2018年3月18日，中央全面深化改革委员会通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）。会议指出，“规范金融机构资产管理业务，要立足整个资产管理行业，坚持宏观审慎管理和微观审慎监管相结合，机构监管和功能监管相结合，按照资产管理产品的类型统一监管标准，实行公平的市场准入和监管，最大程度消除监管套利空间，促进资产管理业务规范发展”。

资管新规指导思想更明确，业务规则更明晰，各项措施也更有利于市场的平稳过渡，充分体现了科学立法、民主立法的精神。当前《指导意见》的实施面临更好的环境：一是经过近一年的征求意见，逐步统一了一些重要问题的认识，各金融机构也在按《指导意见（征求意见稿）》的方向调整自身业务，为市场平稳过渡减轻了压力；二是金融监管体制框架和人事安排已基本到位，这为《指导意见》的执行奠定了良好的制度基础。相信《指导意见》的执行对于规范资管市场、促进直接融资的发展、防范系统性金融风险将具有历史性的意义。

为了进一步地深化金融体制改革，更好的提升金融配置资源的效率，我们建议下一步要完善资产管理市场的法律法规体系，更好地落实功能监管与机构监管相结合的原则。

《指导意见（征求意见稿）》非常准确的描述了新规定中资产管理业务的特征、各方责任和利益分配，但没有明确该类业务的法律关系和产品的基本属性。我们认为新规中的资管产品，其法律关系是信托，其金融产品性质是证券。按照功能监管（行为监管）的原则，从事资管业务应由证券监督管理部门发放经营牌照，实行统一监管。我们知道在上述问题上存在认识上的分歧，因而在《指导意见（征求意见稿）》中没有明确该业务的上位法，也没有明确统一的监管部门。新规是指导意见，暂时求同存异是稳中求进原则的体现，是务实之举。但下一步在金融稳定发展委员会的领导下，遵照依法治国的理念，我们希望完善资产管理市场的法律法规体系。

理论上资产管理市场的上位法是《证券法》、《信托法》，优先遵循《投资基金法》。但中国现存的法律体系《证券法》证券范围过于狭窄，基本上是一部股票法；《信托法》只是信托关系法，对信托经营缺乏规范，法律授权国务院制定具体规定，但目前只有原银监会制定的《信托公司管理办法》；由于对投资基金（集合投资计划）认识不一致，因而目前只有《证券投资基金法》。重新梳理资管市场的法律体系，能使市场关系简单明了，监管职责明确清晰。

一、资产管理产品是信托法律关系的证券

证券产品有债务关系、权益关系和信托关系。资产管理或财富管理是一种金融中介业务，它的功能是帮助顾客做资产配置、分散风险，追求更高的收益。资产管理分财务规划和代客管理两类实现方式。代客资产管理又分实物和货币两种形式，实物是典型的财产信托，货币财产管理可分为单一资金信托和集合资金信托。单一资金管理可以是委托代理方式，但这种方式受托人（资管机构）只按客户指令办事，受合同法约束，不在本文讨论范围之内。如果单一客户将资金交由受托人（资管机构）以受托人名义全权处理，则是信托关系。各种集合投资行为法律关系为信托，是集合资金信托。因为是众多客户按份额将资金集合后交由受托人管理，尽管我们使用了委托人的称谓，但受托人不会以每个委托人的名义去投资，而是将资金作为一个集合体以受托人名义投资，由委托人享受收益、承担风险，受托人履行诚实守信、勤勉尽责的义务，收取管理费用，因而是信托关系。

集合资金信托是一种证券，因为它是持有人获取收益的凭证或合同，它是按份额募集和退出的、有交易、转让或赎回的权利。美国是证券市场发展最好的国家，它的证券定义罗列了有几十种产品、合同、形式，随着市场的发展法院形成了要素判断的判别方法：（1）投入资金；（2）用于合资盈利的项目之中；（3）依靠他人运作；（4）以求得利益。用实质重于形式的方式判定金融产品的属性才会不留监管空白。我国正是因为证券范围的狭窄才使得各种非法金融活动无法定性，打击时于法无据。正因为证券范围狭窄才使得各种财产（财富）证券化时无法可依，多部门监管，让市场主体苦不堪言。

二、修《证券法》将资管产品（集合投资计划）纳入证券的范围，给创新打非提供法律依据。

尽管资管产品（集合投资计划）在各国的称谓不同，采用的组织形式也有所差别，但具备共同的要素特征。例如，美国、澳大利亚称为共同基金或投资公司，在英国称为单位信托，但其实质大致一致。国际证券委员会组织（IOSCO）将这一投资方式统称为“集合投资计划”。集合投资计划具备几个特点：一是有独立的财产，即产品与管理人和其他产品的财产相独立；二是有独立的责任安排，即产品的所有权、经营权和保管监督权相分离；三是投资人承担投资风险获得投资收益，管理人和托管人不参与产品收益分配，他们通过尽责履职，获得管理费和托管费收入；四是投资人按份额方式参与和退出。

将资管产品（集合投资计划或理财产品）纳入证券的范围有人顾虑《证券法》会因为品种繁多而使法律冗长。我国的《证券法》是资本市场的基础法律，重在规定证券发行、交易的基础性制度，至于某类证券的特殊规定可以由特殊法规定。证券发行、交易的基础制度包括公开发行、非公开发行；上市公开交易和非公开交易；按发行方式不同决定的信息披露的原则和方式；产品登记、托管、结算、清算；投资者保护和投资者适当性管理；监管原则和手段；违法处置罚则。《证券法》可以对股票发行多做规范，但一般性的规范应适用于符合证券实质的一切产品。这种修法方式不会加大修法的难度，反而会使法律更简洁。我国的《证券投资基金法》就是基于《证券法》的特殊法。

三、将《证券投资基金法》修改为《投资基金法》，拓宽集合投资的范围。

2012年“修改”的《证券投资基金法》已按公开募集的基金和向特定对象募集的基金（私募基金）作了规范。但由于当时修法未能拓展证券的定义，故私募股权投资基金和另类投资未能纳入该法调整。事后为弥补这一缺憾，在部委监管职能划分时把私募股权投资基金的监管权从发改委划归了证监会。事后国务院也起草了《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》。在《证券法》修法尚未完成之前如能尽早公布这一条例，将有利于指导意见的执行和资管市场的规范。因为《指导意见（征求意见稿）》主要规范的是公开募集的产品，明确表示“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。

如果我们今后能将《证券投资基金法》修改为《投资基金法》，本质上是用《指导意见（征求意见稿）》和私募条例中与时俱进的规则补充《证券投资基金法》的不足，将更有利于资管市场的发展。在《证券法》拓展证券的范围后，可以把所有能证券化的标的包含在内，但还会有一些非标准化的标的（另类投资）不能包含在内，比如有限责任公司、酒庄、艺术品等等。作为法律和监管的目的是保护众多中小投资者的权益，解决搭便车的问题，而投资人是自己财产的第一责任人，对合格投资人应给于投资标的选择的自由。《投资基金法》对公募基金的投资范围应作限制，而私募基金的投资范围应由合同约定。拓展私募产品的投资范围有利于社会经济的发展。

四、修改《信托法》，给资产管理机构统一的法律地位。

《信托法》明确了民事信托和公益信托的原则，但对营业信托没有具体的规范而是授权国务院制定办法。到目前为止尚无国务院层面的法规出台，只有前银监会制定的《信托公司管理办法》。目前营业信托的机构即财产信托和资金信托的机构五花八门。有四大政策性出身的资产管理公司[1]，有信托公司，有基金管理公司，有各类资产管理公司、财富管理公司等等。经营同类信托法律关系、同类性质产品的金融机构由不同的监管部门发放牌照。尽管《指导意见（征求意见稿）》统一了资管产品的标准，但由不同的监管部门实行市场准入、制定产品细则，难免出现监管差异，出现市场分割和监管套利的空间。

我们建议修改《信托法》，将“营业信托”列单章制定基本原则，使经营财产信托和资金信托的金融机构有统一的规范，由一个监管机构监管[2]。由于历史的原因信托公司和四大资产管理公司、地方资产管理公司由银监会监管。但从这些机构从事的业务和产品的性质出发，在功能监管的原则下，应由证监会统一监管。

如果按上述建议对法律进行修改，将为资产管理市场奠定良好的法律基础，也将为功能监管、行为监管奠定良好的法律基础。

中国经济已发展到从注重数量发展到注重质量提高的新时期和新阶段，党中央、国务院也把发展的目标定在了满足人民日益增长的美好生活的追求上。统一资管市场将能更好地为经济发展提质增效服务、为全体居民和财富增长服务。我们应在新监管框架确定后，抓紧法律法规的完善，为依法治国、依法治市奠定基础。

（作者为清华大学五道口金融学院院长、原中国人民银行副行长）

[1] 四大资产管理公司为中国华融资产管理公司、中国长城资产管理公司、中国东方资产管理公司、中国信达资产管理公司。

[2] 只提炼基本规则，具体规定由监管法规明确。