导 读

　　金融业改革开放的顺序，一直以来都是理论界争论的焦点问题之一。在获取开放收益的同时将金融风险控制在可以承受的范围内，这就要求必须选择合理的开放路径，并且有次序、渐进地推行金融开放。在这一问题上，由于国情不同，我们并无既定模式可循。

　　第五次全国金融工作会议强调，积极稳妥推动我国金融业对外开放，合理安排开放顺序。这里指的顺序，既包括金融开放的内部顺序，也包括金融开放与其他领域改革调整的顺序。中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛认为，“合理安排开放顺序”，就是要围绕服务实体经济、防范金融风险、深化金融改革“三位一体”的金融工作主题，既积极又稳妥地推动金融对外开放。

　　具体来说，第一要坚持金融开放服务实体经济，无论利用外资还是对外投资，都应该坚持服务国家战略、服务企业主业，多做套期保值、少做投机套利，避免脱实向虚。比如在稳步推进人民币国际化方面，前期以跨境人民币结算为主，下一步应该更多侧重于推进跨境人民币计价。

　　第二要坚持在有效防范风险前提下不断扩大金融开放。从政府来讲，要在加强监管协调和信息共享的基础上，建立健全微观审慎和逆周期的宏观审慎的跨境资本流动监管框架，熨平跨境资本流动的过度或者异常波动；并在打破各种显性或者隐性担保的基础上，加强投资者教育。市场则要树立正确的金融风险意识，不要用市场判断取代市场操作。

　　第三要坚持扩大开放与深化改革双轮驱动。管涛提到，推进汇率形成市场化即便不是中国扩大金融开放的前提条件，至少也不能滞后金融开放太多。

　　管涛还指出，金融开放通常涉及金融市场开放，而资产价格调整快于商品和劳动力价格，因此，顺周期的跨境资本流动会导致资产价格超调，这会增加本国经济金融的脆弱性。“应对顺周期的跨境资本流动冲击的风险，要从防范资本过度流入开始，这也是新兴市场、发展中国家国际收支危机的一条重要教训。”

　　坚持“三位一体”，合理安排中国金融对外开放的顺序

　　by 管涛

　　2008年全球金融海啸爆发以来，国际社会对于资本流动自由化进行了深刻反思。在此背景下，我国在扩大金融业双向开放，推进人民币资本项目可兑换和人民币国际化方面进行了一系列新的尝试。经历了2015年中国内金融市场动荡之后，我国对外金融开放步伐和节奏有所调整。2017年7月中旬召开的第五次全国金融工作会议在坚持扩大金融对外开放的同时，强调要合理安排开放顺序。个人以为，“合理安排开放顺序”，就是要围绕服务实体经济、防范金融风险、深化金融改革“三位一体”的金融工作主题，既积极又稳妥地推动金融对外开放。

　　从贸易开放走向金融开放是中国对外开放的大势所趋

　　对外开放是中国的一项基本国策。以开放促改革促发展，是中国过去四十年经济社会发展实践的重要成功经验。中国遵循了经典的、渐进式的开放道路，即先贸易开放后金融开放，先经常项目可兑换后资本项目可兑换，先开放资本流入后开放资本流出，先开放长期资本后开放短期资本，先开放直接投资后开放间接投资，先开放机构投资后开放个人投资。

　　渐进式的开放，使得中国在开放过程中趋利避害，有效防范和化解了外部冲击风险，避免了1998年亚洲金融危机、2008年全球金融海啸的冲击，较为充分地享受了对外开放带来的好处，是少数几个没有发生过严重国际支付危机的主要新兴市场和发展中国家之一。

　　中国已经走过了对外开放的起点，继续扩大开放不可能再回到原点。改革开放以来的大部分时间，贸易部门的对外开放是中国的重点。中国2001年底成为世界贸易组织正式成员，1996年底接受《国际货币基金组织协定》第八条款义务，实现了人民币经常项目完全可兑换。在贸易开放方面，中国已经达到了国际最高标准。进入新世纪特别是2008年国际金融危机以来，中国对外开放的重点转向金融部门，金融业开放和人民币资本项目可兑换程度大幅提高，尤其是人民币正式成为特别提款权（SDR）篮子货币，标志着人民币的国际化使用得到了国际组织的认可。

　　从贸易开放走向金融开放是一个不进则退的过程。随着贸易规模扩大和跨境经营主体增多，一方面更加充分利用两个市场两种资源的市场需求与日俱增，另一方面管理跨境资本流动的难度和成本也急剧放大。现在中国每年有4万亿美元规模左右的进出口贸易，一个百分点的与进出口有关的提前或者推迟收付汇，就是约400亿美元的资金流动规模。从对外金融资产与负债的存量看，截止2016年底，我国贸易信贷资产与负债总计相当于当年进出口额的近1/4，也就是将近1万亿美元（见图1）。从国际收支交易的流量看，2014年初以来，人民币汇率由单边升值转向下跌，企业财务行为由出口提前收汇、进口延迟付汇转为出口延迟收汇、进口提前付汇，导致2014-2016年贸易信贷项下年均净流出规模近千亿美元，相当于2008-2013年年均净流出规模的5.5倍还多（见图2）。

　　图1：中国国际投资头寸表口径的贸易信贷资产及负债余额变动（亿美元；%）

　　资料来源：海关总署、国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛。

　　图2：中国国际收支平衡表口径的贸易信贷资产与负债变动（亿美元）

　　资料来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛。

　　管理国际汇兑事务的国际货币基金组织（IMF）虽然允许成员对跨境资本流动实施限制，甚至在2008年以后对于资本管制的容忍度进一步提高，但《国际货币基金组织协定》第六款明确规定，不能限制与贸易有关的资本流动。更不要说，跨国经营企业利用进出口价格的高报或者低报，转移资金或者利润，更是一个世界性的管理难题。

　　事实上，2015年“8.11”汇改以来，我国持续一年多时间的储备下降、汇率贬值压力，主要是来自于资本外流，而资本外流又主要是因为短期资本流动的集中流出（见图3和图4）。资本流动主导的汇率波动，意味着人民币汇率已经具有越来越强的资产价格属性，容易出现过度升值或者贬值的汇率超调。而跨境资本流动又以短期资本为主，则意味着当前我国外汇市场处于多重均衡。短期人民币汇率走势容易偏离经济基本面，而更多受市场情绪的影响。当市场普遍看空时，会选择性地相信坏的消息，于是在给定的基本面情况下，外汇市场可能出现坏的结果（资本过度流出、汇率过度贬值）；反之，亦反。

　　图3：资本外流是中国近年来外汇储备下降的主要原因（亿美元）

　　资料来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛。

　　图4：短期资本流动又是近年来中国资本外流的主要渠道（亿美元；%）

　　资料来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛。

　　金融开放与贸易开放具有不同的政策内涵

　　扩大金融开放仍是我国的国家战略。尽管经历了2015年中股票市场的异常波动和外汇市场的剧烈震荡，但“开放”发展仍与“创新、协调、绿色、共享”发展构成我国五大发展理念。2015年底十八届五中全会建议、2016年初“两会”讨论通过的“十三五”规划明确提出，扩大金融业双向开放，有序实现人民币资本项目可兑换，提高可兑换、可自由使用程度，稳步推进人民币国际化，推进人民币资本走出去。不久前召开的全国金融工作会议强调要稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换，积极稳妥推动金融业对外开放。

　　理论上讲，贸易开放，国际基本共识是利大于弊；而对于金融开放，则利弊权衡不是那么明显，也缺乏国际共识。实践中看，许多新兴市场和发展中国家都在金融对外开放以后发生了国际收支危机（包括货币危机、债务危机）乃至金融危机、经济危机。

　　最为典型的就是亚洲新兴市场的开放案例。它们在上世纪七八十年代搞出贸易开放——出口导向型经济发展战略，创造了亚洲经济奇迹，但1990年代搞金融开放——区域国际金融中心竞赛，则酿成了亚洲金融危机。可见，不能把金融开放与贸易开放简单类比，以之前开放的成功经验作为放之四海而皆准的标准。

　　不成熟的金融开放容易招致金融危机是亚洲金融危机的重要教训之一。所以，国际共识是金融开放要审慎推进，要合理安排好开放的顺序。这里，既包括金融开放内部的次序，也包括金融开放与其他领域改革调整的次序。

　　金融开放通常涉及金融市场开放，而资产价格调整快于商品和劳动力价格，因此，顺周期的跨境资本流动会导致资产价格超调。通常的演进过程是：一国被国际市场看好时，国际资本大量流入，本币汇率过度升值，以致本币高估，经常项目逆差扩大，对外资流入尤其是短期资本流入过度依赖；一旦本国经济金融风险爆发，市场情绪逆转，资本集中流出，当地出现汇率贬值、债务违约。

　　中国有句俗话说，“失败是成功之母”，但成功未必不是失败之母。诚然，资本流动冲击往往是一国经济金融失败触发的，但所有的资本流出冲击都是从资本流入开始的，没有前期的资本集中流入，就不会有后期的资本集中流出。顺周期的跨境资本流动实际上也是在惩罚经济金融成功者，许多金融脆弱性都是在形势好的时候埋下的。因此，应对顺周期的跨境资本流动冲击的风险，要从防范资本过度流入开始，这也是新兴市场、发展中国家国际收支危机的一条重要教训。

　　合理安排开放顺序要贯穿“三位一体”的金融工作主题

　　（一）坚持金融开放服务实体经济

　　正是因为前期中国坚持以引进直接投资、长期资本为主，审慎开放资本市场和对外举债，才避免了其他新兴市场和发展中国家周而复始的国际收支危机。当然，这并不是中国的专利。实际上，新加坡也是这方面成功的典范。1990年代以前，新加坡货物贸易持续逆差，其与GDP之比长期处于10%以上的水平，个别年份曾经接近50%（见图5）。甚至在1980年代早期以前，新加坡的经常项目逆差与GDP之比也常常处于6%以上所谓不可持续的水平，但是，新加坡坚持利用波动性较低、与实业关联性较高的外商直接投资为主，培育了国内产业竞争力（见图6）。进入1980年代中期、1990年代后期，新加坡先后扭转了经常项目和货物贸易逆差的状况，顺利走出了许多发展中国家和新兴市场面临的“双缺口”陷阱（即贸易和资金缺口陷阱）。

　　图5：新加坡贸易差额/GDP变动（亿新加坡元；%）

　　资料来源：新加坡统计局；WIND；中国金融四十人论坛。

　　图6：新加坡国际收支结构（亿新加坡元；%）

　　资料来源：新加坡统计局；CEIC；中国金融四十人论坛

　　下一步扩大双向对外开放，我们不论利用外资还是对外投资，都应该坚持服务国家战略、服务企业主业，多做套期保值、少做投机套利，避免脱实向虚。比如，稳步推进人民币国际化方面，前期以跨境人民币结算为主，下一步应该更多侧重于推进跨境人民币计价。尤其在对外投资方面，国内不论机构还是个人都是国际市场上的新兵，都缺乏专业经验，需要更加谋定后动，少交学费。

　　据麦肯锡今年4月份发布的《中资企业跨境并购袖珍指南》，以自2005年以来的中企跨境并购为研究范围，在剔除了部分公开信息很少的交易后，对余下的500多宗交易进行了分析。研究显示，中企过去十年的跨境并购成绩并不如意，约60%的交易，约合3000亿美元，并没有为中国买家创造实际价值。收益最差的当属2000年代后期的能源类收购项目，过去十年间43%的跨境并购交易（占中国对外投资总额的56%）与自然资源相关，其中84%的交易(占总交易额的89%)的平均亏损为期初投资的10% 。可见，即便是服从国家战略的对外投资，也要坚持市场化原则，讲求财务的可持续，避免盲目性、跟风性的短期投资冲动。

　　（二）坚持在有效防范风险前提下不断扩大金融开放

　　当前，内部外部存在大量的不确定、不稳定因素。从国内看，中国正处于“三期”叠加新常态下经济L型震荡筑底、财政金融风险逐步释放，以及推进“三去一降一补”的供给侧结构性改革、加快经济转型升级的进程中；从国际看，全球经济格局仍处于深刻调整之中，国际金融危机的深层次影响尚未消除，地缘政治风险及主要央行货币政策正常化可能引发的金融市场调整风险尚存。上述不确定、不稳定因素，是我国扩大对外开放必须认真面对的风险与挑战。

　　从政府来讲，第一，在加强和完善统计工作的基础上，提高数据透明度，便利市场分析、识别和管理风险；第二，在加强监管协调和信息共享的基础上，建立健全微观审慎和逆周期的宏观审慎的跨境资本流动监管框架，熨平跨境资本流动的过度或者异常波动；第三，在加强监测预警的基础上，进行情景分析和压力测试，不断完善应对预案，充实政策工具箱，有备无患；第四，在打破各种显性或者隐性担保的基础上，加强投资者教育。

　　从市场来讲，一是要树立正确的金融风险意识，不要用市场判断取代市场操作，学习运用适当的工具和适当的成本管理和控制好自己的投资风险敞口；二是要培养“卖者有责、买者自负”的投资文化，卖方要充分揭示所销售金融产品的风险，买方要树立自担风险的意识；三是不能把对外投资等同于炒外汇，要提高对外投资的理性，投资自己熟悉的市场和产品。当年，投资者大师巴菲特正是坚持这一原则，回避了CDO和CDS等高风险产品投资，从而在2007年美国次贷危机中幸免于难，甚至在危机中成为美国金融体系的拯救者。

　　（三）坚持扩大开放与深化改革双轮驱动“改革”和“开放”就像一架马车的两个轮子。如果一个轮子快、一个轮子慢，马车在行进过程中就容易翻车。因此，开放与改革要坚持“双轮驱动”，协调配套、整体推进。扩大对外开放，既不能操之过急，也不能消极等待，而要具体情况、具体分析：如果有些领域，改革快了开放慢了，开放就需要快些；如果有些领域，开放快了改革慢了，改革就需要快些。

　　在推进过程中，上述关系也需要不断评估，因为改革与开放的快慢关系是动态发展演变的。起初，国内金融市场开放的程度不高可能是主要矛盾，但随着外资参与程度不断加深，如果国内金融市场的改革不跟上，市场扭曲就有可能被放大。“苍蝇不叮无缝的蛋”。一旦资本流向逆转，国内经济金融积累的脆弱性就可能会总爆发。

　　以下领域的配套政策或改革调整，即便不是中国扩大金融开放的前提条件，至少不能滞后金融开放太多。

　　第一，促进宏观经济金融稳定。如果供给侧结构性改革不能取得实质性进展，经济转型升级一拖再拖，则高杠杆率、资产泡沫、地方政府债务负担、产能过剩等经济金融的脆弱性就会积重难返，经济发展不均衡、不协调、不可持续问题就难以根本扭转。在这种情况下开放资本账户开放，就如同开门揖盗、引狼入室。当然，这病不是说要把前述问题解决以后才能够对外开放，但至少应该看到相关问题的解决在向好的方向发展。

　　第二，推进汇率形成市场化。从国际经验看，僵化的汇率政策与资本自由流动是最危险的宏观经济政策组合。从中国的实践看，由于汇率缺乏弹性，对外开放也难以持续，监管部门陷入一会儿防热钱流入、一会儿防资本外逃，跨境资本流动管理政策多有反复。在这方面应该是社会共识度较高，只是改革的时机和方式目前还有分歧。

　　第三，建设规范高效的金融体系。有深度、广度，有流动性的国内金融市场，是防范资本流动冲击的第一道防线。同时，服务高效的国内金融中介及金融基础设施是健全国内金融体系，提高防风险能力的重要保障。

　　第四，在推进利率市场化基础上增强央行核心能力。美联储、欧央行在美元和欧元的国际使用中担负着维护信用、稳定信心的重大作用，这与这些央行长期持续构建和不断增强国际化大国央行的公信力和治理能力有极大关系。这些大国央行的核心能力至少包括：货币政策决策和执行能力，主要是相对明确的货币政策目标框架、完备的货币政策工具体系和有效的政策传导机制；市场信任的货币政策决策支持机制和能力，主要是审慎稳健的货币政策决策机制、突出的宏观经济分析研究能力、可靠的经济金融预测能力；市场沟通和预期引导能力，主要是货币政策的透明度相对较高、市场沟通及时有效、市场预期引导方向明确和力度适当。

　　第五，健全产权保护制度。在产权明晰的基础上，加强对私有财产的有效保护；健全个人税收征管体制。

　　第六，建立现代企业制度。市场化和行政性手段相结合，促进僵尸企业出清；建立企业财政预算硬约束，提高企业对价格信号的反应能力。

　　总之，扩大金融开放必须与中国的经济发展阶段、宏观调控能力、金融监管水平、市场承受能力相匹配。合理安排开放顺序，是确保中国金融有序开放、维护国家金融安全的重要保障。而这不仅有利于中国的经济金融稳定，也有利于区域乃至世界的经济金融稳定。