今天我说的题目就是“中国的汇率政策”，我的观点大家都知道，现在的形势是对我的观点最不利的时候，因为目前人民币汇率趋稳、资本外流势头减少。但是，我觉得一个观点是不应该受制于短期行为变化的，所以我还是想把我对于中国汇率政策问题的看法给大家作一个比较完整的阐述。我今天大概讲以下几个方面的内容：

　　一、人民币汇率的变动轨迹

　　二、近两年来贬值压力从何而来？

　　三、应对贬值压力的政策选择

　　四、干预能否导致汇市自主稳定

　　五、汇率维稳的代价

　　六、汇率浮动的弊端

　　（如果我选择了汇率浮动，那么我也应该看这种浮动本身会有什么问题，要作利弊分析）

　　七，中国应该选择什么样的汇率制度

　　一、人民币汇率的变动轨迹

　　咱们简单回顾一下2011年以来汇率变动的轨迹（如下图）：

　　大家注意一下，横轴是时间，纵轴就是人民币对美元的汇率（X元人民币／1）。往上走就是人民币对美元贬值。大家可以看到从11年一直下来，人民币基本上是升值的。

　　有几次比较大的变化：一次是在2011年底2012年初人民币有过一次贬值的过程，这主要是由于欧洲主权债务危机恶化所造成的，但这个冲击很快就过去了，之后人民币又恢复了升值的过程。

　　大家知道，人民币升值过程应该是从2002年开始就比较明显，一直处在升值的过程，并且这个升值的过程一直延续到2013年底14年初。

　　2014年初人民币汇率贬值了，为什么突然贬值呢？其中一个原因同央行政策有关系。因为前一段人民币一直是升值，所以市场上对人民币升值存在非常强烈的预期，各种各样的投机、套汇、套利活动非常猖獗，因此，央行觉得应该遏制、打击一下他们。结果2014年初就出现了人民币贬值。

　　我之所以说这个贬值并不是市场作用的结果，而是央行作用的结果是因为在这个时期外汇储备是增加的。市场的压力并不足以让其贬值，是央行通过买进美元、卖出人民币导致人民币贬值的。这样就惩罚了下注人民币升值的投机者。这个惩罚是比较成功的。2014年第二季度之后，人民币又恢复了升值的过程。

　　但是，2014年第三季度为什么又贬值了呢？主要是国际收支出现了逆差，这是市场作用的结果。在2015年的第二季度之后，国际收支状况出现了好转，人民币又开始回升，然后处于一种比较稳定的状况。虽然还是有些贬值预期，但是并不强烈，基本上是稳定的。

　　到了8月11日，央行决定推出货币制度改革（不过小川行长认为不是货币体系改革，而是一次技术性调整）。但是，当初我理解它是货币体系改革，改革的内容我等会再说。总之，从8月11日央行宣布汇改之后人民币出现了一个比较大的贬值，后来的发展状况则如下图所示：

　　8月13日之后的大致趋势是升值，到了2015年的11月以后人民币又开始贬值。在2015年底16年初的时候，人民币贬值的幅度比较大。后来央行采取了一些措施，当然国际形势也发生了一些变化，所以人民币又趋稳定。

　　应该说2014年年初人民币贬值很大程度上是央行政策的结果。但是从那以后，由于中国国际收支状况的变化，人民币实际上已经处在一个由升值通道转向贬值通道的过程。

二、近两年来贬值压力从何而来？

　　人民币贬值的压力从何而来？我们经常讲是资本往外流或者外逃等等，从一个更广的角度来看压力，那就是中国的国际收支出现了逆差。

　　蓝线是经常项目，经常项目一直是顺差，顺差主要来自于贸易项目。经常项目下的另外一个项目是投资收益，投资收益基本上是逆差。但由于我们的贸易顺差比较大，所以经常项目一直有顺差。在相当长的时间资本项目基本上也都是顺差。

　　中国的所谓双顺差已经持续了很久，至少从1990年代开始，一直到最近基本都是双顺差。因为我们不想让人民币升值，持续干预外汇市场，这种双顺差的结果就是外汇储备的不断增加。但是2014年以来发生了一些变化，中国的资本项目逆差开始增加，而且在最近一段时间资本项目逆差比较大，大于经常项目顺差，于是就出现了国际收支逆差。

　　这是一个恒等式：

　　外汇储备变动 = 经常项目顺差—资本项目逆差（含误差与遗漏）

　　这是2015年的官方数字，经常项目是2932亿美元，资本项目包含误差与遗漏分别是5044亿美元和1321亿美元，得到的是外汇储备减少了3423亿美元（这里我用负号表示外汇储备减少）（见下图）。

　　不同的人有不同的说法，国外的数字比这大得多。无论如何，从2014年下半年开始到目前，我们外汇储备减少了8000亿美元。总之，中国的资本项目逆差超过了经常项目顺差，这样就产生了人民币的贬值压力。

　　我们还可以把国际收支逆差细分一下，它到底是怎么来的。这个图就分得更细一些：

　　它包含贸易顺差、净直接投资、净投资收入、价值重估[1]、直接投资以外的资本流动。应该注意，是所有这些项目的变动共同导致了我们的国际收支差额的总变化。

　　例如，FDI的减少对国际收支逆差的出现也起了很大作用。以2015年为例，中国的贸易顺差还是比较大的，净直接投资还是正的——我们对外有直接投资（ODI），外国对中国有直接投资（FDI），FDI略大于ODI，所以有一点直接投资顺差。这底下是深红色，深红色就是投资收益，它是逆差比较大。这里我想稍微讲几句话题外话。

　　中国是世界上最大的债权国，直到前不久中国还拥有5万亿美元的对外债权（资产），有3万亿的对外债务（负债），所以我们有2万亿的净债权（资产）。既然是净债权就应该收取利息，一般来讲就应该有投资收入顺差。像日本是这种情况。

　　但是，从这个图里可以看到，中国多年以来的投资收入都是逆差，是什么意思？就是说我借给人家钱，我是债主，但我每年要给人家付利息。这是资源配置中的一个很大的问题，我们提这个问题已经提了十几年，但这个问题基本没有改变，我担心以后这一块会越来越大。

　　日本跟中国有点类似，但是日本的这块是正的。日本现在是贸易逆差，但是它的经常项目是顺差。为什么？因为经过几十年的海外投资，它的净投资收入是正的，投资收入大于它的贸易逆差，所以日本的经常项目还是顺差。这是一个比较合理、趋于成熟和老龄化的社会的国际收支结构。中国的危险就在于以后投资收入逆差可能越来越大。

　　我们现在的经常项目还是顺差，那是因为我们的贸易顺差很大。但是以后我们的贸易顺差可能会减少，而投资收入逆差可能会进一步增加。这样，有一天中国会面临这种尴尬局面：当你已经很老了，你的生产能力不那么强了，但你每年却要背负沉重的给外国人付息的负担。你以后还要拼命的出口，出口干什么？不是引进先进设备，不是引进人家的消费品来改善我们的生活质量，而是付息。

　　这样局面的出现对中国未来的发展是非常危险的。当然，这个过程需要几十年的时间才能体现出来的，不是一、两天发生的，但是一旦发生就很难逆转，所以我希望我们有关部门应该对这个问题高度重视。遗憾的是似乎没人重视这个问题。

　　现在回到正题。

　　最近一段时间我们的国际收支状况好转，原因之一是美元贬值导致的价值重估。我们应该提一提，比如我们说，去年外汇储备减少了几千亿，但是这里面有一些减少不是我们真正的遭受了什么损失，而是重估造成的。当然你也可以说是损失，但这个是我们无法决定的东西。

　　总而言之，国际收支中顺差项和逆差项相互抵消之后，就得到国际收支差额。可以看到，以前是国际收支顺差，在这个时候人民币要承受的是升值压力。现在是国际收支逆差，人民币承受的是贬值压力。至于它会否升值、贬值，就取决于我们央行是否干预外汇市场。

　　如果你不想让它升值，好，你买进美元；如果你不想让它贬值，好，你卖出美元。但是压力是存在的，压力是由国际收支平衡状况决定。

　　导致近来中国出现国际收支逆差最主要原因是资本项目中直接投资以外的资本外流。资本项目（严格说是“金融与投资项目”）大致可以分成三大项：直接投资、证券投资和“其他投资”。我们看，直接投资还是正的，证券投资也还是正的，资本项目之所以为负，主要是因为“其他投资项目”是负（见下图）。

　　“其他投资项目”又包含什么子项目呢？“其他投资项目”又可以细分为：其他股权、货币与存款、贷款、保险与养老金、贸易信贷和其他应付款。

　　可以看到，以2015年三季度为例，货币与存款一项是负的，是逆差。还有贷款项目也是负的。还有贸易信贷项目也是负的。就是说，其他投资项目之所以是负的，主要是由于货币存款项为负，其次是贷款项为负，再其次是贸易信贷项为负，当然还有其他一些也为负。

　　这些项目的正、负是如何决定的，这些正负同资本流动有何关系？

　　可能很多听众不是研究国际收支平衡表的，所以我把它稍微说一下。国际收支平衡表中的“其他投资项目”下包含资产方与负债方两大块。平衡表上资产的增与减，以及负债的增与减同资本的流入、流出之间是有关系？

　　下面我就把这个关系说一下。这里有个原则：在国际收支平衡表中“其他投资项目”下资产增加和负债减少都意味着资本的流出；资产减少和负债增加都意味着资本流入。什么意思？

　　如果中国居民增持美国的股票、债券、银行存款，我们的资产就是增加的，我把钱借给美国人，作为交换，我持有了美国的股票、债券、银行存款。总之，只要我持有的外国资产增加了，就意味着资本流出，而我持有的外国资产减少，就意味着资本流入。我卖掉美国的股票、债券、银行存款，而人家把钱还给我了——美元流回中国，在国际统计上就表明是资本流入。凡是负债的增加都意味着资本的流入。

　　这点比较好理解，我向你借钱了，不管用什么方式借，我的债务增加了（你的债权增加了），就意味着资本流到我这儿来了。比如中国对非居民发债券，不管用什么货币计价，反正我跟人借钱，那么就意味着资本流入，我负债越多就意味着资本流入越多。美国是世界上最大的负债国，说明流到美国的资本最多。

　　还有一个，凡是负债减少都意味着资本的流出。比如过去香港人买了中国很多的点心债，持有了人民币的存款，实际上是把钱借给了大陆。在人民币国际化过程中，大陆进口用人民币结算。人民币是大陆发的借条，人家把货物给你，你没有用美元或货物支付进口，意味着你向香港居民借钱了，是资本流入。现在香港人不愿意持有人民币存款和点心债了，他们把人民币存款换成港元或美元存款，把点心债卖掉，换成美元资产，对大陆来讲是资本流出。

　　中国企业过去借了不少美元债，现在他们大规模偿还这些美元债务。从中国的角度看，中国企业对非居民负债的减少意味着资本流出。我们可以看看2014年第四季度、15年第一季度的数字（见下图）。

　　大家可以在上面国际收支平衡表的其他投资项下的currency and deposits（货币和存款）项上，有一个数“-279亿美元”，它前面写了一个负号，负号是什么意思呢？代表资本流出。没写负号的代表资本流入。为什么这时候资本流出呢？实际含义是什么呢？你看了这个数，你就会知道，中国居民的美元currency and deposits增加了，但你把人民币存款换为美元存款，你的美元资产增加了。但对于中国来说，资本流出了。你再看第二项，这是发放的贷款，它的前面有个负号，看到“-27亿美元”，那么你就知道，中国给外国人提供的贷款增加了。这当然也是资本流出。贸易信贷也是如此，我就不重复了。

　　再看负债方，比如说贷款，它前面写着一个负号，这是什么意思呢？这是说资本流出了。为什么说是资本流出呢？因为我们还了人家钱，负债减少了。

　　比如本来中国企业借了大量的美元债务，现在我看形势不好，我得赶紧把美元债还了，趁还没贬值，赶紧用人民币从外汇市场上买美元，然后提前偿还美国的贷款。在这个时候，你的外债减少了，它就意味着资本流出。正因为是资本流出，所以它前面加一个“—”。

　　如果你明白我上面讲的这些，你就能看懂“国际收支平衡表”。否则，你会越看越糊涂。这个是大家应该掌握的，作为一个预备知识，我给大家讲一讲。

　　刚才我举的例子就是在“其他投资项”的资本流出，它还有其他的出口，它不是在“资本项目”下的，比如在“贸易”项下，我通过“低报出口，高报进口”把钱留在国外，这也是资本流出，但这个东西在“国际收支平衡表”上反映不出来，它是隐藏在“贸易”项下的，但有些应该能够在误差与遗漏项的流出项中反映出来。

　　这些外流一般是外逃——不走正常通道。在“东亚金融危机”的时候这种情况就发生了，央行派了调查组到各地调查，公安局也派人去调查，抓了好几百人并且判刑，最后遏制住了资本外逃的行为。就是说，资本外流不一定是堂而皇之的在资本项下流出，它可以躲藏在经常项、其他项下流出。

　　资本外流还有一个出口——“直接投资”，直接投资应该是光明正大的，咱们买这买那，这不挺好吗？可是这时候ODI了。最近ODI大幅增加，这是因为咱们国家竞争力增强，还是因为国家的经济形势发生了变化，我们应该到外部去投资呢？应该说有的是这样，比如“一路一带”肯定要增加海外投资。但是，你不能否认相当一部分资本是外逃的。

　　我给大家举一个例子：

　　如果我们从拉丁美洲国家高价买球员，这里面可能就有不正常的东西，你要从英国买可能没有问题，因为它的法律非常严格，你在拉美高价买一球员，就可能有问题。ODI的大幅度增加肯定有不正常的东西。有些中国企业在海外融资，资金用于海外，这类企业虽然名为中国企业，除非纳税，这类活动同中国有何关系，就很难说了。

　　“国际收支平衡表”中各项之和必须等于零。如果等不了零，它就要添加一项——“误差与遗漏项”，添加这一项之后“国际收支平衡表”中各项之和就为零了。各项之和不等于零，可能是纪录不完整造成的。但很大程度上是资本外逃造成的。

　　例如，出口商出口一批商品，出口被纪录在案。与出口价值对应，出口商可以把等量外汇卖给中央银行，或将其转变为存在国内银行的美元存款。这项经济活动的结果是经常项目顺差＝外汇储备的增加量或＝资本项目中“其他投资项目”的逆差。

　　但如果出口商擅自把外汇留在国外，而外管局无从知晓，“误差与遗漏项目”就会出现逆差，以保证国际收支平衡表各项之和等于零。误差与遗漏越大，隐含的资本外逃就越多。中国2015年误差与遗漏项逆差为1321亿美元，数量是相当可观的。

　　是什么原因造成了国际收支平衡表上“其他投资项目”的大量逆差呢？原因是不能从统计上来看的，我们只能通过调查研究和经济理论来推断。我认为导致中国资本外流大幅增加的直接原因有四个。

　　第一，套利交易平仓（Unwinding of carry trade），就是投机者为了套汇、套利在人民币升值期间先大量借入外币，然后把外币换成人民币，购买人民币资产以实现套汇、套利。

　　现在形势发生转变，人民币不再处于升值通道，出现人民币贬值预期，套汇、利者卖掉手中的人民币资产，换回美元。当初，我用1美元买到8.1元人民币，10年后人民币升值到6.1元人民币，8.1元人民币换回美元时，可得到1.33美元。

　　同时，由于人民币资产回报率大大高于美元资产回报率。1美元的套汇、套利利润是极为可观的。当人民币进入贬值通道时，套汇、利者一定要赶在人民币贬值之前，把人民币资产换成美元资产。例如，国内企业借了大量美元，这个企业并不一定要用美元，它借到美元之后就在中国外汇市场上将其换成人民币，进行套汇、套利活动。当企业发现人民币要贬值了，它就要尽快把人民币换成美元，偿还美元贷款。

　　这样，企业还可保持其套汇、套利收益。如果在人民币贬值之后再逃，套汇收益就可能丧失殆尽，甚至亏损。企业提前偿还外债，导致了“其他投资项目”下的“贷款项目”中负债的减少，这就是资本外流。

　　“货币与存款项目”中负债减少的道理相似。前一段时间大家为“人民币国际化势不可挡”欢欣鼓舞，但这“势不可挡”在很大程度上是是建立在人民币升值预期和套利获利基础上的。香港居民持有人民币存款是因为人民币在升值，利息率也高一点；持有人民币是为了套汇、套利。

　　人民币进入贬值通道后，许多香港居民开始把人民币存款换成美元、港币。对大陆而言的非居民的人民币存款的减少，在国际收支平衡表的“货币与存款项目”中就表现为资本外流。人民币进口结算实际上是向香港借钱。香港出口商把产品卖到了大陆，但大陆并没有给香港提供相应的产品，而仅仅是给他们开出了借据，这个借据就是人民币。他们可以把人民币转化为形形色色的人民币计价的资产，其中相当一部分是人民币存款。现在他把借条退还给你，过去流入的资本现在流出了。

　　总而言之，无论是中国企业大举偿还美元贷款，还是非居民抛弃人民币存款，在不同程度上都可以看作是套汇、套利交易的平仓。这种平仓活动是导致中国资本外流的最重要原因之一。

　　第二，中国居民资产配置的多元化。大家都知道，中国M2的规模在全球占比最高，中国的储蓄存款现在是多少？应该有50多万亿吧？当居民收入和财产积累到一定程度，资产的分散化、包括币种结构的分散化是不可避免。50多万亿的储蓄存款不能全都是人民币存款吧？把一部分存款转为美元、日元、欧元存是一种非常合理、正常的行为。

　　居民行使5万美元换汇额度的权利换汇是完全合理、合法的。原来做这事的人不太多，但随着收入水平的提高，做这个事情的人越来越多。因为你以后要送子女出国留学，你要到国外旅游等等，确实有这种现实的需要。当然还有一个规避风险的需要。中国居民持有美元资产的增加，意味着中国资本的外流。

　　因而，资产分散化的需要的上升也是造成中国资本外流的一个重要原因。值得注意的是，如果中国有2000万人行使这种权利，资本外流就是1万亿美元。这是个天文数字，如何应付，中国政府必须有预案。

　　第三，投机者对人民币的“沽空”活动。其实，早在2011年就有外国对冲基金开始“沽空”人民币。2015年以来，由于人民币出现明显贬值趋势，“沽空”活动大大加剧。

　　所谓“沽空”人民币，就是先借人民币，然后卖人民币买美元。沽空者“饱食远颺?”带走的美元在国际收支平衡表上就反映在为资本外流。在国际收支平衡表上没有反映这种外流的独立项目。这种外流是包括在平衡表上的已有项目中的。

　　例如，如果“沽空”是在香港进行的。这种“沽空”活动的最后结果可能表现为香港居民人民币存款的减少。这种可能性也提醒我们计算资本外流时，要避免重复计算。央行对这种活动进行了非常有效地打击。

　　在中国的资本外流和外逃的总量中，对人民币的“沽空”活动所占比重是多少呢？我想可能不是特别高，因为有很多操作的困难。但当你出现问题的时候，这种活动会变的非常猖獗。亚洲金融危机期间，泰国等国家就是被“沽空”活动打垮的。

　　第四，资本外逃。为什么会有资本外逃呢？这里有许多非经济因素，超出我的研究范围。我想洪范研究所可能比我清楚，我就不多作评论。

　　资本外逃是非法的，因而也不会直接纪录在国际收支平衡表上。“其他投资项目”中的各项下，都可能隐藏着资本外逃。例如，“货币和存款项目”中中国居民美元存款的增加就可能隐藏资本外逃。我们前面提到的企业主征集职工身份证换汇，把人民币存款转化为美元存款，很可能就是资本外逃。

　　对于“外汇市场人民币贬值压力从何而来？”，我稍微小结一下：

　　第一，经常项目和直接投资项目顺差减少。

　　出口负增长。当然由于我们进口的负增长更厉害，所以抵消了。但无论如何这是一种增加人民币贬值压力的力量。

　　ODI急剧增加。

　　海外股权投资急剧增加。

　　FDI减少。出口和FDI减少导致美元供给的减少，ODI和海外股权投资增加导致美元需求的增加。

　　第二，“其他投资项目”逆差增加。“其他投资项目”中资产的增加和负债的减少都导致了美元需求的增加。美元的需求增加和供给减少。而这又意味着外汇市场上人民币的需求减少和供给增加。

　　这样，就形成了外汇市场上人民币对美元贬值压力。这里我想强调，出口和长期资本流入的减少对中国国际收支逆差贡献的性质同“其他投资项目”中资本流出没有任何不同。

　　如果出口和FDI的减少大于“其他投资项目”中资本流出，即便中国的经常项目和长期资本项目差额为正、“其他投资项目”差额为负，造成中国国际收支逆差的主要原因依然是出口和FDI的减少。

　　总结

　　如果没有央行干预——卖出美元、买进人民币，人民币就会对美元贬值。反之，央行逆市场而动的操作，抵消了人民币的贬值压力，从而实现了人民币对美元汇率的稳定（完）。

余永定：中国的汇率政策（下）三、应对贬值压力的政策选择

　　面对贬值压力，我们有什么政策选择呢？

　　我觉得货币必须在四个目标中做出选择，四选三：汇率稳定、保住外汇储备、保持货币政策独立性、资本项目适度开放（或维持适度的资本管制）。

　　所谓适度开放就是保持我们目前的管制强度，停止进一步的资本项目自由化。但也尽可能不要倒退，做一些调整就可以。过去已经许诺的一些东西你不能轻易的就不认账。

　　从现在看，我过去对资本项目自由化的批评也不是很激进，我只是害怕2015年你就把资本项目开放了，那就太危险了。我认为央行现在所采取的一系列措施是正确的，我没意见，在这个问题上我已经跟央行没有分歧了。

　　现在的一个有趣现象是，国际上越来越多国家希望中国加强资本管制，通过资本管制来稳定人民币汇率。

　　当然，这是中国可以考虑的一个选择。但问题是，在多大程度上中国可以重新加强资本管制、有效管理资本的跨境流动？如果非要在全面恢复资本管制和人民币自由浮动之间作出选择，我宁可选择人民币自由浮动。

　　总之，这四条里面你只能选三条。这跟弗莱明-蒙代尔模型里说的“三难选择”有所不同。“蒙代尔三难选择”本身并不全面，在相当长时期内，汇率稳定、货币政策独立、资本项目开放是可以并存的，条件是中央银行要进行对冲操作——中国的经验证明，这在相当长时间内是可行的。

　　真正的问题是：在升值期间，选择汇率稳定、货币政策独立、资本项目开放会导致外汇储备的持续增加。在贬值期间，则是外汇储备的持续减少。如果升值或贬值不是趋势性的，问题就又当别论了。

　　目前可供中国选择的三种组合是什么？

　　(1)汇率稳定、货币政策独立、消耗外汇储备、资本项目（适度）开放。

　　(2)汇率浮动、货币政策独立、不消耗外储、资本项目（适度）开放。

　　(3)汇率稳定、货币政策独立、不消耗外储、严格资本管制。

　　当然，在角解之间，理论上存在无数可能的中间状态，但基本上就这三种。

　　我认为，中国最终只能选择（2）作为过渡，可供选择的汇率政策或汇率制度又有哪些呢？

　　(1)钉住美元、人民币不贬值。(2)逐步、有控贬值。(3)不干预、听任人民币贬值。