为什么发债券筹资？　

中国社会科学院经济研究所 北京天则经济研究所
张曙光

　　(50人论坛.北京)改革开放以来，我们抛弃了以前用以向世人夸耀的“既无内债，又无外债”的幼稚主张，着手运用政府债券这一政策工具，筹集资金，发展经济。1979年开始向国外举债，1981年开始发行国库券，到1998年底，累计发行国债11542.21亿元。特别是本次经济周期处于下行阶段以来，国债发行规模逐年大增，从1994-1998年，累计发行国债10028亿元，约占全部发行国债的87%。其中，1997和1998两年共发国债5640.8亿元，占近18年总发行额的48.9%。1998年，国债发行规模与当年GDP的比例为14.5%，与财政收入和支出的比例分别为32.8%和30.0%。1999年的发行规模超过了4000亿元，2000年的发行规模还会进一步扩大。国债发行规模及其增长速度已经引起了人们的广泛关注，能否进一步扩大国债发行已经出现了不同的议论和主张。
　　既然国债发行已近20年，发行总规模超过万亿元，特别是近两年来，增发国债已经成为政府启动内需，扩张经济，反通货紧缩的主要宏观政策工具，难道发行国债的目的还不明确吗？现在提出为什么发债的问题，其实际意义究竟何在？这个似乎不成问题的问题，反而成了目前的重大问题。
　　从1998年的国债发行和使用情况来看，全年发行3228.77亿元（用于弥补国有商业银行资本金的2700亿元不包括在内）， 其中，2245.79亿元用于借新还旧，约占70%，其余982.98亿元用于基础设施建设投资。1999年的情况与此大致相同。可见，发债筹资的目在于增加政府支出，扩大建设规模。但是，必须指出，推动经济增长的根本因素是消费和民间投资，而不是公共支出和政府投资，况且基础设施建设投资的拉动作用很小，既未能带动民间投资，也未能扩大就业规模，相反却出现了大量重复建设。如果说竞争性产品的重复建设难以避免，是发展竞争，走向集中的一个必经阶段和必要代价，那么，基础设施的重复建设则完全是一种浪费，且主要是由于制度因素和政府行为造成的。再加上投资质量不高，投资效率较差，此举并未达到启动内需，活跃经济的目的。其所以如此，是由于我们对当前中国经济问题的认识和判断有误。
　　中国当前发生的通货紧缩，表面看来是有效需求不足，但是，这种需求不足并不是单纯由于需求方面的因素造成的，而是由于体制障碍导致的供给方面的原因造成的。国有企业不能正常退出造成成本大于价格，职工下岗和社会保障改革造成预期不稳，税制不统一带来投资税赋过重等，都从供给方面抑制了需求。但是，很多人却简单地从需求方面作出了有效需求不足的判断和结论，并据此实施了凯恩斯主义扩张需求的政策。面对通货紧缩和经济衰退，凯恩斯主义虽然有用，但对于处在市场化进程中的中国来说，必须是体制和政策联动，而我们现实是政策性扩张伴之以体制性收缩，结果是，连续两年大规模的政策扩张，时间并不算短，力度也不算小，甚至实施了政府托市之策，但政策效应却不大，经济至今仍在低谷中运行。
　　1999年投资增长的大幅下降表明，投资需求不足是当前经济运行的主要问题。正如前面指出的那样，投资需求不足是由供给方面的原因造成的，主要是投资的税负过重。现行税制是1993年制定和实施的，其目的之一在于压缩投资，治理通货膨胀。不仅如此，增值税通常有三种类型：消费型、收入型和生产型，我们对投资实行的是生产型增值税，投资品购进不抵扣，建筑安装工程仍然沿用原来的营业税。如果改生产型增值税为消费型增值税，投资品购进和建安工程都抵扣，那么，增值税税率就不是现在的17%，而是25%。因此，改革税制，降低税负，是启动投资，特别是民间投资的重要途径和有效选择。这样做的结果是，短期内会减少政府税收，但长期内会扩大税基，增加政府收入，实现经济增长的良性循环。这不仅有供给学派的理论支持，拉弗曲线讲的就是这个道理，而且有美国通过投资减税实现财政由赤字到盈余的实践证明。中国目前的问题在于，政府调动的资源虽然不少，但正式的预算和税收却不多，占GDP的比例过低，已经处于入不敷出的境地，于是，政府的办法不是减税，而是千方百计地增加税收，这也是近几年税收增长大大快于经济增长的原因。在这种情况下，再实施减税政策，政府日子就更难过。怎么办？这就需要通过发债来解决。即通过扩大国债发行，弥补投资减税带来的政府收入减少，待投资启动和增长以后，再用增加的收入来偿还增发国债的本息。
　　在1999年增发的600亿元国债中，有90亿元作为技术改造贷款贴息，专门用于支持对重点行业和重点企业进行系统的技术改造。这样做不仅可以带动银行和企业的配套资金投入，扩大投资需求，而且可以推动企业的技术进步。据估计，90亿元财政贴息可以拉动1800亿元技改投资。这才是政策作用产生的乘数效应。不过，由于全部面向国有企业，技改投资的实际增长依旧缓慢。可见正确的政策措施还需要相应的制度条件来保证。
　　既然发行国债，集中投资的带动作用不大，而社会保障和医疗改革又影响了人们的预期，为什么不能转变政策思路，把增发的国债用于解决社会保障问题。过去，本该用于社会保障的资金，财政拿去作了新的投资，这笔帐迟早是要还的。把增发的国债用于建立社会保障基金，或者增发一部分社保国债，不仅可以稳定预期，启动消费，而且可以通过保险基金入市作股权投资和股权抵押贴现，一方面扩大投资需求，另一方面发展资本市场，促进机制转换。这样就可以把短期的政策操作和长期的制度调整有机地结合起来，实现政策和体制联动。
　　需要特别指出的是，政府大规模发行国债，直接投资于基础设施，不仅过于短视，而且是资源的政府配置和集中配置。这必然会妨碍市场化的推进。其实，发债的根本目的不在于直接扩张投资，而在于盈得时间，促进资本市场发育，转换资源配置方式，从政府配置转向市场配置，从集中配置转向分散配置。鉴于国债的发行规模已经很大，国债的流通和交易就成为一个紧迫的问题，今年有可能在这方面取得一些突破。关键是增加债券品种，放开国债利率，发展交易主体，扩大交易规模，把银行间交易和证券市场交易、现货市场和期货市场都发展起来，适当实施混业经营，在货币市场和资本市场之间建立起联通的渠道。这样，才能充分发挥资本市场配置资源的功能。
　　应当看到，中国经济的货币化进程出现了两种情况，经历了两个阶段：80年代和90年代初的经济货币化是一般竞争性商品的货币化，虽然伴有两度发生的通货膨胀，却带来了经济的繁荣和高增长；现在进行的是住宅和医疗、教育等服务的货币化以及电信和金融等垄断部门的市场化。这些部门的国家垄断和政府管制与正在继续的通货紧缩，形成了一种互相强化的趋势，它们的货币化和市场化，更意味着资源配置方式从政府集中配置到市场分散配置的转化。这不仅需要调整和改变传统的货币供应方式和规模，而且更需要信用基础的建立和发挥资本市场的功能。特别是面对以新技术革命为基础的IT产业和新经济的发展，这一点就更加重要。如果说在传统赶超时期，由于目标明确，政府集中配置资源是有效的，那么，随着IT产业等新技术的发展，发展目标的不确定性将越来越大，政府集中配置资源将找不到着力点，在这种情况下，资本市场分散配置资源的功能将会突显出来。
　　将以上分析归结起来就是，增发国债，盈得时间，转变资源配置方式，建立信用基础和发挥资本市场功能，方能真正启动内需，奠定中国经济长期稳定
　　 2000/1/24，于北京三里河