导论

最近几年，要说到中国经济，说到中国金融，杠杆率一定是必谈的问题之一。我今天要讲的题目就是“杠杆率：基于国家资产负债表的分析”，就是要针对这个国内外都非常关注的话题，介绍我们的研究成果。我领导的一个研究小组已经做了长达七年的研究，迄今为止已经有了十二年的数据。我们的研究首次在中国编出了国家资产负债表。我们认为，只有基于国家资产负债表，才能够比较准确、全面地分析中国的债务和杠杆率问题。

近来大家都在谈论政府的负债问题。对于负债，一定要联系债务资金的实际使用以及这种使用积累下来的东西讨论，才能够有全面的评估。这就需要有一个更全面的架构，它就是国家资产负债表。我们的研究成果受到国内外的广泛关注，前年国际货币基金组织把我们的研究成果收入国际货币基金组织的年度报告，他们在谈中国债务问题的时候，目前主要用的是我们的数据。去年，国务院新闻办专门让我去给国内外记者谈中国的债务问题。由一个非政府的机构负责人去谈中国政府的债务问题，这还是首次，表明我们的研究在国内已经产生了重大影响。所以，我觉得有必要把这项研究成果向大家报告一下，希望大家关注这个事情，特别是希望大家正确地关注这件事情。

下面谈五个问题。第一个问题是分析架构。在国家资产负债表的架构下讨论问题，不是简单地说债务、负债率、债务率、杠杆率，而是要寻找它们之间的关系。第二是简单回顾一下全球金融危机以来，各国去杠杆的进展，并基于此做一个国际比较。第三主要谈中国的债务和中国杠杆率的问题，给出一个全面的看法，对中国的债务有一个评估。第四，我们将罗列各种去杠杆的防范和途径，并评价利弊得失。最后是总结。我们想指出，对于工业社会来说，进行一定程度的杠杆操作是正常情况，甚至可以说，杠杆操作是工业社会先进于农耕社会的一个表现。我们想强调的是，讨论问题首先应当正确地提出问题，我们的目的不是完全去除杠杆，不是说不要负债，而是要保持杠杆和负债可持续。我们会从微观和宏观层面讨论可持续问题。

一、必备的理论概念

债务和杠杆率这个话题被提及而且成为一个公众话题，始至金融危机。这一轮金融危机是一场债务危机，这个很清楚。最早是美国的次贷出了问题，主体主要是金融机构和居民。这个危机发生之后，其外溢的影响非常大，迅速传递到欧洲。欧洲主要是政府主权债务，希腊、土耳其、西班牙、法国等等都有各种各样的问题。随着危机的深化，债务现在变成世界性的问题，一直发展到广大的新兴经济体和发展中国家。我们看到，这个危机是一个非常深重且长远的过程。

现在大家在报端经常会看到一些乐观的说法，称美国经济恢复了。从债务角度和金融角度看，根据美国的劳动生产率的变化，我们觉得此言甚早，美国的危机至少还要五到十年才会恢复。很多人认为美国去杠杆是成功的，且不论其去杠杆并未成功，就算有所进展，一个潜在甚至是更大的危险，就是美联储的缩表问题现在才刚刚浮出水面。按照很乐观的估计，如果顺利的话，它的缩表要到2026年才能够完成，也就是说，它的经济运行和调控经济运行的各项政策回归正常才能算是恢复，而这个恢复仍需十年以上。所以，我们现在倾向于把美联储缩表成功，作为危机基本上告一段落的标志之一。

最近，中国的央行也在缩表。在中国，央行收缩资产负债表，其实就是收缩货币信贷。讨论中国缩表千万不要和美国直接对应，因为中国的情况比美国要复杂得多，有共同的地方，但不要简单去类比。

因为高杠杆和高债务导致危机，所以，去杠杆、减债务就成为度过危机的一个必要条件，所以这个问题必须引起大家的关注。

全球经济恢复尚早，美国经济第一季度情况不太好，欧洲和日本也看不到恢复的迹象。作为全球化经济的一个部分，中国在今后一个时期的主要风险，除了和全球风险有关联的方面以外，还有一些我们特殊的问题，主要体现在经济增长速度下滑、产能过剩、房地产库存增加、企业困难加剧、失业率上升等。这些表现在实体领域的问题反映到金融领域，就体现为杠杆率攀升、债务负担增加和不良资产增加。这意味着，在中国讨论负债、杠杆率等金融部门的问题，一定要联系库存、产能这些实体领域的事情，仅就金融谈金融是谈不出结果的，甚至经常会有误导。我国下一阶段的任务，体现在实体经济部门，就是去产能、去库存、去僵尸企业；体现在金融部门，则去杠杆是中心任务，因为所有的这些问题都与杠杆有关。从十八届五中全会和“十三五”规划开始，2015年的经济工作会，2016年经济工作会，都把去杠杆作为核心任务。不久前，习近平总书记召开政治局会议讨论金融问题，也重申了这个问题，提出要把防范金融风险放在更重要的地位，金融风险的集中体现是债务增加和杠杆率提高，这个问题非常重要。既然那么重要，对它应该有个全面的认识，避免误入歧途。

现在人人谈杠杆，但是谈的概念可能不一样，因此需要正本清源。首先，杠杆率的原初含义，指的是企业资产对企业权益的一个比率，这是杠杆本来的含义。它衡量的是，企业主自己掏了多少钱，干了多大的事，资产有多少，资产对权益之比，就是杠杆的原初含义。在其他领域中运用杠杆率概念，皆属借用，既然是借用，就可能有缺陷。既然有缺陷，就不必特别去深究，不必特别详细去解读，或者说，进行深入研究的时候，还要借用其它一些指标，不能拘泥于这一个概念。第二个概念是企业资产和负债比，这和前面说的资产和权益的关系是一个互补的概念。在资产负债表中，企业的资金来源主要有两项，一个是权益，一个是负债。在杠杆率的概念下，讨论的是资产对权益的关系，在资产负债框架下，讨论的是资产对债务的关系，这是一个问题的不同侧面。资产负债率讨论的是总资产由借债来支撑的比例，这也是一个经常使用的概念。第三个概念是杠杆率，刻画的是某一个主体的债务对GDP的比例。比如居民有负债，因为他不是经营单位，没法准确识别出他的权益来。对国家更是如此，无法定义和识别出它们的权益来。所以，退而求其次，我们就用各主体的债务占GDP的比作为一个替代指标。这个指标数据容易得到，可以进行国际比较。但是，在这里要提醒大家，不要过度解读这个概念，不要以为这个率上升了就如何不好，也不应以为这个率下降了就如何地好。国际组织多年来一直用最后的指标来说事，据以指责中国杠杆率太高。我们认为，针对中国这么复杂的经济体，只凭简单的一个并不甚完备的概念指标就来判断，而且得出很强的结论，显然是不适宜的。

这是一个简单的导言，交代一下这个问题的重要性，交代一下指标的问题。

    下面讲一下框架。就债务谈债务肯定是片面的，任何一个主体借钱都不是用来玩的，借钱总是要用的。所以，债务资金的使用以及使用过程留下的资产，或者产生现金流的一种资产等等，就必须纳入框架里讨论。我们考虑再三，还是用资产负债表分析框架比较合适。

资产负债表是企业实施科学管理不可或缺的，上个世纪资产负债表的广泛运用，成为企业管理领域一个很重要的革命。基于权责发生制，把所有的企业活动都归为资产和负债，然后进行比较，这才能给出一个正确的衡量，特别是，企业是要跨期经营的，因此，其负债、其资产，都有跨期使用或递延问题。这种问题，在传统的收付实现制框架下无法反映，所以要过渡到权责发生制，过渡到资产负债表分析。

十八届三中全会提出，中国各级政府要编制基于权责发生制的财务报表，编制各级政府的资产负债表。现在马上就开党的十九大了，这个任务还没有完成。

这些年，我们除了编制国家资产负债表，还编制了省、市、县的资产负债表，上下贯通了四级。从中我们发现了很多问题。中国经济管理的概念还是收付实现，流水账，突然没钱了再想办法，没法按收支框架来计算现金流，特别是，无法预见未来发生的事情。一旦发现突然没钱了，问题就很大了。倘若基于资产负债表，一般就不会出这样的问题。这就是先进分析框架优于传统分析框架的地方。十八届三中全会要求各地编这个表，但是都没有编，有很多原因。我们的统计基础还是收付实现，我们发现，我国最基层单位的统计上没有资产负债表。甚至银行都是这样，银行的资产负债表是根据收付实现制统计上来的数据，然后给它编一编，并不是真的资产负债表。因此，你会看到表里有很多奇葩的数据，例如，资产方突然会出现上万亿的负数。作为研究者，我们痛感于基础数据不可靠，所以，我带着我的团队一直在做基础数据整理、研究工作，希望把数据搞得准确一点，这样才能做出正确的判断。编资产负债表体现了我们的新努力。

资产负债表最早是一个企业的表，是企业的管理工具。因为有了资产负债表，企业管理就上了一个新台阶。因为它在企业运用的非常成熟，非常有效率，所以，从上个世纪中叶开始，它被引入国家治理领域。把这样一个理论架构引入国家治理层面上来，意在用资产负债表的方式来反映一个国家的运行。此后，发达经济体纷纷效法。至今，大部分OECD成员国家都至少公布了不含有实物资产的金融资产负债表。这里出现一个概念，含实物和不含实物。资金流量表是在上个世纪末引进的，实际上就是一国的财富表。所谓不含实物资产，纯粹就是金融资产负债。有很多实物是不估值或者说有一些不跟着情况变化而变化的估值。在中国，实物表必须在统计局的基础上才能产生，而金融表在人民银行的基础上可以产生。通常，实物表比金融表滞后2年，金融表要通过实物表予以修正。一些外国机构拿中国的资产负债表说事儿，其实说的都是金融表，不含实物资产，没有包括实物资产价值的变化，因此，这些分析只能是个参考。最后能够说明问题的是实物表，实物表通常滞后两年，两年后可能有很大变化。

国家资产负债表引进国家治理体系之后，很快就显示出它的强大的分析能力，有无穷的延展空间。特别是在上个世纪九十年代拉美危机发生之后，国际社会发现：必须要用国家资产负债表的架构来分析国家经济。此前，很多危机是经济危机和金融危机的混合，而拉美危机则是比较纯粹的金融危机。纯金融危机用金融表进行分析肯定是最合适的，所以它的分析能力被各国当局和学术界所青睐。不仅如此，人们通过对拉美危机的分析，发现它不仅仅可以分析金融危机，还可用于分析整个经济问题。

比如日本。日本有所谓“失去的二十年”，这在西方主流经济学界是有定论的。但是有一些经济学家，比如美籍日本人辜朝明，他用资产负债表的分析架构重新解释了日本的经济危机。他认为，主流经济学对上个世纪大萧条和九十年代以来日本“失去的二十年”的原因解释不得要领。他不仅要重新解释日本危机，而且往前追溯到上个世纪使得资本主义几乎灭亡的三十年代发生的危机。他认为，用资产负债表的分析方式，最能够揭示它的根源。他指出，过去危机大多起始于产品过剩以及物价狂泄。但是，如今，在经济全面金融化的情况下，危机更多肇始于金融产品的违约和金融市场的动荡，而且表现出自我强化的倾向。更严重的是，在这种情况已经严重发生时，商品市场及相应的物价，似乎并没有出现问题。也就是说，人们囿于传统的思维方式，尚未发现已经出现了危机。这样观察问题就全面了。现在回头检讨，上世纪九十年代的日本，商品市场供求均衡，物价比较稳定，按传统宏观经济分析的标准，经济没有任何问题。然而，这个思路忽视了金融这条线的问题。这条线上，发生了资产价格的暴涨暴跌，特别是日本房价的暴涨暴跌，对整个经济产生了摧毁性影响。这种情况，我们今天特别要推荐给大家来思考，因为，它可能说的正是今天中国的事情！

我们必须引进新的分析框架。问题在于，当下许多分析还在使用传统的“主流经济学”，还局限于传统的商品分析供求。比如石油和石油价格。现在大家都知道，石油的供给从来就不短缺，因此石油市场上的价格波动基本上不是供求的问题。这时，如果用传统的商品供求分析方法，并据以制定政策，十有八九会出乱子。中国的问题更奇葩，近年来，蒜、姜、豆都曾出现暴涨暴跌。其实，这根本就不是蒜、姜、豆突然出现供不应求，而是金融因素深度介入了蒜、姜、豆的市场交易。这就告诉我们，当今表现在宏观层面的经济运行中的问题，绝大多数并不是实体经济的问题，不是产品的供求问题，而是金融领域出了问题。我们一定要树立这样的全新的分析概念和框架。

在这样一个架构下解释危机，就产生了不同的结果。这个分析可以从任何一个点上进行，不妨从金融市场狂泄开始。由于金融市场下泻，企业资产缩水，于是，在企业方，其资产负债表失衡。大家知道，企业的经营状况，集中反映在它的资产负债表上。不管是实物产品还是金融产品，在市场狂泄之后，马上就会在资产负债表中产生一个失衡，即：资产缩水了，但负债一分钱也不少，于是就出现资产负债不平衡的问题。如果不平衡是短期的，问题还不大，可以在资产负债表内设法腾挪。但是，如果问题长期化，便一定要调整。怎么调呢？出现资产负债表失衡的时候，已经是技术性破产了。面对此状，可以对外筹资，增加负债，但这样做的本质是借新债还旧债，无非只是将问题向后推。也可以出售资产，用于还债。我们看到，不管是继续更大规模筹资还是出售资产，总之企业的行为方式已经开始发生变化了。这就是，企业的行为方式发生了从利润最大化，向债务最小化的方向的180度转弯。就是这个环节，对传统主流经济学产生了冲击，因为传统主流经济学假定，企业无论何时何地都是追求利润最大化的。它的所有分析，都是以这个假设为前提的。如今，这个前提不复存在。当企业不得不从利润最大化转向债务最小化的时候，它们从各种途径以各种方式筹来的资金，首先的任务就是还债，是保命，基于此，经济运行的一切都发生了不同于传统主流经济学的巨大变化。不难看出，以上分析是建筑在非常坚实的微观分析基础上的——债务最小化就是为了保命，就是维持企业的生存，这是第一位的任务。

问题严重之处在于，如果多数企业都是这样，整个社会经济就会急剧萎缩，情况就变得非常沮丧。假设一个企业去卖资产还债，还有可能卖出个好一点的价钱，但若两个以上企业要卖，就卖不上什么价钱了。危机刚开始的时候，企业开始拼命卖资产，一旦资产市场供求逆转，资产没有人接手了，它们就开始贬值，可能变得一文不值。这时候只有国家出手。这就是目前世界各国的情况。

上世纪九十年代初我访问日本，日本友人陪我参观东京塔上，站在塔上，日本朋友不无骄傲地告诉我，根据当时的地价，如果把东京卖掉，可以买下整个美国。那正是日本房地产泡沫顶峰之时，破灭的前夜。我当时就反诘道：这要假定东京能卖得掉，而这个假定是不可能兑现的。

危机如果继续，整个信用便会加速萎缩。此时，即使银行愿意提供贷款，也没有企业来借款。因为借了款没什么事儿可干，借了钱就是债务，还要承担债务负担。在中国央行，有一个“有效贷款需求不足”的判断，说的是，在经济发展的某一个阶段，会出现一种贷款需求不足现象：不是中央银行不放水，也不是商业银行不愿意贷，而是没有企业愿意来借钱。这个情况在现在中国很普遍。民营企业自己养活自己，在经济下行的时候当然不愿意借钱，国企虽有国家撑着，但作为企业它也不愿意借钱，勉强去借，那也是履行政治责任，经济上绝对不划算，于是，其债务负担就愈演愈烈。在这种情况下，如果央行实行传统的扩大货币信贷供给的政策来救助危机，就会有大量资金滞存在金融体系里，不可能进入实体经济。

我们有个分析，去年中国上市公司资产负债表最大的变化，就是资产里面增加了20%的现金。这很能说明问题，因为，面对经济下行，货币扩张是肯定需要的。央行增加基础货币供应，到了商业银行手里，逼着它往下贷，于是只能贷给三类机构：国企、地方政府和上市公司，这样比较安全。国企先不说了，我们分析上市公司。上市公司拿到钱之后，如果是真正的经济主体，它也不会乱投，于是这笔钱就记在上市公司资产负债表的资产方，造成现金资产增加。中央银行给商业银行，商业银行给企业，企业拿到手里还是保留现金形式，不愿意投出去，这就说明，仅仅从需求面来分析和解决问题，已经无所措手足了，于是，宏观调控整体地转到供给侧，就是必然。我以为，这正是中央近来强调供给侧结构性改革的经济学道理。

大家可以看到，沿着这条思路走，是一套新的理论，而且我觉得，就此而论，中国的经济学家是可以有贡献的。前面已经讲到，对于整个经济运行和整个危机的解释，因为有了资产负债表的分析，开始有了新的局面。如果沿着这条思路走，我们看到，金融因素一直是经济周期的重要因素。特别是从上个世纪四十年代开始，随着金融创新的全面开展，导致经济类金融化甚至金融化，经济运行显著受到金融的繁荣、萧条，膨胀、萎缩的影响。真个经济波动不再有四个阶段，只留下两个阶段，那就是上下、上下。

深入分析，巨量的货币源源不断地注入并滞留在金融体系里，不仅加大了金融体系对实体经济的偏离程度，而且使得金融扭曲往往先于实体经济扭曲而发生。这导致传统的通货膨胀机制发生了明显的改变。传统的主流经济学关于周期的机制，过量的货币和信用在实体经济中转化为全面通货膨胀之前，由资产价格高位崩溃带来的金融危机就已爆发，实体经济和金融经济已经开始分离。本来，货币当局放水，是想让它对实体经济产生作用。现在，由于这个链条太长，由于经济类金融化，那个实体经济发生变化的过程还没有发生，这边金融自身就已经出了问题。这意味着，在现代金融体系下，在整个经济都金融化或类金融化的情况下，危机的发生，可直接经由资产价格路径而非传统的一般物价路径。

这意味着，这次危机，对整个金融界讨论了好几十年但缺无结论的一个命题，就是货币政策要不要关注资产价格，给出了一个肯定的答案。但是，如何关注这个问题，或者更准确地说，如何将金融因素全面纳入以实体经济分析为主的传统分析框架中，将是一个令我们非常兴奋的新的发展方向。

现在，中央银行的政策操作逐渐在“去中介化”，它的政策作用不再通过短期利率和物价传导，而是直接指向经济活动的第一线。截至2015年底，中国人民银行资产占中国GDP的比重高达46%，加上财政占GDP比重35%，可以说，整个国民经济都在政府手里。不仅是中国，美国也一样。现在，美联储资产总额占美国GDP约为30%，其财政占GDP的比重30%多，也是60%～70%在政府手里。面对这种状况，你说什么叫做市场经济？什么是政府的作用？近年来，政府在经济中的作用这个论题又一次引起全世界的关注，因为政府事实上已经在发挥越来越大的作用。危机以来，美联储的资产负债表扩大了三倍，本来占GDP10%不到，现在达到30%。中国本来接近20%，现在达到46%。政府对经济已经有这么大的操控力，所以，研究经济运行，首先就要研究政府，然后研究政府和微观经济、和市场之间的关系。这对货币政策、金融监管乃至整个金融理论，都提出了严峻的挑战。危机不再沿着实体发生、实体传播、实体解决的路径来解决了，而是走向另一条路子，反转来，再对实体产生影响。这种情况所以发生，是实体经济类金融化或金融化的结果。

上世纪九十年代，美联储就认识到金融开始对实体经济疏远化。到这次危机之初，美联储更直接谈到了实体经济和金融之间的关系。当这个命题提出的时候，首先要做的事情，就是在金融和实体经济之间划出一条界线了。这个问题想起来简单，做起来实在不容易，甚至根本就做不到。在危机之初，美联储在提出金融服务实体经济命题时，对实体经济给出了一个界说，他们认为：除了金融部门和房地产部门之外的经济部门，都是实体经济，这一下子就把房地产划到金融那边去了。这个划分很有意思，而且具有革命性。它告诉我们，一些看起来其实体性毋庸置疑的东西，比如房地产，经过某种变化，是可以成为金融的。这就涉及到一个最重要的金融概念，就是流动性。房地产看起来其实体性毋庸置疑，因为它最不具备流动性，但是通过把房地产证券化，再证券化，再把它打包，重新整理、延伸，一下子变成了一系列具有高度流动性的金融产品。通过提高流动性使不具有流动性的典型的实体经济活动和产品，变成了金融，或者说叫类金融，这里面整个的魔法就在于提高流动性，让它可以交易。用这个观点来分析当今的市场就可看到，目前而言，借助不断出新的高新科技，现在，几乎什么东西都是能交易的，用我们的语言来说就是，任何东西都有流动性，于是，任何东西都可以是货币，只是货币性的程度不同。这就为我们展开了一个全新的观察实体经济和金融经济的眼界，我们必须用这个全新的眼界来分析问题。

从学术上看，将资产负债表分析引入危机分析，早在上世纪三十年代就有了，那时就有一为学者，美国的费雪，提出了著名的“债务-紧缩”理论。上世纪我在美国做研究，在美联储图书馆查过他的原稿。仔细读一读，那也是一套十分复杂的体系，因为费雪并未使用如今大家惯用的用数学公式来表达分析结论的分析方法。他的一段话至今令人警醒，他说：问题不在于过度的投资，甚至不在于过度投机，而在于过度负债。这段话值得深思。目前，有一种分析套路，一旦发生危机，就说是投资过剩，造成产能过剩，投机过多，一下子就把责任推到投资和投机的头上，现象上确是如此，但总觉得没有说到根本上。我以为，费雪的分析是问题的本质，他非常明确地指出，危机的原因在于经济主体过度借钱。这是一条正确的思路：控制经济最好的枢纽就是控制借钱。对付房地产热，可以什么都不用管，就把借钱的渠道管住即可，若不想让人“炒”，那就让炒房的100%自己掏钱好了。我们一定要清楚：政府不能不让居民买房，若想约束其中的投机因素，让购房者100%地掏自己的钱即可。应当看到，消费者自己掏钱买房，哪怕一平米数万元，对经济也是没有损害的。但若他借钱完成购房，那就出现杠杆问题，如果杠杆率很高，那么，这笔借款如果出现任何问题，便会带来连带风险。所谓系统性风险，就是由很多这种会产生连带风险的金融活动组合而成的。今年全国人大开会时，有好多记者问我如何控制房地产泡沫问题。我作为金融研究者，回答是，没有比控制首付率最有效的办法了。我不知道为什么各级政府都不愿意这样做，所以，我怀疑他们并不想真正地控制房价。去年我就说房价开始涨，是地方政府、银行、开发商的一个共谋行为，他们都有利益所在。若真想控制房价，就规定一个100%首付率，那就什么问题都不用讨论了。这话虽然说的简单，确实是真理，控制杠杆率是金融调控乃至整个经济调控最有效的手段之一。

上个世纪八十年代，已经有一些人尝试把金融因素引入经济周期模型。美联储的主席Blanke有开创性的研究，提出了金融经济周期理论和金融加速器理论。在伯南克等人看来，作为引起经济波动主要因素的投资水平，高度依赖于企业的资产负债表状况——企业现金流的多寡、资产净值的高低，对于投资有直接或间接的正面影响。如果企业资产负债表是健康的，其现金流充裕，资产净值也高。这种状况的直接影响，是增加了企业内源融资来源，降低企业融资成本；其间接影响：充裕的现金流和高净值为其进行外源融资提供了更多的“抵押品”，从而降低了其外源融资的成本。当企业遭受到经济中的正向冲击或负向冲击，其净值随之升高或降低时，经由信贷市场的作用，这种冲击对经济的影响会被放大，出现“金融加速器效应”。金融创新和金融自由化不断深入，金融市场波动日趋剧烈，而且显示出强烈的顺周期性和“超调”的特征。这种状况与资产负债表效应彼此呼应，相互强化，使得实体经济呈现出“繁荣—萧条”的新的周期特征。这就是金融周期。可见，所谓金融经济周期理论，就是一种阐释金融体系显著影响经济周期运行规律的理论体系，主要是金融经济活动在内外部冲击下，通过金融体系传导而形成的持续性活动和周期性的变化。现在全世界的经济周期就是上上下下，没有什么所谓四阶段。主要原因就在于，现在是金融因素主导经济周期，而过去则是实体经济主导经济周期。

我们必须联系资产来讨论负债。国内外关于中国债务问题的讨论，大多集中于债务规模及其对GDP的比例，这种分析很重要，但是失之片面。中国的问题如果仅看负债，那么问题肯定是严重的，但若联系资产来看，就会产生不同的结论。主要原因在于，即使负债方出了好多问题，但联系资产来看，我们还是有足够的手段去处理的。西方经济学家研究经济，特别是研究宏观经济，十分关注政府债务问题，那是因为，在西方，或者用于弥合政府当期支出的短绌，为政府雇员发工资，或者为养老金账户筹资，为养老金领取者发养老金。无论是哪种，其最终结果都是用于消费。这意味着，政府借钱，只能满足一时支出之需，论及归还，都还需要另行筹措。这就使得政府债务成为整个国民经济的“死荷重”。所以，奥巴马政府任内，遇到了“财政悬崖”，搞得政府关门几个星期，让他焦头烂额，而特朗普政府则一开门就必须直面这个问题。现在国会比较照顾他，给他一个缓冲期，否则政府会马上关门。

中国的情况不一样。从中央到地方，政府借钱大都是用来投资的，上世纪七八十年代，拜文化革命所赐，中国三分之二的县级政府财政亏空，向银行透支发工资，但现在，总体上已经没有这个情况。中国政府债务融资主要是为各类公共投资筹措资金，用途不同会导致经济后果霄壤之别。债务融资用于投资，这些投资会形成资产，而且会有现金流不断产生。这是讨论中国的债务问题，特别是讨论中国政府债务问题同西方完全不同的一个架构，完全不同的一个实践。而分析这个问题的最适理论框架，便是资产负债表。

二、去杠杆：国际视野

我们先以美国为例讨论去杠杆进程。表1给出了2007-2015年美国杠杆率变化的一系列的数据，其中有结构性数据，也有总体数据。

资料来源：李扬、张晓晶等：《中国去杠杆：2016》，

U.S. National Balance Sheets。

我们看最下面一行，2007年，美国实体经济部门的杠杆率是229%，到了2015年，杠杆率上升至210.4%。就此而论，美国没有去杠杆成功，媒体上报道有偏颇，只讲了一个片面。美国居民2007年杠杆率为97.8%，到了2015年降为78.1%，确实是去杠杆了。美国杠杆率高悬最早发生在房地产市场，主要由居民部门引发，现在居民部门确实回归正常，这同时说明，美国房地产市场也回归正常。美国非金融企业的变化不大，杠杆率2007年为69.7%，2015年到了71.2%，比较稳定。和中国比起来，美国经济确实比我们强的方面，主要就体现在它的非金融企业非常稳定，其负债率和杠杆率变化是可以忽略的。再来看它的金融机构。金融机构从危机之初的52.6%，急降至2015年的27.7%，去到一半，杠杆去的非常之成功。也就是说，危机最早发生的两个部门，居民和金融机构，均降杠杆了，连带地，其房地产部门也降了杠杆。

如果只看这两个部门，美国确实去杠杆成功了。但是往下看一行，政府的杠杆从61.6%上升到101.1%，这是加杠杆的行为。美国政府的杠杆率很高。根据美国去杠杆的进程和机制，我们可以推断，所谓的美国居民和金融机构去杠杆成功只是一个说法，因为他们的杠杆很多被美国政府承担了，准确说，美国那里是杠杆转移，并不能说美国去杠杆已经成功。

政府杠杆率如此之高，我们可以预判，特朗普政府今后的日子不好过。已经有那么高债务了，国会又准备给一个“财政悬崖”，虽然现在比较友好，但这个剑还是悬在头上。他想减税也不容易，美国减税方案的依据是“拉法曲线”，是美国式的供给学派的算法。他们认为：税率下降，企业积极性提高，GDP会增加较快，于是税款会增加，这里的理论应无问题，而且，30年前里根政府也确实实践过，但是，即便能再打里根政府的如意算盘，减税的头两年，美国财政还会出现更大的困难，2017～2019年的债务还会急剧增加。另外，特朗普还宣称要进行6万亿到7万亿美元的的基础设施支出，钱从哪来？市场上已经没法筹到钱了，国会把债务上限限制在那里，虽然最后上限还会提高，但是，其中仍然存在重重困难。

通过这个表可以读出非常多的信息。首先是危机发生的部门确实去杠杆成功了，但是并不是真正的成功，而是政府接手了它的杠杆，表现之一就是联储的资产负债表由危机之初的1.5万亿美元扩张到了4.5万亿美元。从结构上看，原来美联储资产中92%～93%是政府债务，现在，该资产的比重已经降到50%以下，其他债务则是抵押贷款证券，还有很多企业的权益。从这个结构来看，美国也是杠杆转移。可以看出，美国新政府在财政和金融领域的腾挪空间是很小的。

再看全球杠杆率的动态（图1）。

资料来源：BIS，IIF。

图1  全球杠杆率变化（2001～2016）

可以看到，就全球而言，金融部门去杠杆确实也是成功的，但是非金融部门，亦即实体部门却仍在加杠杆。我们认为，实体部门的杠杆率肯定是最要命的，因此，我们不认为全球去杠杆率已经成功。

再具体看一下发达经济体的情况。相比来说，发达经济体“一般政府”的杠杆率在显著提高，金融部门显著下降，其他部门确实都在下降。这还是印证了美国的杠杆率结构所反映的问题，现在杠杆都集中在政府那里，都是由政府在担着。政府今后怎么办，关乎这些国家的前途，现在看来，它们的腾挪空间并不大。即便再搞一个当年里根时代的供给学派革命，也是很伤筋动骨的，特朗普能否有那么大决心，还要看。所以，我对美国经济并不是很看好。

图2 发达经济体的杠杆率动态

资料来源：同图1。

图3 新兴经济体的杠杆率动态

资料来源：同图1。

新兴经济体的情况没有特别明显的趋势。如果有一点就是整个的非金融部门的杠杆率都在上升，这是不发达经济的一个特征。在这些国家中，经济状况不好，就会鼓励企业去银行借款贷款，就会把负担推到企业头上去。反观发达经济体，那里的情况是，在国民经济出现问题的时候，政府首先着力降低企业负担，而所有的问题都由政府承担着。从这方面的差别，我们可以研究出很多问题。

我们讲了这些之后，可以得出一个结论，那就是，去杠杆确实是一个长期曲折的过程。从理论和实践上说，最彻底的去杠杆就是任由危机蔓延，其结果就是银行关门，金融市场狂泻，企业倒闭，失业率上升，市场萧条，“一夜回到解放前”，然后大家从头再来。过去的古典型危机都是这样过来的。现在则不同。危机刚刚发生，奥巴马就开始重启G20机制，召集世界主要国家开会，要求共克时艰，让危机不要再恶化下去。于是，全世界都实行“超常规”宏观政策，特别是货币政策，无不大量放水。但是，水放下去了，但大量的货币并没有在实体经济领域变成信用。

这里提出了一个值得注意的概念，货币和信用之间的关系。我们实验室过不久将公布一个“信用总量”的统计系列，就是说，凸显金融和货币的区别。简单地说，货币是债务，是从全社会负债方、特别是从金融机构角度加以统计的。但是，货币供给有了，企业是否能得到它们，并不确定，也就是说，货币能否变成信用，还需要一个转换过程。企业获得了货币之后，货币才会变成信用，有了信用增长的刺激，经济才会增长，否则，大量的货币就会滞留在金融体系乃至微观经济主体的资产负债表内。举中国的例子，从负债角度统计的M2增长10%以上，但GDP才增长6～7%多，有一半左右的货币不知道哪里去了，从我们的分析框架看，这些货币没有变成对企业的信用，都滞留在流通领域，或者，冲到了大宗商品领域，冲到了姜、豆、蒜等领域，冲到了金融资产领域，就是不到真正创造GDP的实体经济领域。

我们前面说过，去年中国上市公司资产负债表现金资产增加20%，这就是货币为有效转变成为信用的一个很集中表现。现在，经济广泛地类金融化了，而且，基于互联网，整个的信息成本急剧下降，货币当局应对传统危机的技术已经相当娴熟，因此，去杠杆是一个极为缓慢曲折波动的长期过程。我想说的是，货币当局这么多年积累的反通货膨胀的经验，面对这次危机一点用处都没有，全世界的货币政策乃至货币理论都出现了问题。

我们说去杠杆是一个长期过程，主要因为，在整个经济和金融架构不变的条件下，要想刺激经济增长，就须加杠杆；要想去杠杆，则必然危及经济增长，鱼和熊掌不可兼得，这就是当下全球宏观调控当局面临的困境。

三、中国的杠杆率

下面我们看一下中国的问题（图4）。

图4 中国实体经济部门的杠杆率（2005～2017三季度）

资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部、Wind；

                    国家金融与发展实验室计算。

（为了更准确反映中国杠杆率及其变化，作者在审稿时，将资料更新到2017年三季度）

由图可见，中国的杠杆率自全球危机以来不断上升。从1996年到现在，中国杠杆率的总体情况可以分成三个阶段。第一个阶段从我们有数字开始到本世纪初，中国的杠杆率不断上升，这是市场经济逐渐发展的结果。原来的经济没有杠杆，国有制占统治地位，大家都用自己的钱来办自己的事。从上个世纪到本世纪初，随着市场经济的发展，随着企业自主权的揭示和深化，资金的流动不再是无偿调拨，随着金融体系不断壮大，借贷活动成为资源配置的主要载体，所以，此间的杠杆率上升是中国经济正常化的表现，也是中国市场经济不断深化的表现。从本世纪初到全球危机这一段，是中国经济最精华的时期之一，年均增长10%多，杠杆率也比较稳定。杠杆率急剧提高始自2009年，4万亿的财政刺激加上9.4万亿的信贷刺激，将中国的杠杆率拉到了一个很高的水平。这里有财政和金融两个刺激手段，比较而言，金融的刺激可能是更根本的，从那年开始，我们国家的新增贷款都在10万亿上下，下不去了。银行储蓄全部变成了企业的债务，杠杆率不提高才是怪事。

非金融部门政府居民和非金融企业的变化趋势，也是危机以来逐渐上升。从图2可见，中国非金融部门的杠杆率在201年有所下降，好像是改善了。这是用GDP做分母的一个弊端。因为，2017年的GDP增长比2016年高了一点，加上从2015年开始，地方政府债务的转换在2016年集中实现，减少了一万多亿的债务，分子增的不快，分母涨的快一点，导致杠杆率下了一点。

可以看到，中国所有的财务数据都是2009年以后开始恶化的，最近两年恶化的最厉害，这跟各级政府有意无意鼓励居民借钱买房子，有意无意鼓励房地产发展有关。2015年，我们曾经搞了更大的一个泡沫，希望把股市搞上去，让企业降杠杆，让居民承担杠杆，最后的结果是两头没得，企业杠杆没降下来，股票市场搞得一塌糊涂，居民杠杆率还在上升。

在中国各部门的杠杆率中，非金融企业的杠杆率上升是值得关注的。2008年之前，非金融企业的杠杆率一直稳定在100%以内，危机之后加杠杆趋势非常明显。从国际比较看，中国非金融企业部门的杠杆率虽然不是最高，但确实比较高。在非金融企业里，归诸国企的是62%，所以，国企杠杆率过高是中国债务问题的关键所在。两个月前，博鳌论坛上，我们国家金融与发展实验室发布了一个报告《管理结构性加速中的金融风险》，其中有对于企业杠杆率的最新分析。非常明显的是，民营企业杠杆率在下降，而国有企业和上市公司的杠杆率在上升，这种变化基本上是非经济行为，我们必须要注意。鉴于中国企业杠杆或者企业财务问题和中国银行业密切相关，银行业又和财政密切相关，进而和整个经济密切相关，所以，中国的所有问题还是集中在国企上。这是中国的特殊情况。

为什么要关注企业，关注国企，就是因为，中国存在着企业-银行-财政-经济这样一个传递链条。这个链条在西方国家可能是不畅的，而且是不必然的，但在我们这是，该链条是连续的，是必然的，是顺畅的。可以说，国企如果出了问题，我们就什么都不行了，国企有所改善，则什么都在改善。

地方政府的问题应当单独说。如果把地方政府包含在内，我们的杠杆率不到60%，低于欧盟的标准。即使有人在说地方政府的问题，我们也要联系资产来看。地方政府的债务的确很多，我们分析的结果是有30多万亿，比外国人统计的数都大，但是它的资产有80多万亿。钱和资产都在政府手里，这是问题所在，也是解决问题的潜力所在。政府只要肯把手头的资产卖掉一点，或者说，将其中的一部分私有化，那么就任何事情都没有了。然而，这个过程目前还很难启动。遮遮掩掩搞了个PPP，但是，PPP成功的关键是第二个P，即社会资本的进入，然而，统计显示，迄今为止，中国登记的PPP规模超过万亿，但其中第二个P，即社会资本，却只有10%不到，其它90%还是国资。由此不难看出，中国的问题其实并不复杂，很容易看得清楚，关键在于我们肯不肯突破意识形态的束缚，愿意不愿意下决心解决问题。

金融机构的杠杆率，我们给出两个口径，一个窄口径，一个宽口径。用窄口径衡量，中国金融部门杠杆率仅为20%，据此可以说，中国金融部门比较健康。但是，用宽口径的话，杠杆率就接近70%。国际社会说中国的债务问题特别是说中国金融部门的问题，主要的根据就是这里的宽口径。窄口径和宽口径的区别，主要是对金融部门中的同业业务的处理。中国金融部门的同业业务比重是相当高的，而同业的高企，是监管套利的结果，并不代表金融系统真借了那么多钱。目前我们已知的大资管业务，其中的反复嵌套、通道、合作等等，最终都体现在同业的增加上。国际组织按照国际惯例，将此列为债务，但在中国，它们与一般债务真的有很大差别，在做研究时，特别在进行国际比较时，必须看到这种国情之别，准确数，必须看到中国金融体系中的此类扭曲因素，否则结论便也会扭曲，失去公允。这里还要指出，正是这种反复嵌套、搭建通道的所谓大资管的盛行，导致了中国利率水平诡异上升。须知，中国自1994年以来，都是储蓄过剩，这个宏观背景，本应使中国的利率低于世界水平，但是，我们看到的情况却是相反。这种不正常现象，应当通过金融改革予以纠正。

现在回顾2015年的股灾，可以清楚地看到其中至少有三层加杠杆，其中，只有在证券部门内通过融资融券展开的加杠杆在规定范围内，当局略有所知，而证券部门和银行部门之间的加杠杆则根本就看不到，进一步，整个金融部门和非金融部门之间的加杠杆就更不清楚了。但是我们知道，所有这些加杠杆行为，在金融部门的账上大都表现为同业。作为中国学者，我们觉得这个同业是假的，可以不算债务增加，所以要有一个窄口径。当然，在这里，我们也能看出中国监管部门之间的协调问题，看到我们的监管水平问题。宏观上不能协调，微观上就转帐，转来转去，资金的效率就低了，其更危险的结果就是：整个金融部门在膨胀，利率在提高，实体经济的成本在提高。

最后看对外部门，这是一个很漂亮的一个账，这个漂亮与外汇储备的减少有关。2014年下半年以来，人民币汇率由单边升值预期转化为双向波动预期，一度贬值的趋势十分明显，并引致中国整体资产配置格局发生变化。在过去，企业的资产配置格局是：资产本地化，负债外国化。这是因为，国内投资收益比较高，但是国内资金被控制着，相对短缺，于是，人们就从外面借钱，借了钱之后进入国内，换成人民币再投资。这个过程在国际收支表上，显示的是资本流入，就是储备增加。当时，有关部门认为这是不好的事情。现在正相反。国外投资的收益率提高了，导致国外投资相对有利，于是就出现了从国内借钱或者借国内的钱，在国内换成外币再到国外去投资的情况。这就是所谓负债本土化，资产外国化。这个过程反映在国际收支表上，就是资本流出。两年来，总共流出一万多亿美元。

我这样描述这个过程，大家可能觉得没什么了不起，本来中国就到了资本大量走出去的时候。拿人民币走出去人家不接受，只好拿美元走出去，导致外汇储备减少。但是，这个情况我们的有关当局受不了，所以现在管的很厉害。企业会问道：不是鼓励我们走出去吗？为什么我真正走出去，尤其是拿着美元走出去，你们就要那么严格地管制呢？到底要让我怎么办呢？显然，这里的问题十分复杂，我们今天不予讨论。

我们只想指出的是：这种情况非常有效地改变了中国对外资产负债结构。我们给了八个指标，从币种结构、期限结构、债务主体、债务类型、负债率、债务率、偿债率、短期外债和外汇储备比等，八个方面衡量了中国的对外资产负债结构。这里的情况显示，一个被我们感觉十分可怕的外汇储备流出，其实可以产生全面改善我国对外资产负债结构的结果。对此，我非常希望指出：对于经济金融现象，千万不要简单地评价说有问题或没有问题，更不要贸然采取管制措施，因为它是高度复杂的，在经济金融已高度全球化的今天，这一点尤其需要注意。

其实，20余年前的日本也经历过类似的事情。日本经济高速成长的时候，资本流到日本，后来，日本国内基本没有什么投资机会了，资本就开始往流，大量的外汇储备就这样流出去。日本当时也慌张过一段时间，后来就不慌张了。很重要的原因就是，他们改变了一个看问题的角度，即把原来仅仅用GDP核算的角度，扩展为增加了GNP核算的视角。用N，亦即国民的角度来看整个资本流动，问题显然没有这么严重。试想，中国企业在国内借钱换成外币出去投资，这资产不还是中国的吗？按照GDP统计，这可能是国外的，但是按照GNP统计，则还是中国的。大量地在国外进行资产配置，这和党中央国务院的中国要走出去的英明决策是完全一致的，绝对没有必要那么慌张，更没有必要张皇失地去不顾一切地管制。我们一定要全面认识和分析资本的跨境流动问题。

四、结合资产讨论债务问题

虽然中国的杠杆率仍在上升，但是，中国离开债务危机依然很远。得到这个结论，是因为我们将资产方纳入了分析。

在资产负债表架构下讨论问题，当然要涉及资产。中国的资产、特别是政府资产一旦公布，世界将会吓一跳，因为中国政府的资产多的不得了。首先还是要说明，负债是容易统计的，所以我们能够得到一个季度之前的债务数据，但是，资产是较难统计的，它涉及资产的统计和估算，要得到实物表的数据。

资产的估算十分复杂。我举个例子。今年我们到上海，参加上海的资产负债表编制，有专家要评估上海博物馆的文物，并加以很详细的讨论。我发言说，这一点完全没有必要，因为文物的流动性很差。这个问题加入，就给资产的统计增加了新的进一步的困难。一方面，包括实物在内的资产很难及时统计出来，一般需要滞后2年，另一方面，统计出来的资产，还要区分出流动性高和流动性低的两个部分。所以，我们这里给了两个口径，一个宽总口径，其中包括了土地、建筑物，包括了城市很多的基础设施，也包括了高流动性的金融资产。地方政府的资产负债状况比较复杂。我们在上海编表，就遇到很多实际问题。上海方面说，我们近年来固然有很多负债，但是，确也提供了大量的资产，你看，黄浦江上有多少座桥，江下面有多少条隧道，这些都是我们借钱修的。确实，这些桥和隧道都是资产，但是，这些资产并不产生一分钱的现金流。延安路隧道刚开通的时候，是准备收费的，但立刻发现，这里的交通因此而更拥堵了，这显然与开隧道之初衷不相符合，于是就取消了收费。收费一取消，该隧道的投资就没有了回收渠道。在编表过程中，我们经常遇到这样的问题，对于这样一些资产，你到底算不算？如果算，按什么原则去评估？

其实，对于地方政府的此类活动，我们本可以有更合适的算账和运营方式，这里的关键是算总帐，并根据这个总账来排列支出和收入。上海黄浦江上修这么多隧道和桥梁，无疑大规模提高了两岸以及上海整体的经济水平，提高了整个的GDP，增加了财政税收。换言之，若无这些桥梁和隧道，上海整体的经济水平和财政税收水平就达不到如今的高度，这个增加部分，就是修桥梁挖隧道的收益，理论上，我们完全可以运用对应原则，从新增的GDP和财税收入中为修桥找到还款的资金。

总之，这个问题相当复杂，而且有大量文章可做。我们的资产负债表课题组给出了两个口径，一个口径是宽口径，什么都含；再一个是非常严格的口径，把那些不流动的资产全扣掉，把房地产都扣掉。宽口径的资产近103.2万亿，窄口径的资产净值为20.7万亿。毋庸置疑，这确实是一笔很大很大的可动用的资产。大家知道，上个世纪末到本世纪初，我们国家也做过一次去杠杆，用以解决整个金融系统和国企不良资产过多的问题。当时外国人说，中国所有的银行、所有的证券公司、所有的国企均已经技术上破产了，这说的不错，因为上述所有机构都没有了资本金，都是负数了。然而我们解决了这个问题，通过去除不良资产，通过再资本化，通过改制上市，这些银行和国企都变成了好银行和好企业。现在算一个账，解决这些问题总共花了五万亿人民币。现在我们的摊子大了，但是问题没有那时候严重，所以，手头掌握着20.7万亿元净资产，我们可以应对一切债务问题。

因此，关于中国的债务，可以用三句话概括，一是中国债务及其杠杆率是严重的；二是还会继续恶化一个时期；三是即便如此，也不会产生金融危机。应当说，这里的账算得很清楚。很多国外研究者看到我们的成果之后说，中国能够应付1.5次金融危机，这就是承认了中国政府是有手段解决杠杆率问题。党中央、国务院说我们的经济有韧性，有弹性，其深厚的根源就是这些正的资产。就其构成而言，一是外汇，二是黄金白银储备，三是中国在海外资本市场上的上市公司。这些都是要用便立即可以拿来用的，它们构成中国的防风险屏障。

五、去杠杆的路径和债务的可持续性

作为此次讨论的组成部分，我们最后想集中讨论一下去杠杆的途径及债务可持续性问题。

去杠杆的对策之一是偿还债务，这是正道。但是，任何减债方式都有紧缩作用，如果出售资产，那就更是紧缩了。更有甚者，如果经济主体不约而同地用偿债或出售资产的方式偿债，则会出现合成谬误，导致资产负债表衰退。所以，以稳定经济为第一要务的当局，不可能容忍这一事态发生。所以，虽然理论上讲这一条是最好的路，但在实践中根本走不通。

对策二是债务减记，划账。但是，这种方式的可行性存疑。因为这种行为几近赖账，其结果是乱了规矩，而且，它可能进一步导致信用萎缩，打击市场信心。

对策三是通货膨胀，这是老办法。政府对付自己债务问题的老办法就是造成通胀，如果真能胀起来，没有几年，庞大的债务将会微不足道。但现在的问题是，通货膨胀老是不肯降临，货币发了这么多，物价还是涨不起来。所以这条路也行不通。

对策四：金融资产价值重估。美国的去杠杆，相当程度上是价值重估的结果。危机八年，美国股市涨了八年。危机刚开始时，市场狂泄了一下，自那以后则总体上升，股价一涨，企业的权益便增加，拿资产同权益相比较，杠杆率自然下降。应当说，这条路非常有诱惑力，但是很可能会有负作用，这种副作用在美国还没有看到，但中国显然已经看到了。2015年5月之后的股市狂跌，就是这个原因。有些人寄望于股价上升来支持企业去杠杆，结果适得其反。应当说，随之而来的股市剧烈波动，明确否定了此种思路的合理性和可行性。

上面的四条对策是去杠杆。还有一条是杠杆转移，包括三种方式。一是政府承担，政府以借债的方式把企业债务承接下来；二是中央银行承接，用发货币即扩张资产负债表的方式把居民部门、金融部门和企业部门的不良资产拿过来。现在政府不可能大规模做，那就由中央银行来做，所以就有了资产负债表扩张三倍的情况发生。中央银行往市场上放钱，当然皆大欢喜，但是，央行从市场上收钱，即开始缩表，则是一个很痛苦的事情。

看起来，所有上述路径都存在问题。于是就还剩下一条路，就是把GDP搞上去。这就是老话了，梦里想来千条路，醒来还得卖豆腐。什么是豆腐？就是要把GDP搞上去，把经济恢复起来，这才是实实在在的东西。但是，GDP要搞上去谈何容易？需求侧的手段已经穷尽，再搞下去就会副作用大于正效应了，于是，眼光便聚焦到供给侧，而且，全世界政府的聚焦点都不约而同地转到这一侧，都希望通过实实在在的结构性改革，通过实实在在地发展实体经济，最终将杠杆率降下来。有幸的是，在这个世界上，中国是比较早认识到这种状况的国家，而且，我们是最早提出供给侧结构性改革的国家，这说明，有习近平为核心的党中央领导，我们一定能够将去杠杆健健康康地进行下去。这同时就告诉我们，去杠杆要准备打持久战。由于GDP增速下降，其他条件不变，即便债务不增加，杠杆率也会上升。所以在危机持续过程中，设定去杠杆任务，核心意义在于提醒全社会不能迷失方向，不能过度依赖需求，特别是，不能只靠货币政策的调控去解决危机，而是应当从供给侧合理安排去杠杆的路线图，并坚定不移地推进。去杠杆的长期性也因此确定了。

最后的问题是杠杆率的可持续。首先要有一个正确的认识，负债、杠杆并不是洪水猛兽，它是工业社会正常运行的条件，是现代经济和传统的农耕经济、自给自足的经济相区别的最主要的特征之一。它在分工的基础上，把全社会的资金集中在最能够有效地使用它们的企业家手里，所以才有了储蓄、投资，才有了发达的金融市场，不断地在运行这些金融资源，这就是现代金融和现代经济。就是说，负债和杠杆其实是一个正常的现象。因此，正确地提出问题，应当是债务的可持续问题。

关于债务可持续性的度量，我们给出两层指标，一个是微观，一个是宏观。微观上来说，可以用债务和息税前利润之比来衡量，如果低于1%，债务是可持续的。比如企业借债，钱借来了开始生产，生产了，出了产品，卖掉了，还了本，还有一部分剩余，这部分剩余可以还利息。如果这个过程能够持续，这个企业的微观债务就是可持续的，这就是健康的债务。实际上，大部分企业一直都是这种情形。

同样的道理推广到，思路也一样。宏观比什么呢？我们拿当年整个经济的利息支出和当年全社会GDP的增量相比，同全社会当年的储蓄增量相比。如果后者大于前者，则债务可持续，如果相反，则可持续存在问题。

循着这一思路，我们简单做了计算，结果如图5所示。

资料来源：WIND数据库，CEIC，国家金融与发展实验室课题组估算。

非常遗憾地告诉大家，目前中国的债务已经不可持续。2012年，代表利息支付的蓝线已经高于红线，那年的利息支出高于当年GDP的增量，往后好几年都如此。大家回想一下，大概正是从2012年开始，越来越多的企业说，自己是在为银行打工，而且打工的钱还不够还贷。大约也是从那年开始，所谓金融不服务实体经济，便成为一个社会共识。也就是在2014年，一位有良心的银行家公开承认，钱已经赚得不好意思。总之，社会的反映同我们的计算是相吻合的。这个问题同样在国家外汇储备外流的现象上得到反映。从国家层面来说，储备的流出也是为了解决本国债务问题。因为，其本质，就是把过去作为财富积累的那些储备拿出来变现，把存量变成流量来解决当下的流量短缺问题。当然，这种解决办法是很负面的。在这个意义上，党中央将降成本列为供给侧改革的五大内容之一，确实非常英明。

最后再讲一下不良资产问题。现实中，如果资产中有很多不良，则将杠杆就面临更大的压力。如果不良资产比重不高，而且我们有妥善的办法来处置，这个债务就不会出现问题。如果债务中出现不良，债务风险将会增大，为了挤掉水分，就要拿优良资产来冲抵国民财富的净损失。这样，可用于冲抵不良资产的优良资产规模，构成债务承载能力的上限。我们刚才说20.7万亿，这就是我们的上限。我们有这个能力解决这个问题，但是不能太多，也不能搞的太久。

    最后要说的就是，去杠杆必须综合施策。一是去杠杆一定要和企业改革密切结合。如果不同时或者不把重点放在解决杠杆率高悬、债务高悬产生的体制机制原因上，不把工夫放在企业改革上，可能过七八年还会再来一次。上个世纪末到本世纪初，我们就曾搞过一次，搞的很干净很真漂亮，所有的数字都是当时世界最好的，但是到了今天，我们又不敢这么说了。原因就在于，根源并没有根除，我们希望这次要从根本是去掉高杠杆的体制基础。二是要强调债务处置的目的，是改善企业经营环境，管理金融风险，进行结构调整，因此应该同等对待国有企业和民营企业。三是去杠杆必须遵循市场化原则。如果不能贯彻市场化原则，仅仅着眼于去杠杆，在我看来，如果市场原则被破坏，那还不如不去杠杆。四是必须坚持于法有据，所有事情必须在法律的框架下进行。最后，特别值得注意的是，针对逆全球浪潮，中国正在推动“一带一路”战略，因此，中国处置不良资产、处置杠杆率也应当有一个全球眼光。现在有很多企业、很多资产我们看不值钱，但是国外的人却非常看好，他们有他们的路数，在这种情况下，去杠杆必须有国际视野。