记者：感谢白教授接受《中国金融》杂志的采访。今年的政府工作报告提出GDP增长目标为6.5%，设定这个高度基于怎样的考虑，为什么不能够设定得更高一些？ 

白重恩：今年的政府工作报告把2018年GDP增长目标设定为6.5%，是非常科学的，符合我国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段的实际。从2014年开始，我们设定的经济增长目标逐渐下调，分别是7.5%左右、7%左右、6.5%～7%、6.5%以上。通过巨大努力，我们每年都实现了当年设定的目标：2014年至2016年实现的经济增长速度分别是7.4%、6.9%和6.7%；2017年，我们实现了6.9%的增长速度，比2016年稍高，也超过了当年年初设定的增长目标。

设定过高经济增长目标的第一个弊端是势必会导致投资结构更加不合理，基础设施投资回报率持续下降。从投资结构的角度来讲，如果今年设定比2017年更高的GDP增长目标，就需要继续保持基础设施投资和房地产开发投资的高速增长，甚至需要提高这些投资的增长速度，进而导致基础设施投资在固定资产投资总量中的占比更大。根据国家统计局的数据，2017年全年全社会固定资产投资641238亿元，比2016年增长7.0%。其中固定资产投资（不含农户）631684亿元，增长7.2%，比2016年同期的增长率降低近1个百分点；而基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长19%，比2016年同期的增长率提高1.6个百分点。这些增长率的差别导致基础设施投资在固定资产投资总量中的比重越来越大。我们从所有发行债券企业的资产负债表中获得的数据也证实了这一点。基础设施投资很大一部分通过政府融资平台融资，我们计算了发行债券的政府融资平台（发行城投债企业）的总资产占所有发行债券的企业的资产的比例，发现这一比例持续上升。用负债数据计算也可以得到同样的结果。

从投资回报率的角度来看，尽管我们没有足够的数据来直接计算基础设施投资的回报率，但利用所有发行债券的企业的资产负债表所得到的结果很能说明问题。从数据上来看，发行城投债企业的平均资产回报率总是低于所有发债企业的平均资产回报率，并且逐年下降，2016年发行城投债企业的平均息前税后资产回报率低至1.5%，2017年前半年的年化平均息前税后资产回报率更低至1.3%，而其他企业的平均资产回报率在过去这段时间已经开始回升。同时，基础设施投资高度依赖债务。2017年年中，发行债券的政府融资平台的债务余额总和达到46.7万亿元。政府融资平台的低资产回报率和高债务意味着有比较大的风险隐患，它们的资产回报率在低水平上持续下降和债务持续增长的现象是不可持续的。这也说明，我们现在的投资结构是不可持续的。

设定过高经济增长目标的第二个弊端是挤压经济中其他部门的成长空间，从而形成恶性循环。我们进行大规模基础设施投资的重要原因之一是通过增加对过剩产能的需求来达到较高的经济增长目标。基础设施投资除了利用过剩产能之外还占用其他资源，这使得经济中其他部门获得资源更加困难，获得资源的成本更高，包括获得资金、劳动力和原材料的成本，从而挤压了其他部门的成长空间，影响其他投资，这种挤压作用在现在失业率已经比较低的情况下更加严重。

设定过高经济增长目标的第三个弊端是形成不合理预期，增加建筑材料和其他相关行业形成新一轮过剩产能的风险。基础设施和房地产投资的高速增长不可持续，如果不及时调整，可能造成错误预期，再加上这些投资给建筑材料和其他相关行业带来的需求和利润会增加这些行业的投资能力，导致这些行业再度扩张产能，当基础设施和房地产投资增速未来不得不降低而不及预期时，就会有新一轮的产能过剩。

总之，基础设施投资短期确实可以通过增加需求而拉动经济增长，但如果基础设施投资开展过快，超出了经济发展的需要，其提高有效供给能力的作用就不如其他投资，当基础设施投资挤出其他投资时，就会造成进一步的经济增长更加困难。当进一步的经济增长更加困难时，我们又需要进行更多的基础设施投资来短期拉动经济，回到问题的原点并可能变本加厉，形成恶性循环，我们可以将其称为过度刺激性投资恶性循环。

记者：设定过高的经济增长目标，除了带来您刚才所谈的几个弊端外，在生产要素层面还会产生一些怎样的负面影响？

白重恩：经济增长目标过高会引发基础设施投资过快增长，进而通过两个渠道挤出其他的经济活动。

基础设施投资挤出其他经济活动的一个渠道是快速增长的劳动力成本。随着经济的增长，劳动力成本正常情况下也应该增长，但如果劳动力成本的增长快于劳动生产率的增长，就会影响经济的发展，特别是影响企业的国际竞争力。

为了衡量竞争力，我们考虑用一个指标在中美之间进行比较，即每生产一个单位的国内生产总值所要花费的劳动力成本。中美间这个指标的比值越低，说明中国相对于美国在劳动力成本方面的优势越强。从我们现有的研究来看，中国相对于美国在劳动力成本方面的竞争优势在2008年至2014年间不断减弱。2008年，我国单位产值的劳动力成本是美国的79%，而到了2014年，我国的单位GDP的劳动力成本就变成了美国的88%，相对成本增长了9个百分点。相信2015年之后这个趋势仍然继续，但需要进一步研究来证实。为了验证这个趋势是由于我国的投资结构造成的，我们还考虑了基础设施投资对不同类型劳动力的成本影响不同，并考虑劳动力供给的变化对劳动力成本的变化的可能影响，结论是基础设施投资对劳动力成本产生了较大影响。

基础设施投资挤出其他经济活动的另一个渠道是快速增长的原材料成本。在原材料产能过剩很严重时，这个渠道起的作用不大，但当我们经过巨大努力使得产能过剩问题得到缓解后，这一渠道的影响就大了很多。2017年原材料价格大幅上涨，2017年全年工业生产者出厂价格由2016年的下降1.4%转为上涨6.3%，结束了连续五年的下降态势。工业生产者出厂价格上涨的主要来源是生产资料价格：2017年全年，生产资料价格上涨8.3%，影响工业生产者出厂价格上涨约6.13个百分点；生活资料的价格涨幅较小，只有0.7%。生产资料中，原材料和相关的采掘业价格分别上涨11.5%和20.7%，其中黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨27.9%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨15.9%。去产能和基础设施以及房地产投资的高速增长都是重要因素。不同行业价格变化的差异对于下游生产消费品的企业来说形成了很大的负担。

从进出口数据来看，2017年进出口总额同比增长14.2%，而2016年的是下降0.9%，有很大改进。外贸增速的大幅上升可能通过提升效率对经济增长产生间接的正面影响，但从直接的影响来说，2017年的贸易顺差只占国内生产总值的3.47%，而2016年同期的比例是4.5%。外贸顺差对国内生产总值直接贡献的减小也可能与我们各项成本的增加有关。这里面有很多原因，劳动力成本上升并非唯一的原因，但是我觉得劳动力成本上升在这一点上起到了非常重要的作用，对企业的竞争力还是有明显影响的。

记者：2017年民间投资增长比较快，这是否会缓解政府主导的投资过快增长可能带来恶性循环的问题呢？

白重恩：从数据来看，民间投资增长的确很快，2017年，民间投资达到38万多亿元，增长6%，增速比上年提高2.8个百分点。高新技术、医疗卫生等领域民间投资快速增长，计算机通信和其他电子设备制造、卫生和社会工作民间投资分别增长29.8%和25.4%。水利环境和公共设施管理等多个领域增速超过20%。但不可否认，我国的投资结构存在政府主导色彩很浓的情况，如果政府主导的投资占用大量资源的时候，其他的投资要想获得资源就比较困难。基础设施投资过快增长带来劳动力成本和原材料成本快速上升，可能对民间投资和外商与港澳台商投资都产生了负面影响。

民间投资增量中占最大份额的两个行业是公共设施管理业和农林牧渔业。其中，公共设施管理业的民间投资很大程度上是民间资本通过PPP参与政府主导的基础设施投资，尽管民间资本参与公共设施管理业可能通过改善效益有其积极意义，但不能算作市场驱动的投资。因为这部分其实是政府主导的，尽管是民间资本参与，但是民间资本并不是决策者，而是跟随者。农林牧渔业投资中的很大部分也不能算作市场驱动。这部分投资同样受到政策的影响，可能也不是从效益出发来做的。把这两部分投资都剔除掉，真正由市场驱动的民间投资增速要比6%低很多，与2016年同期的民间投资3.2%增速相比，提升不是很显著，依然是比较慢。我认为这里面有一部分是因为成本太高。

2017年外商与港澳台商投资的情况更加不乐观，分别比2016年同期减少2.7%和4%，而2016年和2015年同期相比，它们分别增长了12.4%和18.5%。民间投资和外商与港澳台商对于提升经济运行的效率至关重要。如果我们持续现在的投资政策，基础设施投资等政府主导投资对于民间投资和外商与港澳台商投资的挤压作用就会持续，可能就难以调动民间投资和外商与港澳台商投资这两架重要增长引擎的作用。

记者：今年的政府工作报告明确将进一步减轻企业税负，大幅降低企业非税负担，营造良好市场环境等，这些利好民企发展的举措对民间投资会带来怎样的影响？

白重恩：民间投资有很大的市场空间，过去增速较慢有一些原因是成本太高使其盈利困难，也有一些比如服务行业可能是管制太多、准入障碍比较大等造成的。降低企业成本，改善投资环境，民间投资就可以大有所为。

我国的创新创业在一些领域取得了举世瞩目的成果，极大地提升了我们的信心。未来“双创”将为民间投资带来更多的机会，成为经济增长的新动力。我们有非常有利于“双创”的得天独厚的条件。我国市场规模大，市场对于新事物接受度高，“双创”的潜在回报高。同时，我国每年毕业800万大学生，其中近60%是理工科大学生，我们还有大批在海外获得高质量教育的留学生，以及一批在海外积累了非常有价值的创新创业投资经验的高端人才，这些人才形成了有利于“双创”的丰厚人力资源。我们应该不断地完善对“双创”的支持政策；进一步降低准入门槛，更大地拓展“双创”空间；进一步完善企业上市制度，让“双创”企业更容易在国内上市。

记者：政府明智地采用了科学适当的增长目标，从而也避免了过度刺激性投资的冲动，那么财政政策应当选择哪些着力点呢？

白重恩：6.5%的经济增长目标，意味着不用再进行过度刺激性投资，本身就有助于我们打破这种过度刺激性投资所带来的恶性循环。我们还应该考虑积极财政政策的调整，减少刺激性投资，防止政府主导的投资增长过快，降低对市场投资的挤压程度，形成更好的投资结构，有效防止陷入恶性循环。这里要说明的是，仍然要实施积极的财政政策，只不过不是更多地通过投资来实施，而是利用节省下来的财力，加大降低税费的力度，降低企业的成本，促进市场驱动的投资，从而实现高效率增长的良性循环，并增加居民可支配收入，促进居民消费，更好地满足人民美好生活需要。

举例来说，利用政府和国企财力解决社会保障的历史包袱问题可以一举多得。这是一次性投入，不会增加未来的财政负担，有利于形成一个长期可持续、企业和居民负担合理的社会保障制度。这样的投入应该有足够的力度，保证卸下下一代为历史包袱买单的重担，从而降低下一代的社保缴费率，这样既可以降低企业的成本，又可以增加居民可支配收入，从而促进消费。这应该是降低税费最主要的方式。

居民消费是满足人民美好生活需要必不可少的环节，应该成为经济发展的最主要目标之一。居民消费能否提升经济增长的速度，则与如何增加居民可支配收入有密切关系。根据国家统计局数据，2017年全年社会消费品零售总额达到36.6万亿元，比2016年净增3.4万亿元，同比增长10.2%，大大快于固定资产投资的增速，连续第14年实现两位数增长。最终消费对经济增长的贡献率为58.8%，连续第四年成为拉动经济增长的第一驱动力，继续发挥着对经济增长的基础性作用。这与居民人均可支配收入的增长（实际增长7.3%）快于人均GDP的增长是相吻合的。2017年，全国居民人均可支配收入25974元，比上年名义增长9.0%，扣除价格因素，实际增长7.3%。居民人均可支配收入的增长中，人均转移净收入同比增长12.1%，这与社会保障的改善有关；如果人均转移净收入增长没有快于其他收入的增长，则居民可支配收入的增长可能会低于人均GDP的增长速度。人均工资性收入的增长速度也快于人均GDP的增长速度。

人均转移净收入的增长和人均工资的快速增长如果都由企业负担，可能导致企业投资受到压抑，从而影响经济增长。适当减慢基础设施投资的增速，可以在增加消费的同时降低企业成本。一方面，适当减慢基础设施投资的增速，可以降低基础设施投资增加对劳动力的需求而导致的劳动力成本过快增长；另一方面，如果我们将更多的公共资产用于支持社保，而不是将越来越多的公共资产注入政府融资平台以融资支持刺激性投资，同时适当降低企业社保缴费率，则既可以增加居民可支配收入，又可以降低企业负担，这样来增加消费，就更有利于保持经济增长速度。

当前，尽管我国经济形势有好转，但经济结构还有较大改善空间。我们应该利用经济形势好转所创造的空间，进一步改善经济结构。这要求我们减少对基础设施投资的依赖，促进民间投资，促进消费，加大民生投入。如果我们因为经济形势的好转而去追求更高的增长速度，会有很多隐患，包括出现新一轮产能过剩的风险，增大融资平台和政府债务风险，陷入过度刺激性投资所形成的效率低下的恶性循环。