅销售面积从2013年同比增长17.5%下降到负增长9.2%；住宅新开工从2013年同比增长11.6%转为负增长21.6%；从年度数据看，房地产投资增速已处于2000年以来新的历史低位； 5月份70个大中城市新建住宅环比价格，出现两年来首次半数以上城市房价下跌（包括京沪）。面对上述一系列数据，有人仍不以为然地以“正常周期调整”来看待。确实中国房市曾在一定程度上存在三年左右调整周期，但是本轮的下滑绝不同以往，房市长期下行已经定势，当前正面临着“超级繁荣”后多年累积的泡沫将破灭的险境和房市将进入深度、惨痛的调整。

理由是，一方面04-05年、07-08年和10-11年的房地产下滑均发生在信贷冻结或者地产政策大幅收紧之后，而本轮房地产下滑并没有非常显著的政策触发因素。尽管最近几个月银行放慢了房贷审批，但新开工面积下滑之快是远远超过了以往。

另一方面，理论上可以说城镇化和改善性住房将催生大量的刚需，合计每年约需800-900万套，但这一数据已远远低于目前的住房竣工量。若按一定的单套住宅面积粗略估计，2013年的住宅竣工量约1100万套左右，而截至2013年末在建住宅约有5700万套，两者合计6800万套。即使按照2013年创下的年度住宅销售面积的最高历史记录估算，这批6800万套房屋也需要5年时间才能消化，远远高于过去3.4年的历史平均水平。如果考虑到二、三线城市现房库存已处于历史新高（包括北上广深一线城市的全国35个城市，今年5月住宅库存同比增长20.1%，再创历史新高），则所需消化的时间更长，泡沫破灭的风险更大。因此可以说，这轮房市的调整是在住房供需多年失衡，问题越积越多背景下的调整。对此，绝不能犯经验主义错误，盲目乐观。要看到，住房供需长期累积导致的严重失衡是真正拖累这次房市下行的关键因素（图表4）。加上货币信贷在边际上的趋紧、住房登记与房产税等长效制度的研制、反腐、诸多“鬼城”现象的出现等一系列因素，又进一步抑制了投资投机需求，刺激房市进一步下行预期的形成，而这一心理预期还会进一步推动房屋销售的持续下降和供需严重失衡程度的累积。

    三、系统性风险的引发、传导和后果

通常，房地产投资和销售的增速在一定范围内的波动并不会直接引发系统性风险，但在目前全国银行贷款中，除居民按揭贷款2013年末占13.6%，且首付比例相对较高，风险相对较低外，截止今年3月末，房地产开发贷款占银行贷款比重为6.5%，加上信托资产约40%与房地产投资相关，总计相当于银行贷款的11.9%；据银监会推算，截止2013年末主要银行的房地产贷款以及以房地产为抵押的贷款，在各项贷款中占到38%，这部分资产是极易受房市变化的影响。在非主要银行和影子银行中，这个占比则更高。如果住房销量和房价持续下跌，系统性风险会否引爆？及其传导又会以何种途径展开？

首先，房市价量齐跌，房地产抵押贷款的资产质量最早出问题。受抵押物市值下跌影响，开发贷款质量问题紧随其后。此时银行系统的第一反应是催收已贷的旧贷款，紧缩其他新贷款。其直接效应是部分房企将资不抵债、破产，间接效应会对GDP增长产生影响。

第二波影响，收紧房企银根的连锁反应，涉及上下游约40个行业的投资一定会深度下行，进一步加剧钢铁、水泥等行业产能过剩，导致一批相关企业或产出骤然减少，或倒闭破产，进一步影响总体GDP增速的下降。

第三波影响，2013年地方政府与房地产相关的八类税收加上土地出让收入合计6.4万亿元，狭义土地财政依赖度约53%，包括财政收入和政府性基金在内的广义土地财政依赖度约38%[3]。如果房市价量持续齐下跌，房企拿地的积极性将进一步明显减弱（今年5月，武汉、沈阳、长沙、佛山等地已纷纷出现土地拍卖一次或二次流标）。如果今年土地收入的降幅与2012年相似，即同比下降5-10%（10个典型城市今年5月份土地收入已同比下降近25%），地方政府困于资金的压力必然收缩基础设施建设、危棚房改造、保障房建设及民生的投入，其直接影响是加快GDP增速下滑。同时，在目前全国基础设施建设80%为银行融资的局面下，地价的进一步下跌，对地方政府普遍以土地抵押向银行的融资无疑更是雪上加霜，巨额债务问题更加突出，GDP增速前景将会更糟。此时地方政府如果要坚持年初稳增长的目标，那只能选择通过加快出售土地筹集资金，以弥补基建和民生投资收支缺口或还债，但是加速土地出售，很有可能导致地价进一步下滑，这又将从房企、地方债等多个方面进一步激化银行资产质量的恶化和使整个社会债务陷入坍缩的恶性循环。

第四波影响也是同时发生的影响，即由于开发贷款中相当大部分是通过理财、影子银行进行融资，随着银行对房企的信贷紧缩，理财市场上违约事件会频频出现，由此群体事件和社会不稳定因素在短时期内将会集中爆发。

这里必须清楚，只要是搞市场经济，金融天生具有内在的不稳定性和顺周期的特质。特别是在中国目前“土地财政——金融杠杆——经济增长”这一扭曲局面尚未彻底改变之前，在房市泡沫尚未戳破或处于戳破之初，房市的价量齐跌、土地收入的减少会引起银行资产质量恶化，银行会从保自身稳定出发收缩信贷，由此必然会发生整个社会债务陷入自我紧缩的循环中。一旦发生以上情况，预计今年GDP增速即使在微刺激下渡过了难关，但未来两年内仍有可能下滑到6%以下，中国经济将陷入严重萧条或中等收入陷阱。如果没有事先的政策干预，这是完全有可能发生的大概率事件。

    四、非常时期需要非常政策

    为了确保中国经济不发生“崩盘”，必须有事先的政策储备及适时干预。根据对各国历史上著名泡沫案例分析，在泡沫破灭之前的政策干预中，须对以下情景予以充分关注。

   1．对一旦已形成的资产泡沫，如果仅靠市场自身调节力量或市场化改革，那么按照市场经济内在规律，必然会造成对宏观经济不可承受的剧烈波动或爆发系统性风险。因此若要坚持底线思维，必须在市场预期明显改变之前介入干预。

2．泡沫破灭之拐点或早或晚会来临。拐点何时出现取决于预期，但预期是无法预测的。当可能触发拐点的因素发生重大变化之时，预期则随时可能改变。中国当前已存在触发预期改变的诸多因素。

    3．泡沫破灭对经济影响的大小是无法预测的，但是在泡沫破灭之初，保持或者尽快恢复银行系统的健全性，是减少泡沫破灭风险对经济形成巨大冲击的关键。

当前的中国经济正处于非常时期，即面临着房地产泡沫带来的前所未有的两难：在经济走势关键看房市，房市持续下跌已成定势之时，启动扩张的总量货币政策来对冲房地产投资的下滑，必然再次放大资产泡沫及加大产能过剩；但简单放任市场调节，其结果必然导致银行资产质量恶化及银行放贷意愿迅速下降，可能触发系统性风险的爆发。因此，非常时期必须出台非常政策，才能引导预期，稳住经济。以下除国务院已采取的政策措施外，就“非常政策”提出16项建议。

（一）坚决维护银行体系安全，避免经济“猝死”

对已存在的房地产泡沫，必须避免因房市价量快速下滑，引致整个银行体系惜贷甚至于抽贷，直接戳破泡沫而造成经济的“猝死”。

 1. 为了坚决稳住整个金融系统放贷的意愿和能力，央行近期内要采取措施，发出明确的毫不含糊的稳健货币政策信号，确保整个金融体系稳定的流动性支持，稳住长期利率。不能再发生目前市场上让金融机构“搞不懂”、“去猜测”未来政策意图的状况，以影响、动摇金融机构发放中长期贷款的意愿，切防银行体系资产负债表的急剧塌陷。

2. 如果当贷款抵押物市值发生大幅下降时，可宣布采取紧急会计原则，或由央行及时适当直接购入市场上贷款抵押物，以维持抵押物原值评估，切防银行提前催贷或对企业追加抵押物产生的市场恐慌。

3. 当房价出现断崖式暴跌时，允许用棚改房等资金适当购入低价房屋，通过改造，再提供给相应的群体。

4. 当银行不良资产增幅加快并达到一定幅度，应采取紧急措施，提高银行自主核销不良贷款的最高限额，加快用拨备予以及时核销，或由政策性金融机构收购重组。银行资本金不足的，设法及时增资。

（二）促进企业的新陈代谢，避免经济“僵死”

5. 对于产能过剩、严重资不抵债的工商企业（包括地方融资平台），坚决实施有节奏、有控制的市场出清原则（重组或破产），防止僵尸企业继续占用社会有限资源和资金的现象再延续下去，同时降低全社会的融资成本。

6. 加快实施地方政府（包括融资平台）存量债务中不良资产的割离政策。通过债务重组、债转股、资产置换或出售其他地方国有资产等方式，向市场明确披露地方政府债务存量的分类处置原则，以换取市场和投资者对其的信心，恢复和继续其在金融市场上的融资能力。

（三）结构性改革措施

为化解宏观债务杠杆率过快上升，加快发展多层次资本市场，在非常时期，必须以“快刀斩乱麻”的姿态加快以下工作。

7. 对私募股权基金和各类产业投资基金，除明确出资人为国有资金的须受相关规定约束外，对其他各类经济主体的投资（不含境外对境内的投资），一律按《公司法》和《有限合伙法》注册、备案，取消一切行政审批环节。

8. 可根据国家混合所有制改革的长远规划，明确近二年民间资本进入相关行业的具体股权比例，长规划与短安排相结合，加快推进民间资本的投入。

9. 为了扭转多年来投资者对股票市场信心不足、股市长期低迷的状况，吸取以往对内幕交易打击不狠的教训，进一步大造声势，狠狠打击，提高犯罪成本；同时坚定不移地加快落实退市制度，提升股市利好，以尽快恢复股市的融资能力。

10. 抓紧推出“借贷人条例”。在明确区分合理的民间借贷和非法集资的政策界限基础上，利用各种宣传工具，大造舆论，狠狠打击非法集资，同时活跃和满足各类形式的民间融资（包括P2P）的需求。

11.由政府牵头加大财政支出力度或组织引导资金，在未来新兴产业上加大投资。再建立一大批国家创新平台和大型实验室，在短期内加大投资，从长期看以推动整个行业的升级换代。

12.除特大城市、大城市外，各省政府在年内必须启动户籍制度改革，首先解决农民工的城市居民身份。提前在此方面的中央转移支出的制度改革，解决户籍改革中地方财政的收支缺口。同时倒逼加快学校、医院、城市基础设施、农民工住房等领域公共和民间投资、商品房的出售等工作，对冲其他投资的快速下降。

13. 对房市采取切实有效的结构性调控政策。对家庭第一套购房的首付比例以政府条例形式公布[4]，

不允许商业银行竞争，也不作为以后调控房价的手段经常调整。第一套住房按揭贷款实施全国统一的优惠利率。贷款可由政策性银行发放，也鼓励商业银行放贷，政府给与适当贴息。对第二套改善性住房，政府可提出适当降低首付比例的指导意见。

同时允许各地政府结合当地房市供需状况，一边宣布适当放宽限购政策，一边为对冲可能产生的新的投机炒房，宣布未来房地产税制设置的原则意向，例如，按照未来建立长效制度的税收设计原则，披露每户家庭超过人均一定面积的第一套住房象征性征税，第二套住房征轻税，第三套住房征重税的原则。同时向市场明确，详细内容和实施时间待研制后公布。

14. 鼓励和加快民间“双币”的走出去步伐。进一步放宽资本管理政策，鼓励银行、企业和个人以人民币换外币或在可能情况下直接用人民币到海外去投资或贷款。采取政策鼓励到非洲、拉美、东南亚国家等的投资与贷款时，要求对方国购买中国产品，转移和消化国内部分过剩产能，增加出口以对冲国内投资的下降压力。

15. 调整就业结构政策，稳定社会。当前的就业压力相当程度上来自于大学生的结构性就业压力。为此，政府除继续采取鼓励大学生创业就业等优惠政策外，应吸取过去高校大跃进式“扩招”、专业设置一味赶时髦，滞后市场需求的教训，财政可临时拨付一定资金，鼓励与支持已毕业或将毕业的大学生重返学校“回炉”，改变求职方向，选择操作技能型专业深造。一是培养大批国内紧缺的操作技术人才，二是在经济增速下行时，延缓大学生就业压力。

（四）在非常时期必须要有大胆积极的财政政策

16. 必须看到，要处理好当前“三期叠加”环境下的风险化解、加快市场化改革和稳定经济与社会的关系，关键要有财力的支持。以上诸多政策分析也表明，随着各项改革进入深水区，要求财政增加支出的需求将越来越多，财政入不敷出的困境会日益凸现。为了顺利渡过非常时期，财政政策必须要有大胆、积极的理念，要尽快推出将国有资本预算纳入国家财政统一预算的新举措。当有急需时，国家财政可暂不坚守赤字不超3%的规定，或加大将国有资本预算纳入当年统一国家预算以平衡财政收支的力度，对包括能源、金融、军工等在内的各行业（非个别企业）在保持相对或绝对控股比例下，对国有企业（包括金融和地方国有企业），有计划、有节奏的实施有进有退的战略调整。将置换出的大批资金和资产，或加大大江大河、铁路公路、环境治理等重大基础设施建设的力度，或购买置换多年积累的地方政府风险资产，或充实社保改革、全国事业单位分类改革中的资金缺口等，以尽快解决“三期叠加”中各种久拖不决或根本难以解决的问题，真正加快中国的经济转型，切防中国陷入经济衰退和中等收入陷阱。

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[1] 国内外主流投行机构普遍预计明年增速降至7.2%乃至跌破7.0%，后年则更低。

[2] 这些行业包括传统的高耗能产业：石油化工、炼焦及核燃料加工业；化学原料及化学制品制造业；黑色金融冶炼及压延加工业；有色金融、冶炼及压延加工业；电力、热力的生产和供应业等。

[3] 有关机构研究统计，45个限购城市土地财政依赖度分析中，杭州、佛山、南京、长沙4个城市土地财政依赖度已高达100%，佛山则高达惊人的147.5%。

[4] 国家可根据经验数据，测算未来中国经济年均增长率及相关的中产阶层收入增长数据，以推算两口之家在正常就业情况下未来15年、20年的收入状况，由此倒算第一套房的首付比例。