摘要：近年来金融风险不停地在股票、房地产、债券、互联网金融和外汇等市场之间游走，表明中国经济已经进入金融风险高发期，系统性金融危机的风险明显提高。中国是迄今为止唯一一个没有发生过严重金融危机的主要新兴市场经济，这可能是得益于两大因素，一是持续的高增长，二是政府兜底。但现在不但增长速度持续下降，政府的政策空间显著收缩，金融创新的步伐不断加快，流动性充裕与投资机会不足同时并存，这些因素可能是导致近期金融风险频频发生的主要原因。要防空系统性的金融风险，可能需要同时从三个方面入手。第一，货币政策应该高度关注金融风险，保持稳健的取向，与宏观审慎监管等金融政策密切配合。第二，强化市场纪律，及时释放风险点，特别是尽快处置僵尸企业与僵尸金融机构，保障整体系统的稳定性。第三，大力改革金融监管框架，改善政策协调，短期还是要靠高规格、高权威的协调机构与机制，一旦条件成熟要走向混业监管，加强监管机构的独立性、专业性和权威性，可以优先考虑采用双峰监管模式。

   很高兴今天有机会跟大家来分享一下关于如何防控系统性金融风险问题的思考。先简单地做一个概括，我今天的讨论主要包括三个方面的内容：

      第一，为什么说存在系统性金融风险？

      最近金融风险所涉及的领域非常广，从外汇市场到房地产、从银行到股票、债券市场；企业的杠杆率非常高、地方政府的负债也很重；还有另外一些领域，如影子银行、民间借贷和互联网金融，也都存在各种金融风险因素。概括起来说，在过去两三年里，金融风险在不同的市场、不同领域和不同部门之间来回游走，我国经济似乎确实已经进入了金融风险的高发期。

      第二，我们是如何走到这一步的？

      金融风险是一直存在的，但中国过去没有发生过金融危机，主要是两个方面的原因：一是持续的高增长；二是有政府兜底。高增长让我们能够在发展中化解一些问题，政府提供的软预算约束，避免了违约与破产，因此没有出现显性的危机，但实际上风险在不断积累。现在金融风险问题变得越来越突出，有多方面的原因：一是增长开始减速；二是政府的政策空间明显收缩；三是流动性极其充裕但投资渠道非常有限；四是在影子银行和数字金融等一些领域金融创新过度。

      第三，怎样才能有效防控系统性金融风险？

      从大的方面讲，起码有三条：一是货币政策和其它宏观政策要配合金融监管政策，但我不太赞同直接将金融稳定指标放到货币政策目标函数当中。二是通过强化市场纪律释放风险点，特别要出清僵尸企业，唯有如此，才能保持中长期的金融稳定。三是大力改善金融监管，这其中包括监管独立性、监管协调、宏观审慎监管框架和监管模式。

     在开始分析之前，我想先看一下近期与金融风险问题相关的一些决策思路，最有意思的是最近三年的政府工作报告的表述的变化：

     2015年政府工作报告的说法是创新金融监管防范和化解金融风险。2016年变成了加快改革完善现代金融监管体制，提高金融服务实体经济效益，实现金融风险符合监管全覆盖。2017年的政府工作报告则直接提出稳妥推进金融监管体制改革，有序化解处置突出风险点，整顿规范金融秩序，筑牢金融风险防火墙。从这三年的政府工作报告对金融风险的表述来看，问题的紧迫性变得越来越突出。

2016年12月的中央经济会议，对这个问题也有非常明确的表述，要把防控金融风险放到更加重要的位置。一是下决心处置一批风险点；二是着力防控资产泡沫；三是提高和改进监管能力。最终目的就是要确保不发生系统性金融风险。另外，2017年4月24日政治局召开会议的思路基本相同，提出要高度重视预防金融风险，加强监管协调，确保不发生系统性金融风险。可见不发生系统性金融风险，已经成为非常重要的政策目标。随后习近平主席提出维护金融稳安全的六项任务，跟前面讲到的政府决策思路基本上是一脉相承的。

       我现在从第一个问题开始，系统性金融风险究竟是什么？从字面理解，所谓的系统性金融风险应该就是危及整个金融体系稳定的风险。

近年来几乎在所有的金融领域都或早或晚地发生了或大或小的金融风险，我可以举几个例子。

第一个风险是人民币汇率和外汇市场的压力。如果把时间点拉回到2015年下半年和2016年上半年，大多数国际投资者都认为全球经济最大的风险是中国经济的高杠杆和中国经济的硬着陆。但实际上在2016年，我们一直在穷于应付资本外流和人民币贬值的压力，因为它已经直接关系到经济和金融的稳定。贬值的预期一旦形成，鼓励很多人把资产从人民币转成美元，人民币贬值压力进一步加强，让更多的钱往外走。我们目前的汇率政策是有管理的浮动，有一定的灵活性，但波动的空间非常少。所以央行应对贬值压力，基本上就是同时实施三条策略：一是直接在外汇市场上干预，卖外汇挺人民币汇率。这在短期内没有太大问题，因为我们外汇储备最高的时候达到四万亿美元，现在也还有三万亿美元。但是，每当开始干预、外汇储备减少的时候，投资者就开始紧张，经常有投资者说中国央行一个月花了一千亿美元稳定外汇市场，这样下去，也许三年以后外汇储备就消耗殆尽了。这样的线性外推非常没有道理，但投资者预期就是这样，非常短期化，没有办法。二是让人民币适度贬值。三是加强资本项目管理的执行力度，包括扩流入、限流出等举措。这样三管齐下的做法使人民币汇率保持了一定程度的稳定。

第二个风险今年不断上升的银行不良贷款比率。虽然现在这个比率还在2%以下，但是跟两年前相比，已经上升了75%，增长速度非常快。更重要的是，很多人并不信任官方公布的不良率数据。官方数据不可靠，民间猜测满天飞。除了不良贷款，还有一个关注类贷款，其中有一部分可能也要出问题，这两类加在一起，比率大概是6%左右。听说最近一些沿海地区银行的不良率已经见顶，这是一个好消息。但考虑到很多僵尸企业还没有被化解掉，说明银行还有不少潜在的不良资产。因此，银行风险依然值得我们密切观察。

第三个风险是房地产价格。全球金融危机以来，国内房价大概已经经过了三个周期，每一个周期房价上升的幅度都比之前大。如果我们做一个国际比较，无论是看房价/收入比，还是看绝对水平，中国大城市尤其是特大城市的房价已经处于世界高位。所以每当房价上升，大家都紧张，政府也采取了一系列的措施，希望非房地产市场降温，但是结果并不理想。每次政府往下压房价，很快都会出现反弹，而且报复性的反弹比之前更激烈。

第四个风险是高杠杆尤其是非金融企业的高杠杆。目前非金融企业负债占GDP的比例在170%左右，这在全世界已经算是非常高的了。从2007年之后中国非金融部门的总杠杆率起码上扬了近100个百分点。杠杆高有什么问题，几年前两位美国经济学家Reinhart和Rogoff写了一本书，叫《这一次不一样》，总结人类历史800年的金融危机经历，得出一个简单明了的结论，就是钱借多了容易出事。这可能是中国的高杠杆率引发全世界担忧的一个重要原因。

除此之外，在新的金融领域，比如互联网金融领域的P2P的平台问题频发，增长速度很快。从2007年第一家P2P平台上线，到最高峰的时候总共有4000多家平台，但其中起码有40%以上变成了问题平台。有一些问题像E租宝事件变成了全国性的风险。2016年政府开始整治互联网金融以后，更多的平台要么退出、要么转型。由于参与互联网金融交易的很多人对风险的识别和承受能力不是那么强，风险一旦形成，传导的速度和广度都不是传统金融可以比拟的，所以它的潜在的风险可能更大。

    上面这些例子表明金融风险已经出现在我国几乎所有的经济、金融领域，这是一个值得高度警惕的现象。换句话说，中国经济可能已经进入金融风险的高发期。因此，中央提出防控系统性金融风险的任务，既有必要，也非常紧迫。

    风险在不同的领域之间游走，一会儿股市，一会儿房地产，一会儿外汇市场，似乎是不同的问题，但这些现象的背后很可能是一些共同的因素在推动。更重要的是，在这样一个脆弱的金融体系里，一旦一个风险爆发，很可能演变成一个全局性的问题。文献中有很多研究发现，金融风险很容易在不同部门之间传导。比如银行危机和货币危机的相关度就非常高，如果已经发生银行危机，接着再发生货币危机的概率就会更高，反过来也是这样。

    2008年年初美国次贷危机刚刚爆发，我到美国和专家交流。当时的主流观点是次债问题很严重，但不会演变成一个系统性的问题。因为当时次债市场的市值是6000亿美金，假定最糟糕的情形发生，这6000亿美没了，也只相当于当时美国上市银行资本金的0.5%。这当然是个痛苦的过程，但不会是毁灭性的打击。回到亚洲之后我跟很多人分享了美国专家的分析与结论，后来的结果大家都知道了，错得不能更离谱。现在回过头来总结，那个分析的最大问题在于没有考虑到金融风险的传导与溢出效应，一旦次债市场崩盘，风险不会局限在这个市场之内，而会对整个金融市场造成系统性的冲击。也正因为此，目前我国金融风险在不同的领域游走，表明金融体系已经比较脆弱，所以特别需要关注系统性风险的问题。

我要展开讨论的第二个问题是我们是如何走到今天这一步的。1978年12月十一届三中全会决定实行改革开放政策，当时中国只有一家金融机构就是中国人民银行，它既是中央银行，也是商业银行。当时一个紧迫的工作，就是需要建立一个完整的金融体系。原来完全由中央计划调配的资金，需要越来越多地以来金融机构做中介。三十多年过去，金融体系已经发生了翻天覆地的变化。今天的金融体系有两大突出的特征：一是金融机构非常多，种类全、数量多，金融资产规模也非常大。如果我们把M2跟GDP的比例看做广义金融资产的相对指标，这个指标在2016年年底达到208%，据世界高位，仅次于日本。即使看银行贷款总额或者股票、债券市场的市值，在全世界也都名列前茅。二是政府对金融体系的干预和影响还是很普遍甚至严重，包括对利率、汇率、资金配置和对一些大型金融结构的控股的影响。国际货币基金组织的一些经济学家试图量化金融抑制也就是政府干预金融 程度的指数。在能够找到数据的91个国家中，中国排在第四位。体系庞大但市场受限，这两条结合在一起，比较好地反映了当前金融体系的特点。

    这样改革的一个结果是在金融市场出现了双轨制，一个正规市场和一个非正规市场同时并存。我们经常听到抱怨中小企业融资难、融资贵的问题，这其中有全球一般性的原因，也有中国特殊性的原因。金融有个“二八”法则，即搞定顶端20%的客户，就可以抓住80%的市场份额。剩下的80%的客户却只有20%的市场份额，可以说是代价大、回报小。小微企业的特点是历史很短、缺乏硬信息、没有抵押资产，很难达到传统金融机构信用评估的要求。

    但小微企业融资难、融资贵的问题在我国尤其突出。原因可能是多方面的。比如我国的征信体系不发达，小微企业的风险定价就更难做。比如资金配置存在产权歧视，以银行贷款为例，国企贷款变不良，可以视为商业决策失误，而民企贷款变不良，可能会首先被查有否利益输送。再比如不少银行对不良率考核标准过严，实行终身负责制，客观上不鼓励银行做风险偏高的小微企业贷款。当然，银行存贷款利率不能真生由市场决定，也会影响小微企业业务的开展。

    根据我们之前所做的小微企业融资的调查，大概只有20%多一点的小微企业曾经从银行获得过信贷，还有20%从其它渠道融过资，60%从来没有获得过任何融资。央行的征信系统采集了8.8亿人的数据，其中只有3.8亿人曾经获得过银行的信贷，5亿人没有信贷记录，这还不包括另外5亿没有被纳入到征信系统里的人。由此可见，庞大的正规金融体系所服务的客户是非常有限的。在双轨制体制下，小微企业融资难、融资贵两个问题要分开说。在正规部门，虽然小微企业很难获得融资，但是一旦获得，并不贵。而在非正规市场，融资相对容易，但是非常贵。中国的贷款利率跟很多国家比并不是很高，但民间借贷利率要比和官方利率高好几倍，原因之一就是因为金融抑制程度比较高。

    这种双轨制在一定意义上来说，会加剧金融风险的问题。在正规部门容易导致道德风险，资金配置效率低下，而在非正规部门则容易出现缺乏监管、创新过度的问题。当然， 三十几年过来了，我们到目前为止还没有发生过严重的金融危机。但是，这种状况还能保持多久？

过去没有发生金融危机，主要是两个方面的原因。一是经济长期保持了年均10%左右的高速增长，而且没有出现特别大的波动。几十处险了一些金融风险，也很容易在发展中解决问题。二是政府兜底。所以在很长时期内我们都没有看到违约和破产，支持了投资者信心。一个比较好的例子就是1997年亚洲金融危机期间我国银行的例子。当时平均不良率高达30%-40%，银行却没有出现任何挤兑现象，主要是因为有政府兜底。此后政府很从容地对几个大型银行采取了一系列的措施，包括转移、冲销坏账，给银行注资，引入战略投资者和在资本市场上市等等。现在我国的银行不仅变成了世界上最大的银行，同时也是最赚钱的银行。另外，随着经济高速增长，银行的资产负债表快速扩张，原来的1.4万亿元不良资产看起来是一个天文数字。后来处置了一部分，还有一部分还留在表上，但今天看，这个数字与GDP相比已经不再是一个大问题。

但问题是现在的难度越来越大，我们起码可以看到四个方面的变化：一是增长减速，出现了一批僵尸企业；二是政府兜底能力明显减弱；三是流动性过剩加上投资渠道非常稀缺；四是金融创新在一定意义也增加了风险，再加上个别领域监管不力。这些变化通过不同的渠道促成了金融风险的全面上涨，甚至演变成系统性的风险。

增长减速与经济转型，直接增加了短期的金融风险。增长减速可以说是一目了然，从2010年到2016年六年时间增长速度下降了4个百分点。减速也没什么，问题是这样的减速还将持续多久、底会在哪？这样就引发了一场关于当前经济增速下降本质原因的争论，主要是两种观点，第一种认为是周期性的变化。原因在于全球经济形势不好，所以我们的增长减速，没有什么特殊的地方。另一种认为是趋势性的变化。原因是随着收入水平的提高，增长速度下降，这是一个普遍规律，中国也不能例外。简单说，当一个国家离世界经济技术前沿越近，增长速度就越会放慢。1978年刚刚改革开放的时候，中国的人均GDP是250美元，今天已经接近9000美元，所以现在无法再保持过去平均10%的增速，实属正常。

上述周期性和趋势性的两种判断其实都有道理，但我认为其实更重要的是第三种观点，即增长减速主要是经济结构变化造成的。过去三十几年中国经济的发展，主要靠的是出口和投资两架马车。这两架马车背后是一个非常庞大的制造业，其中一块是劳动密集型的制造业，另一块是资源型的重工业。两架马车快马加鞭，不但促成了中国经济的“增长奇迹”，也成就了中国“世界工厂”的美名。问题是，目前这两大块制造业都陷入了困境。过去靠低成本优势的劳动密集型企业，随着成本的快速上升，很快失去了竞争力，企业不得不转型或者关门。由于产能严重过剩，重工业也很难持续发展，而且因为推出困难还形成了很多僵尸企业。简单地说，目前增长减速，不仅仅有周期性和趋势性的原因，更重要的是过去有竞争力的企业失去了活力。未来还能不能保持中高速经济增长，关键看我们能否培养、发展一批新的有竞争力的企业和产业。从一定意义上说，这就是一个中等收入陷阱挑战。如果能够有效实现新旧动能转换，中国经济的可持续增长应该是可期的。不然的话，中国经济就很可能会长期徘徊在中等收入区间。正式由于这个原因，我一直认为中国经济增速的持续触底反弹，取决于新旧动能转换的顺利完成。

  这个变化对于金融风险有什么含义？可以想象的是随着增速下降，大多数企业的资产负债表、现金流和利润率都可能会恶化，更重要的是一批旧企业要被淘汰，一批新的企业将会成长，旧的企业不能及时退出却又无法顺利转型，就会变成僵尸企业。这样，许多金融资源需要重新配置在这个过程中，金融风险特别是不良资产会明显上升。总体的金融风险是否能够得到控制，也取决于新旧动能转换是否顺利。

      宏观经济格局发生变化，也明显限制了政府兜底的能力。国际清算银行在2016年的年度报告中提出一个新的概念“风险性三角”，主要是描述各国宏观经济形势在全球金融危机以来同时发生了三个方面的变化，一是杠杆率大幅度上升；二是生产率明显下降；三是政府的政策空间显著收缩。用这三条来套今天中国宏观经济的格局，应该说是相当贴切的。杠杆率上升这一点不需要再论证，政府的宏观经济政策空间收缩这一点也显而易见。伍晓鹰和白重恩等学者的研究发现，2008年以后中国经济的总要素生产率很明显的在下台阶，甚至出现了负增长。

我个人喜欢用的一个指标是边际资本产出率（ICOR），它表示的是每生产一个新的单位的GDP，需要几个新的单位的资本投入。根据我们的测算，这个指标在全球危机前的2007年是3.5，到2015年变成了5.9。这个数字直线上升，意义重大。一是说明金融资源投资对实体经济的支持效率确实在下降。即便是同样数量的资本投入到经济当中，产出反应也在变得越来越弱。二是扩张型的财政、货币政策的刺激作用也越来越小，因为为了保同一个单位的GDP增长所需要的额外的资本投入的量越来越大。三是投资回报将持续下降。实体部门投资回报下降，正是近年金融投机变得越来越活跃的一个重要原因，可惜这样的投机活动并不能持续提高投资回报，只会大幅度增加金融风险。

    “风险性三角”意味着现在金融风险越来越大，而政府的灵活空间越来越小。不可能持续依靠政府兜底控制金融风险。

大量的流动性过剩加上投资渠道匮乏，使得我国金融体系的稳定性变得更加脆弱。我国广义货币供应量M2和GDP之比在2016年底已经达到208%，在全世界排在前三位，施康和其合作者认为这其中至少有60个百分点可以被看作是“超发”的货币。为什么中国的货币供应量这么大？一个客观的原因是其金融体系由银行主导，几乎所有的金融中介都是通过存贷款的方式实现，货币供应量大、债务规模大，就是很正常的现象。因此，美国的M2和GDP的比例大概是80%，日本的比例是240%，这在很大程度上就是体现了两个国家不同的金融结构。但是，中国的货币供应量大，可能还有一个原因，就是我们缺乏有效的宏观审慎监管框架和市场纪律，货币政策变成了包治百病的狗皮膏药。经济形势好的时候，货币供应要加速。经济形势不好的时候，货币供应也要加速，这样才能稳增长。甚至一些实体和金融部门出现了问题，也需要货币供应加速来稳定局面。也就是说，我国的货币政策有一个内生的“加速”机制，不管遇到什么样的经济形势，货币供应度需要加速。

除了M2太大，在2015年还发生了一个令人震惊的变化，即狭义的货币供应量M1的增速忽然远远超越了M2的增速。我们知道M1主要包括现金和货期存款，而M2则是M1加上定期存款。通常是M2增速高于M1，现在M1增速忽然超过了M2，意味着定期出现了短期化甚至现金话现象。 这确实一个令人担心的变化，存款短期化的原因可能主要还是存款人不再安心于接受偏低的定期存款利息回报，所以想把钱腾出来寻找回报更好的投资机会。从表面看，这个变化也是符合决策层的改革思路的。

十八届三中全会提出要发展多层次的资本市场，提高直接融资的比重，降低银行借贷比例。那就意味着要鼓励老百姓把钱从银行拿出来参与直接融资，麻烦在于老百姓也不知道该往哪儿投资，因为投资渠道是在是太稀缺了。结果是羊群效应，短期内大家都往同一个方向投，一会儿理财产品，一会儿股市，一会儿房地产，再一会儿大家都想往海外走。很多投资并不一定是理性的，但是背后的驱动力量是实实在在地：钱多、投资渠道少。这就造成了过去几年我们观察到的现象：随着资金在不同市场之间游走，资产价格繁荣和衰退也不断地在不同的市场上演，这对防控系统性金融风险提出了巨大的挑战，

       活跃的金融创新实实在在地满足了实体经济的需求，但也酿成了许许多多的新的风险。金融市场双轨制的一个直接成因是正规部门金融供给不足，再加上利率管制。当前的许多金融创新可以被看作是市场为规避这些限制、满足实体经济投资、融资需求所做的努力。金融创新最活跃的在两个领域，一是影子银行，二是数字金融。影子银行不算非正规部门，因为大多是正规金融机构从事的金融交易，如理财产品和委托贷款等，更加接近市场。但影子银行交易通常没有受到严格的监管，潜在风险也就更大一些。数字金融的非正规部门的属性更强一些，早期是很多互联网公司无照上岗。近几年中国的数字金融快速发展，第三方支付服务已经开始取代传统金融部门的服务，在网络贷款、智能投顾、数字保险等领域也取得了显著进展。中国的数字金融不仅填补了传统金融留下的市场空白，而且已经在全球占领领先地位。不过各种风险因素也随之产生，借贷违约、资金挪用、虚假标的甚至欺诈行为相当普遍。基于互联网技术的特性，一旦风险形成，很容易在不同部门和地区之间传染，有可能构成重要的金融风险。

最后我们来讨论一下究竟应该怎样才能有效防控系统性金融风险。当然需要做的事情很多，但核心的举措应该集中在三个方面，一是宏观经济政策，二是强化市场纪律，三是改善金融监管。

    一是货币政策需要配合金融政策、保持稳健。今天的金融风险多少跟极度宽松的流动性状况有关系，而货币政策的持续放松，既跟当年外汇市场干预从而导致央行资产负债表大幅扩张有关，也跟决策层长期靠货币政策稳增长、稳市场有关。更重要的是，自从全球危机以来，货币政策要关注金融稳定问题，已经成为共识。次贷危机爆发的时候，就有很多人批评格里斯潘对资产泡沫熟视无睹。不过如果要以货币政策直接对金融稳定做出反应，会遇到三个困难，一是金融风险不是一个直观的概念，很难量化，比如资产泡沫到底有没有就没有简单的判定方法，当年格里斯潘的说法就是要等到泡沫破灭才能知道。二是让货币政策盯住金融稳定，可能违背“一个政策工具追求一个政策目标”的丁伯根法则，如果以一个政策工具去追求多个政策目标，均衡将会是很不稳定的。三是即使金融风险比如房地产泡沫出现，货币政策如何调整，加息还是收紧流动性？这些说明要货币政策直接对金融市场做反应，远不如盯住通胀那么简单明了。

    最近我的博士生李冉做了一个非常有意思的研究，她问了三个问题：第一，中国人民银行在决定货币政策时有没有对金融因素做出反应？第二，假如央行做反应，是否有益？第三，假如有好处，央行具体应该怎样做？她利用DSGE模型做的分析，得到了非常明确的结论。通过对历史数据的分析，她认为央行并没有在决定货币政策时直接对杠杆率或者风险溢价做反应。不过她的研究表明，假如央行在决定货币政策时将金融因素纳入考虑，能够增加国民的效用。但问题是这样做很难，因为对冲击做出有效反应，央行需要能够准确预言冲击的类型和程度，而任何对准确性的偏差可能导致结果严重偏离最佳均衡。所以，她的结论是央行考虑金融因素也许有好处，但是做起来很难。

在现实生活中这个问题就更加复杂。比如中国政府将去杠杆作为一个十分重要的宏观经济政策目标，为了实现这个目标，央行是否应该紧缩货币政策，减少借贷规模？这个问题几年前曾经在瑞典央行争论过，当时瑞典经济不好，CPI快速下行。副行长Lars Svensson认为应该尽快放松货币政策，稳定经济。而央行内部的主流观点是，当时居民杠杆率已经非常高，货币政策不应该再宽松，否则会进一步抬高居民杠杆率。最后Svensson输掉了那场争论，自己也离开了央行。这个关于“逆势调控”的论证也可以用来分析中国央行如何支持去杠杆。如果看历史数据，我们发现，当通胀压力比较低的时候，杠杆率的增长速度往往比较快。而当通胀速度偏高一些的时候，杠杆率的增长反而不是那么快。说穿了，这就是一个分子、分母综合考虑的问题。如果我们只考虑分子，通过紧缩货币政策来去杠杆，结果是把分母也卡住了，很可能造成杠杆率不降反升的结果。

  总结一下，我的看法是，既然现在的金融风险多少跟货币政策和流动性状况有关，货币政策应该尽量保持稳健的态势，避免再度大水漫灌式的宽松，尽量与金融政策配合，防控金融风险。但迄今为止的研究并不支持直接将金融稳定因素纳入货币政策决策方程之中。

  二是要强化市场纪律，释放风险点。过去很长时期内没有违约、没有破产，虽然短期保持了金融稳定，很多问题沉淀了下来，而且通过道德风险问题进一步放大。这个现象如果持续下去，最后可能造成严重的系统性问题。所以防控系统性金融风险的一个重要步骤就是要释放风险点，特别是要出清僵尸企业和僵尸金融机构。

我的另一位博士生谭语嫣对我国僵尸企业现象做了系统性的研究。她发现，造成僵尸企业的因素很多，比如重工业、重资产、老企业、大规模、国企、政府管制多等等，但从根本上来说是两条：一是跟产权有关系；二是跟产业有关系。如果一个民营企业亏损三个月、六个月，企业家一定会坐不住，要么解决问题要么关门。而国有企业继续维持的可能性就要大很多。但另一方面，如果一家小餐馆亏损，说关就关了。但如果一家大型钢铁公司亏损，就很难关掉，不论国企还是民企，当然这类大型钢铁企业还是国企居多。僵尸企业会降低经济效率，这点没什么奇怪的。但谭语嫣的研究还表明，僵尸企业的存在不但会增加非僵尸企业的融资成本，还会降低它们的投资率。也就是说，僵尸企业对正常企业有明显的负外部性。近年政府一直抱怨金融支持实体经济的力度减弱，这里面当然有金融部门的责任。但如果实体经济中的僵尸企业不断增多，而且一直僵而不死，即使金融部门向实体警惕提供再多的金融资源，支持经济活动的效率也会显著受到影响。

    因此，出清僵尸企业应该成为当前经济政策的当务之急，对于控制系统性金融风险、提高金融资源的利用效率和推动新旧动能转换，都是至关重要的。现在看全国经济形势，凡是新旧动能转换进度比较慢的地方，往往都是过剩产能集中、僵尸企业数量多、政府对市场管制比较严密。僵尸企业出清也有可能给举步维艰的去杠杆政策打开新的局面。谭语嫣根据国家统计局规模以上工业企业数据所做的简单测算表明，僵尸企业的平均资产负债率是72%，而正常企业的平均资产负债率是51%。这些表明，如果政府能够有效地将一大部分杠杆率高的僵尸企业清除出去，平均杠杆率有可能降低3-4个百分点，而且杠杆的质量也会提高。

但出清僵尸企业确实一件说起来容易做起来难的事情，最近两年，政府的政策报告一直在讨论僵尸企业的问题，但似乎总是雷声大雨点小。这其中涉及很多具体地困难，比如人往哪去、钱从何来等。不过僵尸企业这事现在已经绕不过去了，僵尸企业不除，发生系统性金融危机只是早晚的事，所以还是应该尽早决断。具体而言，可以采取两条策略：第一，对于有竞争实力、只是遭遇短期经营困难的僵尸企业，可以采取管理层持股、混合所有制、收购兼并或债转股等办法进行改造。有的企业技术力量雄厚但产品不适应市场需求，有的企业产品有竞争优势但短期市场疲软，这些企业通过适当的改造与支持，是有可能重振雄风的。但前提是所有的改革措施都要真正实现市场化运作，避免行政干预。比如实行混合所有制，需要真正给民营资本让渡股东的权益；比如实行债转股，必须让投资者真正做到自主决策。如果各级政府还想趁机插一脚甚至包办婚姻，那就很难达到预期的目的。

第二，对于那些持续亏损同时不符合结构调整方向的企业，应该破产清盘，中央可以考虑设立“僵尸企业处置基金”帮助平稳过渡。我们建议中央出手，主要是基于几个方面的考虑：一是大型僵尸企业的形成，多少跟过去的产业政策有关；二是基于这些企业在地方经济中的地位，很难指望地方政府主动作为；三是既然是处置已经要关闭的僵尸企业，就不必过于担心道德风险的问题。至于基金的具体使用，可以由中央与地方政府共同决策，基本原则是救人不救企业，但在特定情况下，也可以考虑由中央财政赦免部分债务，鼓励金融机构冲销不良资产，控制金融风险。

    释放风险点以求系统稳定，还有一个好的例子就是存款保险制度，这是我另外一位博士生纪洋做的研究。理论上说，引入存款保险制度的目的是提高银行部门的稳定性，但现实中出现了一个奇怪的现象，很多国家发现存款保险制度引入之后，银行危机的概率反而提高了。文献所提供的一种解释是所谓的道德风险，因为有了保险，银行也许变得更加激进，因此风险就提高了。纪洋觉得这个说法有问题，所谓存款保险制度提高对银行的保护程度的说法，只是在上个世纪三十年代的时候是成立的，过去几十年间引入存款保险制度的国家，之前其实都存在不同程度的隐性全面担保。所以引入存款保险制度世纪是降低而不是提高银行的保障。既如此，为什么要做呢？纪洋通过实证分析发现，实施存款保险制度，确实会令银行退出的概率提高2%-13.9%，但会让其它类型的金融危机的概率降低10.1%-15.7%。综合起来看，总危机的概率会降低7.4%-12.5%。所以，我们在几年前开始实施的存款保险制度就是通过释放局部风险点、降低系统性金融风险的一个具体举措。这样的做法应该推广到其它金融部门。

三是要改革金融监管的框架。我们目前的监管框架从本世纪初开始形成的“一行三会”分业监管的体系。这个框架现在出现了一些具体的问题，一是过去以机构监管、微观监管为主，缺乏宏观审慎监管，容易导致系统性的风险；二是“一行三会”分头监管，协调性比较差，要么重复监管要么大家都不管。比如大家都想建立自己的债券产品市场，互相竞争。另外，监管部门不但要负责监管，还要承担行业发展的责任，这两个政策目标并不完全一致；三是有很多新型的业务发展起来了，但没人管。2007年第一家P2P平台上线，2016年年中才有第一部对网络监管的暂行办法，中间隔了八、九年一直是野蛮生长，出现许多违规甚至诈骗的现象。大家都不愿意管，既有激励的问题，也有资源的问题。麻烦的事情大家都不愿意沾手，况且这几年监管部门的人员编制和经费远远赶不上金融部门的发展，不要说人才储备不足，人手短缺现象也很普遍；四是“一行三会”都是国务院下属机构，独立性比较若。经济形势不好的时候，要靠调节监管政策的力度来稳增长，很可能会牺牲金融稳定的政策目标。

  国际上的金融监管模式多种多样，有的主要是机构监管，像中国、墨西哥。有的实施功能监管，像法国、意大利和巴西。有的直接搞混业监管，像加拿大、德国和日本。还有的采取审慎监管和行为监管相分离的双峰模式，像澳大利亚、荷兰和2013年开始的英国。当然还有美国的双层、多头模式。

为了考察不同模式的监管效率，王勋构建了一个金融监管有效性指数，这个指数包括三个方面的分指数，宏观审慎分指数包括CPI、PPI、股价和汇率波动率，微观审慎分指数包括经济杠杆率和商业银行不良率，金融消费者保护分指数包括金融消费者获得信贷的便利度和对中小投资者的保护程度。

王勋为36个国家构建了监管有效性指数，从2005年到2015年。大概有几条初步的发现：一是中国的监管有效性相对偏低，而且近年还有进一步下降的现象。有效性最稳定的是那些双峰监管的模式，比如澳大利亚、荷兰。二是跟其它监管模式相比较，双峰模式下金融危机的概率也最低。

所以在改革金融监管体系以前，首先需要清晰地认识存在的一些问题。2016年很多关于监管框架改革的讨论都集中在机构的重组，我一直觉得这样的讨论没有抓住根本要害。虽然加强监管政策协调确实已经非常紧迫，最近习近平主席也提到要“统筹监管系统重要性金融机构，统筹监管金融控股公司和重要金融基础设施，统筹负责金融业综合统计”。但今天中国的“一行三会”分业监管的框架，是建立在分开的法律基础之上的。除非改变这样的法律框架，否则简单地把两个部门放在一起或者拆分开来，并不能有效改善政策协调。因此我觉得短期重点不应该是在机构重组上。2015年4月我在国际货币基金组织和中国人民银行的联合会议上曾经建议建立一个高层次、高规格的国家金融稳定委员会，统一协调金融监管政策，今天看来仍然是一个比较好的选择。一行三会虽然建立了部际协调会议，但部长们三个月才碰一次头，协调具体工作并不容易。各部门之间有一个“会签制度”，但因为缺乏拍板人，会签往往变成了相互牵制而不是相互协助。

在监管的具体做法方面，迫切需要完善宏观审慎监管政策，防范系统性风险。

另外，现在金融创新繁杂，像资产证券化、数字金融等发展很快，显著增加了信息不对称的程度，监管的难度也大幅增加。为了改变这种现象，首先需要大幅增加监管资源，特别是编制与资金。监管者与被监管者本来就是一个“道高一尺、魔高一丈”的游戏，监管资源匮乏，控制金融风险只能成为空谈。另外，我国的监管需要尽快从机构监管向功能监管转变，实行穿透式监管，投资者的钱进了市场，必须看清楚最后去了什么地方。

总体看来，金融监管改革的方向应该是大力增强独立性、专业性和权威性，特别是要把领导行业发展的职能移交出去，这应该是政府部门需要做的工作，监管部门就是保障公平交易、维持金融稳定。监管部门尤其需要与被监管对象切断行政与利益关系，有的监管部门与被监管对象之间存在旋转门现象，很多官员直接去了呗监管机构任职。更奇特的是，监管机构居然直接掌控一些被监管机构的高管任命。如果听任这样现象持续下去，不但公平交易会成为空谈，金融稳定也可能变成空中楼阁。