今年初，人民币兑美元汇率从6.50比1左右起较快升值，3月底中间价一度升破6.30。自4月中下旬起，人民币汇率开始回调，到6月底跌去前期全部升幅，且中间价和交易价先后跌破了6.60。7月初，有关部门领导先后以公开演讲或接受媒体采访方式安抚市场情绪，但人民币汇率继续走低，到月底中间价和交易价先后跌破6.80，8月初交易价更是跌破6.90。于是，市场上又开始激辩要不要守7、是保汇率还是保储备。至此，今年以来人民币汇率重走了2015年“8.11”汇改以来的整个历程，最高升到了汇改启动时的水平附近，最低又离破7一步之遥。进入8月份以来，有关部门通过恢复对远期购汇征收20%的外汇风险准备、重启逆周期因子等方式调控汇率，以对冲外汇市场的顺周期性行为。以下，本文结合第三季度的外汇数据对当前外汇形势进行分析，并在此基础上对汇率政策提出政策建议。

一、境内重现外汇供不应求但供求依然基本平衡

今年第三季度，人民币汇率延续4月中下旬以来的弱势调整，中间价累计下跌3.8%。当季，银行即远期结售汇由上季顺差346亿美元转为逆差448亿美元，月均逆差149亿美元，远低于2015年8月至2016年底月均431亿美元的水平，且8、9月份的逆差规模自7月份的175亿美元持续环比下降，分别为168亿和106亿美元（见图1）。其中，8月初恢复征收外汇风险准备后，银行未到期远期净购汇（含期权Delta头寸）差额终于在9月份由升转跌（见图2），显示该措施的效果逐步显现，减轻了即期市场银行提前买入外汇的压力[1]。

图1：月度银行即远期结售汇差额变动（单位：亿美元）

数据来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛

图2：月度银行未到期远期净购汇（含期权）差额变动（单位：亿美元）

数据来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛

注：未到期远期净购汇差额（含期权）增加为负值，表明银行提前在市场买入外汇；减少为正值，表明银行提前卖出外汇。

特别需要指出的是，尽管第三季度银行代客结售汇由上季顺差445亿美元转为逆差258亿美元，但小于当季银行代客涉外外汇收付逆差377亿美元的规模（上季为顺差46亿美元）（见图3）。这表明在基础外汇收支由顺转逆的情况下，市场没有出现贬值恐慌，反而更多以自有外汇资金或外汇借款对外支付。而上一轮人民币汇率贬值压力较大时，市场采取了去杠杆的方式，加剧了外汇供求失衡（见图3）。

图3：季度银行代客结售汇差额与涉外外汇收付差额的背离（单位：亿美元）

数据来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛

注：代客结售汇差额I与涉外外汇收付差额II的背离为正值，表明市场加杠杆；为负值，表明市场去杠杆。

二、市场结汇意愿减弱、购汇动机增强但运行基本正常

第三季度，以“收汇结汇率（即银行代客结汇/代客涉外外汇收入）”衡量的市场结汇意愿为67.5%，较上季回落了2.0个百分点；以“付汇购汇率（银行代客购汇/代客涉外外汇支出）”衡量的市场购汇动机为67.6%，较上季上升了4.3个百分点（见图4）。这显示随着人民币汇率加速回调，叠加中美贸易摩擦的不确定性因素增加，境内人民币汇率贬值预期有所抬头。第三季度，以1年期无本金交割远期（NDF）衡量的人民币汇率贬值预期平均为1.2%，高于第一、二季度的平均值0.4%和0.7%（见图5）。

图4：季度市场结售汇意愿变化（单位：%）

数据来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛

图5：人民币汇率贬值预期（相对于中间价）（单位：元人民币/美元；%）

数据来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛

即便如此，现在的贬值预期与2015年和2016年时相比仍有天壤之别。当时，1年期NDF隐含的汇率贬值预期动辄达到4～5%。现在，市场贬值预期温和，境内外汇市场总体仍呈现逢低（升值）买入（外汇）逢高（贬值）卖出（外汇）的特征。前三个季度，人民币汇率中间价累计下跌5.0%：个人和企业分别减少境内外汇存款21亿和543亿美元（见图6）；收汇结汇率为66.4%，同比上升了3.6个百分点，付汇购汇率为65.0%，回落了1.1个百分点。

图6：季度非金融企业和住户部门境内外汇存款余额变动（单位：亿美元）

数据来源：中国人民银行；WIND；中国金融四十人论坛

迄今为止，无论人民币汇率升值还是贬值，市场均未出现恐慌性抛售外汇或抢购及囤积外汇的情况（见图6和图4），汇率杠杆调节作用总体正常发挥。其中，第一季度，人民币汇率累计升值3.9%：个人和企业分别增加境内外汇存款40亿和140亿美元；收汇结汇率为62.0%，环比回落了0.4个百分点，付汇购汇率为63.8%，回升了2.0个百分点。第二季度，人民币汇率累计下跌5.0%：个人和企业分别减少境内外汇存款15亿和360亿美元；收汇结汇率为69.5%，环比上升了7.5个百分点，付汇购汇率为63.3%，回落了0.4个百分点。第三季度，虽然市场购汇动机增强，但个人和企业分别减少境内外汇存款47亿和323亿美元。

三、住户部门在本轮汇率下跌中继续表现较为淡定

从与个人外汇收支活动相关性较高的服务贸易项下（主要包括出入境旅游、涉外劳务收支、跨境赡家汇款、留学费用等）银行代客结售汇情况看，今年前三个季度，人民币汇率总体下跌，银行代客结汇同比增长13.2%，购汇下降4.3%，结售汇逆差下降11.2%。其中，第二三季度，人民币汇率中间价累计下跌8.6%，该项结汇同比增长11.9%，购汇下降6.9%，结售汇逆差下降14.6%；第三季度，结汇同比增长7.7%，购汇下降2.6%，结售汇逆差减少7.2%（见图7）。

图7：月度服务贸易项下银行代客结售汇及差额同比变动情况（单位：%）

数据来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛

本轮调整过程中，住户部门之所以反应较为平静，一是因为人民币汇率弹性增加，及时释放了汇率升值贬值压力，避免了汇率预期的进一步积累；二是因为有了2016年底恐慌性购汇、2017年人民币汇率止跌反弹的教训后，这次面对人民币汇率再度考验是否破七这一整数关口，市场趋于谨慎；三是因为近年来家庭负债率上升，且受国内股市低迷和互金平台爆雷等因素影响，个人购买外汇的有效需求下降。

四、民间部门的贬值恐慌有所减弱

这一方面是由于本轮汇率调整前，有避险意识和避险条件的企业基本都做了汇率风险对冲操作。尽管2017年初以来人民币汇率一路升值，但截至今年4月底，银行未到期远期净购汇头寸达到954亿美元。到9月底，人民币汇率中间价累计下跌7.8%，该头寸增至1069亿美元，期间累计增加了115亿美元。而“8.11”汇改之前，国内企业普遍缺乏汇率避险意识，在贬值恐慌下，汇改当月远期净购汇头寸就翻了一番还多（增加504亿美元）（见图8），这招致了2015年9月份央行征收外汇风险准备措施的出台。

图8：月度银行代客远期净结汇累计未到期额（单位：亿美元）

资料来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛

注：正值为远期净结汇累计未到期额，负值为远期净购汇累计未到期额。

另一方面是因为民间部门的对外资产负债状况有所改善。根据最新的国际投资头寸数据，截至今年6月底，以剔除储备资产后的净对外头寸衡量的民间对外资产负债状况显示，民间部门对外净负债1.47万亿美元，较2015年6月底（“8.11”汇改前夕）的2.37万亿美元少9039亿美元（见图9），少了38.1%。这显示通过前些年“藏汇于民”和“债务偿还”的努力，客观上民间部门的货币错配状况已有较大改善，对汇率贬值造成的对外偿债负担增加的敏感性降低（日本因民间部门是对外净资产，故对日元升值造成的对外资产缩水较为敏感）。同期，民间部门对外金融资产（不含储备资产）增长48.4%，而对外金融负债仅增长了6.9%（见图9）。

图9：季度民间部门对外资产负债状况（单位：亿美元）

数据来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛

注：净对外头寸正值为对外净资产，负值为对外净负债。

五、汇率政策就是一道有舍才有得的选择题

时至今日，人民币汇率再次逼近“7”这个整数关口，2016年底的情形彷佛再现。“7”本身没有什么经济涵义，更多是心理意义，是卡在大家心头的“一根刺”。当大家都不在意、预期分化的时候，外汇市场平稳有序运行，汇率该涨涨该跌跌，价格杠杆调节作用正常发挥。后来，在“7”的关口徘徊，反而引起了各方的焦虑：政府频频喊话，表达保持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定的决心和信心；市场则反复试探政策底线，贬值预期挥之不去。显然，各方对于汇率波动的容忍度和平常心，决定了人民币汇率市场化能够走多远。

今年以来，境内外汇市场供求不论顺逆差，规模均不大，外汇收支基本平衡（见图2）。按可比口径计，今年2～9月份，银行即远期结售汇（含期权）逆差合计28亿美元，同比下降了94%。有鉴于此，不论政策守7还是市场破7，似乎都无太大问题。当然，现在不知道的是，如果政策要守7，最终是否要求助于资本流动管理措施（包括宏观审慎和行政管制的措施），以及这些措施的成本和效果如何；如果市场要破7，最终是否会导致市场预期的非线性、跳跃式变化，以及是否会对境内外金融市场产生溢出效应，甚至引起国际社会的反弹。

当前没有无痛的汇率选择。人民币汇率不论守不守7都是有利有弊，而且长短期角度看利弊权衡也不尽相同。鉴于内外部的不确定和不稳定性因素较多，做任何汇率政策选择都应该坚持底线思维，在情景分析、压力测试的基础上做好应对预案（哪怕是小概率的最坏情形），未雨绸缪、有备无患。有价值的政策建议不是简单的要不要守7，而是还要研究如果守7会遇到什么问题，以及遇到问题当如何处理；如果破7 又会遇到哪些问题，以及遇到问题该如何应对。经历了“8.11”汇改的曲折后，相信人们很难再会轻易相信一个利大于弊、风险可控的政策结论了。此外，如今境内外汇市场运行出现了一些新情况、新变化，各方对于汇率双向波动的适应性均有所增强，我们应该站在新起点上谋划汇率政策的顶层设计，而要避免刻舟求剑。

最近人民币汇率走弱反映了外汇市场的顺周期性和羊群效应。8月6日至10月31日本轮重新调控汇率以来，美元指数累计升值1.9%，人民币汇率中间价累计下跌了1324个基点，其中收盘价相对中间价偏弱累计贡献了2410个基点，相当于前者的183%。我们不能将此简单归咎于市场的非理性。因为市场汇率不可能自动稳定在均衡水平上，相对于经济基本面决定的均衡汇率出现超调是外汇市场的正常反应。一般来讲，当市场普遍看空时，会选择性地相信坏的消息，市场汇率会相对均衡汇率出现过度贬值；当市场普遍看多时，会选择性地相信好的消息，市场汇率会相对均衡汇率出现过度升值。如此，市场汇率围绕均衡汇率上下波动，最终趋于均衡汇率水平。所以，没有只跌不涨也没有只涨不跌的货币，而汇率不论涨还是跌，也是各有利弊。

汇率政策成功的关键在于稳定市场预期，而稳预期的关键在于政府市场声誉（即政策公信力）。“8.11”汇改以来的实践中，我们积累了正反两方面的经验与教训，这是我们做出任何选择都可能达成目标的信心和底气。稳预期就是稳信心，信则立、不信则废。这不但要靠市场沟通，还要靠市场操作。政策上需要早做打算，目标要清晰，目标一旦确定就不宜轻易摇摆，政策手段、工具与政策目标要保持一致。归根到底，在当前汇率的心理关口，守有守的做法，破有破的做法，关键是要言行一致、行胜于言，因势利导、顺势而为。

[1] 银行同客户签订远期购汇合约后，通常会在即期市场拆入人民币购买美元，再把美元拆出，然后按人民币与美元的利差（即利率平价）向客户报价。交割时，银行将拆放到期的美元卖给客户获得人民币，然后再将人民币归还资金拆出行。