如何认识和化解系统性金融风险[1] 

    今天很高兴就宏观经济形势中的一个视角——系统性金融风险问题，和大家交流自己的一些研究心得。

    关于系统性金融风险问题的研究，早在2013年我曾讲过，在杠杆率不断提高、经济增速放慢的过程中，“国民经济的资金运用效益在明显下降”，“当前中国已经存在事实上的金融危机现象……泡沫为什么没破，危机为什么没爆发？靠的是多发货币来掩盖。目前整个中国社会存在相当程度上的道德风险，包括地方政府、银行、企业、个人投资者……大家心照不宣，靠着这个可怕的预期……流动性最终是一种信任，是一种预期……预期一变，传统的流动性即刻烟消云散，危机马上爆发。”[2]

什么是道德风险？比如新官不理旧账，地方政府为了项目不断筹钱，有的官员借钱时本来就没打算还钱。银行正规渠道搞不到钱，就通过信托公司发理财产品，信托公司为了赚1.5%或2%的管理费，帮你设计产品销售。信托没有柜台就借银行柜台销售。银行代理销售，从中拿一点“销售渠道费”。至于到时候政府能否还钱，信托公司、银行认为跟我没关系，政府是债务人，信托与银行是纯中介。这种信托财产最后卖到老百姓手里，大妈大娘搞不懂，也不想去搞懂，反正是共产党政府借的钱。她们认为政府不怕借钱，国家的信托机构、银行又帮着在推销，你们国家机构都不怕，我老百姓怕啥？你敢卖，我就敢买。你们又要“维稳”。这就是我说的，由于整个社会存在道德风险，必然产生很大的金融风险。

2014年2月，我在北大国发院搞的一次论坛上又提出，“当前中国经济的困境是什么？问题集中在三方面，即产能过剩、房地产泡沫投资、地方基建的债务风险。从金融层面讲，这三个问题集中表现为金融业的风险……僵尸企业问题不解决……既影响了经济结构和发展方式的转变，客观上又加剧了全社会的资金紧张局面。”在市场出清问题上，“要有底线思维，要守住不发生系统性风险的底线。……目前又不敢完全市场出清，因为要防止震动过大，防止自动引起不可驾驭的系统性风险的爆发。”

进入2014年前五个月，面对房市开始出现一些转折苗子，住建部有些人发出了房市下跌是”正常调整“的论调，言外之意，下跌是临时的，房价还要涨。而地方政府仍在一味扩大投资，追求GDP增长，正是在这样背景下，当年6月，本人直截了当以《当前的经济困局和应急对策》为题目写文章，开宗名义，向国务院大胆谏言：对经济形势不能持‘一片大好”的看法。相反，要看到当前经济事实上已处于“困局”。全文按照“当前经济走势关键看房市”、“房市下跌已成必然定势”、“系统性风险的引发、传导及其后果”、“非常时期需要非常政策”四个段落，提出了我国系统性风险可能会如何被触发、传导及其带来的后果是什么？我们如何作好预案，防止经济崩盘（猝死），或者防止不崩盘而转为另一种形式的长期低迷（僵死），提出了15条对策建议。就是这篇文章内容，后被自媒体标题党以《国务院参事夏斌：2015年中国经济将面临严重衰退》为名，分别在2014年第三季度间、后又在2015年2月的微信圈疯转。为此，本人还受到了国务院原某个领导的批评。

到了2014年11月底，在中央提出“新常态”、“三期叠加”的重大判断基础上，我写文章批驳了对经济形势“盲目乐观”和“过渡悲观”的两种倾向。并直截了当地提出：“防止一系列债权债务链断裂现象的蔓延，这是当务之急，这是大局”。要有防范系统性风险的底线思维。要允许一些企业破产出清，但是绝对不能导致系统性风险的爆发。

到了2015年，在《十三五时期防范系统性风险的认识和思路》一文中，明确指出了“当前我国未爆发系统性风险，是因为已采取了一些国家危机后采取的救助与化解政策。”“在化解风险方面，中国当前的国情有特殊的优势。”“由于相关的市场约束仍然‘不硬’或尚不明确，因此各种债权债务纠纷和拖欠行为尚存在大量‘可协商’、‘需改善’的空间……为我国政府利用当前的条件……可以做到一边买单整顿、一边制定规矩，为防范更大的风险积聚和系统性风险的爆发赢得时间。”在此文中，还特别提出了化解存量风险的“四原则”和防范增量风险的“三个原则”。

到了2016年，社会上对系统性风险问题的议论开始多起来了。我在很多场合经常讲三句话：第一句，中国绝对不会爆发美国式的金融危机。即美国危机时有大批银行倒闭，中国不会出现这种现象。因为我们早就明白而且已经采取了措施。只要把银行特别是把五大银行稳住，给与充足的流动性，中国银行体系和经济就能稳住。第二句话，从实际债务链角度看风险，中国已经存在系统性风险的隐患（有专家劝我不要用“危机”两字，用“隐患”较妥），之所以没有爆发，是因为有些地方政府对该破产企业不让破产，想办法“资产重组”（其实不是真正意义上的重组）。在去产能过程中，没有表现大量的失业是因为对工人作了安置，中央财政又给了贴补资金，同时，央行的银根基本也是松的。说穿了，是用银行的货币在托着。第三句话，如果再不抓紧“真改革”，“温水煮青蛙”，最后会不知不觉地把我们38年国家和老百姓积累的一大批财富慢慢侵蚀掉。

今天，党的十九大把防控金融风险问题作为全党决胜小康社会“三大攻坚战”之一的重大任务又一次提出，为什么如此重视？下面我讲三个问题。第一，当前中央为什么特别重视系统性金融风险问题？第二，系统性风险隐患到底表现在哪里？第三，怎样坚决守住不发生系统性风险的底线？

一、当前中央为什么特别重视系统性金融风险问题？

为什么特别重视？就是因为风险隐患太大了。党中央就金融风险问题专门开会研究，十九大不是第一次。

早在1997年11月17-19日召开的第一次中央工作会议，重点就是整顿金融秩序，防范系统性金融风险。亚洲金融危机发生于1997年7月1日和2日的泰铢贬值，而之前的1997年4月份，中央政治局就布置了要在11月底开会，研究布局解决中国的系统性风险问题。当时突出的风险是：一是国有银行不良资产比例高；二是非银行金融机构的不良资产比例更高，少数非金融机构已经濒临破产倒闭。今天中国有60家左右信托机构，而当时却有239家。在整顿中有些公司被关闭、破产、被转制，有些管理层人员该抓的抓，进监狱的进监狱，处理掉了180多家公司。三是一些地方和部门增设大量的非法金融机构，非法集资严重，挤兑风潮时有发生；四是股票、期货市场违法违规行为大量存在，一些地方擅自设立股票交易场所；五是不少金融机构和人员违规经营、账外活动、诈骗犯罪、大案要案越来越多。这是上个世纪90年代末中央召开的第一次金融工作会议时对当时中国金融风险的概括描述。

当时中央还提出了“三大目标”和“15条措施”，要求力争用三年左右时间（到2000年），大体建立与社会主义市场经济发展相适应的金融机构体系、金融市场体系和金融调控监管体系。保监会就是根据“15条措施”的要求后来成立的。

20年过去了，“三大体系”建成了没有？

20年过去了，中央又为什么高度重视金融风险？我的观点是：

1、经济下行转型期是金融风险的高发期

▲图表一

如图表一，把中国1992年到1999年的GDP增长曲线，和2007年到2016年的增长曲线比较看，两条曲线都是从高处到低处，基本都跌掉了一半的增长速度。1992年春，小平南巡讲话之后，当年中国增长达到14.2%，同时伴随海南的泡沫经济，全国开发区热、房地产热、非法集资热。1992、1993、1994年，M2分别增长31.3%、33.3%和34.5%，其后时滞一年的CPI，分别猛涨到14.7%、24.1%、17.1%。全国形成了一个很大的系统性风险。在此背景下，1993年中央决定由国务院副总理、中央政治局常委朱镕基同志兼任中国人民银行行长，大刀阔斧整顿金融，经济好容易逐年慢慢“软着陆”。但到1997年召开金融工作会议前夕，风险也开始集中暴露了。

中国经济增长的第三个大周期，最高点是2007年的14.2%左右，2008年开始往下走。2009年初，针对中国经济快速下行的压力，国际上美国等国采取了货币宽松政策，当时温总理提出了“出手要快、要狠、要准”，随即采取了以四万亿为核心的一揽子货币财政刺激计划。对此，后来不少专家“马后炮”，说这个不对那个不对。实事求是说，我认为这叫“不生孩子不知道肚子痛”，“不当家不知道柴米贵”。针对2007年中国经济增长达到14.2%，2008年全球遭遇美国百年一遇大危机的冲击，2009年第一季度经济增长一下子跌到了6%点几，当年南方又发生“冻雨”。从珠三角、长三角纷纷传到北京的信息，是一大批中小企业、民营企业的订单突然中断，一大批企业要停产停工，2000万农民工过完年又要返城上班，怎们办？在此背景之下，我认为，作为大国总理，谁当总理谁都着急。因此迅速采取宽松政策的刺激是正常的，无论是从经济考量还是从社会、政治稳定的角度考量都是必需的。问题是，后来宽松政策持续的时间太长，改革和结构的调整又迟迟没跟上。在2009年7月7号国务院召集的专家座谈会上，我看了上半年的数据，感觉有点紧张，因为到2009年5月，银行超额储备从5.1%下降到1.5%左右，M2增长上升到25.7%，6月底M2增速28.5%，比去年同期高11.2个点。接近1992年海南泡沫时32%的增速。在这背景下，我建议，2009年下半年，为了稳定信心，国务院对外宽松政策的口号可以保持不变，实质上应“及时发出稳住货币的信号”。具体什么叫宽松？什么叫适度？“由央行进行适当的解释”。[3]遗憾的是，如图表一所示，经济增长曲线低处与高处相比，跌去了一半，但是货币供应速度却仍是快速增长。经济往下走，货币增量甚至不变也是容易发生金融风险的。当然，货币发行多并不意味必然是风险大。进一步分析，为什么经济下行时是风险高发期？还需一层一层来“剥皮”、推理分析。

▲图表二

    2009年开始货币到底增发了多少？见图表二，中华人民共和国从1949年建国到2008年60年间，M2累计增长到47.5万亿，2009到2012年4年，实行宽松政策，四年放了50万亿，也就是说从1949年建国到2012年一共累计发了97.5万亿，其中一半是这四年投放的。2013到2017年5年，又投放了70多万亿，到2017年底，整个市场上货币总共是167.7万亿，其中，有120多万亿是近9年投放的。

如此速度的货币投放，是多了还是少？还需从另一个相对指标看，即看M2/GDP的比例。从2008年的1.49上升到2016年的2.08。远远高于美国、日本。从2008年到2009年一年内突然上了一个大台阶，之后从2011年后逐年连续快速提高。有专家说这个指标不一定能说明问题。中国这个比例高，中国有中国的客观原因。比如因为中国的M2口径和国外口径不一样，中国又是一个高储蓄率国家，而且资本市场不发达，融资方式以间接融资为主等等。但是我们知道，发货币的目的是为了促进经济增长，要有新的产出，那么从产出、效益角度分析，可以进一步分析货币是否多了。

市场经济是一种信用经济。那么多的钱被谁在持有，以什么方式持有，持有状况发生了什么变化呢？全社会杠杆率从2009年始发生了重大变化。2008年杠杆率为139.1%，到2016年为257%，上升了约180%，2017年增长势头有所减缓，但是仍很高。非金融企业负债总规模，2010年到2015年平均增长16.6%，比同期名义GDP增长快6%。

债务经济是信用经济的一种表现形式，可以说借钱多并不能简单判断好与坏。关键要看借了那么多钱有没有产出？能不能还钱？这可以分析增量资本产出比等指标。每增一元GDP所需的投资，从2010年的4.2元增加到2015年的6.7元，说明产出、效益是在明显下降。因此可以下结论：面对经济增速持续的下行，持续过多的货币投放，必然表现为企业亏损或者破产增加，失业压力加大。因为经济增速下来后，相对过去的销售收入就会下来。销售收入下来，意味着利润就下来。利润下来，意味着按原来与银行签的合同要还的利息甚至本金就还不上了。再加上中国大型僵尸国企问题不解决，基本垄断了资金配置，中小企业、小微企业的融资压力就更大，马上就会暴露问题。因此既然要搞市场经济就应明白，当经济增速下行时，如果货币增速不相应下降，创新和技术进步的效应又顶不住经济下行压力时，金融风险的产生是必然的。如果此时不增加不良贷款、不暴露风险，这才是怪事。这就是我想讲的，为什么在经济速度下行时是金融风险高发期的简单道理。

2、系统性风险的特征

   风险，有个体风险与系统性风险。个体风险从一个企业的财务报表分析，好识别些。系统性风险不好识别。就像当前中国有没有房地产泡沫、资产泡沫？公说公理，婆说婆理。原因是这和系统性风险本身的特征相关的。

系统性风险的第一个特征，是隐蔽性。有没有风险？不爆发前是不容易被识别的。只要货币政策是持续地松下去，在一定时期内，支付链不断，风险不会马上爆发。因此隐蔽性是与货币供应在边际上的松与紧相关的。美国自2000年纳斯达克泡沫破了，经济从4%左右下跌到零点几，2001年开始降息，连续降了13次，从6%多降到2004年底的不到1%。之后，担忧通货膨胀，开始逐步加息，加到一定的地步，边际上看似加息不多，但累积到一定地步，金融衍生产品支付链断了，一系列连锁反应就爆发了金融危机。但在爆发前夕美联储和很多经济学家不认为美国会发生金融危机。总认为当时与1929-1933年相比，“这次不一样”。[4]

第二特征，是传染快。1997年的亚洲金融危机是从7月初的泰铢贬值开始，一个国家一个国家传染，是迅速传染到亚洲多国，影响全球经济的。我们2013年的“钱荒”，银行同业利率一天之内飙升到30%，天下奇观，整个市场都恐慌了，四大银行都不往外借钱了。2015年的股灾，“熔断”政策一出来，好多人几天内就输掉了半辈子积累的财富甚至更多的财富，遭灭顶之灾，个别的跳楼自杀，惨不忍睹。

因此，鉴于系统性风险的隐蔽性、传染快的特征，基于一些人迟迟对于此问题的轻视、麻木，中央是居安思危的。早在2017年初提出“稳中求进”工作总基调时，已非常明确地提出“要处理一批金融风险”，即对一些僵尸企业该不救的就不救了。

到了2017年4月25号，中央政治局在集体学习时又尖锐指出：“金融稳、经济稳”，也就是说金融不稳，经济是稳不下来的。明确指出了中国当前金融问题的严重性，提出了要“切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事。”要坚决“守住不发生系统性风险底线。”

时隔半年时间，十九大报告在布局2018-2020年三年全面建成小康社会决胜期的重大任务时进一步指出：“要坚决打好防范化解重大风险、精准扶贫、污染防治的攻坚战，使全面建成小康社会得到人民认可、经得起历史检验”。十九大后，当时我指出，媒体与舆论对“三大攻坚战”的认识与宣传是远远不够的。十九大在布局决胜小康社会提出的三大攻坚战中，污染问题是处理人与自然的关系，是涉及环境问题，脱贫问题是处理好分配问题，更多意义是涉及社会公平这一社会学的问题。而在经济领域中，改革、开放、稳定各个方面，国企改革、一带一路、“三块地”改革、结构调整、金融改革、新旧动能转化等等，工作千头万绪，任务繁重复杂，党中央没提任何其他方面，却唯独突出了防范化解重大风险问题。可见，此问题的严重性和紧迫性。并严肃地指到，能否打好此攻坚战，直接涉及是能否得到人民认可、经得起历史检验这一过去从未提出过的历史高度。

时隔两个月，中央生怕社会上对此认识还不够，在其后的中央经济工作会议上又进一步明确指出，“防范化解重大风险，重点是防控金融风险。”

这句话如何理解？讲风险不是指其他风险，就是系统性金融风险，经济危机的风险。其中，当前我最看重的、最关注的金融风险问题是房市问题。房市泡沫如果一破，意味着什么？我开玩笑说，意味着如果你在北京北四环内有两室一厅一套房子，原以为能卖个八百万、一千万，泡沫一破，短时间内只值三、四百万。如果你是首付借钱买房的，逃都来不及，只能把房子扔了。我也听说北京燕郊已有个别年轻人因房价下跌，跌破首付，房也不要了，直接走人。因此房价一崩，由此会引起一连串的支付问题，会爆发系统性的问题。这个现象在日本、香港都已出现过。我们如果守不住底线，爆发了系统性风险，意味着对中产阶层是一个重大的打击。所以我认为，中央对这一问题是看得很清楚，看得很准，问题提得很尖锐，把要害问题都指了出来。并号召，一定要守住系统性风险的底线。

二、当前的金融风险隐患表现在哪里？

   最近，微信圈传社科院某专家说，中国的家底能够经得起1.5次的危机。这也许是标题党搞的标题。中国如果爆发危机，实际损失会是多少？对中国社会的经济、政治历史进程又会发生什么样的重大变化？这能用现在时点上的资产评估作静态推算吗？我前面讲了，系统性风险的爆发是突发性的，传递非常快，临时变卖资产是来不及的，卖不出好价的。2015年股灾恐怕大家都有记忆。当然，我希望中国不出问题，不会爆发危机，寄希望再安安稳稳发展10年、15年。坚持发展的势头、发展的逻辑不变，那么到2030年前后，中国GDP总量绝对是“老大”。但是，眼前这一关怎么过？不是难过的“关口”，中央绝不会用决胜时期“攻坚战”之类的词，绝不会提到“人民的认可、历史的检验”这一历史的高度。对风险问题认识上不去，就容易出事。如果能看到风险，并采取有力的防范和化解措施，就不会爆发危机。只有看不到危机险象才会有真实危机的爆发。当然，除了认识外，操作层面还有很多事要做。

    我认为，系统性风险的爆发，是由个别的、分散的、局部的风险，在一定条件的催化下，在某个时点，经过一系列环节的风险传递和连锁反应，才会呈现出全局性、系统性特征。但是在风险没有爆发前，不会马上形成对全社会资产负债表的“缩表”效应。不会对宏观经济总量，如GDP、总需求、总投资、破产、失业等宏观指标的直线下降形成巨大的冲击。然而，危机一旦爆发，像1929年-1933年美国大危机，后果是一下子使失业率提高到25%，工业生产总值1932年比1929年下降了46.2%，农民总收入下降了57%。中国如果处理不好当前的风险隐患，风险一爆发，照样会有一大批企业要破产，要退出市场，工人失业会大量增加，银行不良资产是直线增加，全社会的资产负债表就会严重“缩表”。

    当前，风险的隐患具体到底在哪里？根据经济学的理论和各国危机的教训，可以从两个角度来思考。第一个角度，是从宏观数据动态变化中寻找蛛丝马迹；第二个角度，可以从最终影响货币支付链中断时链条上的相关产业、局部数据中寻找线索，顺藤摸瓜，从而把握大局。从宏观数据看，就是前面提到的M2/GDP、全社会杠杆率、增量资本产出率等债务、效益指标看，可以得出中国确实存在系统性风险隐患的结论。从支付链和行业角度，我们来进一步分析。

    1、首先我最关注的是房地产泡沫风险。房地产有泡沫社会上一直持有不同意见，有人说有泡沫，有人说没有，意见非常不统一。我今天不从大家经常用的指标，如居民房屋拥有率、房屋供给需求指标、房价收入比指标等进行分析，这方面是众说纷纭。下面我仅从两个视角作补充性分析。

一是中国涉及房产、土地的贷款和融资到底有多少？从银行授信的品种分析，涉及房子贷款的有房地产开发贷款和按揭贷款。官方统计，2016年底，这两项贷款共有余额26.7万亿，占全部银行贷款余额的25%。2016年新增贷款5.7万亿，占全部新增数量约45%。从2016年底的存量来看（甚至从2017年的存量来看），我也认为不高。监管界曾说，银行做过压力测试，能经受住房价下降40%，我认为这有点扯了。

▲图表三

理由是以上所说涉房两项贷款合计占25%，是按银行的授信品种统计的。实际操作中，银行大量的贷款是以担保保证方式发放的。其中，用房产、厂房、土地做抵押贷款，要占到整个贷款的30%到40%；用担保、互保形式做的贷款占30%到40%；质押贷款仅占约10%。其中，这些通过担保保证方式发放的贷款，其资金来源又通过同业市场，大资管业务、P2P、互联网金融等一道又一道复杂的环节进入了房地产投资。有多少？没人能统计清楚。而真正的信用贷款（不用任何抵押担保的），只占到20%到30%。从这个角度说，现在的银行能接受的抵押、质押和担保品主要是土地、商铺、厂房、楼房等，机器设备基本派不上用。因此真正和房价、地价相关的贷款共占多少？我估计有70%左右甚至更高。而且，越是中小银行，信用放款的比率越低。中小银行资本实力落弱，没有抵押、质押物，基本不给贷款。在房子属于资产被看中的状态下，如果资产价格跌20%或者30%，意味着有多少银行的贷款就贬值，有多少不良贷款将产生？

    二是“房子是用来住的，不是用来炒的”，我认为这是中央针对过去近十年房地产政策“碎片化”教训提出的一个重大纠错决策。我在2009年曾呼吁过，中国的房地产市场健康发展方向应以消费品为导向。应鼓励买房是为了住，是为了买“使用价值”，而不是像买股票一样，是为了卖股票而买股票，是买资产，来赚价格差。但是，现实是中国经济已被房地产市场绑架了，我在2010年说，中国房地产市场如果不整，中国早晚要出大事。2015年我又说，如果现在整狠了，马上就出事。现在看，就是这么棘手。这次我相信中央对房地产市场是为住不为炒的方向是坚定不移的，对建立长效机制的态度也是坚定不移地。因为不扭转此方向，中国经济长期没法太平。

那么什么叫长效机制？具体有哪些内容？官方并没有统一的说法。我理解，起码有以下几点内容。

第一，首先，对买不起房的，就不应该刺激他去借钱买房，而是鼓励他去租房。在此方面要学德国经验，要鼓励多推出些租赁房，要出一系列政策，让租房者能安安心心去长期租房。

第二，房屋商品化、市场化是方向。有点钱的人就按市场化去买房。暂有困难不能付全款的，首付比例怎么定？我认为不应该把首付政策按现在宏观调控手段来经常浮动。可以按两个大学毕业生夫妻，结婚二十年的收入积累多少，倒过来计算他20年前房贷首付的比例。因为他们是中国长期增长中中产阶层的主体，有就业的基本保障。如果这层群体长期有还款风险，就不正常了。首付比例一定，应以国务院条例的方式公布，不应该让商业银行按市场竞争方式自定，这会助长房价波动。这也是真正保护弱势、中产的群体利益。

第三，税收手段。对于第一第二套首付房、改善房，税收应是象征性的。对持更多的房就上重税，上的让你不敢轻易多持空房不住。至于是从第三套还是第四套房上重税可以进一步研究。因为现实生活中，有时持第四套房未必是在从事炒房。比如一个广东老板很有钱，在广州有了第二套改善房，但是他的分公司在上海浦东，长跑上海做业务，为了工作想在上海再买一套小房子常住，这绝不是炒房。等子女考上清华、北大，当妈妈的又想到北京陪读，想在北京买一套70平方的房子，起码住上四年。这些都是是正常的住房需求，绝对不为了炒房，可以给予支持。这类买房客观上都是推动投资与就业，有利于经济增长。其后更多的买房，属于炒资产的，就一律上重税。

第四，土地供应政策是否应调整？在城镇化过程中各城市人口的流动多少不一样，土地供应政策是否应“人地挂钩”？怎么“人地挂钩”？

第五，现地方债务风险与地方长期的“土地财政”收入相关。如果土地供应政策和房市其它长效机制逐步出台，地方政府债务风险问题是否会凸显？怎么解决？这涉及中央与地方财政关系怎么调整？这是长效机制建设中最后又必然遇到的大问题。

第六，教育资源政策是否也应配合？比如北京优质学校要凭户口就近入学。家长为孩子不输在“起跑线”则不惜成本，因此好学区房价格越涨越高，有的一平方米卖到35万，这种状况不是其他房价政策调控所能解决的，怎么办？解决教育资源公平分配的政策怎么跟上？

以上所说涉及长效机制这么多内容，什么时候出台？是一齐出台还是逐步出台？如何配合？至今没有一个统一的部门在研究。所以我呼吁，应尽快建立一个房地产调控长效机制的统筹研究小组，应由国务院领导挂帅，由住房建设部、人民银行、银保监会、发改委、财政部甚至包括教育部等几个部门共同组合，目标就是建立长效机制。眼下有的政策措施是解决短期问题，是非市场行政措施，长期下去怎么收场？每一项措施有否违背长效机制方向？我们再也不能做一天和尚撞一天钟，再也不能让头痛医头，脚痛医脚的现象继续下去了。

如果我们是从以上两个视角去认真解决问题，倒过来看，现在的房市有否泡沫风险，我想自然就容易想明白了。

2、其次讲讲地方政府债务风险。官方数据是2016年27万亿，这风险是可控的。但是近几年地方债实际上是在猛增。通过明股实债，表外举债、购买服务等方式，借地方平台、PPP、产业基金等各种形式举债，有的是在套银行贷款。因此地方政府到底欠多少债？国务院不停地对此组织展开调查，而且中央最近又严肃表态，对地方债务要“终身问制”。说明什么？说明此问题是相当的严重，绝不要小看。

    3、关于产能过剩的风险。企业杠杆率2016年是166%，负债是123.5万亿，如果按照一年期基准利率4.75%算，每年利息要6万亿。如果按照有专家统计的社会平均融资成本7.6%计算，利息却高达9.4万亿。从宏观看，仅企业借债付息就接近或者超过全国当年新增GDP的6.8万亿了，这样的经济能维持下去吗？企业要维持下去就要不停地借钱，那么总有一天要出事。为此，从2016年开始，中央下决心去产能，去库存，并下达了硬性的指标。

4、金融机构隐藏的风险。从企业、地方风险到金融机构风险，这是一个问题的两个方面。实体经济表现的是地方政府项目问题、房地产泡沫、产能过剩，最终反映的都是银行资产风险的问题。

第一是不良贷款率。按照政府部门公布的不良贷款率是约2%，看起来不高，而且大银行资本充足率在全球银行中间是高的，银行的不良贷款拨备覆盖率达也到150%多，看起来都不错，但是，这是静态的分析。随着去杠杆、去产能、去库存的进程加快，针对前一阵子部分无序创新的金融整顿工作到位，意味着要释放、要暴露一些风险。其结果，有些企业必然要破产，有些非法集资案要暴露，过去银行表外业务形成的银行账账会增加。因此，从动态角度说，不良贷款到底为多少，现在都不好说，起码比统计公布的要高。高盛曾估计起码有7%到8%。

第二是债券违约。2015年有25家大型企业违约，2016年违约企业数翻倍。比如东北特钢、大连机床、中铁物资等等，有几百亿债券到期还不了，但是最后谁也没有破产。我是从银行监管部门出来的，我想肯定是“重组”了。怎么重组？债权人、股东、地方政府，几个部门被迫坐下来谈。如果要破产，地方政府资本金输了，机构债权人向市场筹集的钱没法交代了，银行几十亿上百亿贷款就没了，而且工人失业了，社会不稳了，怎么交代？重组肯定是资本方的政府部门请大家帮忙，债转股、拖延还款，或者银行再增加点贷款。这样问题真的解决了？有的僵尸企业产品仍没市场，没竞争力，隐患实际上并没解决。

此外，还有不少看不清的风险，有许多也难以统计。我们的银行、证券、保险、基金、直投、私募等一共八类机构，前几年都在搞大资产管理业务，涉及上百万亿资金，业务方式不规范，风险很大，现在都正进行整顿。而且整顿文件规定的整顿期限一拖再拖。至今整顿文件“中央深改委”已通过，但征求了几次意见的资管规范文件仍未公布于世，说明此问题相当严重，很难收拾。还有校园贷、P2P、非法集资、庞氏骗局、暴力催收等等，前几年忽视监管、监管不力，部分无序创新产生的金融乱象，集聚了一大批风险隐患。前几天我在东直门外一家餐厅吃饭，看到餐厅厕所男士小便池上竟仍然还贴着广告：“要贷款找XX”、“要贷款打XX电话”等等，这种现象前几年太多了。金融搞到这种状况我觉得简直不可思议。现在要整顿，什么叫整顿？就是要付代价，要输掉一部分机构和人的钱。到底输掉多少钱？输掉个人钱对社会稳定意味着什么？输掉机构钱，资产负债表要“缩水”，对经济增长意味着什么？现在还很难说清楚。

三、如何坚决守住不爆发系统性风险的底线？

2015年，在“十三五”规划之前，我写过一篇文章，是根据自己在央行工作经验提出的一些政策建议。一是对存量风险怎么办？我提出了四个原则：

    一是止血原则。对法规不健全而产生的风险，应尽快完善法规进行整顿，尽快堵漏洞。边立规矩，边化风险，坚决做到存量风险只减不增。比如说P2P，马上停下整顿，不能让它再毫无规矩地干了。再比如，对地方债、网络贷、大资管，应尽快出台监管规定加以改善或制止，这叫止血原则。

    二是共担原则。谁欠债谁还，中央财政坚决不兜底。万里长城不能出现一个缺口，决不能后退一步。1997年中央处理金融风险是很有经验的。一旦中央政府给钱了，那就会没完没了，整个社会已经存在的巨大道德风险就会进一步蔓延。在这个问题上，一定要教训市场，教训老百姓，教训地方政府，教训金融机构，谁欠钱谁还，还不了砸锅卖铁也要还，家破人亡也得还，中央绝不能拿纳税人的钱帮着还钱。共担原则就是谁的孩子谁抱，个人、地方政府、金融机构、企业，按规定该谁承担就谁承担，只有这样，才能彻底打破道德风险，打破市场上不该有的幻想。规范未来，约束未来。在这方面，电视媒体应大力宣传，家喻户晓，这是今后防风险的一项极其重要的屏障。

    三是成本原则。针对地方巨额债务的还本付息压力，为了降低利息成本，怎么办？项目有未来收益的可设法债转股，或者债券置换，把长期债券变成短期债券，把地方债券变成中央债券。中央债利率成本低，可省不少利息。

    四是时间原则。尽管2007年以来中国的经济增长跌去了一半左右，但是我们和日本、美国、德国相比，这些国家的增长高的也都不到3%，我们是大国经济体中绝对的高增长。如果能够持续保持6%的增长，甚至是5.5%的增长，就意味着国家财政、企业有收入。因此从全局看，只要把新的债务成本压在一定的低水平下，从长期看，就可以慢慢化解存量风险。

    那么如何从根本上防止增量风险？我认为当前的金融风险不仅仅是金融圈的事，而是整个经济的事，是金融与经济的关系问题。

    第一，要想办法把M2增速降下来，降到个位数。去年最后一两个月份货币供应量已降到了9%左右，个别月份更低。过去长期是两位数的增长。现经济已经跌到了6%点几的水平，因此不能再靠货币两位数的高增长来维持经济增长了。当然，在实际专业操作上，不仅要讲M2，还要讲社会融资总量指标。货币一紧或回归常态，风险问题就会慢慢暴露，那就坚持暴露什么问题就解决什么问题的原则，这是解决增量风险所必须坚持的原则。不能再用多发货币来掩盖稳增长和防风险之间的矛盾了，也不能再去积累新的风险隐患。

第二，要尽快建立稳住房价、形成长效机制的工作协调小组。房市泡沫问题是当今中国经济最大的问题，也是最难解决的问题。建立房市长效机制，又涉及方方面面的内容，有租房政策、首付政策、利率政策、税收政策、土地供应政策、中央和地方财政关系政策等等。长期以来在“土地财政”中，收益大头地方政府拿了，农民拿小头，现在在“三块地”改革中，要慢慢改过来，有些土地收益要回归农民，让农民富起来。因此，地方政府的土地收入要减少，最后财政的窟窿会必然暴露，所以讲长效机制，不仅仅是住建部的事，一定是涉及人民银行、银保会、发改委、国土部、财政部等方方面面的政策。因此我建议国务院应尽快成立协调小组，统筹考虑房地产市场长效机制建立，让中国的房地产泡沫慢慢破。

当然，这是我一个非常良好的愿望。因为在2011年，我曾跟索罗斯和“金砖四国”概念提出者吉姆·奥尼尔分别交谈过。针对当时的中国房地产状况，在国内很多人不承认房市有泡沫情况下，我说我承认有泡沫。但是物理学上说的泡沫一刺就破，我们房市的泡沫能不能慢慢泄气、慢慢破？他们俩分别给我的回答是，历史上从来没有过，除非你们中国政府厉害。所以，我非常希望长效机制要尽快推出，推出要有策略，要想方设法使中国经济在稳定增长中渡过这个难关。因为这直接关系到中国发展的历史进程。当然，这个难关真的能不能渡过，现在还存在着不确定性。

所以各部门出台部门政策要非常地谨慎。目前北上广深大部分买房人，都是偏重于买房子的资产属性。对资产属性变动非常敏感。某个官员文章稍提到房产税，社会上就会捕风捉影，放大讨论，以至引起房价波动。可见当前的房价涨跌与人们的预期已紧紧有关。我曾说，预期影响力已远远大于货币供应量的影响力。因此，如何坚定不移地、逐步有策略、有序地推出长效机制的各项政策，是直接涉及当前中国能不能守住系统性风险底线的核心内容，是一场博弈。手持多余货币的老百姓怎么想？政策怎么办？既要改制度，又不能出事，让它慢慢调过来，谈何容易。由于长效机制的政策涉及多个部门，每项政策都可能影响预期，因此每一方政策都需要多方认证，小心推出，以防主动引爆系统性风险。

第三、金融监管机制怎么加强、怎么协调？前两年监管不力，协调机制出问题，各部门拼命鼓励搞理财创新，现在又拼命抓紧监管。针对此情况，需强调当前抓紧速度修复完善体制，进行监管纠错，亡羊补牢，方向是对的，但一定要小心谨慎，要了解各部门监管政策同时出台，其效应不是一加一等于二，而是大于二。多项监管政策措施的同时出台，其效应肯定是有叠加的。不要因为政策措施过度或配合不当而引发不应该产生的突发事件。

第四、要真正加快改革与创新，推进结构性改革。现在很多风险往往是经济结构失衡和资源错配的外在表现，要改善经济失衡必须优化结构。优化结构又要靠改革，靠创新。因此，金融的问题说到底是实体经济结构、发展动力不合理的反映。

以上关于存量风险和增量风险防控的思想是基于2015年前的情况而提出的。当前，应根据新的情况可以有所调整补充。

小结今天讲的内容：

第一句话，风险已经存在。决策层对此要有高度认识，要承认，要面对，这是现实。经济增速下来以后，问题是必然要暴露的。

    第二句话，风险必须释放。风险不释放，资产负债表“不缩表”，经济结构转型这道坎就过不去。

    第三句话，风险释放是要付代价的。输掉的钱由谁来付？是企业、金融机构、个人、地方政府还是中央政府？是按市场法规付，即经济主体破产倒闭时清算？还是政府主导下商量、协商解决？决策层事先心中要有底。

    第四句话，化解风险要有信心。我国经过几十年长期发展积累的财富雄厚，未来增长潜力又不低，因此有能力、也应有信心化解风险。

    第五句话，有信心并不意味可轻视大意。如果释放风险措施不当，底线没有守住，泡沫一破，资产价格大跌，人民和国家几十年积累的财富可能一下子缩水了，那我们的执政，就对不起人民，就经不起历史的检验。

    第六句话，化解风险的关键是决策者的认知和执政水平。当前重点是房地产长效机制和加强金融监管这两个方面。措施要细，要接地气，要统筹兼顾，不能让监管调控措施反而成为风险爆发导火索。从这个意义上讲，调控不是纯书本理论，而是一门艺术，是基于对中国国情真正了解基础上的决策。决策层既要敢担当，又要有很高的决策能力和执行能力。

[1] 此文根据作者2018年1月23日在CCTV二套《中国经济大讲堂》录播录音稿和2018年3月29日在中国经济50人论坛主办的“长安讲坛”讲话录音稿合并整理而成。

[2] 见夏斌《中国经济：观察与谏言》P122，中信出版社。以下引言均出自本书。

[3] 见夏斌著《危机中的中国思考》（上卷），P318等，东方出版社

[4] 《这次不一样：八百年金融危机史》是美国给哈佛大学教授肯尼斯·罗格夫等两位教授共同撰写的一书名。尽管备受争议，但从金融危机史的分析中，揭示了2008年美国金融危机的原因与教训。美国有些学者认为21世纪最初几年的美国与1929年-33年时的美国“这次不一样”，货币多些不会爆发危机。