我今天和大家报告的题目是“中国经济转型和稳健的货币政策”，这是学习十九大和中央经济工作会议的一个体会。

在刚刚结束的中央经济工作会议上，有这样一段论述非常重要。“中国特色社会主义进入了新时代，我国经济发展也进入了新时代，它的本质特征是我国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段。”所以我今天首先要讲的就是怎么样理解我国经济已经由高速增长阶段进入高质量发展阶段。

大家知道我国经济总量已经非常大了，今年总量达到12万亿美元，世界第二。总量很大以后，增长速度会减缓。我国的消费对经济发展有着基础性作用，消费的增长是比较稳定的，过去排浪式或者模仿式的消费时代已经基本结束了，我们发挥投资对优化供给的关键作用，我们过去靠大规模的投资来拉动经济增长的传统模式已经不可持续，在传统产业房地产方面的投资实际上已经相对的饱和，新领域的投资大量涌现。这几年的投资增长率是逐步下降的，今年我们经济这么好，整个经济反弹，消费起到了很好的支撑作用，国际经济也比较好，但今年整个投资是7%点几的增长率，所以整个经济是越发的靠消费来拉动。

绿水青山就是金山银山已经深入人心。我们过去靠能源和生态环境持续消耗的增长方式已经不可持续。现在中国的许多地方，特别是人口稠密的地方，环境的承载能力已经接近上限或者有的地方已经超过环境上限，难以再承担高消耗、粗放式的增长。这些都说明我们坚定不移的要进入高质量发展阶段。

再看我国的劳动力，不管是用16岁-60岁的劳动力年龄人口，从2012年开始连续五年净下降，占人口总比例也是下降的。同时，劳动力的成本也在上升。15-64岁的劳动力年龄人口，在人口中的比例也是逐年下降的。

国民经济中服务业的占比越来越高，服务业的劳动生产率的增速比较慢。同时我们也不可能再靠大量的出口来推动中国经济增长。中国加入WTO十几年来，我国的出口占全球的市场份额是逐年上升的。我们加入WTO这些年，中国的出口占世界的占比一直是稳步上升。我们已经连续八年在世界上是第一的出口份额，但是2016年略有下降。我们再进一步上升出口份额的余地并不大，同时中国追求国际收支平衡，不追求大量顺差。以上因素都说明我们必须要从高速增长阶段转向高质量发展阶段。十九大报告提出必须坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构改革为主线，推动经济发展的质量变革、效率变革、动力变革，提升全要素生产率。

我们这样认识中国经济进入新常态，我们必须转向高质量发展阶段。认识到这个问题以后我们看到，稳健的货币政策和转向高质量发展的阶段有着内在的联系。党的十九大对金融工作的部署，一是增强金融服务实体经济的能力、二是健全货币政策和宏观审慎政策双支柱的调控框架，深化利率和汇率市场化改革，健全金融监管体系。这些都是在高质量发展阶段我们必须要坚持金融服务实体经济这样基本的出发点，也是金融工作要回归本源，增强直接融资比重。我国直接融资比重还不太高，特别是股权的直接融资比重还不太高。总体来讲我们还是要提高直接融资的比重。

在健全货币政策和宏观审慎政策双支柱监管框架方面，这也是十九大报告当中一个重要的亮点。为什么要货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架？在这里和大家分享一下全世界在经过危机以后的研究得出这样的基本结论，而且中国在这方面是走在前头的。仅靠货币政策能不能维持金融稳定，货币政策的主要目标是维持物价稳定。在维持物价稳定，并以此促进经济增长，兼顾GDP的增长，这样的货币政策目标下，如果防范金融风险，要保持金融稳定，我们还要有一个支柱就是宏观审慎政策。从2007年的次贷危机和2008年的雷曼危机的经验教训中可以看的很清楚。2007年美国发生次贷危机的时候，这之前的很多年，美国的物价、CPI、PPI是稳定的，美国的GDP和就业也是稳定的，增长的不错。如果看货币政策，就看物价指标、就业指标、GDP指标，它的货币政策没有问题。但是这个过程中由于次贷，由于加杠杆，逐步地积累了矛盾。到2007年爆发了次贷危机。次贷危机逐渐演变成雷曼危机，就演变成金融风险。这个案例中可以看出，考虑整体经济稳定和宏观金融稳定的时候，必须要考虑宏观审慎。

宏观审慎的要点是什么？是要从经济全局和整体来考虑问题。要考虑逆周期调解，要考虑到跨市场的监管风险，要考虑到整体的杠杆，怎么样能够在经济的各个周期能够有一个宏观审慎的参数。使得企业、金融机构能够在不同的经济周期，提前的防范这种风险，来预警可能发生的问题。所以十九大报告中提出“要建立和完善货币政策和宏观审慎政策双支柱的调控框架”，这一点也是非常重要的。

稳健的货币政策要保持中性。今年以来，广义货币M2增长率放慢，到11月末M2的增长率只有9.1%，按年度数字说，差不多是有M2统计以来的最低的增长率。同时要看到，社会融资规模增长12.5%，人民币贷款余额增长13.3%，整个金融支持实体经济的力度还是比较大的，但为什么广义货币M2增长比较慢呢？世界各国的研究，随着经济的发展，广义货币M2和经济相关性逐步减弱，这就是为什么全世界很多国家不把M2作为调控指标，只作为统计指标，甚至很多国家作为比较淡化的统计指标，它和经济的相关性越来越弱。我们国家今年的M2偏低，是因为我们金融内部杠杆率得到下降，金融内部的派生存款或者对非标、对其他投资类产品的投资有所下降，这种嵌套的产品有所下降，使得金融机构之间相互派生的存款有所下降，所以使得整个M2的增长是9.1%的水平。应当说这是一个正常水平，从整个考量对实体经济支持的力度来看是比较合适的力度要综合考虑社会融资规模、综合考虑人民币贷款，同时考虑降杠杆、稳杠杆的需要。

在这个过程中可以看到价格调控越来越重要，货币政策需要从直接调控向间接调控转变，需要从以数量型为主的调控，向以价格型为住的调控转变，利率市场化都在稳步的推进。这里有各类利率调控的显示图，最中心是中央银行的利率，通过公开市场业务操作，通过存贷款的基准利率，通过再贷款的利率有一个中央银行的利率体系，中央银行的利率体系直接作用和影响市场的基准利率，市场的基准利率到现在为止7天的回购利率和10年的国债利率变的越来越重要了，这些市场的基准利率收益率曲线逐步形成。在这个基础上形成市场的各类利率，比如信用债利率、各类债券利率、各类贷款利率、各类非标投资利率，这就产生市场的各类利率。由市场的利率再传导到货币政策想要传导的目标，比如稳定物价、经济增长等等目标。

汇率政策大家已经看到了，中国今年以来汇率真正实现了双向浮动。汇率曾经有一段有升值的压力，也曾经有一段有贬值的压力，但是今年以来，市场供求平衡，央行没有干预，同时市场的供求决定人民币的汇率，而且今年的人民币汇率也真正实现了双向的波动，有的时候升值，有的时候贬值。今年以来，我们对美元升值了大约5%，但是我们对一篮子货币基本是保持稳定的，目前的汇率在6.6元人民币等于1美元的水平上，实现了双向的波动，所以我们还要进一步的深化利率和汇率市场的改革。同时十九大、金融工作会议、经济工作会议都对外宣示要进一步扩大金融业的对外开放，中国政府最近决定进一步开放金融，我们会在证券业方面，证券的基金公司、期货公司，外资的投资比例将放宽到51%，也就是控股的水平。实施三年以后，投资比例不再受限制了，同时在银行业方面，我们对外资投资中资银行方面的单一持股不超过20%，合计不超过25%的持股比例也将取消，我们会实行内外资一致的银行投资比例的规定。在保险业方面，对人身保险公司，将来的投资比例在三年以后也会放宽到51%，五年以后这个比例不受限制。这样的金融业准入方面的对外开放，还是非常重大的开放举措。

最后我再强调一下，改革和开放过程中要防范金融风险。习近平总书记深刻指出要透过现象看本质，当前金融风险是经济和金融周期性因素、结构性因素和体制性因素叠加共振的必然结果。所以我们要看出来金融风险和经济周期、和结构性因素、体制性因素的联系。很多风险的积累，最终都要反映到金融风险，比如我们在经济周期，有上升周期、有下降周期，上升周期我们不良资产都比较少，下降周期不良资产会上升，要考虑周期因素。结构性因素，现在面临新旧产能换代，面临去产能、去“僵尸企业”，这时候结构性矛盾也必然反映到金融领域。同时还有体制性因素，比如说地方政府隐形负债问题，有一些是体制原因。这些因素叠加共振就反映到了金融风险。

所以我们要坚定不移的把防范风险的攻坚战打好。首先要控制好总体的杠杆率，要坚持积极稳妥的去杠杆、稳杠杆。初步测算今年前三个季度的杠杆率，它的增长大幅度下降，比2012-2016年杠杆的平均增幅降了9.6个百分点，也就是说今年前三季度的杠杆率如果是上涨，也就只是微微的上涨了一点，比较以前几年大幅度下降。所以我们坚定的执行稳健的货币政策，保持货币政策的中性，把国有企业去杠杆作为重中之重，标本兼治解决地方政府的隐形负债问题。坚决治理金融乱象，坚决打击违法违规金融活动，加强对薄弱环节监管制度的建设。所以我们要加强统一监管，对功能相似的金融产品要按照统一规则进行监管。要全面地实施金融机构和业务的持牌经营，打击无照经营，对超越范围违法违规经营活动要坚决打击。对综合经营、产融结合要严加规范，打击乱办金融，坚决打击违法集资非法活动。同时继续加强对互联网金融的专项整治工作，金融管理权是中央事权，要明确地方政府的责任，压实监管问责，这样就有一个整体的治理金融风险的稳妥的方案。在房地产方面，要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位。因城施策，把房地产调控好。

最后作为总结，我们金融风险要高度重视，要坚决打好防风险的攻坚战。谨慎的做稳妥的方案，每个环节的工作要做扎实。金融风险总体可控，我们一定能够打赢这场攻坚战。我认为在现在金融的各个方面，发展和各个环节来看风险总体可控。改革开放总体而言是增强了中国经济和金融抗风险的能力，所以在防范金融风险过程中要坚持改革开放，这样会提高中国的竞争力和韧性，这也是我们改革开放取得的成绩，也正是我们体制机制建设的基础，也正是我们能够打赢防范金融风险攻坚战的坚实的体制基础和各方面机构、市场发展的一个保障。中国有今天的重量，中国有今天的地位，靠的是改革开放，我们会在防风险过程中坚持改革开放。

（本文系作者在2017－2018中国经济年会上的发言）