今天的会议主题——“金融改革发展的稳与进”，让我想到过去几年一直在思考和研究的僵尸企业问题。去年年底召开的中央经济工作会议特别提出，“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。而有效处置僵尸企业，是控制系统性金融风险的一个重要条件。

　　中国出现系统性风险上升的可能

　　近年系统性金融风险大幅提高的原因可能有二。一是伴随经济增长持续减速，企业资产负债表明显恶化、利润率下降，企业出现财务困难的现象经常发生；二是结构转型，当前中国经济增长减速，并非简单的周期性或者趋势性变化，而是旧的产业已经失去了竞争力，新的产业需要培养和发展新。在这个新旧产业更替过程中，旧的企业要退出，不良资产会增加，金融风险会上升。

　　总结过去三十多年金融改革的历程，我们发现在量的方面做得比较好、质的改变相对滞后。金融机构的数量和资产规模已经大幅增长，与此同时，市场机制在其中发挥的作用却相对有限，金融抑制程度相对较高。

　　很多专家学者批评中国的货币发行量过大，M2/GDP之比达到200%以上，这个数字在国际上属绝对高位。这个比例高，可能是因为我国的金融体系由银行主导。还有一个原因，就是经济形势好的时候要加大货币供应；经济情况不好时后同样需要加大货币供应量稳经济、稳金融。一方面流动性非常多，另一方面没有足够的投资渠道，所以很容易出问题。一年多前M1和M2的增速发生交错，银行存款出现了短期化。从一定意义上来说这也许是好事，有利于我们发展资本市场，提高直接融资的比重。但短期内大量的资本投向个别市场，金融风险也可能随之上升。

　　中国是迄今为止世界上唯一没有爆发严重金融危机的主要新兴市场大国。这主要是基于两个方面的原因：第一，持续的高增长。第二，政府兜底。我们可以看上世纪90年代末，当时银行体系出现很大的问题，不良贷款比例高达30-40%。但银行并没有爆发危机，一方面，是政府对银行的支持，所以没有出现挤兑；另一方面，为了剥离不良资产而注资的数目很大，但是长期来看问题并不大。

　　但这样的情形可能难以持续，第一，经济增长速度已然降低；第二，政府不可能一直兜底。去年国际清算银行提出一个风险性三角的概念，一是杠杆率直线上升，二是生产率下降，三是政府的政策空间收缩。我觉得从这三个变化来描述我国的宏观经济格局，也是十分恰当的。这也许是政府现在提出防范系统性金融风险的一个重要原因。

　　处置僵尸企业刻不容缓

　　防范金融风险，需要从两方面入手，一是强化市场纪律，二是改善金融监管。我们过去的做法实际是牺牲长期稳定追求短期稳定，显然是不可持续的。如果要改变，僵尸企业处置就可能成为一个绕不开的问题。

　　根据我们利用上市公司和统计局数据的研究，1998年后僵尸企业占工业企业的比例一直在下降，但2008年以后又开始回升。我们的研究还发现，僵尸企业具有一些共同的特征，集中在重工业、重资产的行业，大多是历史悠久、规模较大的国有企业，且分布在金融抑制比较严重、政府对经济干预较多的地区。

　　僵尸企业已经成为当前我国许多经济、金融问题的风险源头之一。比如，当前只有产业升级换代、发展新产业，才有可能支撑下一轮经济增长，从一定意义上来说，这就是一个典型的中等收入陷阱的问题。从全国看，新旧产业转换迟缓、创新、创业不活跃的地区，往往过剩产能多、僵尸企业集中的地方。旧的不去，新的难生。

　　去年的去杠杆政策进展有限。去杠杆的国际经验告诉我们有两条路可以走：一条路是危机爆发后被迫去杠杆，企业破产倒闭；另一条路则是局部爆破，对难以为继的企业进行清盘破产。在中国，短期内追求把总体杠杆降下来存在难度。但是局部爆破是有可能的。从国家统计局规模以上企业数据来看，僵尸企业的平均资产负债率是72%，正常企业的平均资产负债率是51%，如果能够出清一部分僵尸企业，完全有可能降低平均的企业资产负债率。不幸的是，过去几年不但企业杠杆率持续上升，还出现了分化——国企杠杆率上升、民企杠杆率在下降。

　　这个问题跟我们一直抱怨的金融不支持实体经济的矛盾也有关系。金融支持实体经济的力度不够，其中有金融的问题，比如投机、泡沫、空转太多。但不可否认的是，僵尸企业在实体经济中的占比在升高，金融资源的利用效率自然就会下降。如果看边际资本产出率，即每生产一单位GDP需要投入的资本量，2007年是3.5，2015年则变成5.9。也就是说，既使投入同样的资本到经济中，产出效率也在不断下降。

　　这样看来，僵尸企业确实已经变成很多经济与金融困难的根源。如果僵尸企业不能及时出清，“让市场机制在资源配置中发挥决定性作用”的指导方针很可能会成为一句空话。

　　僵尸企业出清不容易，有很多原因，最难的是两点，即人往哪里去、钱从什么地方来？和上世纪90年代相比，今天的僵尸企业表现出一些显著的特点，企业规模较大，还是重资产。虽然从全国来看，僵尸企业在经济的比重远远没有90年代时那么高，但它们在地方经济中却举足轻重。因此，目前出清僵尸企业的难度较大。

　　如何处置僵尸企业？

　　如何在僵尸企业处置方面取得突破性的进展？我提三条建议：

　　首先，有相当一部分僵尸企业，在产品、技术、管理或市场等一个或多个方面仍然具有较大潜力或者将强的竞争力，目前只是暂时碰到临时的经营困难。对于这样的企业，可以想一些办法，比如通过管理层持股、兼并收购、混合所有制和债转股等等，让企业重新焕发活力，度过短期的难关，回归可持续增长。但这些政策要有效果，必须遵从市场化的原则。比如债转股，只有那些短期经营遭遇困难、但未来有好的投资回报的企业，投资者才愿意参与进来。如果只是把债转股当做一种帮助企业脱困的行政措施，投资者就不会有参与的意愿，即便做成了，也很难有好的结果。

　　其次，对于持续亏损、不符合经济结构调整方向的僵尸企业，应该予以破产清盘。对这些企业，简单地让好企业兼并收购的效果不一定好，尤其是如果用行政力量搞拉郎配。但因为大多数僵尸企业在地方经济中举足轻重，因此，因此如果破产清盘，就可能对地方的资产质量、经济增长和就业市场造成明显影响。这样，地方政府可能既没有意愿、也没有能力去关闭这些企业。我建议中央政府要出手，可以考虑建立一个“僵尸企业处置基金”，来帮助地方政府解决这些企业的问题，原则还是“救人不救企业”，让失去工作的劳动者得到安置，有生活保障。至于是否需要中央的基金帮助化解或者冲销部分债务？可以具体情况具体分析。

　　最后，对于一些僵尸企业集中的“铁锈”地区，地方政府应该积极作为，改造经济。举个简单的例子，上世纪八九十年代，美国有两个“铁锈城市”，一个是底特律，一个是匹兹堡——底特律生产汽车、匹兹堡生产钢铁——污染严重、产能过剩，经济没有活力。但是今天两个城市完全不一样了，底特律还是底特律，但是匹兹堡已经不再是匹兹堡。主要原因是九十年代，匹兹堡市政府推动产业更新，一个街区、一个街区地改造。今天，匹兹堡已经成为高科技、医疗、高等教育等高端服务的中心，是美国最宜居城市之一。美国的政府可以做到，相信中国的政府更有能力做到——前提是采用市场化方式操作。

（本文系作者在“2017•金融四十人年会暨‘金融改革发展的稳与进’专题研讨会”上的发言）