当前我国正在推行的供给侧结构性改革的重要内容之一是“去杠杆”。准确理解“去杠杆”的内涵以及把握“杠杆率”在我国经济中的未来走向不仅关系到供给侧结构性改革的顺利进行，也关系到未来中国宏观经济的稳定。本文在梳理“杠杆率”基本含义的基础上，结合学术界代表性成果概述了杠杆率与经济周期的关系，依据国内学者新近研究成果考察了杠杆率与国内经济增长率之间不寻常的情形，并在最后给出对策建议。

一、降低杠杆率的含义

经济中的“杠杆”或“杠杆率”最早用于微观层面，用以衡量企业使用外部借贷资金（银行信贷和债券发行）的程度，典型用法是上市企业在并购中使用借贷资金收购目标企业（也为一家上市公司）的股票。随着这一用法日益流行，“杠杆”逐渐成为借入资金、也就是债务的代名词，“杠杆率”也用来表示借入资金相对于自有资金的比率。随着时间推移，“杠杆”和“杠杆率”的概念被越来越多地用于考察一个部门乃至整个经济体的情况，即赋予了其宏观层面的经济含义。居民部门、企业部门、金融机构、政府部门乃至一个国家或地区都有“杠杆率”。宏观层面上的杠杆率指标也具有风险评估的意义。

      微观层面和宏观层面的杠杆率概念存在两点差别：一是关于负债或债务的区别。微观层面的杠杆率概念来自资产负债表，即负债与净资产的对比。这里的“负债”（liabilities）是一个比“债务”（debt）大的概念，包括借入债务（银行借贷和债券发行）和应付款项。债务是需要在规定期限内支付约定利息的应付款，而其它的应付款项（例如对供货商的应付款、拖欠员工薪金、应缴纳税款等等）则不一定需要支付利息，有时也没有明确支付期限。宏观层面上，杠杆率通常使用债务指标而不是负债指标。概括地讲，负债是“广义债务”，债务则是“狭义负债”。

      微观与宏观层面上杠杆率概念的另一个区别在于分母指标的确定。杠杆率的微观用法通常使用资产或净资产指标。按照复式记账法，企业的总负债等于总资产，因而“总负债/总资产”比率缺乏实际意义，但“债务/总资产”比率有一定意义。较常用的分母指标是净资产，即“所有者权益”，也称“自有资本”，企业所有者同时也是风险承担者。负债或债务与净资产的比率反映了一个企业或实体在一定时点上承受负债风险或债务风险的程度。

      宏观层面杠杆率的分母指标通常为产出或收入，即国内生产总值或国民收入。例如，政府部门债务率通常指政府部门债务或负债与国内生产总值的比率；居民部门债务率或杠杆率通常指居民部门负债或债务与居民部门可支配收入的比率；企业部门债务率或杠杆率通常指企业部门负债或债务与国内生产总值的比率。

      根本上，产出或收入是利息支付的来源。一个经营实体对外举债的基本目的是形成资产并从中获得收益（净产值）。按照复式记账法，债务形成与资产形成具有一一对应的关系。如果资产价格在资产形成后保持不变，则仅有资产形成后的收益可用于债务利息的支付。因此，负债或债务与产出或收入的比率可较为准确地反映一个经营实体或者一个部门乃至一个经济体的负债或债务风险。

      通常情况下，如果产出或收入出现减少，正常的利息支付就可能遇到困难，债务违约的情况便可能出现。一旦出现债务违约（包括不能在约定期限内足额支付利息的情况），债务危机便随之出现。随着债务危机的到来，市场利率将会升高，这意味着债务再融资的成本（即借新债来置换到期的旧债务所需要支付的利率）将增加，进而债务率（即债务与产出或收入的比率）进一步上升，并可能出现爆炸性的上涨，从而出现全面的债务危机。

      概念上，当前国内经济中讨论的“去杠杆”主要指降低负债或债务对国内生产总值的比率。理解这一概念的一个背景是：过去一些年来，国内经济增长在一定程度上借助了债务融资，即许多企业通过不断增加对外借债（包括借入银行和非银行贷款以及发行债券）扩大投资规模，而投资的增加（即生产能力的扩大或者说产能的增加）又带动了社会总需求的增加，即经济增长在一定程度上由债务融资所推动。基于这一背景，当经济增速放缓时，新的收入流能否支持前期形成的债务利息支付需要成为亟待解决的关键问题之一。

      与此相关的另一个问题是，当历史债务规模达到一定高度时，债务再融资（即通过发行新的债务来置换旧的、已经到期的债务）的需要也相应增长。在一个竞争性的债务融资市场上（包括银行和非银行信贷以及债券市场），越来越多的企业会加入到争取债务再融资的行列中。也就是说，当其他条件不变时，债务再融资的需要会持续增加，并因此带来债务再融资利率水平上升的压力。一旦利率水平上升，则债务率或杠杆率将会在产出减速的同时快速上升，从而出现恶性循环。

因此，“去杠杆”关系宏观经济稳定，需要从维护宏观经济稳定的角度来理解去杠杆任务的意义。此外，准确理解“去杠杆”任务的性质和挑战，还应当联系到杠杆率与经济周期的关系。

二、杠杆率与经济周期的一般关系

经济学者们对杠杆率与经济周期关系的研究始于十九世纪。那时，现代金融市场尚处于雏形阶段，杠杆问题主要表现为银行信贷总规模的周期性上下波动。十九世纪与二十世纪之交，众多经济学者普遍认识到，周期性的经济危机已成为市场经济中的某种固定现象，因此，对信贷与经济周期关系的研究成为许多经济学者探讨的重要领域。二十世纪后半期以来，随着金融市场的发展，一些研究者进一步分析了广义的杠杆率（即包括银行和非银行信贷以及企业债券在内的债务率）与经济周期的关系。众多研究成果的一个共识是，企业部门的债务率或杠杆率与经济周期之间存在明显关联。下面依次简略概述下维克塞尔、奥地利学派、明斯基和伯南克等学者的代表性见解。

瑞典学者维克赛尔在其1898年发表的著作《利息与价格》提供了一个分析经济周期的新框架。他区分了“市场利率”与“自然利率”两个概念，认为市场利率是由资金市场上的供求关系决定的利率，相当于企业使用资金从事经营活动和投资的成本。同时，自然利率是社会经济各个部门之间达到普遍均衡时的利率，相当于企业使用借贷资金所得到的收益率。当市场利率低于自然利率时，由于使用资金的收益超过了成本，因而在竞争性的资金和生产市场上，企业家们有动力去增加借贷并扩大经营规模；当市场利率高于自然利率时，企业家们则会收缩经营活动，减少借贷。由此，信贷和经营活动的一张一弛便构成了现代市场经济中的商业循环。

维克塞尔并未直接谈论债务率或杠杆率，但从他的论述中可以推断，当市场利率低于自然利率时，企业部门债务率或杠杆率处于上升阶段，而当市场利率高于自然利率时，企业部门债务率或杠杆率则处于下降阶段。市场利率与自然利率相等时，企业部门债务率则处于平稳状态，但这一状态往往很短以至于总体上企业部门的杠杆率要么处于扩张阶段，要么处于收缩阶段。

在维克塞尔的分析框架中，“市场利率”的概念容易理解，即资金市场上的合同利率，但“自然利率”这个概念较为抽象。有学者认为是指一定时期中企业投资的平均回报率，还有学者认为是企业投资的预期回报率。显然，作为一个回报率的综合反映指标的“自然利率”与一定时期中的生产组织、技术和市场开拓等因素相关，并在一定时期中处于相对稳定状态。换言之，“自然利率”主要由社会经济的供给侧结构性因素所决定。相应地，市场利率则更多的是一个周期性变量，因而债务率或杠杆率也是周期性变量。

二十世纪初若干奥利地学者（代表人物有米塞斯和哈耶克等）几乎都十分关注经济周期问题，并联系信贷扩张和收缩的变化来进行探讨。在他们看来，低利率是信贷扩张的基本原因，且低利率水平下发生的大规模信贷扩张倾向于集中在资本品领域，即奥地利学派早期学者庞巴维克所说的“迂回生产部门”。社会投资过多地配置于资本品部门被他们认为是“错误投资”，并将引起投资与储蓄比例的失调。在低利率时期，社会储蓄水平倾向于下降，并最终导致储蓄资金的不足。促使投资与储蓄之间均衡的恢复，必然经过一个“信贷紧缩”（credit crunch）阶段，即要经历一场现在人们常称之为信贷“硬着陆”以及社会经济的急剧衰退。

按照奥地利学派的见解，低利率时期也是债务率或杠杆率上升时期，而经济衰退时期则是债务率或杠杆率下降时期，因此经济周期也可以是债务率或杠杆率周期。

与其他学者不同的是，奥地利学派认为，市场经济内生有自我纠错的能力，自身不会出现经济大起大落的情况。但是，现实中，政府部门往往会对经济活动进行干预，且正是由于政府的这些干预而导致了经济周期的出现。例如，在纸币制度中，中央银行可以决定信贷市场的利率水平，而且正是中央银行的货币供给和利率政策导致了市场利率水平持续地走低。

奥地利学派过于强调市场的完美性并对政府干预持有太负面的看法，很长时间中在经济学界并不十分流行。许多研究者认为，市场经济以及金融市场具有内在缺陷，而债务率变动和经济周期等现象与这些缺陷有密切关系。

美国经济学者明斯基在前人思想的基础上提出了“金融不稳定假说”，认为投机和追逐盈利是市场参与者的天性。只要现金流足以偿还债务利息和本金分摊额，企业或金融市场上的投机者便有动力继续扩大经营规模（或投资规模）并借入新资金。在经济和市场景气时期，人们的风险偏好态度会发生变化，倾向于更加乐观并容忍较大程度的风险。景气时间越长，敢于冒险的人数会越多，冒险的程度也会越大。当投机者和企业发现现金流连无法支付债务利息是，其风险态度就会发生相反方向的变化，纷纷从金融市场撤出资金以避免可能的损失。现金流不足以支付债务利息的时刻也被称为“明斯基时刻”。

明斯基的论述中包含着维克塞尔思想的痕迹，但对金融市场运作机制的描述相对粗略。后来的研究者，尤其是伯南克及其合作者将分析工作深入到金融市场中。在他们看来，企业投资水平依赖于其资产负债状况：较高的净资产是企业获得外部债务资金的必要条件。在信息不完全的金融市场上，信贷机构和债券投资人均要求企业在进行债务融资时能够提供足够的担保品。这样，担保品的价值便成为杠杆率（债务相对于企业净资产）的决定因素之一：担保品价值越高，企业可获取的外部债务资金便越多，反之亦然。但是，担保品的价值取决于市场景气状况。现实中，担保品多为房屋地产等物品，其价值与市场行情（或者更加一般地说资产价格）高度相关。在经济景气时期，资产价格以及担保品价值不断走高并处于高位，从而使企业能够获取更多的外部债务资金。相反，在经济减速或衰退时期，资产价格下跌，担保品价值也下降；此时，企业不仅难以获得新的外部债务资金，而且，债务资金提供者由于面临升高的风险而会采取紧缩措施，例如提前召回信贷或停止认购企业债券等。这样，担保品价值的变动便发挥了某种调节债务资金供给的作用。伯南克及其合作者认为，这种作用在中小企业部门可能表现得尤其突出，因为担保品抵押是中小企业部门在债务融资活动中的普遍做法。

上述见解也被称为“金融加速器”理论。该理论从一个侧面刻画了债务率或杠杆率变动与经济周期之间的对应关系。经济景气时期，由于担保品价值的上升，企业可获得更多的外部债务资金，杠杆率上升；经济减速或衰退时期，由于担保品价值下降，企业外部债务资金来源趋于萎缩，杠杆率下降。

二十世纪九十年代以来，许多新的研究进一步探讨了银行信贷与经济周期之间的关系，并普遍地得出了银行信贷行为具有“亲周期”的特点，即银行信贷倾向于在经济景气时期不断扩大，而在经济下行时期或衰退时期不断收缩。其中的缘故包括银行机构管理层的决策行为、银行会计上对拨备和资产价值计算的处理惯例以及银行资本金补充的行为特点等。

以上综述表明，一百多年来，许多学者都认为，企业部门债务率或杠杆率具有周期性特点，即经济上行时期债务率或杠杆率趋于升高，经济下行时期则趋于降低。一些论述者现在将这种情形称之为债务率或杠杆率的“亲周期性”或“顺周期性”。

图1 美国非金融企业债务/GDP比率与GDP实际增长率，%，1959-2015年

数据来源：美国非金融企业债务数来自Wind数据库；各年名义GDP和GDP实际增长率数来自白宫经济顾问委员会《总统经济报告》各期中的“统计附录”。

理论上的推论是否能够得到经验数据的支持？本文运用美国1959-2015年数据进行一个快速检查。如图1所示，在这五十多年时间中，美国非金融企业债务与GDP比率呈现出两个倾向，一是基本呈上升趋势（大致从56%上升到130%），二是若干年份之间出现波动。前者可以被认为是社会经济的“债务化”趋势，即经济增长越来越依赖于债务融资，后者则在某种程度上体现了与经济周期的关系（图1中GDP增长率在若干年份之间的波动可被认为是经济周期的表现）。

      如何确定债务率与经济增长率之间的联动关系？一个快捷办法是直观检查两个指标的xy散点图。如图2所示，横轴是各年份GDP增长率（x），纵轴是各年份债务率（y），图中的直线是线性相关的趋势线。该线性结果说，GDP增长率每增加一个百分点，美国非金融企业债务/GDP比率便下降0.47个百分点，两者似乎是相反关系，但拟合系数（R²）0.166说明两个指标之间不存在统计上的显著相关性。也就是说，从美国1959-2015年数据来看，非金融企业债务与GDP的比率与GDP实际增长率之间缺乏相关性，既没有正相关性，也没有负相关性。

图2美国非金融企业债务/GDP比率与GDP实际增长率，xy散点图，1959-2015年

数据来源：同图1。

对上述实证检验结果应有两个注意之处，一是统计检验的方法或存在问题，即没有考虑到债务率上升的趋势及其影响，二是现实中由于政府实行“反周期”的宏观经济政策，债务率变动与经济周期之间的关系或多或少弱化了。从美国事例中我们或可推测，如果没有政府的“反周期”政策，如果检验方法还有改进，经验数据很可能会支持经济理论界的认识，即企业部门债务率或杠杆率的确与经济周期之间存在联动关系，即表现出“顺周期”或“亲周期”的特点。

但若仔细看下2008年金融危机后的情形，可看到，美国企业部门债务率虽然在2009年有所上升（当年为133.7%），但随后就开始下降，并在2012年降到一个新低点（127.4%）。这多少算是那里债务率“顺周期性”的一个表现。

三、近年来国内杠杆率与经济增长率的关系

作为供给侧结构性改革内容之一的“去杠杆”所针对的主要是企业部门的债务状况。由于数据可得性的缘故，这里只能借助国内学者们的最新成果概述近年来的情况。

图3显示2000-2014年中国非金融企业部门负债与GDP比例和GDP实际增长率的对比情形。需要注意的是，这里显示的是“负债”，与前面所展示的美国数据（“债务”）有所不同。如前所说，“负债”覆盖面大于“债务”。也就是说，两国的这两组数据有不可比之处。因此也不用感到诧异的是，中国的这个比率数大大高于同期内的美国水平。从2000到2014年，中国非金融企业部门负债/GDP比率从246%上升到317%。

图3 中国非金融企业部门负债/GDP比率与GDP实际增长率，%，2000-2014年

数据来源：非金融企业部门负债数来自李杨、张晓晶、常欣等著：《中国国家资产负债表2015 –杠杆调整与风险管理》（中国社会科学出版社，2015年）第88页。国内生产总值及其实际增长率来自《中国统计年鉴》。

这里探讨的重点是中国非金融企业部门负债/GDP比率与GDP实际增长率之间是否存在一定的关联以及如果有的话关联的特点是什么。仿造前面图2，图4给出了两组数据的xy散点图。横轴是各年份中国GDP增长率（x），纵轴是各年份中国非金融企业部门负债与GDP比率（y）。图中的直线是线性相关的趋势线。结果表明，GDP增长率每提高1个百分点，中国非金融企业部门负债/GDP比率便下降15.8个百分点，拟合系数R²=0.56表明，两组数据之间的相关性具有一定的统计显著性，即我们可以接受如下结论：在所考察时期，中国非金融企业部门负债/GDP比率与GDP实际增长率之间存在一定的相关性。这个情形明显有别于美国的情形。

图4中国非金融企业负债/GDP比率与GDP实际增长率，xy散点图，2000-2014年

数据来源：同图3。

      尤其值得关注的是，上述快速检验结果显示，中国非金融企业部门负债率与GDP实际增长率之间具有显著的负相关，即债务率变动具有“逆周期性”特点。具体的，2007年是考察期GDP实际增长率的一个转折点。当年，GDP增长率达到一个历史高位（14.2%），此后几乎逐年有所下降（除了2010和2011年两年的增长率比此前有所提高以外）。与此同时，2008-2014年期间，非金融企业部门负债率逐年上升，从198%到317%。也就是说，在经济减速时期，负债率不仅没有下降，而且还显著地升高了。

      企业部门负债率的这种变化显然与前面所概述的理论描述相悖。问题在于，如何理解这种“不合常规”的负债率变动趋势？一个显而易见的解释是，在经济减速时期，政府实行了强有力的反周期宏观经济政策。同时，国内金融市场上的融资条件出现了明显改善，企业部门债务融资来源持续快速扩大。

四、经济下行时期杠杆率上升的风险

理论上，经济下行时期杠杆率上升可带来若干好处。首先，经济下行过程呈现某种缓行态势，未出现断崖式下降或硬着陆。其次，金融体系保持相对稳定，金融机构较少发生违约事件，金融市场的价格行情（各种利率指标）基本上处于相对低位水平。复次，企业部门可通过多种途径获取外部融资，包括传统的银行贷款、发行债券以及新兴的非银行信贷（包括委托贷款和信托贷款等）。企业部门发生违约事件的概率也不高。

      简言之，经济下行时期杠杆率的上升至少避免了经济增长出现硬着陆，也为结构调整赢得一些时间和空间。但另一方面，也要看到经济下行时期杠杆率上升背后所隐藏的风险以及高杠杆率的可持续性问题。

      如前所说，杠杆率变动与经济周期关系中有四个关键变量：“自然利率”即投资回报率，“市场利率”即债务融资成本，企业和投资人的风险偏好态度，以及资产价格。

      全社会的“自然利率”水平即投资回报率在经济下行时期一定趋于下降，并处于低位。如果杠杆率的上升伴随着产能规模的继续扩大，那么，投资回报率还会进一步下降。当投资回报率下降到比市场利率即债务融资成本还低的时候，债务融资便难以为继。供给侧结构性改革中“去产能”客观上具有支持投资回报率的作用，但如果“加杠杆”在一定程度上妨碍了“去产能”，那么，“加杠杆”将使高杠杆经济增长变得更加不可持续。

      现代货币和金融体系中，“市场利率”在很大程度上有赖于中央银行的货币政策操作。在正常条件下，中央银行可以通过宽松型货币政策操作将国内利率水平维持在极低的水平上。中央银行货币政策操作的主要制约因素一是国内通货膨胀预期，二是国际资金市场的供求状况。虽然国外已有部分经济体的中央银行开始实行负利率政策，但那些国家的政策环境与中国存在差异。首先，通胀预期相对稳定，其次，国外资产对国内资产的替代作用相对较低。由此而论，国内利率水平在可见的未来出现大幅下降的可能性很低，而这将对国内高杠杆率经济增长带来影响。

      企业和投资人的风险偏好态度是影响债务融资规模和条件（包括利率水平）的一个重要因素。风险容忍度过高，杠杆率会继续上升；风险容忍度过低或快速变低，则杠杆率也可能发生快速逆转。因此，两者之间适度的平衡是必要的。为此，社会层面一方面需要有谨慎乐观的态度，另一方面也应有适当的风险提示。

      资产价格走势是影响杠杆率水平的另一个重要因素。理论上，如果在产出减速的同时，资产价格继续上升或保持相对平稳，杠杆率可进一步上升。这是因为，资产价格上升会给有关企业的资产负债表带来净资产溢出效应，而此种效应会被企业用做债务融资的杠杆，即使此时来自产出增长的现金流回报已经趋于减少。从这个角度看，近年来中国非金融部门负债率的“逆周期”变动除了与前面说的反周期宏观经济政策有关外，还与国内资产市场价格行情的相对稳定有关。

      但另一方面，如果国内资产市场价格行情的相对稳定得到了继续上升的杠杆率的支持，那么，这种情形的持续性值得怀疑。从根本上说，资产价格行情由产出增长趋势决定，两者走势的差别主要在于时差。例如，随着产出增速放缓，资产价格也随后减缓上涨，当产出增速进一步放缓后，资产价格停止上涨。这种时差的积极意义在于避免了杠杆率的快速下降，但若在原本属于调整开始的时期继续加杠杆，则等于延迟了风险暴露，从而给后来的杠杆率调整带来不利影响。

      简言之，近些年来国内经济下行过程中企业部门负债率出现的逆周期持续上升的情况，既有积极意义，也蕴涵显著风险。从积极的角度看，当前的情形为“去杠杆”赢得了一些时间和空间，但“去杠杆”本身应继续下去。

五、结论与政策建议

杠杆率可以有不同含义。本文所探讨的杠杆率主要是企业部门负债或债务与国内产出的比率。有的时候，杠杆率指企业部门负债或债务相对于其净资产的比率。两个比率虽然互有关系，并在总体上呈现相同趋势，但在时间上的变化可以有显著差别。

杠杆率与经济周期的关系是经济学界长期以来高度关注的问题。已经形成的理论共识是，杠杆率与经济周期之间存在顺周期关系，即杠杆率在经济景气时期上升，在经济减速或衰退时期下降。影响杠杆率变动的主要因素有投资回报率、市场利率、社会的风险容忍度以及资产市场价格行情等。

现实市场经济中，政府倾向于实行反周期的宏观经济政策，并可能因此而影响到杠杆率的顺周期特点。美国1959年以来的数据表明，非金融企业部门杠杆率与GDP实际增长率之间不存在明显的相关性，但2008年金融危机爆发以后的几年中，债务率变动一定程度上表现出“顺周期性”。

近十多年来的中国数据显示，非金融企业部门杠杆率与GDP实际增长率之间存在明显的负相关性。这种负相关性可以理解为杠杆率的逆周期表现，本质上应视其为一种异常情况。

从积极角度来看，国内企业部门杠杆率在近些年经济下行过程中的上升有利于经济增长的“软着陆”，为未来杠杆率的向下调整提供了一定的时间支持。但是，杠杆率的逆周期表现也意味着风险累积，需要积极认真地对待。

从长远来看，经济下行时期杠杆率水平最终将会下降。较为理想的情形是杠杆率以相对平缓的节奏下行调整，即以“软着陆”方式实现杠杆率逐渐下降。为此，以下几个方面的工作应当得到有效推进。

      第一，推动供给侧结构改革。这不仅涉及“去产能、去库存”等方面，而且也应包括简政放权，鼓励创新和创业等。其中，简政放权直接关系企业经营活动的成本费用，有利于供给侧改革中的“降成本”，并因此也有助于阻止和减缓企业投资回报率的下降。

第二，维持国内市场利率基本稳定，并在有利条件下促使基准利率停留在较低水平上。这既是对货币政策的要求，也涉及到金融市场体制的健全和发展。只有在健全的开放的金融市场体制中，政策性基准利率调整才能有效地传递到金融市场的各个板块以及实体经济中。

第三，为企业股权市场的发展提供良好的法制和信息支持，减少行政干预，减少“与民争利”。杠杆率的提高在一定意义上意味着企业股权价值和价格的下降。在一个开放的竞争性的企业股权市场中，企业股权价格的下降也意味着其投资价值的上升。所以，一个开放、有序、公平的企业股权市场能够吸引新的投资者。在这样的市场上，企业能够源源不断地补充资本金。中国经济总体上有相对高的储蓄率，这也意味着企业股权资金（资本金）的来源在总量上是有保障的。

第四，在社会层面提供一定程度的风险提示。盲目乐观是助长资产泡沫和投资泡沫的主要原因，也是过去形成产能过剩的重要原因。继续盲目乐观将导致不断的“加杠杆”，使杠杆率的逆周期性更加严重。因此，有必要在社会层面提供及时和适当的风险提示。

第五，宏观审慎管理应当加强而非削弱。削弱宏观审慎管理将导致“加杠杆”的过程继续下去，且新增的杠杆可能用于产能扩大以及不恰当地投资于资产市场，加剧风险积累，进而大大降低以“软着陆”方式去杠杆成功的可能性。

贺力平：北京师范大学经济与工商管理学院金融系教授，国际金融研究所所长

谈俊：中国国际经济交流中心助理研究员

（原载《金融论坛》2016年11月总第251期）