《总量、结构和市场化》（7）

　　进一步扩大开放和提高利用外资水平

　　利用外资的结构、机会和风险*

　　最近一段时期，我们对引进外资增速下降颇感担优。另一方面，抱怨进入困难的外国投资者（特别是一些大的机构投资者）越来越多。这种现象令人深思。改革开放以来，我国引进外资加快建设，取得了巨大成就。目前，经济发展和改革都进入了新的历史阶段。如何根据我国自身的需要和国外环境的变化，在立足自己力量的基础上，继续扩大开放，更多更好地利用外资，是一个关系到能否抓住千载难逢的机遇，完成中国经济“起飞”的战略性问题。

　　一、我国利用外资面临着新形势

　　中国经济持续十五年的高速成长，引起国际资本越来越浓厚的兴趣。尽管最近西方经济复苏，国外也出现了对中国经济前景发生怀疑的某种论点，但并没有改变总体上的有利气氛，外资继续看好中国经济。
　　然而，值得引起我们高度注意的是，在最近几年里，期望进入中国的国际资本的来源结构已经发生了很在变化，我们利用外资的环境亦发生了很大变化。
　　首先，来自欧美发达国家的资本迅速增加，大部分国际知名的跨国公司已经着手或正在寻求进入中国的途径。港台中小投资商占绝对优势的格局会逐渐改变。
　　其次，国际金融资本虽然比产业资本晚了十多年，但一经启动，便来势汹涌。在国际长期资本市场上，占70％甚至更高比例的资本，不是由制造业或服务业，甚至也不是银行业供应的，而是由各种养老基金、投资基金、保险公司供应的。这些金融资本追求稳定的回报率但并不自己投资办厂，从事生产贸易活动。它们或直接或间接（通过各种投资公司、证券公司）寻求对华投资，通过证券买卖、股本融资和设立基金参股等方式，注入资金，谋求收益。由于在体制和法律等方面的渠道不畅，这些资本很难直接进入大陆，于是大量集中在香港，制造出种种“中国概念股”，建立四十多支“中国基金”，短短一个时期就把整个香港股市猛力推升到令世界吃惊的高水平。
　　第三，外国商业银行来华拓展业务的欲望也变得十分强烈。外国银行虽以提供结算服务和短期资金为主，但近些年来也愈来愈多地涉足长期贷款。1992年我国从外国商业银行贷款17.8亿美元，1993年为28.5亿美元。尽管在全部实际利用外资总额和对外借款总额中比重都不高，但增长速度很快。成倍增长的“三资”企业为其业务领域的扩大提供了十分有利的条件，但外国银行并不满足于此，他们更大的目标是将来允许其从事人民币业务，而这一天也势必会到来。
　　第四，国内企业到境外买壳上市与外商直接收购中国企业的现象已经出现。尽管到目前为止，这种案例还十分有限，但颇引人注目。发生这种现象的国内原因是，一些国有企业长期走不出困境，也有一些企业虽目前经营不错，但要进行技术改造却缺乏资金，直接改组为股份公司通过发行股票筹资又十分复杂，所以愿意拉外资进入。从外部原因来看，则是因为国际资本市场看好中国而又不能顺畅进入。买壳上市或外商收购一批企业组成一个控投公司，拿去上市，因其在规章和法律的形式上符合国外股票上市的规范，股票发行一般都很成功。
　　第五，国际金融组织和外国政府的优惠贷款，不再可能保持过去的规模。世界银行已经明确宣布，鉴于中国经济持续成长，实力不断增强，世界银行的软贷款将明显减少，扶持的重点也将从基础设施转移到环境保护、人文教育等等领域。日本政府贷款还有望保持，除有利于促进其产品出口外，其贷款的收益本身是十分高的（因为日元贷款利率虽不高，但汇价变化是稳定的升值趋势），而且没有商业风险。其他外国政府贷款数量历来有限，而且一般都具有出口信贷性质。
　　上述变化，必然地影响到我国引进外资的方式。过去十多年，我国引进外资的途径主要有两种。一种是外商直接投资，建立“三资”企业，外商直接从事生产和经营活动，所以他们一般都来自制造业或服务业领域。一种是我们对外借款，一般由政府出面，提供贷款的主要是国际金融组织或外国政府，还有少量的贷款来自外国银行。但是这两种形式在绝大多数时候都不适合国际金融资本，养老基金、保险基金，以及各种互惠投资基金，由其性质所决定，期望采取的是，有长期稳定的回报率，风险较小，资产流动性高（可随时变换）、直接经营管理成本较低的投资方式。由于已有的两种投资方式不能满足国际金融资本的需要，经过一段时间的磨合，出现了以下几种新的进入形式：（1）购买在华投资企业或持股、控股企业的上市股票，或相关企业的上市股票，这些企业又将所得资金的大部分再投回大陆；（2）在境外组织“中国基金”，购买上海、深圳上市的B股，也购买“中国概念股”，还有一部分拟以参股形式直接投入中国企业（但迄今为止，进展不甚理想）；（3）购买中国政府和金融机构在国际资本市场上发行的债券，这种债券融资前些年早已开始，但迄今规模十分有限；（4）帮助中国企业到海外证券市场上市；（5）与中国国内有关工业部门合作，建立外资“投资基金”。1993年，以发行债券、股票方式引进的外资共达13.7亿美元，占全部实际利用外资的12.7％。这个数字并不能代表国际金融资本进入中国的全部规模，因为在外商直接投资中，事实上有很大一部分是最终来自国际金融资本的。
　　我们久已习惯的利用外资的两种主要途径现在遇到了挑战。对外借款，由于国际金融和外国政府可提供的资源有限，特别是优惠有限，再继续维持其比重，势必向国际金融市场债券融资方面扩展，或向商业银行贷款方面扩展。外商直接投资，过去曾发挥了非常积极的作用，不仅带来资本，而且能带来技术、管理，甚至在机制上为我们的企业改革提供了借鉴。但是过去的外商直接投资主要集中于投资少、见效快的加工工业领域，现在遇到的问题是，纺织、服装、玩具、家电以及其他轻工业和一般机械工业，甚至一部分原材料工业，都达到了市场饱和或接近饱和的水平。外商希望继续进入的新领域，要么是我们不想让他干，要么是他们的政府不允许干，因而拓展空间十分有限。高新技术产业，我们毫无保留地欢迎外商前来投资。但是，真正的高新技术产业项目，发达国家的政府甚至也包括非政府机构总是从多方面限制到中国设立生产基地或向中国扩散技术。高档消费品工业，属于成熟的民用技术，如轿车、录像机、摄像机等等，外商看到中国市场的巨大潜力，竭力想进来设厂，包括带全部零配件生产技术和设备。但是，出于种种考虑，我们对其严格限制。基础产业，就一般原则来说，我们鼓励外商投资进入。但是一些行业的预期收益率很低，例如农业、水利、煤炭；一些行业风险很大，例如石油勘探；还有一些行业投资规模特别大，回收期特别长，例如特大型电站、长距离高速公路、飞机场等，也非一般外商投资者所能承担。电信、铁路、石油开采经营等等行业，我们认为关系国家主权安危，并不愿意外商直接投资经营。比较合适的是原材料工业，外商已有不少项目，例如化工、石化、水泥、玻璃等其他建筑材料等等，但在这个领域，还会遇到一次投入大、回收期长、国际上闲置生产能力多、外汇自我平衡困难等等问题。总之，外资进入的要求与我方的期望之间产生了很大差距，最迫切需要加强的产业很少能利用外资。这可能是最近发生的利用外资增幅不断下降的原因之一，而且很可能是最深层的原因之一。
　　我们确实需要认真清理一下，在新的形势下，究竟要在什么范围内利用外资，采取什么样最有利于我的方式来引进外资。

　　二、根据产业升级的需要调整利用外资结构

　　自改革开放以来，我国已成功地解决了传统计划经济体制制造成的结构痼疾，“重工业过重，轻工业过轻，农业停滞萎缩”的局面已被从根本上扭转。从“八五”以来，突出的结构问题是：基础产业薄弱，新的支柱产业确立不起来，高新技术产业不发达，第三产业比重过低。当然还有各行业内部的结构调整问题，还有整个农村地区的城市化问题。要解决这些问题，势必需要增加巨额投资。虽然国内总储蓄率已达到世界上少有高水平，但仍不能满足需要，利用外资是不可避免的。
　　在所有这些问题中，我认为最重要的具有中心环节意义的，是基础产业的充实问题，邓小平同志早在1989年就指出：“基础工业，无非是原材料工业、交能、能源等，要加强这方面的投资，要坚持十到二十年，宁肯欠债，也要加强。这也是开放，在这方面，胆子要大一些，不会有大的失误。多搞一点电，多搞一点铁路、公路、航远，能办很多事情。”
　　基础产业应当成为今后利用外资的重点，在规模上势必要占到第一位。但是基础产业利用外资要考虑其特点。交通、通信、供电、供水等基础设施具有较强的公益性、相对的垄断性，是国民经济命脉产业，投资规模大、资本回收慢，但是风险小，收益比较稳定。比较理想的方式是从国际资本市场融资，然后由国内企业投资、经营。铁路、港口、机场、航空公司，高速公路以及电信，最适合在国外发行股票、债券来筹措资金，同时保留国家的控股地位，由国内企业来具体经营。但也不绝对排除外商直接投资，包括BOT（建设-运营-归还）形式也可有选择地放开一些项目，例如某些支线铁路。
　　基础工业如能源、原材料和建筑材料工业，逐步扩大向外商开放的领域，原则上可以允许外商投资经营，但也应加紧推动这些产业由国内现有企业进入国际资本市场筹措资金。我认为，目前的一些石油、电力、冶金、化工、石化、建材企业，已经具备基本条件，要以在进一步改革内部机制和财务制度的前提下，通过发行证券、转让部分股本等形式筹措外资。
　　机械、电子、汽车等产业，国家应确定分行业的发展战略和相应的引进外资的政策。一般来说，应明确以下两点：一是鼓励现有企业与外商合资合作；二是选择若干重点扶持企业或项目，优先批准到国外发行债券和股票，或以投资基金方式引入外资。
　　对于尖端性的高技术产业和低盈利的农林水利开发，可以采取如下两种对策：一是国内企业自己搞，由政府出面借债或担保借债筹措资金，由企业投入使用；二是以更优惠的条件鼓励外资进入，例如提供无偿使用的土地，或长期低税或免税，或二者兼之。
　　一般加工工业和服务业，继续鼓励外商直接投资和其他引进外资形式。其中有些服务业，例如金融、商业零售要逐步对外商投资者开放，有些领域要加快引进外资，例如科技、教育等等。
　　房地产业对外商进入要有所限制，防止高收益直接流入外商手中。可以区分地域，区分领域，使获取开发权与基础设施建设投资相挂钩等等。但是国内企业可以从国外资金市场融资，以增强其开发能力。
　　上述利用外资的构想与过去的模式相比，既有连续性，又有很大改变。最大的改变是，引进外资的产业重点从一般加工工业转变为基础产业和资金技术密集产业；从中小项目为主转变为以大中项目为主；从外商直接投资与政府借贷为主转变为以企业在资本市场融资为主；从以新建企业为主转变为以改造现有企业为主；从相对被动引进为主转变为有选择的主动引进为主。
　　这种转变既符合我国产业升级的需要，又符合国际金融资本扩大对华投资的需要，而且也符合我们加快改革国有大中型企业的需要，符合维护独立自主的民族工业和国民经济的需要。我们不能再依靠外商直接投资来解决基础产业和高技术产业的发展滞后问题，尽管我们过去为体制和外部环境所累，在一般加工工业中大量引进外商投资，而且取得了辉煌的成就。过去是得大于失，现在维持不变，则会失大于得。日本、韩国在经济高速增长时期，禁止外国直接投资，利用外资除美国政府的援助赠款外，主要是证券融资和贷款。不同之处是，日本以公司筹款为主，韩国则以政府债务为主，这两个国家开放外国直接投资是80年代之后的事情。我们现在具备了主动选择的条件，绝不能错过这个机会。如果我们不能争取主动，自己把基础产业和支柱产业搞上去，最终会被迫向外商投资经营开放。
　　要使这种转变尽快成为现实，必须抓好两个最重要的，相互紧密关联的环节。
　　第一，是尽快熟悉并积极掌握在国际金融市场上以证券、基金形式或商业贷款形式筹措资金的各种规则和技术。
　　第二，是加快现有大中型企业的公司制改组，按现代企业制度理顺产权关系、政企关系和企业内部的各种关系。否则我们的企业难以进入国际金融市场，进入后也难以立足。
　　这里还有一个需要特别予以澄清的问题，即股票、股本融资与债券、借款融资的利弊之比较。我们认为，这两类筹资办法各有长短，都会受到重视，因地因时因产业地有所选择或搭配，不能简单偏废。现在最流行的一种看法，是一种十分有害的观点，从企业到各级政府官员，从普通管理人员到经济学家，人们普遍认为发股票或出让股本比发债券或借商业贷款合算，理由是前者不用偿还，后者到期就要还钱。其实，即使不考虑所有权控制问题，仅只就收益分配而言，一般来说，对于一个经济已经开始起飞的国家而言，对于其前景光明的基础产业和支柱产业而言，外国投资者从股票中所能获得的价格和股息收入，可以肯定，在多数场合会明显超过以债券形式所获取的收益。如果说债券和贷款是有期限的债务的话，那么股票和股本则是我们无期限的债务。国外经营良好或有良好预期的公司，大量发债，但并不轻易增资扩股。世界上债务市场规模始终大大超过股本市场，并不是偶然的。尽管如此，我们还认为对股本融资也不能轻视，因为这对于我们的企业转制，对缓解我们的股本金投入不足，对那些风险较大的项目，甚至有时对扩大以债务形式筹资，都有其优越之处，而且在近期更是如此。
　　上述对发债筹资的倡导，很可能依然不能消除人们的误解。我们长期以来对举债（特别是外债）十分谨慎。根本是因为我们担心会发生偿还困难，即发生可怕的债务危机。这已不再是个质的问题，必须有量的分析：我们的偿债能力究竟如何？

　　三、利用外资的机会和风险问题

　　利用外资首先有一个外汇平衡问题。外商直接投资会要求利润汇出有保证，借债要还本息，发股票也要分红派息，这一切都要使用外汇。我们分别从几个方面来观察和分析中国的优势和潜能。
　　1．偿债率和债务率明显低于警戒线
　　国际上衡量一个国家使用外资情况的基本统计指标是偿债率和债务率。
　　偿债率是指每年还本付息总额与商品劳务出口之和的比率。根据国家外汇管理局的统计，1992年我国偿债率为9.7%，1993年为7.3%。债务率是指全部外债余额与商品劳务出口总和的比率，1992年为94.5%，1993年为90.7%。国际公认的警戒线水平是，偿债率20-25%，债务率100%，我国显然明显低于警戒线。债务率给人的印象似乎已没有多少余地，其实不是这样，只要外债的增长率低于出口的增长率，这个指标就不会提高，余地很大。
　　计算偿债率和债务率的口径可以有所不同，但进行国际比较时，必须与国际通行的规则相同，否则就不可比。有人计算的债务率和偿债率比上述数字要高，原因是他们把没有现汇收入的出口剔除了；或者把外商投资企业出口剔除了，这样缩小了分母，得数自然转大。如此计算并进行国际比较是不科学的，因为固然有不收汇的出口，但同时也存在着不付汇的进口，二者是互相抵销的，“三资”企业的对外负债要计入外债总额，其出口自然也应计入总出口。
　　最近几年我国外债并没有多少净增加，但由于利息波动的原因，外债余额每年都明显增加，有人惊呼我国已属世界外债最多国家的第三位。其实这种说法并不符合事实。世界上最大的债务国是美国，而不是发展中国家，即使在发展中国家、巴西、墨西哥、阿根廷等拉美国家，都超过我国，印度、印度尼西亚等亚洲国家的外债规模与中国也不相上下。如果按人口平均，中国只有70多美元，属于世界上债务负担最轻的国家之一。韩国长期保持在相当于我国10多倍的水平，匈牙利目前则是中国的30倍左右。
　　2．国际收支平衡：连续四年发生巨额资本净流出
　　偿债率或债务率也并不能完全反映利用外资的外汇平衡状况。因为还有大量的外商直接投资，这部分外资是不计入外债总额的。到1993年底，外商直接投资累计达到700亿美元左右，接近我国的外债余额。外商投资，自然就会有利润和其他收入的汇出。然而同样的，我国的外汇收入也不仅来自于商品和劳务出口，还来自于各种转移支付，特别是资本流入。
　　前面算的是小帐，现在算的是大帐。从近些年国际收支经常项目和资本项目合并来看，很难得出我国外汇紧张的结论。根据在于，1990-1993年，中国每年发生资本净流出100多亿美元，就是说，外资来的多，但我们闲置流出的资金更多。以1993年为例，劳务进出口基本平衡，短期资本流入流出基本平衡，贸易赤字122亿美元，长期外债偿还85亿美元，这两项支出缺口由流入的长期资本来弥补，尚有160多亿的剩余（当年实际利用外资为367.7亿美元）。这160多亿美元可能有少部分被用于外商投资的利润汇出，但大部分表现为资本外流，主要是银行转存款，购买外国证券、对外直接投资（包括每年进入香港购置房地产的10-20亿美元）。在1993年之前的三年里，虽然利用外资规模比较小，但是三年都是贸易顺差，其中，1990年为87.4亿美元,1991年为81.2亿美元,1992年为43.9亿美元。新进入的外资除用于外债偿还外，还有盈余，加上贸易顺差，每年也有100多亿美元未被国内经济所使用，形成为资本净流出。由于我国外汇管理实际并不严格，大量资本流出未被纳入统计表，所以在国际收支表中往往用遗漏和误差的负数来表示，1992年这一项就高达84亿美元。尽管如此，我国专业银行的外汇结存迅速增长，目前已达到300多亿美元。1992年以前，专业银行外汇结存也计入国家外汇储蓄，以这个口径计算，我国目前的外汇结存已高达600多亿美元。早已大大超过国家和银行必要储备的需要。对于一个发展中国家，对于一个存在着严重“瓶颈约束”的经济来说，这样巨额的外汇资本闲置（流回国际金融市场可以赚点蝇头小利），不能不说是一种惊人的浪费。许多外国专家对此颇感迷惑。
　　后发国家引进外资的基本目的是弥补国内积累不足，加快建设。因此其主要用途无非是两个：（1）多进口国际资源，即用以支付贸易逆差部分；还有一个派生的用途，（2）归还到期外债本金和利息，及平衡外商投资利润汇出。处于经济起飞时期的国家和地区，一般来说，都持续存在着贸易逆差。台湾在1970年以前，韩国在1985年以前，绝大多数年份都是进口大于出口。我国在1978-1989年的12年期间只有两年出现过有限的贸易顺差，这说明对外资的有效利用水平是正常的。然而最近四年，一方面有规模成倍扩大的外资进入，另一方面，前三年连续有显著的贸易顺差，去年虽有逆差也只占所利用外资的三分之一。这与总共将近500亿美元的资本净流出是完全吻合的，事实上这不过是同一事情的两上侧面。
　　从近四年国际收支情况看，我国实示上已有能力实行人民币有限制条件的完全可兑换体制。只要把所有贸易外汇收入和资本外汇收入都纳入统一监管，要求换成人民币使用，那么真正需要使用外汇的正常进口或其他对外支付是都可以保证的。但是不正常的对外投资，例如购买外国证券，房地产等等，必须受到严格限制。对香港的大量投资值得研究，虽然中资进入有利于维护香港的繁荣，但是在地价、股价急剧上涨的情况下，我们花很高的代价购买资产，就会为英资抽逃提供绝好的发财机会。
　　在这种国际收支情形下，许多人却认为外汇平衡有困难，认为汇率并轨为时过早，甚至认为人民币对美元的汇价要贬到1:15，岂不是怪事？
　　3．人民币汇价的中长期走势
　　汇率的变化趋势对利用外资的风险和收益关系重大。对外国投资者来说，如果人民币相对于外国货币是持续贬值的，那么他的投资收益就要被汇价变动吃掉一块，因为他投入时换成人民币是较小的数额，收回时则要取得较大的数额。反之，则不然，他投入时换成人民币是较大的数，回收时只要有一个较小的数就可以了。对我国的利益来说，也是一样，如果人民币汇价的走势是升值的，那么意味着我们还本付息的负担就会逐渐减轻。假如借外债时100美元合800元人民币，还外债时100美元只合600元人民币，当然十分合算。
　　根据国际经验，经济起飞时期的本币汇价一般要经过一个先贬后升的过程，经过十多年的持续贬值后，我国已进入转折时期，今后从总的趋势看，人民币汇价势必会逐渐上升。
　　西德战后的汇价是4.2马克兑1美元，1961-1968年基本维持4马克兑1美元，然后开始升值，到1992年为1.56马克兑1美元。日本战后一直把日元对美元的汇率贬到360:1，1971年日元开始升值，期间也有一些波动，但到目前已达到不足100:1的水平，日元升值320%以上。新加坡元1965年确定的汇价是3.06兑1美元，从1970年开始出现微弱的升值苗头，此后逐渐发展，也有小的波动，到1992年是1.63新元兑1美元。台湾1963年确定的法定汇率是40新台币兑1美元，一直维持到70年代初开始变动，小幅升值，但时常反复，1983年又恢复到40.2:1，从此后升值幅度加大，到目前大体在25:1左右。韩国1961年的汇率一下子从650韩元兑1美元，贬为1300韩元兑1美元，之后进行货币改革，韩元单位按10:1缩减，1962年的汇价是130:1，接着继续贬值，到1985年达到890.2:1最低点，然后开始升值，目前大体是700:1。
　　上述事实还只是汇率的表面变化或者说名义汇价的变化，没有考虑这些国家和地区的通货膨胀因素，没有考虑其本币在国内的购买力变化，这也可以称之为实际汇价变化。如果纳入这个因素，则这些后起国家和地区的汇价跌幅和长幅更要大得多。在过去几十年里，只有西德和新加坡的消费物价指数略低于美国。日本1950-1980年平均消费物价指数上升要高于美国2个百分点左右。韩国1960-1981年除两年例外，其余时候消费物价指数都是双位数，最高时是上涨30.0%，80年代低了下来，但仍然明显高于美国，可见要不是通货膨胀因素的掩盖，韩元对美元的升值会出现得更早而且升幅要大得多。台湾1950-1980年消费物价涨幅也显著大于美国，但台湾物价波动更大一些，最高时增长47.5%（1974年），最低时只有-0.1%（1965年）。把物价因素考虑进来，港币实际也是先贬后升，1960年汇率是5.72:1，1970年是6.11:1，1970年为4.66:1，目前是7.8:1，从1974年到现在，香港的通货膨胀率平均在8%以上，近几年经常维持在双位数。
　　从理论上来分析，发展中国家货币的汇价要低于其购买力平价，经济起飞后，汇价就要逐步向购买力平价靠拢，本币升值的潜力就表现在汇价与购买力平价的差距上。
　　购买力平价是两国货币在各自国家内实际购买力的比较，即维持相同的生活水平，在甲国支出多少钱，与在乙国支出多少钱，然后相除就得出一个比价。
　　汇率则不同，汇率是可贸易产品和服务在两国货币价格格的比较，这里涉及的是能否进入国际交换的产品和服务，而不是能否进入消费的产品和服务，所以范围就明显不同了。发展中国可贸易产品和服务比发达国家少得多，因而汇价偏离购买力平价就是必然的。
　　随着经济发展加快，对外经济贸易关系扩展，后起国家的产品和服务可进入国际交换的越来越多，这时其劳动力便宜的优势就发挥出来，因此汇率就要调整，本币就开始升值。前面提到的几个国家和地区，都是如此。像日本这样的国家，由于其他特殊的原因，目前的日元汇价甚至高过了其购买力平价水平。
　　我国改革开放15年，外贸出口平均每年增长16.1%，国际旅游业迅速崛起，其他劳务出口也发展很快，因此，人民币对外币比价不可能再下降，当然短期波动会必不可免。如果通货膨胀率今后还明显高于发达国家，人民币升值的趋势会受到掩盖，但不会逆转。事实上，如果单看调剂市场和黑市汇率，现在和1988年比，人民币已有显著实际升值。因为在1988年就曾达到过1美元兑8元多人民币的水平，而在此之后的五年多时间里，中国的消费物价上涨了100%左右，美国只上涨20%左右，如果都折回到1988年的价格，现在的汇价相当于1美元兑5元多人民币。有些外国政府指责中国故意货币贬值，那么这个事实证明他们的批评是站不住脚的。
　　国外的有识之士早已看到人民币的升值之势。日本兴业银行顾问、经济学家小林实先生曾经预测，三五年内，人民币汇价会达到3元多兑1美元的水平。如果剔除通货膨胀因素，他的预言并不是不可实现的。许多外国投资者之所以愿意加大对中国的投资，正是因为怀抱着这样的预期，即人民币升值可以为他带来巨大的非经营利润。这正如早些年在日本、韩国、台湾、新加坡投资的外商获取非同寻常的成功一样。尽管有高的通货膨胀率，但人民币的高利息率和高收益率，特别是汇价的升值率是难以抵挡的巨大诱惑。国际上的外汇投机商已经在窥探炒作人民币的机会，对此我们反倒要保持警惕。
　　 4、真正的风险是低效率使用资金
　　从前面对我国外债情况、目前的国际收支平衡格局和人民币汇价中长期走势的分析来看，我国目前和今后一个时期内扩大到用外资的条件非常有利，只要社会政治稳定，经济持续发展，我们多使用一些外资几乎没有什么风险。
　　但是，从现行体制来看，却存在着不利因素，即由于体制不顺，可能会造成引进资金的低效率甚至无效率使用，这样就成了问题，特别是在由我主动引资的情况下，风险就更大了。
　　现阶段引进外资应当向基础产业和支柱产业倾斜。这些领域本身有比较稳定的市场前景和社会效益，这是一个十分有利的因素。虽然自身直接创汇的能力不大，但是可间接推动产品和服务的扩大出口，在整个经济体系中外汇平衡不是问题。困难在于，这些行业恰恰是计划经济影响最大的领域，“大锅饭”传统最深最广的领域。我们应取的对策是，必须把引进外资与建立现代企业制度紧密结合起来。能不由政府出面融资的行业就不由政府融资；能不由国家银行或非银行金融机构出面融资的行业就不由政府融资；能不要政府担保的就不让政府担保。总之，要想尽一切办法在扩大企业权力的同时，加大企业的责任和压力。从基本条件来看，空运、水运、电力、电信、石油、石化、铁路、高速公路、冶金、化工、汽车、电子等等行业，都可以转入企业自己融资的轨道上去。需要政府出面融资的领域，主要是普通公路、水利和农业基础设施、城市地铁、环境保护以及落后地区的一些基础建设，尖端技术开发项目等等，总之是那些不可能完全做到商业化经营或不可能达到正常盈利水平的项目。国家开发银行可以成为具体代表政府筹资的机构之一。政府也可以通过发行债券直接筹资。财政无疑对这类筹资要提供担保。但是即使在这些领域，也要尽可能地建立企业投资风险和银行转贷风险的约束机制，不能成为无人负责的项目“大锅饭”。
　　企业进入国际市场融资，首先要成为真正的公司。在选择一批企业海外上市的试验方面，我们已积累了一定经验。企业到海外发债，需要进行的转机建制工作与此类似。今后可以更灵活地选择搭配股本融资和债券融资两种方式，例如可以发行转换债等等。总的模式似乎以“小股本”与“大债券”相结合为好。
　　影响资金使用效率的体制因素还有部分行业存在的垄断问题。有些行业的垄断是人为的，例如石油、石化，以一个相当于部的全国总公司去筹资配用，很难避免行政性经营管理的种种弊病，而且国际金融市场也难以接受。必须选择下面的企业改组成有限责任公司或股份有限公司，再去海外发股票发债券。有些行业是带有自然垄断性质的，例如铁路、电信等。但是在这类行业也可以适度引入竞争，便如铁路可以组建以线路或区域为基础的公司，目前已有这种试验；电信可以分离长途电话和市区电话，也可以按基础设施经营与对客户的直接服务业务划分。总之，要打破“大锅饭”和政府承担无限责任的格局。
　　在企业成为对外筹资主体的同时，政府还要做好规划和引导工作。基础产业和支柱产业不同于一般的加工工业，完全放开自由发展是不行的，政府要分行业进行具体规划，重大项目由政府与企业界沟通后确定，可以采取竞争招标的办法选择企业或企业集团承担。

　　四、近期应当采取的措施

　　1．加强对外宣传，更全面地介绍中国经济的真实情况，有针对性地消除外国投资者，特别是机构投资者的疑惑。对通货膨胀问题，不仅要说明其成因，而且要说明制约其发展的机制，例如，盲目投资是一个原因，但政府的宏观调控已经发生作用；成本推进是一个原因，但是国内的高储蓄倾向则是一个抑制因素，总之，绝不会失去控制。对国有企业富余人员的再就业问题，一方面要介绍结构调整遇到的困难，另一方面也要说明在中国第三产业比例很低，发展潜力很大，可以吸收上亿人就业。
　　2．从两方面加快国内企业到国外融资的速度。一是对基础产业和支柱产业中条件较好的现有企业，选择更多一些推向海外上市或发债，或着手准备。二是在“瓶颈”行业挑选一些关键性项目，早日组成公司，进行海外融资，例如京沪高速铁路、南京到西安的铁路等规划中项目，或在建但资金紧张的项目，例如南昆铁路，几个大水电项目等等。
　　3．深化外汇管理体制改革。“正门”开得更大一些，“邪门”堵的更死一些，外商投资企业的贸易活动要纳入统一的结售汇体制，新来的外商的直接投资除设备投资部分外，也要一律兑换成人民币，但对外商的正常利润汇出，则予以供汇。有限制实行对个人旅行费用供汇，同时严格对入境携带外汇的管理，调整汇钞差价，取缔外汇黑市。加强对资本流出的控制，从严审查对外直接投资和银行的资金调动，压缩专业银行的巨额外汇头寸。鼓励银行采取更灵活更有约束力的办法向国内企业提供外汇贷款，包括与外国银行联合对国内项目贷款，减少在海外的金融投资。
　　以上看法未必尽妥，一家之言，仅供参考。
　　注：*本文原题“关于利用外资的几个问题”，写于1994年6月底。

城市基础设施利用外资的现状、问题和前景*

　　城市基础设施建设的投融资体制改革，是今天中国按照市场经济的办法，加快国民经济和社会全面发展的紧迫课题。如何扩大利用外资是其中一个重要的方面。需要说明的是，本文所陈述的看法仅只是作为一个经济学家的个人观点或意见，并不代表政府或我所在的工作机构。

一、加快城市基础设施建设是“九五”时期经济和社会发展的需要

       长期以来，城市基础设施一直是城市经济和社会发展的瓶颈部门。改革开放以来，特别是最近几年，城市基础设施获得了长足的发展，但是仍然远不能适应需要。按照中共中央关于“九五”计划的建议，今后五年要全面完成现代化建设的第二步战略目标，国民经济和社会发展将继续保持较快的步伐，这便对城市道路、桥梁、公共交通、供电、供暖、供排水、通讯和环境卫生等基础设施产生了巨大的需求。城市基础设施发展状况如何，既影响城市经济发展，也关系到城市居民生活水平的提高。因此，今后城市基础设施将既是投资热点，也是消费热点。
　　城市基础设施建设的资金来源应主要依靠国内积累，同时也需要适当利用外资。按照现行统计，1991-1994年中国国内总储蓄率平均为40.2%，其中1994年总储蓄率高达42.7%，表明中国国内可用于投资建设的资金总量十分庞大。然而，适当利用外资仍然必要，原因在于：一方面，国内资金渠道并不十分畅通，不同行业在资金筹措方面的处境也很不一样，城市基础设施筹资的困难远大于其他行业或部门，适当利用外资可以弥补城市基础设施建设资金之不足；另一方面，适当利用外资还有助于引进先进技术和管理经验，对城市基础设施领域里的企业机制转换和投资、建设、经营体制的改革和完善也有积有的影响。

二、城市基础设施利用外资的现状

        中国在由计划经济向市场经济转轨过程中，城市基础设施部门转得最慢，市场化程度最低。目前中国只有不到10%的价格仍由国家定价，其中相当一部分在基础设施领域。相应地，城市基础设施建设的资金来源仍以财政拨款和行政性安排的贷款为主，带有很强的计划经济色彩。同时，由于受到市场经济浪潮的冲击，一些市场性的、但却不规范的筹资方式也逐渐萌生、发展起来。例如集资修桥修路、设站卡收取过路过桥费，安装电话收取高额初装费、用电用水超过额度部分必须支付高额的价格等。然而，正式的、公开的、规范的、适应城市基础设施建设筹资需要的国内资本市场尚未建立起来。
　　城市基础设施利用外资已有不少尝试。总起来看，城市基础设施利用外资多是一些分散的项目。利用外资的方式主要有：（1）外国政府或国际金融组织贷款，如在通讯、地铁、自来水厂等方面；（2）BOT方式，目前主要用于电厂建设方面；（3）赠款，多用于环境卫生方面。实际上，国际上不少养老金、投资基金等金融资本和投资银行都对中国基础设施建设有兴趣，也做过一些尝试，但迄今进展不大。据建设部有关资料，1993年全国有73个城市利用外国政府或国际金融组织贷款，用于城市供水、污水处理、城市煤气、垃圾处理、城市桥梁、地铁工程等方面的142个建设项目，贷款金额约26亿美元。利用外资仅上当于城市维护建设资金及经营性收入的2.8%。此外，地方也有自行利用外资用于基础设施建设的项目，但为数很少。而在全国固定资产投资资金来源中，利用外资的比例1993年为7.3%，1994年为10.8%。总的来看，城市基础设施利用外资比多数其他产业领域或部门要少得多。

三、城市基础设施利用外资的困难和障碍

        城市基础设施利用外资的现状不够理想，其困难和障碍既来自外方，也来自中方。就外方而言，由于基础设施项目与加工工业项目不同，往往具有投资周期长、一次性投入大的特点，而我国利用外资的地区来源结构以港台资本比例最大，约占60%左右，其中直接投资部分约占80%左右，但其单个资本规模普遍较小，难以承受或满足基础设施项目所要求的高投入。
　　对于基础设施项目而言，国际上的一些大财团或投资基金是较理想的投资者，但是他们的要求与中国目前的现实之间存在着较大的距离。具体表现为：（1）外方要求中国的经济体制和政策要统一、透明。作为承担风险的投资者，这种要求是可以理解的，也是合理的。问题在于中国目前的经济体制正处于转轨时期，包括经济体制和运行机制在内的许多事情都在变化之中，不可能一下子满足这些要求。应当看到，中国经济体制和政策演变的目标是增强统一性、提高透明度，而且的确在一步步逼近。（2）外方担心人民币能否实现经常项下完全可兑换，将来的利润汇出是否会有困难。（3）外方对投资回报的确定性有怀疑，希望中国政府尽可能地提供这样那样的保证或优惠。如电价、地土补偿等方面的保证。目前许多外商希望出资支持中国一些城市修建地铁，地铁本身往往并不赚钱，外商希望的是在别的方面得到优惠 。（4）外方担心中国的通货膨胀是否会失去控制，担心1993年以来持续两年多的双位数通货膨胀能否降下来，以及今后一段时期能否使通货膨胀率控制在合理的、可接受的水平。
　　城市基础设施利用外资方面来自于中方的困难和障碍表现为：（1）在利用外资上习惯于外商来国内投资办厂模式，由外商承担全部风险，中方则给予优惠政策。当然，对外借款也占相当比例，但主要是外国政府和国际金融组织优惠贷款，对利用其他形式的国外贷款则要谨慎得多。严格地说，中国政府和企业都还不习惯、不熟悉利用国际资本市场筹资。1993年我国利用外资总计389.6亿美元，其中外商直接投资275.2亿美元，占70.6%，对外借款111.9亿美元，占28.7%，对外发行债券、股票仅为13.9亿美元，占全部利用外资的3.6%。1994-1995年这种格局继续保持，没有大的改变。（2）对基础设施利用外资意见不一。有人认为，利用外资特别是基础产业基础设施利用外资可能使国家经济命脉受到外国的控制，影响主权的完整性，因此不同产业领域对外资的开放程度出现了很大差别。例如民航已高度开放，国家鼓励外商投资于民用机场的建设和经营，甚至还允许组建合资的航空公司。而铁路则不同。虽然地方铁路的建设经营属于国家鼓励外资进入的领域，但目前事实上只有浙江金华-温州一条合资铁路，而且最近外方大幅度转让股份，外方股份已只剩25%。（3）传统文化根深蒂固，政府和家庭一样，都不愿意欠债。现在要发外债搞建设，搞基础设施，许多人对增加负债或给予担保十分敏感。实际上，邓小平早在1989年就指出：“基础工业，无非是原材料工业、交通、能源等，要加强这方面的投资，要坚持十到二十年，宁肯欠债，也要加强。这也是开放，在这方面，胆子要大一些，不会有大的失误。多搞一点电、多搞一点铁路、公路、航运、能办很多事情。”（4）基础设施具有公益性，其价格形成机制和投资补偿机制尚处于探索过程。如地铁如何订价，亏损如何补偿，缺乏经验。目前北京地铁已有两条线路，票价一律0.5元，上海地铁只有一条线路，比北京短得多，但全程票价3元。此外，有些桥、路修了，水、电供了，但究竟如何解决投资的回报、补偿问题却长期找不到合理、有效的办法。收费是通常的做法，但往往受到这样那样的限制，收费不高、不足，可否用其他办法加以补偿，目前也无成熟的经验和统一的制度。
　　总之，由于来自中外双方的困难和障碍，使要本来都看好的中国基础设施建设及其利用外资却不能言意。这必然影响到中国第三产业的发展和产业结构的换代升级，影响到“九五“经济和社会发展，影响到人民生活水平的提高。

四、关键在于消除外商投资于城市基础设施的顾虑

        在城市基础设施利用外资问题上，来自于中外双方的各种困难和障碍不可能一下子都得到克服，但应积极推动中外双方相互靠拢，朝着解决问题、互惠互利、积极有效地扩大利用外资规模的方向前进。
　　从外资进入中国城市基础设施领域的角度看，我们认为许多顾虑是不必要的，可以消除的：
　　（1）对中国经济在今后5-15年内继续保持高速增长不应怀疑。总体上讲目前中国居民的消费仅仅达到世界的平均水平，工业化尚未完成，城市化还有很长的路要走，中西部地区经济发展刚开始起步，因此国内需求和市场潜力十分巨大。中国国内储蓄率高，可以为经济建设提供有力的资金来源保证。改革进一步解放了生产力，资源配置得到优化，对外开放成绩辉煌，国际竞争力显著增强。国际环境对中国的发展也是有利的。特别是十多年来我们在改革和发展方面积累了丰富的经验，走出了一条具有中国特色的道路，将来可以少走弯路或不走弯路。
　　（2）未来几年内通货膨胀将得到有效控制。应当认识到，现阶段中国的通货膨胀很大程度上是由结构调整和经济的市场化造成的，与其他国家的通货膨胀性质不同。例如中国过去许多产品比价结构不合理，需要调整理顺，许多“暗”的补贴要转为明补，都可能引起价格总水平的上升。结构调整和经济市场化过程已经走过了最困难的阶段，由此引起的通货膨胀将明显减弱。固然，今后若干年中国的价格总水平还将会有一定的上涨幅度，但对外资影响不大，可能还有好处，因为在价格上升过程中，原有资产的重置价格会不断提高、升值，更重要的是人民币国内购买力贬值与国际市场升值是完全相反的趋势。例如1994年人民币对美元名义升值2.6%，考虑到国内外价格因素后实际升值25%左右，外商可以从人民币升值中得到很大的好处。
　　（3）人民币的长远走势是升值和逐步实现完全可兑换。人民币汇率的基本趋势是相对而言的持续升值过程，经常项下（包括利润汇出）的完全可兑换估计很快可以实现。如果通货膨胀得到控制（例如10%以内），今后5-15年内人民币将出现较为明显的绝对升值。原因在于：①汇率是可贸易产品和服务在两国间货币价格的比较，随着经济发展加快和对外经济贸易关系扩展，中国可进入国际交换的产品和服务将越来越多。特别是目前中国国际交换中服务所占比例极低，将来会明显扩大，劳动力便宜的优势会更加充分地发挥出来，人民币升值不可避免。许多后发国家和地区如日本、韩国、新加坡和台湾等都经历过这样一个过程。②从国际贸易角度看，90年代以来除1993年以外，中国均出现贸易顺差，这是人民币升值的一大促进因素。估计今后一段时期中国的出口仍会保持较快的增长（至少会高于国民经济的增长速度），进口的绝对量会进一步扩大，但增长速度不会很快，这是人民币继续出现升值趋势的重要基础。③从资本流动角度看，前几年我国曾出现大量的资本净流出，据估计每年在100亿美元左右，现在则资本流入很多。国际收支统计显示，1994年中国资本净流入326.4亿美元，其中长期资本净流入357.6亿美元。由于我国经济持续高速增长，投资机会多、回报率高，加之实行适度从紧的货币政府和财政政策，人民币供应比较紧张，这种情况下很自然地出现了资本净流入的大量增加。总之，由于未来几年中国可贸易产品和服务范围扩大，贸易基本平衡或稍有盈余和资本净流入等因素的共同作用，人民币将继续表现为升值趋势，外商可以从人民币汇率变化中得到可观的收益。
　　（4）中国国内各地区、各部门已充分认识到基础设施领域引进外资的重要性，对于利用外资过程中的一些问题，特别是基础产品价格形成、投资补偿等，正在积极研究制定切实可行的解决办法。关于中国经济由传统的计划经济向市场经济转变，与国际惯例、准则衔接，经济界已形成共识，经济市场化的趋势不可逆转，对此外商应有充分的认识和信心。
　　（5）一些新的、比较有希望的利用外资方式或做法正在出现、前景令人看好。如项目融资，许多并不需要中国政府或国有金融机构提供担保。实际上，只要对中国经济发展的前景抱有信心，外国投资者尽可以大担尝试一些新的投资方式，一般而言都不会吃亏，而是能够取得丰厚的收益。 

五、积极稳妥地扩大城市基础设施利用外资

　     从中方看，加快城市基础设施建设、扩大城市基础设施利用外资，需要注意把握好以下几点：

　　（1）中国利用外资政策的基本趋势应是逐渐给予外商国民待遇。要根据形势需要适时调整外商投资产业指导目录，扩大外商投资领域，使绝大部分产业领域都可以不同程度地利用外资，少数产业领域或项目可以通过股本融资或债券等方式筹资。当然，也需要正确处理利用外资与利用内资的关系。一方面要扩大外商投资领域，另一方面也应重视国内投资者自由进入基础设施等领域的权利，要消除那种国内投资者反而受到限制甚至歧视的现象，例如在同样的项目、同等的条件下，一些地方或部门倾向于利用外资，对国内非国有投资者则冷眼相待，这种情况是不应该出现的。
　　（2）控制外债规模是必要的，但应当认识到，中国目前的实际外债水平并不算高。1994年底中国的外债余额已接近1000亿美元，总量上是个不少的数目，但人均外债不过80美元，比许多国家低得多。目前中国的偿债率约为10%，债务率为80%左右，明显低于国际认可的安全警戒线（分别为20%和100%）。从中国今后的价格和汇率走势看，发债可能比利用外商直接投资更合算。许多部门和企业往往愿意采取股本融资方式，理由是股票不必还本付息，其实这只是表面现象。任何投资都要求回报，而股本融资的回报率（分红分利等）往往比发债还本付息成本高得多。基础设施本身的商业风险较小，国内筹资建设的风险也不大，比较而言，发债更合算。此外，对某些基础设施项目利用外资提供担保是必要的，但要有控制。
　　（3）改善投资环境，保障外商投资的合法权益。在体制上、政策上要进一步增加透明度，给外商以确定的信息。要维护协议、合同的严肃性，不能因为政府换届或原当事人变动而违约。另一方面，在利用外资过程中也要维护国家、城市、社会和公民的整体利益，合资合作中的资产债务、资源等要进行合理、科学的评估、严防国内外少数不法分子投机钻营、利用国内体制上的漏洞实现个人或小集团的不合法利益。
　　（4）城市基础设施利用外资要与科学合理的城市发展规划结合起来，城市基础设施建设要统筹规划，确定合理规模，避免浪费，防止出现小城市大机场或大城市小机场那样的事情。土地使用权的让渡、补偿要充分考虑今后城市发展的各种可能性。原则上讲，我们不反对将城市土地，甚至是黄金地段的土地出让给外商，但反对盲目的、无规划的土地批租。许多国家的经验证明，当一块土地的使用权转让给国内外某个企业或个人后，在30-70年的出让期内，如果发生城市基础设施新建或改建而需要使用已经出让的土地时，再收回土地的代价往往极为高昂，而且纠纷难解，应引起高度重视。
　　以上是笔者本人对城市基础设施建设中扩大利用外资若干问题的一些粗浅看法，不妥之处请各位专家和学者提出批评。
　　注：*本文是为关于基础设施投融资体制改革的国际研讨会准备的论文。这次研讨会由国家体改委综合司和世界银行中蒙局及法国政府有关部门联合举行。