很高兴又来到长安讲坛！我两三年前来讲过一次，当时讲的是“人民币同质化”。这次想和大家谈一下货币流通的传导问题。我在央行工作了14年，最近刚刚离开，调到中国侨联工作，所以目前我还可以讲讲货币政策问题。如果不再研究金融了，再过两年恐怕就讲不了了。

    今年上半年我和几个同事做了一篇论文，就是讲中国货币政策传导的最新证据。这个问题我觉得拿到清华大学来讲比较合适，一是从货币政策传导的角度，可以反映中国金融改革的一些进展；二是从这个角度也可以对整个货币政策体系做一个很好的介绍。

货币政策传导在央行工作人员的眼里可以分为两个阶段：第一个阶段，由短期利率向长期利率传导。第二个阶段，由长期利率向总需求的传导。

图1：货币政策传导示意图

经典的货币政策是调短期利率。中国央行、美联储和日本央行等一些主要国家的货币政策调控，通常调的就是最短的利率，隔夜或者7天，而且通常是一个批发型的在银行间拆借或者回购的利率。央行只调这一个，调完后其它利率也会跟着调整，这就是传导的过程。如果短期利率调整后，长期利率也调整，说明传导的不错，最终会传导至经济的总需求，这也是凯恩斯经济学的核心。这篇论文重点研究的第一个阶段，就是从短期利率向长期利率的传导。但是大量的研究集中在第二阶段，因为大家觉得在发达国家第一个阶段不是问题，发达国家的金融市场很发达，只要短期利率一调整，长期利率就会跟着调整，传导非常有效。但是中国作为新兴市场国家，关注第一个阶段会更多一些，因为我国的金融市场还不够发达。我们比较关心的是第一个阶段的传导效率到底好不好。

    如何定义利率传导效率呢？这个问题虽然有点技术性，但是基本的理念是比较简单的。传导效率有两种算法，一种是对利率的水平值做回归，将传导效率定义为长期利率对短期利率的回归系数。长期利率有两种，一种是债券利率，一种是贷款利率。这种定义考虑的是短期利率和长期利率水平值之间的关系。第二种算法是对利率的一阶差分做回归，将传导效率定义为长期利率变动对短期利率变动的回归系数。第一个回归是一个绝对值，不能反映我刚才讲的调整的概念。短期利率变化了1%，长期利率会变化多少？第二个定义更符合我们所理解的传导效率。为了更接近实际，我们采用第二种算法，即采用一阶差分。

    同时还要考虑一个问题，传导效率会有迟滞。短期利率调整后，长期利率，即债券利率、贷款利率上可能需要3月、6个月甚至一年才能反映出来，所以是有迟滞的。要想定义传导效率，还要引入短期利率变动的滞后项。这个迟滞可以3个月、6个月、12个月，也可以是7个月、8个月、9个月。你需要尝试检验这个数据到底迟滞有多长，可能在不同国家这是不一样的。

    我定义的传导效率考虑了迟滞之后总的影响。这个月人民银行加息了，把短期利率提高一个百分点，那么3个月和跟6个月之后，一年期债券利率会变多少？一年期贷款利率会变多少？传导效率就是各阶滞后项回归系数的和。可能第一个月后有影响，第二个月后也有影响，第三个月后还有影响，把它们加到一起，就是我想找的传导效率，Efficiency。经过检验，我们发现对债券市场而言，3个月的传导迟滞是合适的，贷款市场则是6个月。

现有文献发现，中国市场传导效率比美、英、韩、印平均水平低30%，说明我们的传导效率不够高。2002-2015年的数据显示，中国债券市场传导效率大概是美国的42%，还不到一半。经济学家在研究为什么中国的传导效率比较低？何东和王红林（2011）认为，我们有监管约束和预算软约束。什么叫预算软约束？就是企业尤其一些国有企业对利率不是很敏感，认为钱还不上了反正会有人来兜底，不会逼我破产，这叫预算软约束。所以它对利润的敏感度，可能赶不上成熟的市场经济国家。马骏（2015）认为主要是监管约束。因为有利率管制、存贷比管制、比较高的准备金率，导致传导效率受限。

孙国峰（2016）认为，市场分割是传导不好的原因。什么叫市场分割？商业银行有两个部门，一个部门叫金融市场部，另外一个部门叫资产负债部，这两个部门对应着两个不同的市场。金融市场部负责货币市场和债券市场，资产负债部负责信贷市场，这两个部门的资金来源和用途是不一样的。金融市场部资金来源是金融市场的拆借、回购，是短期的批发性资金。这些资金会运用到短期的、流动性比较高的资产，主要是货币资产和短期债券。资产负债部的资金来源什么？资产负债部负责贷款，它会不会从批发市场拆借一些钱用来放贷？肯定不会。资产负债部的资金来源，主要来自于企业和居民的存款。它有了存款才能放贷。很多银行吸收存款的压力很大，因为没有存款就不让你放贷。我再重复一遍，金融市场部主要是从市场上拆借短期资金，它的资金主要用于投入流动性比较高的金融工具。资产负债部的资金来源主要来自企业、居民的存款。它的资金用于放贷，可以把钱放给流动资金贷款、固定资产贷款或者是给居民提供按揭贷款。这两个部门的资金来源不一样，资金运用也是不一样的。因此，就会导致这两个部门有不同的定价曲线，有不同的定价逻辑。

    货币市场的短期利率，能够传导到贷款利率上去吗？可能很难。金融市场包括货币市场和债券市场，而金融市场和信贷市场是相互分割的。金融市场部门对于短期利率比较敏感，而资产负债部门对批发市场的短期利率不敏感，因为它的资金来源不是靠拆借，而是靠存款。我国银行怎么确定存款利率？主要看人民银行公布的存贷款基准利率。人民银行公布一年期存款的基准利率是1.5%，这跟短期货币市场拆借利率有关系吗？没有必然关系。这是人民银行直接对外公布的一年期存款期利率。至于在货币市场拆借的利率是多少？隔夜的也好，7天也好，跟这个利率没有必然关系。所以我刚才讲这是两套定价体系。

    我要把这事儿讲的细一点，因为我待会要讲的东西涉及到金融市场的结构。金融市场主要分三块，当然还有股市，今天就不讲股市了。对货币市场传导比较重要的市场有三个。

    第一，货币市场。货币市场是银行间融通短期资金的批发市场。我刚才讲的拆借、回购、隔夜的、7天的，就是货币市场。

    第二，债券市场。中国的债券市场有企业债、公司债、金融债、国债等等。一般是政府和企业发行的一年期以上的固定收益的凭证。债券市场的期限要长一些，它对货币市场和货币政策的传导比较重要。

    第三，信贷市场，这是银行和其他放贷机构对企业和居民发放贷款的市场。

这三个市场对货币政策传导很重要，因为这三个市场的价格是利率，利率高低会影响总需求。如果加息就会抑制总需求，降息则会刺激总需求。总需求包括消费、投资、净出口三大块。利率越高，投资和消费需求越低，因为老百姓可能更多地去存钱。利率的提高和降低主要影响这三个市场。货币市场是短期市场，债券市场和信贷市场是中长期市场。这三个市场在我国是有一定分割的。在银行内部，货币市场和债券市场由金融市场部负责，而信贷市场则是由资产负债部负责。这两个部门定价逻辑不一样。它们有不同的定价曲线和收益率曲线。

短期利率指的是货币市场利率，中央银行调整的就是货币市场。在成熟的市场经济国家，中央银行只调货币市场利率，它希望货币市场利率动了之后，债券市场利率和信贷市场也能跟着调整。它不能直接控制这两个市场利率，一般成熟市场经济国家只调货币市场利率，而且它只调隔夜的。它为什么敢这么做呢？因为它的金融市场很发达，它的利率传导比较好。它调整了隔夜利率之后，其它所有7天的、14天的、一年的、十年的利率都会跟着调整，这就叫传导。

所以，我想研究中国市场有没有这种信息，人民银行如果调一下隔夜利率，其它利率会怎样变化。如果中国的传导效率也比较好的话，我们就可以放弃一些传统的调控方式，可以像成熟的市场经济国家一样，只调一个利率，比如隔夜的回购利率或者隔夜的拆借利率，让其它利率跟着调整，我不用控制其它利率，而是通过市场自然传导至其它利率。

但是，如果传导效率不好的话，我就没有信心说只调一个利率就够了。因为按照传统来讲，中国人民银行还没有采用成熟市场经济国家的调控方式，而是直接调整公布存贷款基准利率。这显然不是成熟市场经济国家的做法，成熟市场经济国家比如美联储、欧央行、日本央行至少在过去20年不公布存贷款期的利率，也不要求存贷款必须用这个利率。贷款由银行自己定价，美联储只调联邦基金隔夜利率，其它利率都不管，依靠市场形成，这叫利率市场化。

过去的15年，我们经过一个渐进的利率市场化改革的过程，到2015年10月份基本放开了利率管制。也就是说，在2015年以前一直有利率管制。什么叫利率管制？就是各个银行不能随意调整存贷款利率，只能在央行限定的浮动区间范围内调整，没有完全的自由度。2015年10月以后，央行说我不管了，虽然我还公布，你也可以参考这个基准利率定价，但我公布的基准利率没有法律意义上的约束力。有意思的是，大家可以观察一下，央行现在公布的基准利率还是有很大的引导力。比如公布的一年期基准存款利率是1.5%，银行实际一年期存款利率是多少呢？有的银行是1.5%，有的银行是1.75%，还有的银行是2%，但是基本没有银行比1.5%往上上浮能超过50%的。所以这1.5%还是有引导作用的。虽然理论上没有上限，但实际上银行在存款定价的时候，会参考央行公布的基准利率。

    中国利率市场化，主要就是利率管制基本放开。但是我们的利率市场化的程度还赶不上发达国家，因为中央银行还要公布存贷款基准利率，而发达国家很早就不再公布存贷款基准利率了。这是因为中国刚刚放开管制，我们的调控需要逐渐像发达国家一样集中在调控短期利率上。这需要我们的金融市场足够发达，足够连通，能够让短期利率变化传导至中长期利率，然后通过这种传导来影响总需求。这是我们的目标。因此，我们的研究是很有意义的。它会告诉我们，在多大程度上可以依靠这种市场化的短期利率调整方式，而多大程度上还得依靠传统的存贷款利率的调控方式。这个研究要帮我们来解决这个问题。

从马骏他们研究来看不太乐观，因为我们的传导效率还不行，至少在2015年以前是不行的。但是，到2015年之后有了很大变化。一是2015年10月人民银行基本解除了利率管制，银行有了完全的自由度来定价，它可以参考存贷款基准利率，但是它没有必要服从存贷款基准利率，它的上浮和下浮在基准利率的基础上，没有上限或下限。2015年8月11号还发生了一件很大的事，使我们的汇率变得更加市场化，市场俗称“8·11”汇改。这次汇改的核心是进一步完善了中间价的报价机制，这一点比较重要，因为它大幅提高了汇率定价的市场化程度。

2015年发生的这两件大事，让我觉得也许2015年之后我们的货币政策传导效率会有所变化，所以我想用最新的数据来做这个研究。为什么叫最新证据呢？因为2015年之前的数据是不太乐观的。马骏他们的研究表明，2015年传导效率还不到美国的一半，所以我的研究想把这个数据更新到2018年6月底，看看过去三年有没有新的变化。而且我认为所用的方法更复杂一点，可能得出新的结论。

图2：从DR007到债券市场和贷款的传导效率

    这个图使用了2004-2018年最新的月度数据。我研究了两条传导效率曲线，一个是1年期国债收益率，另一个是贷款加权利率。短期利率选的是DR007，什么叫DR007？就是银行间市场7天回购利率。为什么叫DR呢？就是存款类金融机构之间的。D（Depository）就是存款类金融机构，这是一个短期利率。我的曲线划的就是DR007短期利率如果变化1%，一年期国债利率变化会是多少？我考虑了3个月的迟滞。橘红的曲线表示DR007如果变化1%，贷款加权利率，就是银行发的贷款加权利率会变化多少？我考虑6个月的迟滞。这个比较有意思，我发现在过去的15年里，有三个传导效率比较好的时间段。

    第一个时间段大概是在2005-2007年。在这段时间，债券市场的传导效率最高能够达到1，达到第一个小峰值。因为1就是传导效率百分之百，短期利率变成一个百分点，长期利率变化也是一个百分点，这是比较理想的。

    第二时间段是2010-2012年。两条线都比较接近1，有的时候甚至超过了1，比较接近我们的理想传导。这是第二个峰值。

第三个峰值是在2016-2018年。很奇怪，绿线大幅度上扬，到了2.5。这是什么意思呢？短期利率变化一个百分点，1年期国债收益率能够上2.5%，我们把它叫做超调。因为短期利率只上一个点，我希望债券利率也上一个点，但是你上了2.5个点，所以超调了。2016-2018年，信贷市场的传导是比较好的，接近1。债券市场有点超调，所谓超调就是传导过度。

大家看图2中的三个圈，恰恰是三轮金融改革集中的高点。第一轮金融改革大概是2005年前后。2005年7月21日下班之后，人民银行宣布人民币汇率开始浮动。在这之前人民币汇率基本上盯着美元，1∶8.27元。1994年之前人民币汇率有两个市场，一个是官方价格，一个是调剂价格，双重汇率。当时黑市接近1∶10，官方价格人民币高估。1994年1月1号，我们宣布汇率并轨，人民币一次性贬值到8.7元左右。那次改革之后人民币开始小幅度升值，大概从8.6、8.7升到8.27就停住了。1998年发生了亚洲金融危机，周边国家都在贬值，人民币停止了升值，但是我们也没有贬值。时任总理朱镕基说，中国坚持人民币不贬值的政策将不会改变。因为中国一旦贬值，周边国家贬的会更厉害。所以1998-2005年这7年时间，我们基本上就盯着美元在那儿没动。

但是，为什么2005年开始动了？是因为加入了WTO。2001年中国加入WTO以后，我国贸易出现了顺差，而且一年比一年大，就出现了升值压力。2005年我们就认识到了这个问题，不能老盯着美元的8.27，我们得释放这种升值压力。2005年7月21号，我们宣布建立一个以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，其实这也不是新的提法。1994年1月1号汇率并轨的时候，说的是以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。这三句话与1994年讲的有两句是一样的，只有第二句是不一样的。1994年讲是单一的，因为当时汇率并轨了，所以2005年我们没有再讲单一的。2005年讲的是参考一篮子货币进行调节。为什么我们要释放升值？可不可以不升值？升值不是对出口不利吗？换句话说，为什么中国不能搞固定汇率制？我们盯着美元会有什么问题？

    按照蒙代尔的“不可能三角”理论，汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动这三个角，只能选择其中两个，所以叫“不可能三角”。如果盯着美元，就意味着放弃了货币政策独立性。要跟美元保持固定汇率，等于放弃了自己的货币政策，让美国人定我们的货币政策。香港货币局的制度就是这样，港币对美元盯住7.8，它就放弃了货币政策独立性。中国是一个大国，我们不可能让美联储来给定货币政策。中美两国经济结构不一样，货币周期也不一样。我们要考虑国内经济周期，经济过热得加息，经济下行压力太大得降息。尤其是中国加入WTO以后，成了世界工厂，贸易出口很多，有大量的顺差。如果想保持固定汇率，可能就要不停地买外汇。但是银行也用不了那么多外汇，因为国内是人民币的市场，所以银行拿到外汇以后，也要卖给别的银行。当所有的银行都愿意卖，那就没有人买了。如果没人买外汇的话，人民币就有升值的压力。如果央行或者政府不让它升值，政府只能来买外汇，因为别人买不了了。所以要阻止它升值只有一个办法，就是不停地买外汇。如果让人民银行买，人民银行又不做实业，哪来的钱？所以人民银行只会通过投放基础货币来买。如果人民银行不停地买外汇，就会在一定程度上失去货币政策的独立性。

没有货币政策独立性，就无法在经济下行或者过热时，放松或收紧货币政策。但是如果有升值压力，又不想让它升，就得投放基础货币，这两边不矛盾吗？因此，我们在2005年7月21号宣布，恢复国内的浮动汇率制度。2005-2015年这十年间，人民币兑美元从8.26最多升到6.06。大家可以观察一下这个过程，我们并没有让它一次性升到位。2007年我们的贸易顺差超过了GDP的10%，这么大的顺差形成了很大的升值压力，央行如果完全不管的话，有可能会升值更快，对我们的经济就会影响很大，我们只能逐渐的释放升值压力。

2005-2015年，央行也在买一些外汇，而且买的量也不小。我们的外汇储备最高时接近4万亿美元。为什么央行要买外汇？是因为我们要避免汇率的无序升值。我们不是不让它升，而是希望它升的有序一点、渐进一点，短时间内不要升的太快，更不希望出现超调。否则对经济影响太大，对出口、就业影响太大。所以2005-2015年，人民币兑美元每年升几个百分点，属于比较有序的升值。有序升值对中国经济是好的，对世界也是好的。

图3：人民币汇率变化（2004-2018）

人民币有序升值的好处，一是我们没有让它僵化，没有搞固定汇率，我们得释放升值压力；二是有序渐进。有序渐进会有一点代价，要买点外汇，而且买的也不少。外汇储备绝对不是越多越好。央行创造的基础货币越多，流动性就多，可能导致通胀，货币政策就会面临更大的挑战。央行外汇储备最多的时候达到4万亿美元，大概吐出了30多万亿的流动性。为对冲这些流动性，有两种办法。

图4：中国外汇储备（2004-2018）

第一种是发央票。央票就是央行发的债券。央行创造基础货币，从银行手里买外汇，再把人民币给它。但是同时又要把人民币收回来，因为怕流动性泛滥。怎么收回来？就给你发一个债券。比如给你发一个一年期的央票，说我欠你100个亿，利率2.3%，意思就是我不想现在就把这个钱给你，因为现在流动性太多了。

第二种是提高存款准备金率。刚开始我们是发央票，后来发现央票成本越来越高，于是就想到另一个办法，提高存款准备金率。存款储备金就是银行每吸收一块钱的存款，它要向央行交一定比例的准备金。提高准备金就是要把流动性收回来。近十几年我们经常提高准备金率，就是要对冲购汇所导致的基础货币的投放。如果不对冲，流动性太多，会有通胀压力。最高的时候，准备金率达到了20%，银行每吸收一块钱存款，它得把两角钱交给我，把它锁定在央行。

图5：中国存款准备金率变化

    2005-2015年这10年间，人民币经历了一个有序渐进的升值过程。同时，这个过程也积累了一定量的外汇储备。我们一直对外宣示，中国并不以追求顺差为目标，也不以积累大量外汇储备为目标，希望汇率逐渐走向均衡。所谓均衡就是进口和出口差不多，顺差不要太大。国际上较为公认的标准是经常项目顺差不要超过GDP的4%，或者说贸易顺差不要超过GDP的2%，这就意味着汇率基本上是均衡的。如果顺差太大或者逆差太大，汇率就不均衡。顺差太大需要升值，逆差太大需要贬值，逐渐把进口和出口达到大致相当的水平。

本世纪以来的第一轮金融改革是2004和2005年。2004年放开了贷款利率上限和存款利率下限，2005年汇率开始浮动。2004年10月份的这个动作是实现一半的利率市场化，因为放开存款利率下限和贷款利率上限，但是中间这个利差没有放开。贷款利率可以上浮，存款利率可以下浮，中间不放开是想让银行有一个稳定的利差，这不是简单的保护主义的思想。因为我国银行业那时候还不具备足够的自我约束能力和定价能力来防止恶性竞争。恶性竞争就是高息揽存、低息贷款，彼此乱抢客户。2004年银行改革正在准备启动，银行还不是公司，既没有董事会，也没有股东大会，不是一个市场化的主体。这时候的银行，还没有足够的自我约束能力去理性竞争。如果银行间发生恶性竞争，可能会导致银行的倒闭和金融不稳定。很多国家在利率市场化的初期都会倒一批银行，因为凡是经营比较差的银行都靠高息揽储来维持自己。我们要防止出现因利率市场化步伐走的太快导致的金融不稳定。所以我们采取了审慎的第一步，放开两头，只管中间。

    第二轮改革，是在2010年前后。2008年发生全球金融危机之后，人民币对美元停止了升值，大概有两年时间。人民币对美元稳住了，大概在6.83、6.84附近。因为2008年金融危机之后，中国推出了四万亿的刺激政策，如果汇率接着升的话，对我们出口影响会太大。所以，人民币对美元稳定了两年。到2010年6月19号，金融危机最困难的时候过去了，我们又恢复了浮动。2010-2013年期间，我们逐渐放开贷款利率下限，刚开始可以下浮10%，后来可以下浮20%，再后来可以下浮30%。到2013年7月，贷款利率就完全放开了。

    同时，在2010-2013年之间，我们还启动了一件事，就是人民币国际化。资本项目开放比这个更早了，从2002年开始，我们就在稳步扩大资本项目开放，比较集中的是2009年之后，开始了人民币的跨境使用。作为配合，我们进一步扩大资本项目开放，把债券市场对外开放。2010年8月，债券市场对于境外商业银行开放。第二轮改革，也可以说是以利率市场化和汇率市场化为核心的金融改革。

    第三轮改革，标志是2015年以来发生的两件大事。一件大事是2015年8月11号，我们宣布大幅提高汇率市场化程度，要求14家报价行在每天早上报中间价的时候，要以头一天的收盘价为基础来报，而头一天收盘价是一个市场价，这大幅度提高了汇率市场化程度。到2016年初我们公布了中间价公式，报价行按照这个公式来报价，中间价等于头一天收盘价加上一个篮子货币的变化，整个汇率定价机制大幅度透明化、大幅度市场化。

另一件大事是关于利率。2015年10月，宣布放开存款利率的上限，也不是一步就放开了。2013年以来逐渐扩大存款定价空间，2012年刚开始存款利率可以上浮10%，2014年上限扩大基准利率1.2倍， 2015年扩大到了1.3倍、1.5倍。到2015年10月，存款利率上限也不管了，银行有完全的自由度来定价。央行虽然还公布基准利率，但基准利率没有约束力，银行可以在基准利率基础上自由上浮或者下浮。

这三个阶段给大家介绍完以后，我们来看一下计量的结果会是什么样。按照我们这个模型来计算，我国的货币政策传导效率比马骏测算的结果要好很多。2004-2008年，我们债券市场的利率传导效率是美国的58%；2009-2014年传导效率大幅度提高，是美国的80%。2015年以来是美国的70%，但是美国当时是有点超调了。可以看到2015年以来美国是1.35，超过了1，属于超调。2015-2018年，我们的传导效率是0.95，接近1，是比较理想的。2015年以前，我们的传导效率只有0.4-0.6，2015年以后，传导效率大幅度提高，达到0.95，接近理想状态。随着我们利率市场化程度和汇率市场化程度的提高，包括资本项目开放扩大，我们的货币政策传导效率大幅度提高。2015年之前和2015年以后的传导效率完全是不一样的。

信贷市场2015年前和2015年后看起来差别不是太大，实际上最高的那段时间是2009-2014年，如果把2004年-2018年这15年加到一起来看，传导效率是0.53，而2015年以后是0.58。贷款市场传导效率没有我们想象的那么好，其中一个原因就是因为这两个市场是分割的，债券市场和信贷市场没有充分打通，有两条定价曲线，效率要大幅度低于债券市场传导效率，到2015年之后也是如此。如果从2004-2018年整个15年来看，贷款市场传导效率就是50%左右，而债券市场在60%以上。直到今天，我们这两个市场的分割问题还没有彻底解决。在成熟的市场经济国家的信贷市场和债券市场之间，要依靠一个很重要的市场来相互打通，这就是资产证券化市场。银行如果想把一部分信贷资产证券化，就把它打包设立一个SPV，就是设立一个特定目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）。SPV的唯一目的就是用来证券化。然后把拟证券化的贷款资产注入SPV，再通过SPV发行资产支持证券（Asset Backed Securities，ABS）或者抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Security,MBS）。

为什么叫ABS或者MBS？因为它是靠注进去的基础资产的现金流来支撑的。基础资产是贷款，贷款每个月都要收利息，是有现金流的，靠贷款的现金流来支撑ABS或者MBS。银行通过资产证券化能收回来一堆现金，因为它把贷款卖给了SPV。SPV用发ABS或者MBS的钱付给银行。

投资人愿意买MBS和ABS，就是因为它有稳定的现金流，每个月能够收息，最后能够把本收回来。所以贷款是有稳定现金流的资产，可以支撑ABS或者MBS。银行通过证券化之后拿回来现金，等于它又有钱可以贷款了。现金不占资本，它也节省了资本。在成熟的市场经济国家，很多银行靠资产证券化来盘活资产，来节省资本。同时，通过这种方式又把信贷市场和债券市场打通了。SPV发的ABS和MBS是有固定收益的金融工具，实际上就是债券。由于成熟市场经济国家银行吸收不了多少存款，所以它就通过资产证券化拿到资金在市场上放贷。

    一个美国的银行贷款怎么定价？它得看债券收益率来定价。因为他想把贷款证券化，贷款的利率必须对标ABS，并要有足够的吸引力，所以ABS利率要决定贷款利率。贷款利率不能低于ABS利率，太低了没有人买ABS，而ABS就是债券市场利率。所以美国银行贷款定价，不是看吸收存款的资本，而是看证券化的资本，证券化的资金成本就是ABS的利率。中国的银行贷款定价，要看它吸收存款的成本，因为它主要是靠吸存来放贷，所以存款利率会低于银行贷款利率。成熟市场经济国家看存款利率不多，而是主要看ABS利率来决定贷款利率，这就使债券利率对贷款利率有了影响，两个市场实际上打通了。我国的两个市场还没有打通，资产证券化市场还太小。

    我国的银行业主要靠吸存来放贷，而不是靠证券化来放贷，商业模式就不一样了。我国这两个市场还没有完全打通，按照银行的说法叫双轨制，是两套运营体系。而在成熟市场经济国家，这两个市场通过资产证券化市场充分打通之后，就只有一个定价体系。这就是为什么从我的数据可以看出来，我国贷款市场的传导效率大幅度低于债券市场。信贷市场和债券市场现在部分打通了，但是打通的并不够，因为资产证券化市场太小了。我后面还有更复杂的回归模型，但是在这里没有时间讲了。

    大家知道“不可能三角”，汇率稳定、货币政策独立性和资本流动，只能要两个。我在“不可能三角”的基础上又加了第四个角，叫“影子银行”，试图用这四个方面的变量，来解释过去15年货币政策传导效率的变化。第一个假设是说，汇率市场化程度越高，货币政策传导效率越高；第二个假设，利率市场化水平越高，货币政策传导效率越高；第三个假设，随着资本项目的开放，传导效率可能会受到一些负面冲击；第四个假设，由于“影子银行”的存在，可能会提高传导效率。我想通过一个计量模型来检验这四个假设，结果证明我的假设都是有道理的，从数据上来看都得到了检验。汇率市场化对传导效率有积极影响，利率市场化对传导效率也有积极影响。资本账户开放可能具有负影响，“影子银行”开放可能具有正影响。模型还进一步验证了由四个基本假设衍生出来的三个附属假设。时间关系，我给大家介绍的关于传导效率论文就介绍到这儿。