2015年“8.11”汇改，人民币汇率市场化程度进一步提高，但改革后我国资本外流增加，人民币贬值压力加大。当前资本外流，有国内经济偏弱、国际美元走强等基本面的原因，也有市场贬值预期的叠加影响。应对资本外流冲击，必须在汇率、储备和管制三大外汇政策工具中做出选择和搭配，需要多管齐下、标本兼治。

    一、我国自2014年二季度起资本持续净流出

    2014年二季度到2015年底，我国国际收支口径的经常项目顺差累计5058亿美元，资本项目逆差（含净误差与遗漏）累计达8565亿美元；剔除汇率、资产价格变动的估值影响后，外汇储备资产减少3493亿美元，外汇储备余额减少6177亿美元，估值影响占到外汇储备降幅的43%。进入新的一年，头两个月进出口顺差958亿美元，（反映境内外汇市场供求状况的）银行即远期结售汇逆差合计1084亿美元，央行外汇占款减少9229亿元，外汇储备余额下降1281亿美元，显示我国还在延续“经常项目顺差、资本项目逆差”的发展态势。

    “藏汇于民”和“债务偿还”是我国资本持续净流出的主要渠道。根据最新的国际收支正式数据，2014年二季度至2015年三季度，我国资本项下（不含净误差与遗漏，下同）累计净流出3304亿美元，其中，资产项下（即对外投资，包括对外直接投资、对外证券投资如QDII/RQDII和对外其他投资如对外放款等）资本净流出达5800亿美元；负债项下（即外来投资，包括外商直接投资、外来证券投资如QFII/RQFII和外来其他投资如外债等）资本净流入达2495亿美元，其中债务性资本净流出（即一般意义上的偿还外债）达1783亿美元，只是因为外来直接投资和股票投资依然大量净流入，负债项下继续呈现顺差。

    国际收支呈现“经常项目顺差、资本项目逆差”，于我国是一种合意的平衡结构，有助于更好利用两个市场两种资源，有助于提高宏观调控的独立性。无论是外汇资产由国家集中持有转为民间分散持有的“藏汇于民”，还是降低杠杆、减少汇率敞口的“债务偿还”，都符合国家改革和调控的方向。境内机构和个人根据市场变化，调整资产负债币种结构的顺周期行为不等于资本外逃，其最终控制权仍在境内主体的手中。我国基础国际收支状况表现强劲，同期经常项目与直接投资顺差合计为7676亿美元，较前六个季度增长43%，市场主体有序的资产多元化配置和债务去杠杆需求均有保障。

    二、基本面因素与单边贬值预期叠加加速我国资本外流

    导致我国当前资本外流的基本面原因，既有来自于国内经济下行的内部冲击，也有来自于国际美元走强的外部冲击。

    国内经济下行，一是造成投资收益降低，外来投资的风险溢价补偿上升，2014年9月就因为公布的8月份经济数据欠佳，导致境内外汇率差价跳升；二是国内财政金融风险释放，国际投资者对资中国市场的投资风险重估，2015年6、7月份的A股市场异动进一步加剧了这方面的担忧；三是稳增长政策力度加大，改变本外币利差和人民币供求关系，2014年11月央行降准降息就触发了从当年底到来年初银行间市场人民币兑美元汇率的连续跌停。

    国际美元走强，一是人民币被动升值，带来中国出口竞争力受损，人民币汇率高估、国内通货紧缩的疑虑；二是美元加息和升值的预期，改变利差交易的条件，刺激国内企业加速偿还美元债务；三是市场对美元升值周期经常伴随着新兴市场国际收支危机的解读，引发对人民币汇率贬值的担心。2015年3月份，在美元指数强势冲击100的背景下，国内企业出现了大量预防性购汇，当月银行即远期结售汇逆差达到777亿美元。3月下中旬以后，随着美元汇率技术性回调，加之国内重申汇率维稳基调，二季度银行即远期结售汇逆差降至326亿美元，远低于一季度1200亿美元的规模。

    “8.11”汇改，优化人民币兑美元汇率中间价报价机制后，由于市场的不适应、沟通的不到位，造成市场情绪剧烈波动，人民币汇率单边贬值预期骤然升温。2015年三季度，资产项下净流出674亿美元，负债项下净流出817亿美元，资本项下净流出合计1491亿美元，外汇储备资产减少1606亿美元。本来，内外部基本面因素导致的资本外流，应该已经在资本项目由前期大量顺差转为逆差中得到了体现。现在因为市场一致性预期，造成了集中购汇的局面。反过来，外汇储备下降、资本管制收紧，又进一步加剧了贬值预期，刺激了更多的恐慌性购汇。

    资本持续外流，使我国有可能陷入贬值预期自我强化、自我实现的恶性循环，短期看会造成市场价格失灵，长期看会积累汇率超调压力。资本集中流出，将影响国内经济金融稳定，触发系统性风险。对此，不能掉以轻心。

    三、应对资本流出的“不可能三角”

    众所周知，开放经济有一个“不可能三角”（impossible trinity）或者“三元悖论”（trilemma），即本币汇率稳定、货币政策独立和资本自由流动只能够三者取其二。我国香港特区最为典型，因为采取联系汇率制度，在保持金融市场开放的同时，港币利率就基本跟随美元。

    应对资本外流也存在一个 “不可能三角”。从国际经验看，应对资本外流不外乎汇率、储备和管制三种外汇政策（currency policy）工具。前者负责价格出清，后二者负责数量出清。既想汇率不跌，又想储备不降，还想管制不用，即汇率稳定、储备增加、金融开放三个目标想同时实现，也是不可能的。

    根据“丁伯根法则”，实现某个政策目标，需要不少于一个政策工具。在前述三个应对资本外流的工具中，如果想守汇率目标，就必须要牺牲增储备和/或不管制的目标；如果想守储备目标，就必须要牺牲稳汇率和/或不管制的目标；如果想守开放（即继续推进货币可兑换和国际化）目标，就必须要牺牲稳汇率和/或增储备的目标。

    对于汇率稳定、储备增加和金融开放三个目标，究竟哪个是处于政策优先级别，需要早做决断，以便对于汇率、储备、管制工具的运用尽早谋划。

    四、没有十全十美的人民币汇率解决方案

    人民币汇率不论贬还是不贬，以及怎么调整，均各有利弊。而做任何政策选择，都意味着放弃了其他选择可能带来的好处，事前难以做出准确的利弊权衡。而一旦决定了，决策者就必须承担相应后果，因此，不得不十分小心行事。不像建议者，说对了，是自己的功劳，说错了，就事不关己。例如，现在还有谁会站出来说，当年自己曾经在美联储实施量化宽松时，断言美元资产缩水，建议官方减少美元外汇储备呢？况且，任何决策都是要在各种约束条件下进行的，不能天真地以为相关部门就可以想做什么就做什么，想怎么干就怎么干。

    更为关键的是，对于中国这样一个大型开放经济体来讲，汇率政策是次要政策，其影响有限。尤其是当前中国经济面临的是内部与外部冲击、结构与周期性问题叠加带来的挑战，显然不是一个具有总量政策特征、较强溢出效应的汇率工具能够解决的。幻想汇率能够一次性调整到位也显然不切实际。如果届时经济仍然不能够企稳，则汇率有可能呈现螺旋式地下跌。甚至在全球经济复苏疲软、国内贸易顺差较大的情况下，人民币贬值还会加剧货币战争、竞争性贬值的担心，可能招致国际上对华更猛烈的贸易报复措施。

    再者，在物价下行压力下，货币政策刺激形同“推绳子”，通过汇率浮动增加货币政策独立性是否迫切，也值得商榷。中国抵御亚洲金融危机的成功经验，恰恰是人民币不贬值政策背景下（类似固定汇率制度），财政政策有效、货币政策无效，积极的财政政策在保增长方面发挥了重要作用。何况，长期以来，人民币兑美元的双边汇率已经成为中国一个重要的信心锚。如果要寻找一个新的锚，过渡期间市场情绪波动在所难免，其调整适应过程也难以预料。这可能给当下进的结构性改革带来新的不确定性，增加改革的复杂性和艰巨性。

    另外， 作为一个崛起的新兴经济大国，中国的宏观经济政策溢出影响日益加大。甚至有一种看法认为，人民币兑美元汇率同美元利率一样，是当今世界经济的两块“压舱石”。不论是人民银行的汇率政策还是美联储的利率政策，其一举一动必然举世瞩目。其任何变化，都有可能会在全球市场引发巨大的蝴蝶效应。

    周小川行长2月13日接受专访时表示，人民币汇率形成市场化改革方向不变，但改革要讲求艺术，有窗口就果断推进，没有窗口就耐心等待，对内要处理好改革、发展、稳定三者的关系，对外要做一个负责任的经济大国。2月26日在参加G20上海会议的记者招待会时他又表示，中国作为一个经济大国，更重要的还是考虑中国整个宏观经济的整体情况，不会是过度基于外部经济或者资本流动来制定我们的宏观经济政策。

    五、外汇储备规模不是多寡问题而是信心问题

    自2014年6月底，我国外汇储备余额达到3.99万亿美元之后，开始见顶回落，到2016年2月底累计减少了7909亿美元，其中“8.11”汇改以来的7个月累计减少了4490亿美元，占到57%。据官方解释，外汇储备的减少，一部分变成了民间持有的外汇资产或者境外资产，一部分变成了企业的外债偿还，反映了市场主体的顺周期财务管理行为，以及支持国内企业“走出去”和实施 “一带一路”战略的成效。

    有学者质疑外汇储备的减少有可能造成国家财富的流失。但是，顺周期行为恰恰是市场的本性，宏观调控才是逆周期的，国家不可能、也不应该与民争利。至于说前期从事利差交易的套利者得以全身而退，由于利差交易的发起方主要是境内机构和企业，也是肥水不流外人田，是左口袋与右口袋的关系，似乎也谈不上是国家总福利的损失。当然，这种隐性的汇率担保，有可能会助长逆向选择和道德风险。从这点来讲，前期金融开放与汇率改革有所脱节，加剧了当前跨境资本流动的钟摆效应。

    尽管过去一年半多时间，外汇储备降幅较大，但从传统的外汇储备充足性标准看，我国对外偿付能力并未受到实质性损害。2015年底，我国进口支付能力（外汇储备/进口额）为23.8个月（国际警戒标准为不少于3-4个月的进口额），较上年底提高了0.3个月；三季度末，我国（外币）短债偿还能力（外汇储备/短期外债余额）为6.5倍（国际警戒标准为不低于短债余额的1倍），高于上年底的5.6倍。

    现在将外汇储备充足性标准过分拔高的所谓国际新标准，一方面缺乏实证检验，前二者均是重要的国际收支危机早期预警指标，后者基本是作者或者被调查者的拍脑袋；另一方面，也有违外汇储备持有的初衷，即防范国际收支危机，而国际收支危机就是货币危机加债务危机，其他层次的外汇需求不能满足，最多只有汇率贬值，不会有债务违约。

    当然，外汇储备是否够用还取决于市场的主观判断。如果说外汇储备增加是好事，但边际收益递减，即外汇储备越多，对市场信心的提振边际上是减弱的；而外汇储备减少是坏事，但边际成本递增，即外汇储备越少，对市场信心的冲击边际上是增强的。这种市场感受与外汇储备客观的多寡无关，容易形成外汇储备降得越快，汇率贬值预期就越强，外汇买盘就越多、卖盘越少，外汇供求失衡加剧的负反馈效应。当局需要妥善应对由此可能引起的恶性循环。

    近期，人民银行领导在多个场合一再强调中国的外汇储备足够用。而国际社会对大家高度关注中国外汇储备的充足性问题也感到困惑。如美国财长2月份G20上海会议前接受专访时表示，“中国仍然有3.3万亿美元的外汇储备。当中国外汇储备还没有这么多的时候，已经有很多人批评他们的外汇储备太大了。这些人现在却有不少认为中国的外汇储备不够用。”

    炒作外汇储备问题很可能是境外做空人民币的一个重要策略。境外炒家未必真的关心中国外汇储备是否够用，也不会理会当局如何去澄清这个问题。它们可能通过渲染储备规模问题（包括质疑外汇储备数据质量），在舆论上绑架政府，让当局调控市场时缩手缩脚，同时煽动境内企业和个人恐慌性购汇，以进一步消耗外汇储备，增加货币攻击的胜算。必须识破和揭露境外炒家的这种市场伎俩，大家要保持自己的市场定力。

    六、资本管制关键看愿不愿用以及怎么用

    理论上讲，如果判断前述内外部冲击是短期现象，那么用外汇储备干预，来稳定本币汇率、抑制资本流出是恰当的。本身持有外汇储备的一个重要目的，就是平滑跨境资本流动。而且，过去我国一直在想方设法瘦身，近年来出台了一系列创新外汇储备运用的做法。这次乘着市场调整，用市场化的方式支持藏汇于民、减少债务负担，也未尝不是一件好事。

    至于说因为人民币刚刚成为特别提款权篮子货币，顾虑人民币国际化形象而不愿用管制手段，则要认真思量。首先，中国好才能世界好，对此不应本末倒置。其次，“入篮”本身不要求人民币可兑换、国际化，即便可兑换、国际化，也是可以管理的。美国财长G20上海会议前接受采访，当被问及中国是否应该引入资本管制措施时，就提到：“中国现在就有资本管制，所以不是要不要做，而是怎么做”。

    正如剧场大火时，要么靠现场观众觉悟，要么靠工作人员疏导，“囚徒困境”下的自发行为、一涌而出可能伤亡更大。其实，在走到启用“国际收支保障条款”的危机时刻之前，国际规则和惯例已经预留了巨大政策空间。例如，经常项目可兑换，允许真实性审核，只要它不造成过分的延误；经常项目可兑换只管兑换不管交易，如果因交易限制而导致兑换的不便，不构成限制；经常项目可兑换只管对外支付和转移，不管对外收入，等等。再如，资本项目可兑换允许出于宏微观审慎目的，对跨境资本流动实施逆周期调节，如各种形式的托宾税措施，就是通过调整交易成本来影响跨境资本流动，这比简单限制或禁止一种交易更为柔性、科学，因为不可交易是最大的风险；资本项目可兑换没有国际统一标准和要求，国际组织也容忍保留适度的资本管制措施，等等。亚洲金融危机期间我国外汇管理政策的调整，就不是重走人民币不可兑换的老路，而是一次落实经常项目可兑换条件下真实性审核原则的实战演习，通过实现海关、外汇局、银行三家电子联网，堵住了假报关单进口骗汇的漏洞。

    七、多管齐下应对资本流出压力的现实选择

    首先，经济金融稳是货币稳的基础。稳定跨境资本流动，根本上要靠国内经济和金融的稳定，才能保持大家对中国经济和人民币资产的信心。为此，要按照中央经济工作会议提出来的在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，加强宏观、产业、微观、改革、社会政策“五大政策配套”，完成好三去、一降、一补“五大重点任务”，增强经济持续发展动力。其中，降息减税、简政放权等“降成本”的措施，本身是对人民币实际有效汇率的向下校正，改善出口竞争力。加快金融供给侧改革，保持国内金融市场健康稳定发展，增强人民币金融资产吸引力，也是对人民币贬值风险的有效对冲。

    其次，坚持综合施策应对资本外流。如果汇率、储备、管制三个外汇政策工具组合使用的话，即所谓“中医疗法”，就可以减少对某种工具的过度依赖；如果这三种工具搭配越具有内在的逻辑一致性，那么市场对实现预定的政策目标就越发有信心，政府就越可能事半功倍。具体来讲，现阶段，在人民币汇率不存在明显高估的情况下（如贸易顺差扩张和全球贸易份额上升就不能指向人民币汇率高估），可以完善参考篮子货币调节为基础，形成有限度的人民币汇率双向波动，抑制单边投机；以雄厚的外汇储备为依托，适时适度打击市场炒作行为，避免市场为投机情绪所左右；牢牢把握改革开放的主动权，一方面通过加快金融市场对外开放，增加外汇供给，提振市场信心，另一方面通过引入宏观审慎管理措施，甚至启用最低限度的外汇管制措施，调节外汇供求，减少恐慌情绪下市场的无序波动。

    再次，加快调整适应跨境资本双向波动。成熟的市场必须以成熟的市场参与者为基础。随着国际收支趋于基本平衡、人民币汇率弹性增加，跨境资本有进有出、人民币汇率有涨有跌将日益常态化。现在市场出现过度反应和解读在所难免，是改革必须经历的阵痛。未来，应该市场的归市场，政府的归政府。市场要增加承受力，不应妄加猜测，而应多从市场中寻找答案，合理套期保值。政府也要容忍市场波动，保持客观中立，加快市场发展，减少外汇干预，不断便利市场主体使用和交易外汇。同时，政府调控市场，一方面是做，另一方面是说。政府要注意牢牢把握舆论主导权，做好市场沟通和预期引导。以参考篮子货币调节为突破口，完善与市场的汇率政策沟通；以树立正确的投资理念和风险意识为落脚点，持续加强市场参与者教育。