5月19日，央行向市场投放了800亿元的“中央国库现金管理商业银行定期存款”，为期三个月，中标利率是4.5％，较上次利率上浮30个基点。

　　1月到3月，央行总资产从34.8万亿元下降到33.7万亿元，减少了1.1万亿元。

　　由于赶在美联储缩表窗口期，以及中国金融强监管、去杠杆时间点，央行资产负债表的变化被市场赋予了更多的关注。市场主要声音认为，在美联储缩表预期、中国外汇占款减速的同时，中国缩表属于被动缩表，而央行缩表也一定程度反映了货币政策的取向变化。

　　随后，中国央行在货币政策报告中指出，“缩表”并不代表收紧银根。4月份央行资产负债表总资产34.13万亿元，相比3月末上升3943.17亿元。

　　在此前双双宽松货币政策之后，中美央行“缩表”反映的货币政策有何不同？中国央行高达34.8万亿元的资产负债表是否有必要缩减？当下，中国货币政策应该如何抉择？上周，《财经》记者专访了中国社科院学部委员余永定。

　　余永定认为，用“缩表”一词来描绘当前中国货币当局货币政策的执行情况并不准确。他指出，与美国不同，不应该简单就“缩表”讨论中国的货币政策，而更应关注央行是否应收紧“银根”。

　　在“金融监管风暴”骤起的时刻，货币紧缩的叠加效应不可低估。避免货币紧缩对实体经济造成连带伤害确实是对央行和金融监管机构的重要挑战，货币政策暂时还不宜从紧。

　　“缩表”概念不能套用于中国 

　　《财经》：针对季末央行“缩表”，市场主要声音认为，一方面是因外汇占款减少、美联储缩表预期导致的被动缩表，你怎么看美国这次缩表？

　　余永定：2014年10月29日，美联储主席耶伦宣布美联储将终止于2008年底开始执行的购买长期国债和MBS的“资产购买计划”。当时美联储资产负债表的规模是4.48万亿美元。

　　两年多以后的今天，美联储资产负债表的规模是4.5万亿美元，其中国债2.5万亿美元，按揭贷款支持债权（MBS）1.8万亿美元。2017年3月美联储货币政策会议纪要显示，美联储可能在年底开始缩减资产负债表规模。

　　美联储可以选择两个不同路径“缩表”：把所持国债和MBS卖掉，或两者到期后不再重新投资。前者的缩表速度快，但对债券市场冲击较大；后者的缩表速度慢，但对债券市场冲击也较小。特朗普和共和党倾向前者，而美联储的大多数成员和民主党倾向后者。

　　伯南克表示：“试图积极管理平仓过程可能在金融市场引发意想不到的巨大反应。”伯南克在2013年5月仅仅表示美联储将会减少证券购买量，就立即在全球掀起了巨大波澜。

　　市场人士普遍预测美联储可能从2017年底开始缩表，但也有市场人士预测缩表可能在更早的时间开始。一般预料，在缩表的最初阶段，美联储将只是停止重新购买部分满期证券。

　　此外，美联储的缩表进程还将和升息进程挂钩。例如，有联储成员称，缩表速度慢一些，升息次数就可以少一些；反之，则反。美联储表示会提前通知市场有关缩表的决定，使市场有充分准备。

　　美联储的数量宽松政策主要包括两个组成部分：“资产购买计划”和零利息率政策。两者相互联系，但又相互独立。在终止资产购买计划之后，美联储在2015年12月16日宣布升息25个基点，结束了长达七年的零利率政策。

　　需要强调的是：美联储无论是对退出零利息率政策还是对缩表都小心翼翼。美联储仅仅是终止了资产购买计划，缩表还没有开始。

　　《财经》：中国和美国在此之前都实行了宽松的货币政策，两者有何不同，缩表反映的货币政策变化是什么?

　　余永定：尽管中国和美国在金融危机爆发后都实行了扩张性货币政策，但两者在中间目标、货币政策工具和货币政策操作方式等方面都有很大不同。美国执行的是非传统的扩张性货币政策，而中国执行的是传统的扩张性货币政策。

　　在传统上，为了实现最大限度就业和物价稳定的最终目标，联储是以买、卖短期国债券为手段、以联邦基金利息率为中间目标。但在推行数量宽松政策时，美联储不但购买国债券而且购买其他金融资产（MBS），不是购买短期国库券而是购买长期国库券。美联储的中间目标不仅是让联邦基金利息率维持为零而且要直接压低长期利息率，使整个收益率曲线下移、扁平化。

　　美联储资产负债表资产方的急剧膨胀导致基础货币急剧扩张。由于后危机期间货币乘数的急剧下跌（M1由危机前的1.6左右下降到危机后的0.8左右），广义货币扩张速度大大低于基础货币的扩张速度，再加上次贷危机的一系列后遗症， 美联储的扩表并未导致通货膨胀和资产泡沫。

　　但是，一旦经济增长恢复常态，联储就需要考虑减少基础货币，抽干堰塞湖的存水。美联储的负债几乎完全由基础货币（流通中的货币和银行机构存款）构成，“政府存款”等项目在资产负债表上的比重极小，以致可以忽略不计。

　　减少根据“资产购买计划”买入的资产，几乎可以导致基础货币一对一的减少。就美联储的货币政策而言，缩表就等于减少基础货币（中国所说的“储备货币”）。

　　在中国，压缩基础货币规模可能会导致央行资产负债表规模缩减，但央行没有也不需要通过压缩资产负债表规模来实现减少基础货币（抽紧“银根”）的目的。因此，用“缩表”一词来描绘当前中国货币当局货币政策的执行情况是非常不准确的。

　　资料图 

　　中国央行货币政策调整，是央行根据自己对中国宏观经济形势和未来发展路径的判断而作出的。即便央行采取了中性偏紧的货币政策，也只能说是央行采取了中性偏紧的货币政策，而谈不上什么缩表不缩表。

　　美联储缩表肯定会对中国货币政策的选择产生影响。但直到目前为止（以后另说）这种影响还是有限，这里也谈不上什么被动缩表的问题了。

　　外汇储备发生变化会导致基础货币发生相应的变化。但央行的货币政策不会因外汇储备的变化而变化。如果央行判断货币政策应该从紧， 外汇储备无论是减少还是增加，央行都可以通过相应的公开市场操作对冲外汇储备的变化以减少基础货币，实现货币紧缩。因而，尽管对冲操作本身存在一些问题，但目前并不存在央行因外汇储备减少而必须缩表的问题。

　　“缩表”不等于货币政策紧缩 

　　《财经》:央行缩表或者扩表与货币供应量是什么关系，缩表是否真的意味着货币政策会进一步收紧？

　　余永定：从2017年1月到3月，央行的总资产从34.8万亿元下降到33.7万亿元，减少了1.1万亿元。其中，外汇储备（以元计价）由21.73万亿元减少到21.62万亿元, 减少了1100亿元；“对其他存款性公司债权”（央行对商业银行体系的债权）由9.13万亿元下降到8.07万亿元，减少了1.06万亿元。

　　从资产方可以看出，资产规模的减少主要是央行对商业银行体系债权减少导致的。

　　央行资产的减少必然同时反映为央行负债的等量减少。事实上，央行资产负债表中负债方的大多数科目都出现了不同程度的下降。

　　其中，基础货币（商业银行存放在央行的准备金、流通中的货币）由1月份的30.78万亿元下降到3月份的30.24万亿元，减少了5423亿元；政府存款由1月份的近3万亿元下降到3月份的2.4万亿元，减少了5945.5亿元。

　　1月末到3月末，央行资产负债表收缩了1.1万亿元，降幅达3.1％。这是否能够说明央行是在紧缩货币呢？

　　不一定，央行资产负债表上任何一个科目的变化都会影响央行资产负债表的规模。同美联储的情况不同，看央行货币政策是否已经抽紧，不能根据央行资产负债表规模的变化作出判断，而要看负债方之中的基础货币的变化情况。

　　前三个月央行资产负债表规模变化的一半以上是“政府存款”减少导致的。而基础货币（负债方的“储备货币”项目）的下降幅度不太大，只有1.76％。

　　因而，客观地说，今年以来央行确实抽紧了“银根”，但幅度远不如“缩表”1.1万亿元给人感觉的那么大。根据3月份央行资产负债表规模减少这一事实还很难判断央行货币政策是否发生了重要变化。

　　央行资产负债表规模减小为我们观察央行货币政策提供了一个视角，但它本身只是央行货币政策的结果，而不是什么先导指标。判断货币政策是否进一步收紧，应首先看准备金的变化，其次是看货币乘数的变化。在中国的现实条件下， 围绕“缩表”的概念讨论央行货币政策没有什么意义。

　　《财经》：许多人说一季度“缩表”主要是季节性以及财政收支等因素造成的。这种说法正确吗？

　　余永定：是否能够说财政支出加快（“政府存款”减少）是3月份“缩表”的原因呢？在中央银行资产负债表中，有些项目是央行所不能直接控制的，但有些项目，如“对其他存款性公司债权”项目，央行却可以直接控制。

　　只有在中央银行资产负债表的规模和表中负债方中其他各项规模不变的情况下，“政府存款”项的减少才必然导致“储备货币”项或基础货币的增加。

　　而实际情况应该是：央行根据自己对宏观经济形势的判断，认为基础货币应该略有减少，于是通过减少贷款、贴现和逆回购的力度使“对其他存款性公司债权”项减少了1.06万亿元。“对其他存款性公司债权”项和其他一些资产项的减少导致资产规模减少1.1万亿元。而资产规模的减少最终会通过某种传递机制导致负债规模的等量减少。

　　由于负债规模的减少，尽管“政府存款”项减少了5945亿元，储备货币不但并未增加反倒减少了5423亿元。问题的关键不是“政府存款”减少了，而是央行不愿意增加基础货币。

　　如果央行不在意基础货币的增加，它就不会在资产方减少贷款、贴现和逆回购的力度。在这种情况下，在负债方，基础货币的增加就会抵消“政府存款”的减少。这样，即便“政府存款”减少，央行资产负债表的规模也可能不会减少。

　　因而， 把中央银行资产负债表规模的减少归结于“政府存款”项减少是搞错了因果关系。同样，季节性因素可以改变央行资产负债表的结构。但如果愿意，央行完全可以通过公开市场操作抵消季节性因素对央行资产负债表规模的影响。

　　《财经》：目前中国央行资产负债表规模是34万亿元，您认为在当下时点，央行是否有必要进行进一步缩表？市场为什么特别担忧央行“缩表”？

　　余永定：我已经说明，“缩表”的概念不适用于中国。更准确的问法应该是：央行是否应该收紧“银根”，例如减小基础货币规模或提高准备金率？

　　到3月底为止，央行资产负债表的规模是33.74万亿元。在同期，美联储资产负债表的规模为4.458万亿美元。从对GDP的比例来看，中国中央银行资产负债表的规模比美联储资产负债表的规模大不少。美联储担心急剧膨胀的资产负债表在经济恢复正常之后会导致通胀和资产泡沫，因而决定“缩表”。

　　对高达30.24万亿元的基础货币和高达159.96万亿元的广义货币(M2)余额（2017年3月末）所隐含的通货膨胀和资产泡沫威胁，中国当然更应该感到担心。但是，这是一个长期问题。央行的法定最终货币政策目标是“保持币值稳定并以此促进经济增长”。货币政策是宏观经济政策，宏观经济政策是短期政策。

　　因而央行必须首先考虑短期问题。目前我们既不能肯定中国经济增长是否已经处于L型的底部，也不能肯定通货收缩是否已经克服，现在就开始紧缩货币似乎还言之过早。

　　如果央行收紧银根导致流动性紧张和利息率上升，投资者持有的各种证券的价格就会下跌、一些金融机构的资金链条就会中断。“金融监管风暴”早已使许多金融机构，特别是没有稳定资金来源的中小金融机构感到压力沉重，货币紧缩可能会成为压倒它们的最后一根稻草。 “市场”担心央行“缩表”是很自然的。

　　《财经》：4月份央行总资产为34.13万亿元，相比3月末上升3943.17亿元，虽然扩表，但是大摩预计中国央行资产负债表在2017年到2018年间每个月将收缩850亿元。

　　余永定：我不知道大摩是如何计算央行资产负债表未来“缩表”幅度的，我不认为这类计算有很大意义。姑且听之吧。

　　货币政策现在还不宜从紧 

　　《财经》：在复杂的经济、金融形势下，你认为中国的货币政策应该如何选择？

　　余永定：2016年12月召开的中央经济工作会议指出，货币政策要保持稳健中性。中性货币政策是一个同“自然利息率”相联系的概念。而自然利息率是无法直接观察的，只能事后判断。我不知道中性货币政策是什么意思，但从央行的货币政策执行情况来看，央行不想让货币政策发生太大变化。我认为这种慎重态度是正确的。

　　今年一季度中国经济取得不俗表现，GDP实现了6.9％的增长，延续了自2016年一季度以来的企稳、反弹。更重要的是PPI已经连续八个月正增长。大多数实物指标也比2016年有较大改善。

　　但是，也应该看到，自2016年下半年以来的经济反弹并不稳固。在一季度的反弹中，基础设施和房地产投资发挥了重要作用。两者的（名义）增长速度分别达到23.3％和9.1％，然而在未来两者的增速是否可以维持则很难预料。特别是，在严控房价措施下，房地产投资可能会大幅度下降。中国2013年以来CPI一直处于低位。PPI从2012年3月到2016年9月更是经历了54个月的负增长。

　　2017年3月CPI同比上涨1.4％，依然处于低位。虽然PPI同比上涨7.6％，但翘尾因素约为5.8个百分点。刚刚公布的2017年4月经济指标显示，4月份中国经济基本延续了2017年一季度的变化趋势。特别值得注意的是，尽管目前PPI同比仍然是正增长，但环比在4月份下降了0.45％。

　　总之，虽然中国经济增长已经趋稳，但仍然存在反复的可能性。特别是，如果PPI回到负增长区间，中国企业的盈利状况就会再次恶化、债务负担就会加重，中国经济就有可能重新陷入“需求不足－通货收缩”和“债务－通货收缩”的恶性循环。

　　此外，中国中小企业融资难、融资贵的问题并未得到根本解决；中国还在执行积极的财政政策，利息率的上升可能会迅速恶化中国的财政状况；加强监管产生的金融抑制效应也需要相应的货币政策加以对冲。

　　央行货币政策的选择取决于其对最终目标实现情况的判断。考虑到上述种种情况，中国货币当局在考虑是否退出2014年以来的较为宽松的货币政策时应该采取十分谨慎的态度。如果形势需要，适度放松货币政策也未尝不可。当然，无论采取何种货币政策，央行都必须加强同市场的沟通、让市场充分理解央行的政策动机，并为迎接这种变化事先做好准备。

　　《财经》：那么，中国央行在制定货币政策时要兼顾什么重要问题？

　　余永定：央行2017年的工作重点之一是“切实防范化解金融风险”。中国金融秩序混乱、监管套利活动猖獗。政府狠抓金融整顿、加强金融监管的政策是完全正确的。但是“金融监管风暴”和货币紧缩的叠加效应确实不可低估。

　　目前业界谈论较多的风险包括：房地产泡沫、理财产品暴跌、公司债务违约、地方政府债务违约等。中国货币政策中的最大问题恐怕是自2009年以来房地产贷款的高速增长。房地产贷款余额由2009年的7.3万亿元上升到2016年的26.7万亿元,累计增长了264％。

　　中国房地产价格飞涨同房地产贷款的急剧增长是脱不了干系的。据刘胜军先生提供的数字，2016年四大行新增贷款超过60％流向房地产。其中某一大行的房地产贷款比重超过80％。这些数字是非常惊人的，其含义不言而喻。

　　为了防范化解金融风险，货币的适度紧缩在理论上是没有争议的，但在实践中分寸的拿捏却十分困难。

　　各国经验证明，面对泡沫化的资产，升息和其他紧缩措施会导致资产价格下跌和流动性短缺。给定资本金，资产价格下跌意味着杠杆率的上升。杠杆率的上升使金融机构更难于从货币市场获得短期融资，于是不得不进一步出售资产，从而使资产价格进一步下跌，杠杆率进一步上升。

　　恶性循环一旦形成就会最终导致金融危机。金融机构（特别是商业银行）的去杠杆可能意味着实体经济将得不到必要的信贷。这样，在一定条件下，金融危机又会进一步发展为经济危机。

　　金融整顿是必须的，但当整顿本身已产生强大货币紧缩效应的时候，货币紧缩似乎应该适当延后，以避免重复在其他国家出现过的由于收紧货币政策，导致资产泡沫崩溃，并进而把国家拖入金融危机的错误。

　　总之，金融整顿应该更多依靠监管措施，应该更多运用货币政策之外的政策手段；而货币政策的主要任务是稳定物价、维持经济增长。