在过去十年中，中国经济一直在坐“过山车”。2018年伊始，中国是在接近新的升势、陡然下降，还是介于两者之间？

在十年前的全球经济危机爆发前，中国经济增长速度惊人。但危机发生后，增长率下跌得也相对急剧。拜四万亿刺激计划所赐，增长很快便触底反弹，2010年一季度同比增长率达到了12.2%。

但随后不久，货币紧缩让经济增长回到了减速轨道，促使政府放松政策并在2011年年底、2012年年引入了微型刺激计划。这带来了短暂而温和的反弹，随后不久经济增长再次下滑（但速度不快）。

最终，到了2016年，中国经济增长再次开始稳定下来，年增长率连续三季度达到6.7%。最新数据表明，2017年三季度中国经济增长了6.8%，这让许多经济学家对来年充满了乐观。

尽管中国金融体系表现出令人担忧的脆弱性，但许多中国经济学家相信中国终于进入了年增长保持在6.5%左右的稳定期——这一增长率与其增长潜力相符。国际货币基金组织（IMF）的最新《世界经济展望》（World Economic Outlook）也同意这一观点，认为2017年中国经济将增长6.8%，2018年将增长6.5%。

我则没有那么乐观。几十年来，增长的主要推动力是固定资产投资，它几乎占了总需求的半壁江山。目前，固定资产投资占GDP的比例超过50%，而算作剩余资本形成的投资占GDP的45%左右。但是，自2013年年末以来，投资增长一直在稳步下降，这一趋势在2017年下半年有所加速。2017年前三季度固定资产投资平均年同比增长率只有2.19%。第三季度投资出现了负增长，增长率为-1.1%。如此低迷的形势为几十年所未见。

从结构调整的角度看，中国对固定资产投资依赖程度下降应该是一项值得庆贺的成就。但《金融时报》的马丁·沃尔夫（Martin Wolf）在2016年时强调，在投资增长萎靡的情况下，中国很难保持总需求。家庭消费无法填补空白。2017年前三季度私人消费真实（经通胀调整的）增长率为5.9%——较2016年下降了0.5个百分点。2018年家庭消费突然猛增的可能性很小。净出口增长似乎也无法抵消投资的下降，因为美国总统特朗普的对华策略将继续偏向保护主义。尽管中国有可能继续用财政政策来提振需求，但操作空间将受到地方政府债务负担和取缔所谓的地方政府融资平台等动作的制约。政府可能不会允许预算赤字超过GDP的3%。

中国固定资产投资包括三个主要类别：制造业、基础设施和房地产。制造业投资占比最大，为30%。但该项投资从2012年开始稳步下降，拖累了总投资增长。而其再度起势的可能很小，除非中国能够实现技术和制度突破。与此同时，房地产投资在过去二十年中呈现出周期模式，2016年年初强劲复苏，2017年再度下降。政府决心要遏制住房价格——房价高企时常激起人们对地方泡沫的担忧——因此没有理由认为房地产投资能够迅速反弹。

于是只剩下了基础设施投资，其占总投资之比自2012年以来不断上升。但基础设施投资已经非常高，继续提高有可能恶化资源配置——这与政府公开的目标背道而驰。此外，基础设施投资还面临财政约束和更严格的金融监管，因此进一步扩大难上加难。

所有这些可以推出一个简单的结论：除非我看错了官方投资数据，否则2018年中国经济增长不容乐观。但这并不意味着中国的前景黯淡无光。如果经济增长有可能大大低于6.5%的目标，政府将采用宏观经济稳定工具，哪怕这会给未来造成严重负担，同时，政府也将致力于防止金融脆弱性演变为系统性金融风险。更令人憧憬的是，中国政府不断哺育创新、实施结构性改革，这有望带来巨大的长期回报。

所有这些表明，中国经济的过山车正在迈向新的升势，增长最终将在一个较好的水平上稳定下来。但就像大部分游乐项目一样，过山车上的乘客需要先等一会儿。

（标题为本站编辑所加）