根据国家外汇管理局公布的国际收支初步数据，2018年一季度，我国经常项目逆差282亿美元，资本项目顺差（含净误差与遗漏）544亿美元，国际储备资产增加262亿美元，其中外汇储备资产266亿美元（剔除了估值影响）。这是自1998年披露季度国际收支数据以来，我国经常项目收支第二次逆差，上次为2001年二季度的9亿美元。

从项目构成看，货物贸易顺差减少、服务贸易逆差扩大是经常项目逆差的主要原因。一季度，经常项目差额较上年同期减少439亿美元，其中：国际收支口径货物贸易顺差同比减少289亿美元，贡献了66%；服务贸易逆差同比增加128亿美元，贡献了29%（见图1）；二者合计417亿美元，贡献了95%。

图1:我国经常项目收支构成状况（单位：亿美元）

资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

进一步分析，货物贸易顺差减少主要是因为货物进口增幅高于出口。一季度，国际收支口径的货物进口同比增加835亿美元，远超出出口增加546亿美元的规模。这里需要特别指出的是：

第一，货物贸易顺差减少与正在发酵的中美贸易争端关联不大。海关口径的数据显示，一季度，我国对美货物出口和进口分别增长14.8%和8.9%，较同期出口和进口平均增速分别高0.7个百分点和低10个百分点，较上年同期对美出口和进口增速分别高4.8个百分点和低17个百分点。其中可能有担心中美贸易冲突实质化而“抢出口”的因素，但因为对美出口增速远高于进口，一季度，中国对美贸易顺差同比增加17.4%，全国为下降19.6%，对美贸易顺差占全国贸易顺差的120.5%（上年同期为82.5%）（见图2）。

图2:我国海关口径货物贸易及对美贸易差额（单位：亿美元；%）

资料来源：海关总署；中国金融四十人论坛。

第二，货物贸易顺差减少并非因为人民币汇率升值。2017年初至2018年3月底，人民币兑美元汇率中间价累计升值10.3%，但因同期许多非美货币也兑美元升值，人民币兑主要贸易伙伴货币的平均升幅不大，对我国出口竞争力影响有限。同期，中国外汇交易中心（CFETS）编制的CFETS和BIS指数分别累计升值2.0%和3.2%；国际清算银行（BIS）编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别累计升值2.9%和2.4%。就算是有些微影响，也基本被2017年以来世界经济的加速复苏所抵消了。根据海关总署公布的外贸出口先导指数，2018年一季度，尽管出口综合成本中汇率成本增加的企业比例平均同比大幅上升了11.13个百分点，但仍远低于原材料成本和劳动力成本上升的企业比例（见图3）；新增订单金额同比减少的企业比例平均为38.4%，同比增加和持平的企业比例合计平均为61.6%，后者依然高于前者，且后者同比还提高了2.9个百分点（见图4）。同期，货物贸易进口增长21%，理论上有汇率升值的刺激作用，但更多恐与投资拉动经济增长的作用增强有关。一季度，投资对经济增长的拉动贡献了2.1个百分点，同比上升了0.8个百分点（见图5）。 

图3:海关的外贸出口先导指数中企业出口综合成本变化（单位：%）

资料来源：海关总署；中国金融四十人论坛。

图4:海关的外贸出口先导指数中企业新增订单金额变化（单位：%）

资料来源：海关总署；中国金融四十人论坛。

图5:我国支出法三大需求对GDP累计同比拉动作用（单位：%）

资料来源：国家统计局；中国金融四十人论坛。

服务贸易逆差减少主要是因为旅行、运输和知识产权使用费等主要项目逆差增加较多。我国服务贸易长期都是逆差，2009年起，旅行、运输、知识产权使用费成为服务贸易逆差的主要来源。2018年一季度，旅行逆差增加91亿美元，贡献了服务贸易逆差增幅的70%；运输逆差增加24亿美元，贡献了21%；知识产权使用费逆差增加21亿美元，贡献了16%；三者逆差合计873亿美元，相当于同期服务贸易逆差的115%（见图6）。

图6:我国服务贸易及主要项目收支状况（单位：%）

资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

这是我国2001年底正式加入世界贸易组织以来季度经常项目收支首次出现逆差。对此现象不必过度解读和反应，还需要冷静观察。

首先，现阶段经常项目出现逆差并不令人意外。随着经常项目收支趋于基本平衡，经常项目迟早将出现时而顺差时而逆差的波动。2007年我国经常项目顺差与国内生产总值（GDP）之比见顶回落，2010年起，该比例维持在4%的国际警戒标准以内，2016和2017年连续两年更是在2%以下，其中2017年仅为1.3%（见图7）。2017年一季度，经常项目顺差为157亿美元，仅相当于全年顺差的10%。

图7:我国经常项目收支状况（单位：%；亿美元）

资料来源：国家外汇管理局；国家统计局；中国金融四十人论坛。

其次，经常项目逆差没有导致储备下降、汇率贬值。2018年一季度，在经常项目逆差的同时，直接投资顺差502亿美元，同比增长300%，基础国际收支顺差为220亿美元，同比仅下降22%；短期资本流动恢复净流入42亿美元，上年同期为逆差309亿美元，短期资本流动/基础国际收支顺差为19%，上年同期为-109%（见图8）；外汇储备资产增加266亿美元（上年同期为减少25亿美元），超过了基础国际收支顺差的规模。可见，汇率双向波动、市场预期分化，有助于形成经常项目与资本项目差额互为镜像关系的国际收支自主平衡。其实，2012、2014和2017年都出现了这种情况（见图9），当年央行基本退出了外汇市场干预。这体现了市场配置资源的神奇力量。在自主平衡的情形下，必然是经常项目顺逆差、资本项目就是逆差，或者经常项目逆差、资本项目就是顺差的对应及匹配关系，根本无需人为去担心、去操作。但不论资本内流还是外流，都不意味着人民币必然升值或者贬值。2018年一季度，美元指数下跌2.5%，人民币兑美元汇率中间价累计升值2461个基点，其中收盘价偏强累计贡献了2677个基点。

图8:我国基础国际收支差额及短期资本流动状况（单位：亿美元；%）

资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

注：基础国际收支差额=经常项目差额+直接投资差额；短期资本流动差额=证券投资+其他投资+金融衍生品工具+净误差与遗漏。

图9:我国国际收支主要项目构成（单位：亿美元）

资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

注：外汇储备资产增加为负值，减少为正值。

再次，经常项目逆差没有拖累经济增长。2017年，我国实际经济增长6.9%，较上年回升0.1个百分点，这是自2010年经济增速持续下行以来首度止跌企稳。其主要原因是，外需对经济增长的拉动作用达到0.6个百分点，较上年回升了1.1个百分点。2018年一季度，实际经济增长6.8%，同比回落了0.1个百分点，其中，最终消费支出贡献了5.3个百分点（同比回落0.2个百分点），资本形成贡献了2.1个百分点(回升0.8个百分点)，货物和服务净出口负贡献0.6个百分点（回落0.7个百分点）（见图7）。这显示随着我国经济增长模式转向消费、投资、净出口协调拉动，“东方不亮西方亮”，我国经济对于外部冲击的承受能力增强。

最后，全年我国经常项目仍有望顺差但占比可能进一步下降。按照年化数据测算，2018年一季度，经常项目顺差与GDP之比为1.0%，与2017年三季度的年化比例基本持平，处于历史较低水平（见图10）。如前所述，虽然服务贸易逆差扩大对于一季度经常项目转逆差有着重要影响，但货物贸易顺差的减少影响更大。考虑到2018年前4个月，我国海关口径的货物贸易顺差已经同比减少20%，如果未来中美贸易摩擦升温，加之我国主动扩大进口，则全年我国货物贸易顺差有望继续同比下降。但鉴于国内储蓄与投资关系变化是一个慢变量，在坚持稳中求进工作总基调，追求经济增长质量而非速度，防化重大金融风险仍是三大攻坚战之一的情况下，宏观调控将是预调、微调而非强刺激，因此，2018年全年我国经常项目恐难出现逆差。不过，经常项目顺差与GDP之比降至1%以内将会是大概率事件。对此无需恐慌，经济稳则货币稳。二十多年前的1995和1996年，我国经常项目顺差与GDP之比也是在1%以内（见图7）。而当年正是经济“软着陆”，人民币汇率由弱转强、外汇储备持续积累，告别外汇短缺时代的起步阶段。1996年11月底，我国外汇储备首次突破千亿美元大关。

图10:我国年化的经常项目差额与GDP之比（单位：%）

资料来源：国家外汇管理局；国家统计局；中国金融四十人论坛。

注：年化经常项目差额为往回滚动四个季度经常项目差额合计。