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继续完成汇改的有利时机窗口已现
作者:余永定    单位:中国社会科学院    发布:2017-08-17    阅读:605次   

鉴于国内外经济形势的变化,2017年下半年又为中国继续“8·11汇改”未完成的改革提供了有利的机会窗口。

 

2015年的“8·11 汇改”,是央行推动汇率市场化改革、迈向自由浮动的一次重要尝试,其核心是以前日收盘价决定当日中间价,大方向是完全正确的。事后来看,如果时机选择得更好些,或者在市场贬值预期急剧上升之后,能坚持原定改革方向,并辅之以适度的资本管制,中国汇率体制改革可能就基本完成了,后来的近万亿美元的外汇储备损失或也可避免。

 

2016 年2月央行推出了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币汇率中间价形成机制。“一篮子货币汇率变化”的引入,增加了汇率中间价变动的不确定性,有助于抑制基于贬值预期的汇率投机。2017年5月又在中间价报价模型中引入“逆周期因子”。央行最近在2017年第二季度货币政策执行报告中指出,在市场单边预期下,简单的“收盘价+一篮子货币汇率变化”可能会导致中间价比较多地反映与预期方向一致的变化,少反映或不反映与预期方向不一致的基本面变化,呈现出一定的非对称性。为了校正这种非对称性,又在原定价公式中引入了“逆周期因子”,以使中间价更好反映经济的基本面和市场供求的合理变化。

 

我个人认为,“收盘价+一篮子货币汇率变化”定价机制的主要问题是,中间价同时参考收盘价和篮子货币,并不能准确地反映市场供求,人民币汇率的定价仍然受到央行外汇市场干预的影响。至于为什么这种定价机制会“导致中间价比较多地反映与预期方向一致的变化,少反映或不反映与预期方向不一致的基本面变化”,还望有关部门进一步说明 。

 

许多经济学家认为,这些“新改革”对稳定人民币汇率、抑制资本外逃发挥了关键作用。这些观点值得商榷。首先,汇率本来就应该具有弹性,汇率稳定(除非大跌或暴涨)本来就不应该是我们的政策目标。其次,中国始终维持大量经常项目顺差,“人无贬基”的说法是成立的。再次,如果非要稳定汇率,也应该主要采取资本管制而不是动用外汇储备的方法。

 

2015年至2016年人民币汇率贬值,与当时的产能过剩、经济增长速度下滑等形势是密切相连的。随着资本管制强化、经济形势好转和美元走弱,近期人民币汇率趋稳回升是自然的事。

 

国际货币基金组织(IMF)把汇率制度分为“硬盯住”、“软盯住”和“浮动”三大类。中国的汇率制度属于“软盯住”大类中的“类爬行安排”。在IMF的191个成员国中,除中国外,只有十几个经济实力弱小、金融体系不发达的发展中国家采取了“类爬行安排”这种汇率制度。所有OECD国家和重要发展中国家,实行的都是浮动或自由浮动的汇率制度。中国汇率改革的最终目标应该是实现汇率的浮动。

 

妨碍中国走向浮动汇率制度的一个重要原因是,决策者和市场都有“汇率浮动恐惧症”。不少经济学家认为,资本大量外流是贬值预期造成的,正如当年的热钱流入是升值预期造成的。因而,为了抑制资本外流,就必须稳定汇率预期;而为了稳定汇率预期,就必须维持汇率稳定。在他们看来,均衡汇率是不存在的,汇率一旦升值,通过预期作用会无限升上去;汇率一旦贬值,通过预期作用会无限贬下去。因而,为了维护汇率稳定,政府就必须大力干预外汇市场,即便大量动用外汇储备也在所不惜。

 

汇率是一种价格,任何商品的价格都会受预期的影响。但商品的均衡价格是供求关系决定的。在商品的供应函数和需求函数中,预期的作用是有限的。诚然,资产的价格比一般商品价格更受预期影响,但资产价格归根结底是由建立在经济基本面上的资产的供求关系决定的。夸大预期的对实际汇率的影响是十分错误的。

 

历史经验充分说明,中国的资本外流和外逃并不是人民币贬值预期的结果。相反,首先是基本面的变化导致资本外流和外逃,资本外流和外逃导致汇率贬值(或产生贬值压力),然后才是贬值预期的产生。贬值预期不会凭空产生,根本上是因为基本面发生了变化。

 

不可否认,汇率变化形成的汇率预期会影响资本流动并进而影响汇率。但是汇率和汇率预期之间的这种正反馈,归根结底受制于经济的基本面。而汇率本身的自我稳定作用和资本管制,也都可以切断或削弱这种正反馈机制

 

中国汇改已经走过了漫长的20多年,转向浮动汇率的条件已经基本具备,不应该再拖延下去了。建议有关部门尽快继续按“8·11汇改”的思路“深化人民币汇率形成机制改革”,而不要在设计一些“叠床架屋”、透明性不足的汇率中间价定价公式上花费更多时间。即便采取渐进方式,定价机制的改革方向应是增加“收盘价”的权重,降低其他因子的权重,而不是相反