2017年，人民币兑美元汇率（以下简称人民币汇率）止跌回升、转为双向波动，全年升值6%稍强。
从宏观层面看，人民币汇率企稳可谓天时地利人和。所谓“天时”，即国际市场上美元汇率意外走弱，美元指数全年下跌9.9%。所谓“地利”，即中国经济复苏超预期，稳定了市场信心，同时货币政策转向和金融监管加强，推高了境内市场利率，扩大了本外币正向利差。所谓“人和”，即加强改进跨境资金流动管理，扩流入、控流出的政策效果显现，为改革和调整争取了时间。
从微观层面看，在严格分层的两级外汇市场架构下，银行间市场是汇率形成的市场，结售汇市场是汇率执行的市场。然而，银行本身属于风险厌恶型的、客盘驱动的被动交易者，所以，它们是名义的汇率决定者，实际是汇率中间价的接受者。人民币汇率中间价报价机制中隐含着美元弱、人民币强的定价逻辑，人民币汇率升值逐渐把市场从美元多头变成了空头。特别是5月底在报价机制中引入“逆周期因子”以后，成为人民币双边和多边汇率加速升值的拐点。
人民币升值较好地解决了有管理浮动的汇率“中间解”的政策公信力问题。现阶段，汇率政策目标是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。那么，可信的汇率政策，应该是让相信的人不能亏钱甚至赚钱，让不信的人不能赚钱最好亏钱。2017年，人民币汇率升值6%以上，遏制了看空、做空人民币的势力。人民币汇率加速升值的8月份，银行即远期结售汇出现了37个月以来的首次顺差，也是全年唯一的一次外汇供大于求。
人民币升值对国内企业造成财务冲击而非竞争力损失。在美元大幅走弱的背景下，其他许多非美货币也兑美元升值，甚至升幅更大，所以，人民币兑不少非美货币贬值，人民币汇率指数（亦称多边汇率或者篮子货币）保持了基本稳定。全年，三个口径的人民币汇率指数不论涨跌，幅度均不大。如此，中国产品在许多美国以外市场的价格竞争力是增强而非减弱了。不过，由于中国对外贸易中外币结算的近九成是美元，并且当时看空情绪下企业大都没有结汇，而是持有了外汇存款。人民币升值令这些企业遭受了汇兑损失，甚至超过了它们百分之三四的出口利润。人民币汇率双向波动，对于国内企业又是一次生动的汇率风险教育。
2016年底，当人民币汇率距破7、外汇储备距破3万亿仅一步之遥时，国内曾经激辩究竟是应该保汇率，还是应该保储备。结果到2017年底，不仅汇率保住了，储备也稳住了。外汇储备余额自2017年2月起连续11个月回升，到年底收在31399亿美元，较上年底增加1294亿美元，2015和2016年为分别减少5127亿和3198亿美元。
亚洲金融危机时期，中国政府对外承诺人民币不贬值，但没有动用外汇储备来稳定汇率。这次之所以动用了外汇储备，主要是早在2006年底中央经济工作会议上就明确指出，我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转变为贸易顺差过大、外汇储备增长过快，并提出必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。当时，外汇储备才1万亿出头，到2014年6月底峰值时又额外增加了近3万亿美元。外汇储备被当作一个典型的“池子”，用于吸收跨境资本流动带来的冲击，降低其对国内实体经济的影响。2014年7月至2017年1月，外汇储备累计减少9950亿美元，其中约2/3是“8.11”汇改以后应对资本流向逆转所发生的。
尽管前期外汇储备较多减少，但无论从传统预警指标还是国际货币基金组织的最新标准看，我国外汇储备都是比较充裕的。问题是，不用的时候，没人关心外汇储备够不够用；一旦用起来，就人人都操心外汇储备够不够花了。2016年底，储备下降与汇率贬值交织在一起，正在形成预期自我强化、自我实现的恶性循环，才引出了保汇率还是保储备之争。
亚洲金融危机期间，政府同时提出“汇率稳定、储备增加”的外汇管理目标，就是认清了这两个问题的实质，即二者都不是绝对水平或规模问题，而是市场预期或信心问题。这次，人民币汇率升值重塑了政府市场声誉，外汇储备随之企稳回升也就不意外了。此外，保汇率还是保储备之争，还忽略了应对资本流出冲击的外汇政策不是二选一，除了汇率贬值、储备干预之外，还有资本流动管理措施。
银行即期结售汇和代客跨境收付逆差双双回落。2017年，银行结汇同比增长14%，售汇下降1%，结售汇逆差1116亿美元，下降67%，其中9月、10月和12月结售汇呈现顺差；银行代客涉外收入增长7%，支出增长1%，涉外收付款逆差1245亿美元，下降59%。
银行远期结售汇逆差总体收窄。2017年，银行对客户远期结汇签约额同比增长111%，远期售汇签约额增长12%，远期结售汇签约逆差260亿美元，较2016年下降69%。
市场购汇意愿下降而结汇动机增强。价格信号是比任何道义劝说和行政管制都有效的外汇收支调节工具。2017年，衡量购汇意愿的付汇购汇率（客户从银行买汇与客户涉外外汇支出之比）为65%，较上年下降9个百分点；衡量结汇意愿的收汇结汇率（客户向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入之比）为63%，较上年上升3个百分点。
境内外汇市场供求更趋平衡。2017年，银行即远期结售汇逆差合计893亿美元，同比下降了76%。这再次证明，当前政策和市场环境下，人民币汇率双向波动是有可能也是有效果的。2012和2014年，当受内外部因素影响，人民币汇率由单边升值转为双向波动后，当年银行即远期结售汇顺差均较上年出现了较大幅度的下降，外汇供大于求的缺口急剧收敛。
资本净流出规模大幅减少。从国际可比的国际收支数据看，2017年前三季度，经常项目顺差1098亿美元，同比下降41%；资本项目逆差（含净误差与遗漏，下同）509亿美元，减少89%。从项目构成看，主要是因为非储备性质金融账户的资产（即对外投资）和负债项目（即利用外资）收支状况双双改善。其中，资产项下净流出2130亿美元，同比下降54%，占到资本净流出规模降幅的58.1%；负债项下自2016年二季度起恢复净流入，2017年前三季度累计净流入3251亿美元，同比增长120%，占到资本净流出规模降幅的41.4%；净误差与遗漏负值累计1628亿美元，同比下降1%，仅占资本净流出规模降幅的0.4%。
短期资本流出压力大幅缓解。2017年前三季度，我国短期资本净流出（即国际收支口径的证券投资、金融衍生工具、其他投资和净误差与遗漏合计）736亿美元，同比减少82%。从项目构成看，主要是因为非直接投资形式的各项资本流动状况大幅改善。其中，证券投资项下由上年同期净流出437亿美元转为净流入180亿美元，这反映了近年来我国证券市场扩大对外开放，以及支持境内企业海外发债融资的积极成果；其他投资项下净流入701亿美元，上年同期为逆差1872亿美元，这反映了其他投资资产和负债项目的同步好转。
基础国际收支顺差进一步扩大。基础国际收支顺差（即国际收支口径的经常项目与直接投资差额合计）是短期资本外流与国家外汇储备之间的缓冲地带。2017年前三季度，在经常项目顺差同比下降的情况下，我国基础国际收支顺差为1325亿美元，增长27%。
国家外汇储备实质性止跌回升。2017年前三季度，在短期资本净流出大幅减少，基础国际收支顺差增加的情况下，短期资本净流出规模与基础国际收支顺差之比为55%，远低于上年同期380%的水平，这有效地维护了国家金融安全。同期，剔除估值影响后，交易引起的外汇储备资产增加598亿美元，上年同期为减少2992亿美元；包含估值影响的外汇储备余额增加980亿美元，正的估值影响仅贡献了外汇储备余额增幅的39%，显示外汇储备回升的基础更加坚实。
国际收支趋向自主平衡。2017年前三季度又形成了经常项目顺差、资本项目逆差的国际收支平衡格局，且经常项目顺差大体能够覆盖资本外流。其实，2012年和2014年，当人民币汇率转向双向波动后，当年国际收支状况也趋于基本平衡，资本项目由上年巨额顺差转为逆差，但仍小于同期经常项目顺差额，外汇储备资产继续增加，但增幅较上年大幅减少。
前期我国汇率贬值、储备下降，主要是由资本大规模净流出所致，远大于经常项目顺差。这表明人民币汇率已经具有较明显的资产价格特征，容易出现过度升值或者贬值的调整，又称汇率超调。特别是短期资本持续净流出，与基础国际收支顺差之比，2015年为192%，2016年进一步升至396%。理论上讲，短期资本流动通常偏离基本面，容易受情绪波动影响，在给定的基本面情况下，人民币汇率呈现出既可能升值也可能贬值的多重均衡。
汇率市场化就是要发挥汇率的杠杆调节作用。所谓汇率杠杆调节，应该是人民币汇率越跌，卖外汇的越来越多、买外汇的越来越少。但在普遍看空的市场情绪驱动下，却出现了人民币越贬，境内企业和家庭持汇购汇动机越强的现象，这显示汇率杠杆作用失灵。此时，政策上有两种选择：要么让价格出清市场，则必然是人民币汇率过度贬值，但其产生的国内金融后果和国际溢出影响具有较大不确定性；要么采取数量干预，包括抛售外汇储备和加强资本流动管理，但外汇储备越降，对市场信心冲击越大，有可能形成预期自我强化、自我实现的恶性循环，限制资本流出则逐渐成为短期的政策选项。
现实中，面对外汇政策“不可能三角”，我国是汇率浮动、储备干预、资本管制三个工具结合起来用。2016年底，当外汇形势趋于严峻，既要保汇率、又要保储备时，我国转向主要依靠资本流动管理措施，包括规范境外投资、加强真实性审核、实施宏观审慎措施、强化统计监测、鼓励资本流入和结汇等。
加强改进资本流动管理，为汇率改革和调整争取了时间。受上年底出台的一揽子监管措施影响，2017年伊始，市场普遍预期的购汇高潮落空，离岸人民币流动性抽紧、利率飙升，加之国际市场美元走软，1月4日、5日境外人民币汇率CNH连续反弹，6日带动境内人民币汇率回升，揭开了全年人民币汇率成功逆袭的序幕。
其中，规范企业境外投资有效化解了短期资本流动冲击风险。2017年前三季度，国际收支口径的对外直接投资净流出651亿美元，同比减少64%；外来直接投资净流入879亿美元，减少13%；跨境直接投资从2016年四季度开始恢复净流入，2017年前三季度累计净流入228亿美元，上年同期为净流出798亿美元。其直接后果是，因为对外直接投资重新回归理性，基础国际收支顺差同比增长，短期资本净流出大幅下降且重新小于基础国际收支顺差。
需要指出的是，由于近年来我国国际收支平衡表中的净误差与遗漏长期为负且占比较高，这被认为是资本外逃现象较为严重。然而，无论从资本项目总差额还是短期资本流动的变化看，净误差与遗漏均影响甚微。也就是说，2017年，我国跨境资本流动状况的大幅改善，与隐藏在“净误差与遗漏”负值中看不见、摸不着的资本外逃无关，而是因为政府及时采取措施，遏制非理性对外投资和购汇，吸引资本回流和结汇。
当然，对于资本流动管理措施的作用应该客观评估。2016年，以加强真实性审核的方式强化了资本流动管理。但在全年人民币兑美元汇率下跌6%以上的情况下，银行代客购汇较上年减少20%，结汇也减少14%，逆差收窄38%，依然高达3195亿美元。2017年，人民币兑美元升值6%以上，银行代客购汇同比仅下降1.1%，结汇增长17.4%，逆差690亿美元，减少了78%。可见，如果辅之以可信的价格信号，跨境资金流动监管有可能事半功倍。
2017年，不仅没有进一步收紧监管政策，反而随着外汇形势好转有所放宽，逐渐回归政策中性。5月起，银行代客购汇转为同比正增长，显示企业和个人合理用汇需求得到更好满足。在房地产业、体育和娱乐业对外投资没有新增项目的同时，最后两个月非金融类对外直接投资连续实现同比正增长，带动全年对外投资降幅收窄至个位数。9月份，有关部门将远期购汇外汇风险准备降至零，并取消了境外人民币业务清算行境内人民币存款的准备金要求。年底，进一步完善和优化人民币跨境业务政策，促进贸易投资便利化。新年伊始，外汇市场自律机制秘书处宣布中间价报价机制中暂停使用“逆周期因子”。
当前外汇形势趋稳，证明政府有决心也有能力实现其预定的汇率政策目标。当然，汇率调控不是政府替市场选择汇率水平，而是熨平汇率的过度波动甚至是异常波动；保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，也不是人民币汇率不动或者窄幅波动，而是应该容忍和适应其弹性逐步增加，汇率正常波动。前述所谓回归监管政策中性，就是政策不偏不倚，更加尊重既定规则下的市场选择或者市场结果。如果被解释为是对某个具体水平的认可或调控，则可能造成误读或者误判。
鉴于内外部不确定、不稳定因素依然较多，预期2018年我国跨境资本流动将会有三种情形：一种是基准情形，即在汇率双向波动、市场预期稳定的情形下，国际收支趋于基本平衡，经常项目顺差与资本项目逆差大体匹配；另一种是好的情形，即在国内经济触底企稳、改革开放红利持续释放、外部冲击减弱的情形下，前期外汇管理政策加速回归中性，人民币汇率受基本面因素驱使稳中有升，国际收支趋于基本平衡，经常项目顺差与资本项目逆差大体匹配，外汇储备资产有所增加（将主要反映外汇储备投资收益）；再一种是坏的情形，即国内经济复苏出现反复、外部冲击重新加剧（包括美元汇率走强、金融市场动荡、地缘政治冲突等），人民币汇率受基本面因素驱使振荡走低，跨境资本流出压力有可能卷土重来。
目前看来，发生前两种情形的概率较高。但不论政府还是市场，都要对可能发生的黑天鹅事件事前有所准备。政府要在情景分析、压力测试的基础上，加强跨境资本流动监测预警，做好应对预案，从最坏处打算争取最好的结果；市场要树立风险中性的金融意识，控制好货币敞口，管理好汇率风险，不要用市场判断替代市场操作。
总的来讲，由于上述三种情形发生的概率不确定且不稳定，这有助于市场预期分化，促进国际收支自主性平衡。期间，人民币汇率受市场情绪影响双向波动，但受基本面驱使振荡走强或者走弱。
（本文拟发于《中国金融》）
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