对资本市场的几点认识　

李剑阁

　　
　　 （50人论坛.北京）资本市场无疑是当今中国最热门的经济学话题。无论是高层领导 ，还是基层群众；无论是学富五车的大经济学家，还是文化程度较低的普通市民，他们不仅十分关心资本市场的动向，而且经常对资本市场的利弊得失和是非曲直发表意见。这使我想起在《红楼梦》问世以后相当长的一个时代里，中国的士大夫知识分子阶层里形成过“开谈不说《红楼梦》，读遍诗书也枉然”的气象。改革开放以来，要说最能广泛持久地吸引大众注意力的话题，恐怕非资本市场莫属了。现在，一种大众传媒如果不触及资本市场的话题，观众听众读者会大为减少；一个经济学家如果不谈资本市场的话题，恐怕自己都会认为自己有落伍的感觉。由于资本市场聚集了大量的经济资源，所以投入资本市场研究的人力和财力十分丰厚，关于资本市场的研讨会和文章著作也数不胜数。尽管如此，资本市场的问题仍然层出不穷，需要全社会继续加以大力关注。在这里，我就以下五个问题谈谈自己的认识。
　　 一、关于股票市场的地位、作用和监管理念问题。
　　在解决了股票市场姓“资”姓“社”的问题以后，股票市场究竟利弊如何的问题又成为理论界的热点。特别是亚洲金融风暴发生以来，随着国内股票市场上的问题大量暴露，学术界展开了如何看待股票市场、以至如何看待资本市场和整个货币金融的讨论。关于“虚拟经济”的讨论，就是在这样的背景下展开的。弄清楚有关讨论各方的观点，有利于我们对当代资本市场的地位和作用的认识。
　　1、两个语义完全不同的虚拟经济。
　　一个时期以来，关于“虚拟经济”的文章聚讼纷纭，莫衷一是。由于不同的人采用了完全不同的概念，因此对虚拟经济的议论，不管是褒是贬或有褒有贬，其实谈的根本就不是一回事。所以问题提出一年多来，似乎仍然没有答案。看来必须首先廓清虚拟经济的概念，然后才能评价由此阐发的有关观点。
　　虚拟经济是与实体经济相对称而提出的。从传统经济学教科书看，实体经济“real economy”（也可译作实质经济、真实经济等）是和货币经济“monetary economy”相对称的。到了二十世纪九十年代，在西方出现了与实体经济相对称的虚拟经济“virtual economy”的概念。我国经济学者常常把货币经济中的泡沫现象也称作虚拟经济。其实此“虚拟经济”，非彼“虚拟经济”，这是因为不同的英文概念，翻译成同一个中文词汇引起的。目前在虚拟经济讨论中出现的歧义，就是从这里分了叉。
　　 英文的“virtual economy”确实含有与“real economy”相对称的意思。但“virtual”源自拉丁文“virtus”，其含义是“尽管表面上不相似，其实质上是同一回事情或同一样东西”，或者说是物理形态或感官形态上的不一致，而在逻辑上和功能上完全一致。正是在这个意义上，“virtual”这个词现在通行于英语世界。例如，管理学中的虚拟企业（virtual enterprise）是一种适应知识化信息化网络化的新型企业形式；计算机专业使用的虚拟内存、虚拟网络，具有与真实内存、真实网络几乎一样的功能。
　　 古典经济学指基于“物质资本”的经济是真实经济，同样，虚拟经济是指几乎与真实经济功能一样的基于“知识资本”的经济。这是管理思想大师Peter Drucker在讨论知识经济的论著中首先提出来的。Peter Drucker在管理科学领域开创了一个时代，为西方世界培养了一大批新型企业家。他的主要著作为1994年的《The Post-Capitalist Society》。在这部著作里他正式提出了“知识社会”的一系列特征。
　　 知识社会中的经济规律在很多方面不同于古典经济。由于知识的互补性产生了收益递增效应，从而导致新古典经济学收益递减的基本假设失效。所以，十年来有的经济学家提出只有“重写经济学”，才能解释知识社会出现的崭新现象。微软公司利用资本市场高价收购“概念公司”；根本没有赢利的雅虎网络搜索引擎公司受到市场的热烈追捧；香港盈科数码动力甚至在什么业务也没有的时候股票就飙升数百倍，正是虚拟经济的具体实例。在这里资本不再与劳动结合，而是与知识结合，并且产生了巨大的经济动力和财务效益。
　　 从上述可见，虚拟经济“virtual economy”只是一个中性的词汇，它描述着当代世界经济发展中的一种趋势性现象。所以，当我国经济学界对虚拟经济进行否定和批判的时候，外国经济学家常常感到一头雾水。
　　 外国经济学家为什么听不懂我们的讨论，问题出在翻译引起的概念误会。不少人是在马克思提出的“虚拟资本”的意义上使用虚拟经济的。这里的“虚拟经济”更接近我们常说的“泡沫经济”（bubble economy）的含义。马克思说的“虚拟资本”，英文是“fictitious capital”，德文是“fiktives kapital”。无论是英文“fictitious”,还是德文fiktives，与英文“virtual”根本就不是一个意思，原意应译为虚假的、虚幻的、虚构的、假象的。如果《资本论》的翻译者知道人类发展到今天会出现另一个意义上的虚拟经济，当时将虚拟资本翻译成“虚假资本”、“虚幻资本”、“虚构资本”可能更加恰当，也就不会引起今天的误会。
　　 马克思在《资本论》第三卷中指出，作为并不存在的资本的名义代表、可以按照一定的利息率获取收益的商业票据（汇票）、公共有价证券（国债券、国库券、各种股票）以及不动产抵押单等都是虚拟资本。马克思是从对银行资本的研究引出虚拟资本问题的。虚拟资本是与银行信用业一起发展起来的，这使得不仅货币获得了额外的使用价值，而且银行信用的工具也获得了额外的使用价值。一方面，虚拟资本对资本积累、流通和消费发生很大影响；另一方面，虚拟资本越多，投机的可能性越大，个人和社会所承受的风险也越大。
　　 按马克思的观点, 虚拟资本是导致资本市场扭曲的银行信用增加的产物。所有的投机、泡沫乃至金融危机都是因为虚拟资本过度发展造成的，只有实物经济或制造业才是真实经济。这样的马克思观是苏联经济学教科书的标准表述，应该说至今仍然闪耀着真理的光芒。然而对于马克思一百多年前的论述，我们要研究，但不能拘泥。世纪之交的经济相对于一百年前已经发生翻天覆地的变化，我们对传统的学说和固有的概念有所超越是理所当然的。
　　 权威的《新帕尔格雷夫经济学大辞典》在“虚拟资本”的条目下提到,经济学说史上的著名人物除了马克思,还有哈耶克（Hayek,1939）用过虚拟资本的概念。哈耶克认为，当投资和储蓄（广义的储蓄）相一致时，资本市场的稳定就有保证。但是，当刺激企业投资的银行信用增加，而储蓄并没有相应增加时，就会导致危机。《新帕氏大辞典》提到，现在经济学家已经不常用虚拟资本的概念了。总的来说，不管是马克思，还是其他西方经济学家，他们使用虚拟资本都是贬义的，但是他们从来没有在这个同样的意义上使用“虚拟经济”（fictitious economy）的概念。
　　 2、对现代货币经济某些现象的看法。
　　首先，为什么当代金融资产的增长速度大大超过了GDP的增长率？仔细观察各国数据，我们可以看到，这恰恰是现代经济发展必然伴随的现象。金融资产包括期货、期权、调期等衍生工具的价值，是基于它们的风险回避功能之上的。在全世界成熟的期货市场上，实物交割量只占总交易量的1-5%，但这决不意味着95-99%的交易都是毫无意义的投机。如果没有那些愿冒风险的投机资本的参与，在高度放大的交易量中提供规避风险和发现价格的功能，那1-5%的实物生产和流通就会遇到很大的阻滞，承受很大的风险。这是诺贝尔经济学奖得主James Tobin很早就论证过并且得到经验确认的事情（1950年代初的研究成果）。当然，当出现金融指数期货期权以后，情况变得更加复杂，但金融衍生产品的基本原理和功能没有改变。
　　马克思说过商品生产的“惊险一跳”。事实上人类合作始终是充满着风险的（道德风险与自然风险）。如果没有分散风险的途径和规避风险的工具，人类合作的范围就无法拓展，专业化分工的程度就无法深入，从而规模效益就无法提高，成本就无法持续下降，经济发展和科学技术进步就根本不会发生。如果没有股票市场提供流通性极高的退出通道，风险资本就不会介入高科技创业投资；没有大量风险资本涌泉般的浇灌，高科技的突飞猛进是不可想象的。所以，我认为将货币经济（金融活动）某种程度的扩张视为与实体经济完全脱离的、不创造价值的人类活动的判断就过于浮泛和简单。我们不可能不要金融，也不可能不按国际上通行的游戏规则去搞金融。我们要时常克制自己任何可能产生的轻率，必须承认人类世代积累起来的制度经验是宝贵的。我们自己可能无法在短期内获得和把握这些经验，但决不要轻言批判和否定。金融危机在任何使用了金融工具的社会里都会发生。亚洲金融风暴发生以后，经济学界兴起了批判“金融深化”、“金融创新”的浪潮。然而讨论的浪潮未退，亚洲经济已经经过结构调整和体制改革逐渐复苏。现在冷静下来想，不少人会承认金融危机是一个谁也不喜欢但谁也躲避不了的学习过程，是社会必须为经济发展和制度完善支付的学费，尽管我们总是希望少付一点学费。不能想象一个市场可以完全避免金融危机而变为成熟的市场。
　　既然金融工具对人类合作范围的拓展有如此重要的价值，金融资产又是一种与心理预期和信息流通速度关系密切的资产，那么，它的市场价值在经济发展的货币化阶段以数十倍于GDP的速度增长，就是可以理解的事实。心理因素导致的金融泡沫当然是金融市场里我们所不愿意看到、却又很普遍的现象，而且经常会给实体经济带来破坏性影响。但治理泡沫、应对危机是“退一步，进两步”的问题，是发展过程中的机遇和挑战之间的关系问题。对此，任何理想主义式的议论是于事无补的。
　　其次，如何看待货币经济和实体经济双重价格信号离散的现象。如上所论，金融与实体是人类合作过程的两个侧面。所以，这两个系统里形成的信号，只是同一过程在两个角度上观察所得的信号，虽然往往有所偏离，其实质是密切相关的。这种偏离是信息流动的速度和途径所决定的。例如，当信用高度发展以后，企业业绩的好坏与股票价格的高低之间就有可能存在一段时间的偏离。这是因为企业内部信息需要一定时间才被披露出来。目前成熟金融市场与实体经济之间的这一不同步一般需要三个月时间（企业季度报告）。在我们这样的市场，由于弄虚作假的普遍存在，股票价格和企业业绩的偏离会比较大，持续的时间会比较长，但无论上市公司怎样掩饰，证券公司怎样包装，这种偏离终究会消失，股票价格最终要向真实的价值回归。
　　 金融的意义就在于解决人类生产合作过程中的风险及不确定性问题。有些同志对“虚拟经济对实体经济的偏离或者异化”的某些现象的批判，是我们所同意的。但是，如果因为这一异化就主张以人的有限知识去设计一种理想的、纯而又纯的制度，那几乎肯定会导致更大的制度异化。改革给我们引进了资本市场，其目的主要是优化资本的配置和促进企业改善经营，而决不是仅仅为了给企业筹集资金，更不是要营造一个可以不通过生产性活动而获取利润的场所。但是，由于“货币幻觉”（money hallucination）的存在，只要有资本市场，就会有人要利用投机炒作赚钱。投机绝对是资本市场的天然伴生物。无论如何精密设计资本市场的游戏规则，要想杜绝投机是不可能的。完全没有投机的市场本来就不存在，更不用说资本市场了。所以，如果真想要资本市场，就必须在一定程度上容忍投机。当然，对于操纵市场、内幕交易等违规违法行为决不能姑息和放任，而是需要通过自律和法律加以抑制和打击的。
　　有大量的数据表明，当前世界范围的中期金融膨胀效应与西方国家的人口老化高潮直接相关。近十年来，西方国家特别是美国战后婴儿潮大批进入退休年龄，数以万亿美元的巨额退休金流入资本市场，过多的资金疯狂追逐有限的投资机会，导致全球股票市场的价格持续上涨。正是由于人口年龄结构的这种必然性影响，金融市场的膨胀速率就是我们不得不接受的客观现实。有经济学家预言，当人口老化高峰在2010年过去之后，成熟市场经济的股票价格将大幅度回落，这就是所谓“大熊市”理论的人口学根据。
　　在讨论当代金融的作用和地位时，不能不提到美国被经济学界称作“邪教”人物的拉鲁什。此人关于人类社会患上了“金融爱滋病”的断定，代表着对当代金融飞跃发展的一种极端看法。这种看法大约于1996年在中国知识界产生过短暂的影响。后来，尽管拉鲁什对金融危机的预言和1997年亚洲金融风暴巧合，但这并没有给他带来任何声誉。拉鲁什为了危言耸听和蛊惑人心，大大地渲染了金融活动的负面作用，鼓吹人类应该回到物物交换的史前社会。他一次又一次地警告说，人类社会即将在金融危机中土崩瓦解。但是，世界上任何一个思维正常的人都不理会他的末日预言，人类社会却在坎坷和曲折中继续前进。
　　 3、资本市场的功能定位和监管理念。
　　 中国是当今世界上唯一一个在转轨时期没有采取大规模私有化措施 而比较成功地引入股票市场的国家。这种制度创新的意义就在于：促进资源的有效配置。通过证券市场配置资源，显然比国家计划部门分配资源更加有效。证券市场是产权制度的一个重要组成部分，证券市场的所有立法都必须遵循产权明晰化法则，有效保护投资者特别是小投资者的权益。证券市场要求公开和透明，所以信息成本之低和传播速度之快是其他市场无法比拟的。在资本市场上，资本的价格是反应灵敏、内涵丰富的信息。无数分散的投资者根据这些信息，不断调整自己的投资方向，从而大大降低了交易成本。资本市场可以激发竞争，可以极大地调动人们的聪明才智。资本市场可以让各种风险偏好的人，通过金融工具的相互交换，达到风险转移的目的。资本市场有很强的产权约束，使得每一个想对这个市场投入资金的人，必然要在充分考虑机会成本的情况下要求回报；使得每一个想在这个市场上获得资金的人，必须在充分考虑偿还责任的情况下承担风险。股票市场为企业经理人员提供了比较公平的业绩评价标准，从而对经理产生有利于增加社会福利和资本积累的激励机制。因此股票市场作为一种制度，为世界大多数国家所采取，在中国也已经取得了初步的成功，并表现出很强的生命力。
　　现在的问题是，人们并不缺乏对资本市场的作用的认识，相反对资本市场抱有过高的不切实际的期望。其实，资本市场不能做的事情也是很多的。如果不切实际地要求资本市场做它不能做的事情，就会把资本市场办坏。比如，资本市场不能提供可以无偿使用的资金。在这几年，股票市场的筹资功能被人们过分夸大了。中国股票市场的起端是部分企业缺乏发展资金，一开始企业进行股份制改组的目的很大程度上也是为了给企业筹集资金。对于中国目前的储蓄结构来说，要推动更多的净储蓄转化成为政府和企业的投资来源，这的确很重要。但如果人为夸大股票市场的筹资功能，就会扭曲股票市场的机制和形象。有一种比较流行的认识，认为目前国有企业的经营困难主要是资产负债率过高，企业的利息负担过重。只要注入资本金，企业就可以因为减少利息负担而增加效益。这其实是一种模糊的认识，反映了在企业所有者虚置的情况下，企业内部人自然会产生的利益要求。对于所有者来说，资金是有机会成本的。资金作为资本金的机会成本，是资金用于其他方面的最大收益。因此，这个机会成本至少不应该低于银行的存款利息收入。所有者的资本金得不到等于或高于银行利息的回报（尽管计算的时限不一定是一年，而可以是较长时期），他的资金就没有用好，就没有收到最大效益。所以，简单认为只要给企业减债增资，就可以使企业摆脱困境，并没有找到真正的病因，也没有开出治病的有效药方。
　　同样的问题是，政府能对市场做什么，不能对市场做什么。尽管实际经济生活要复杂得多，但是可以要而言之，还是那句老话，就是能由市场做的事情就让市场去做，政府主要去做市场不能做的事情，也就是在市场失效的地方，政府可以充分地发挥作用。如果政府硬要去做市场可以做的事情，其结果往往事倍功半。
　　
　　政府首先应该做的事情，就是建立法律法规维护市场秩序，保护小投资者利益。这是政府的应有特权，也是政府的应尽责任。亚当·斯密设想的市场是没有政府干预的自由市场。在这个市场上，一群互不相干的人，每个人都追求自身的最大利益，在没有政府指导的情况下，能够创造出一个稳定有序的，而不是杂乱无章的社会。但是，既然认为每个人都是自私地想以最少的投入，获得最大利益，那么不劳而获一定会成为比较普遍的社会行为，而无法无天的偷盗一定会把天下搞得大乱。“看不见的手”对此一定毫无办法。只有政府根据严密的法律公正执法，才能将个人的私欲限制在不危害他人、不危害社会的限度内。对经济的宏观调控也是政府必要的功能和责任。但是，现在我们的经济管理部门想管的事情实在是太多了，或者从另一个角度说经济管理部门该管的没有管或没有管好，而不该管的事情实在是管得太多了。最突出的例子，就是政府经济管理部门经过这几年的改革，对宏观经济问题关注不够，却仍然管着十分具体的事情，微观干预的权力仍有强化的趋势。市场经济有一个最基本的原则，即自我负责的原则。在市场经济中，一个人（包括法人）只要遵纪守法，他在市场中的一切损益，应该全部由他本人负责，而与他人和国家无涉。因此，即使出于最良好的愿望，由政府部门过多地去承担本来应该由个人和企业承担的责任，对市场经济体制的培育也是有害无益的。
　　 　在证券、期货市场上，政府最基本的责任是维护市场的秩序，确保市场的公开、公平和公正，政府无法也不应该对证券、期货市场的价格和任何一方的盈亏负责任。而现在职能和责任错位，是中国证券、期货市场不成熟最突出的表现。这种错位，既反映在监管工作中，也反映在广大市场参与者的意识中。我国的有些投资者对资本市场的风险性缺乏认识，一旦发生亏损，心理和资金均无承受能力，便到处闹事，以各种冠冕堂皇的理由希望通过政府行政干预来达到保护个人利益的目的，从而减少亏损甚至反亏为盈，将在市场上的亏损通过闹事翻过来。从以往的情况看，很多投诉者反映的情况，经调查往往是片面的或不真实的，但只要闹事，或多或少都有一定的效果。这些闹事者正是看出了我们政府部门的心理弱点。这些人赚了钱觉得理所应当，赔了钱就呼天号地，觉得政府欠了他。这时候监管部门往往沉不住气，常常屈从于各种利益集团施加的压力，自觉不自觉地采取一些影响市场价格的措施，即所谓“救市”措施。这样做有可能一时缓解矛盾，但最终只能扭曲市场，惯坏个人和企业，酿下更大的后患。
　　 政府最不应该做的事情是对市场的过多干预。政府以立法、执法者的身分介入市场，决不等同于可以随意干预市场。政府随意干预市场，使市场徒然增加了不决定性，也就是额外增加了市场的风险性，这也会伤害市场参与者的信心。在股票市场建立初期，不可能完全依靠市场的自发作用，政府在相当程度上的参与是有必要的。但是，如果政府包办过多的市场事务，不利于股票投资人风险意识的培养。例如，股票发行额度的确定和分配，上市公司的审查和选定，股票发行方式，上市公司管理层的任免，上市公司的分配方案等等。政府较多地涉足股票市场要承担很大的风险。本来政府的证券监管部门只应该负责监管市场，查处违规行为；而不应该干预股票市场的价格，因此也不必对股票市场的价格负责。否则股票市场上出现大的行情波动，都有可能被认为是政府行为的结果。比较典型的例子有：当股票价格下跌时，投资者抱怨政府安排上市公司股票过多，要求政府停止扩容，或放慢新公司上市的步子；当上市公司分红配股方案不合适或公司业绩不好时，投资者也要找政府，因为这个公司是国家控股的，公司上市是国家审批的。行政主管部门过多地介入证券市场事务，也容易发生腐败现象，引起投资者的不满。
　　要保证证券市场功能的正常发挥，必须重视大众传媒和舆论监督的作用。政府监管部门、市场参与主体如上市公司、证券公司、投资者等以及大众传媒，应该形成一种相互制衡、相互监督的关系。证券监管部门决不能超过法律赋予的权力而凌驾于市场参与主体和大众传媒之上。那种只准证券报刊发表与证券监管部门保持一致的股评言论，不准证券报刊暴露证券市场阴暗面的要求，不利于证券市场的健康发展。规范市场，并不仅仅是由监管部门去规范市场参与主体和大众传媒，而是应该包括规范监管部门本身。
　　二、关于上市公司问题。
　　 1、上市公司不能把证券市场当作“圈钱”的场所。
　　要深入剖析国有上市公司的行为机制，有必要简单回顾我国国有企业改革的过程。在改革初期，我们根据对传统国有企业弊端的粗浅认识，在资金、利润分配方面作了以下两项改革：
　　一是对企业放权让利，实行利润按比例分成的分配制度，以改变国有企业在统收统支的传统体制下没有任何资金使用自主权的状况。当时人们认为，传统计划经济体制的一大弊端，是国有企业没有自主权，特别是没有利润支配权和资金使用权。如果国有企业有了可以自主支配的资金，企业经理人员就可以根据市场需求，进行技术改造和扩大生产能力。这样，国有企业缺乏活力、生产不能适应市场需求的问题就能自然得到解决。
　　 二是将原来对企业的财政拨款（包括固定资产投资和流动资金）改为银行贷款，以改变企业无偿占用国家资金的状况。当时人们认为传统体制下国有企业敞口向国家要财政拨款，从不考虑资金回报，这是长期以来资金使用效益低下的原因。在国有企业有了部分利润支配权以后，如果将拨款改为贷款，企业使用资金就会考虑到资金成本，就会受到银行的约束，既要还本，又要付息，促使资金使用效率的提高。
　　 以上这两项改革，前苏联和东欧传统计划经济国家，在不同年份以不同形式、不同程度地实行过。由于这些改革并没有触及传统体制的根本矛盾，所以一般收效甚微，而且经历了多次反复。
　　 在中国，改革也没有收到预定的效果。国有企业按一定比例留下来的资金，由于失去了所有者的约束，企业管理者更倾向于将钱作为工资和奖金分配给个人，而企业扩大生产所需要的资金主要依靠银行的贷款。而银行本身的改革滞后，所以银行的债权对企业的财务约束也并不象期望的那么强。企业普遍负债过高，据国家有关部门的的统计，全国国有企业平均资产负债率为71.4％（不含土地资产），包括土地资产为59.9％。由于中小型国有企业资产负债率要更高一些，所以有关方面估计，在实行“债转股”以前大约80％的国有企业的资产负债率在80％以上。
　　 各级政府再也不给原有的国有企业注入资本金的同时，在确定建设项目时，也没有能力给新建企业注入资本金。在前几年，地方政府靠指令银行和其他金融机构给这些项目贷款。这些企业从建立之日起就处于所谓无本经营的状况。国有商业银行和其他金融机构无权参与项目的确定，只是奉命给没有资本金、因而没有任何资产担保的企业提供贷款。在这种情况下，既然是奉命贷款，就没有理由让银行和其他金融机构完全承担回收贷款的责任。其实，银行和其他金融机构一般也很少考虑去履行这种责任，因此，银行和其他金融机构的风险在日积月累，呆帐和坏帐不断增加，资产质量日渐下降。事实上，银行和其他金融机构对企业的债权约束很弱的原因，是相当多的企业认为项目是政府定的，项目是否有效益责任在政府，一旦项目不成功，企业既无力也不想归还银行的本金和利息。对于一个完全靠银行贷款建立的企业，企业经理人员会认为企业并不属于没有实际投入资金的政府，也不属于最终要求企业归还贷款的银行。他们也许认为企业应该属于企业全体员工的。所以企业产权关系很不清楚。其结果企业经理实际掌握了企业利润分配的权力，但却把企业负债的风险扔给了银行，这当然既不利于企业改革，也不利于银行体制的改革。
　　 于是，人们开始思考，对于国有企业来说，靠国家的所有权约束和靠国有商业银行的债权约束，都无法转变国有企业的经营机制。要改变国有企业无本经营的状况，在国民收入分配格局已经发生很大变化的情况下，靠国家财政也无可能。前几年，有人作过计算，从全社会净储蓄来看，目前城乡居民净储蓄占83％，各级财政占3％，各类企业占14％，其中国有企业估计不到7％。以这样的比重，靠国家财政和国有企业的积累来作为新建企业的资本金和补充现有企业资本金的不足，国有企业无本经营和负债率过高的问题，永远得不到解决。
　　 前面提出的问题可以归结为，当传统计划经济体制下主要依靠政府进行社会积累的机制被打破以后，应当建立怎样的有利于社会发展的积累机制。靠间接融资即银行贷款进行积累除了存在着企业产权不清、缺少所有者约束、银行承担的风险过于集中的弊端之外，由于银行本身机制转换的滞后而难以形成对国有企业的有效监督。在这种背景下，我国经济学界普遍达成了共识，即应该发展直接融资，通过证券市场融资的方式将社会储蓄转化为投资，同时促使上市公司建立有效的治理结构。可以说，中国的股票市场是被形势逼出来的，是改革发展到一定的阶段水到渠成的产物。
　　问题是股票市场既不是可以随意使唤的丫鬟，也不是可以轻易驾驭的驯马。只有按照股票市场的内在规律运行，这个市场才能为社会长久地带来福祉。如果把股票市场当作上市公司随意圈钱的场所，那么，股票市场任何程度的火爆都只能是瞬间的繁荣，最终必然归于沉寂。市场经济的基本原则是买卖自由，双方情愿，责任自负。在任何市场上，只有买卖双方认为对自己有利的事情，才能持久地进行下去。如果市场总是让一方不断获得，而从不付出，这个市场迟早会运转不下去。以为可以通过股票市场给国有企业融资，帮助国有企业摆脱困境，而国有企业又从来不能给投资者以合理的回报，总有一天国有企业在股票市场筹资就会十分困难。最近国有企业在海外上市所碰到的困难，给了我们既确切又强烈的信号。有些公司在上市前，只想到发股票向投资人筹钱，而很少考虑对股东的诚信责任。有些上市公司不按招股说明书承诺的用途使用资金。公司的重大决策不能及时向股东披露。股票持有人在企业得不到应有回报，必然不愿意长期持有股票，而必然热衷于追求在交易中的差价收益，从而导致股票价格严重脱离企业业绩，市场波动剧烈。
　　 2、国有控股的上市公司存在着“内部人控制”问题。
　　 改革初期，放权让利的改革对于搞活国有企业的确起了很大的作用。但是，经过不长的时间，国有企业的经理人员就发现增加利润上交而得到上级的好评，远不如隐藏利润用来内部分配而获得个人福利和工人拥护来得实惠。因此国有企业普遍存在着“内部人控制（Insider control）”的问题，即经理人员和工人控制了企业的利润分配权。这是转轨经济中，国有企业在公司化过程中的内生现象（青木昌彦，1995）。作为企业的内部人，当然希望能够产生利润的资本金越多越好。改革之初将国家对企业的拨款改为银行对企业的贷款，其初衷是改变计划经济体制下企业无偿占用资金的弊端，但忽略了产权约束和债权约束的区别，使企业处于无本经营和无产权约束的状态。如前所述，拨改贷并不能改善资金的使用效益，反而产生了新的矛盾。现在提出“债转股”的思路，表明产权理论已经在改革实践中受到重视。但在这个过程中，应该防止将资本金当作不要还本付息、不要回报，可以无偿占用的资金，否则我们就有可能在兜了一个大圈子以后又回到改革的原点。有意或无意按照内部人的利益要求设计债转股方案，就会使这项改革走向邪路。
　　 由于中国的股份制到目前为止，仍旧是增量资本的股份化，即增量股本具有完全的流动性，而不能流动的国有股和法人股占绝对多数，注定由此形成的治理结构不会对经理人员产生监督和激励作用。在目前的900多家上市公司的3000多亿股的股本中，国家股1100亿股，法人股约800亿股，合计公有股占60%以上，折算成市场价值，近20000亿元。根据现行的规定，国家股和法人股都不能在证券交易所上市流通。问题是这些上市公司都是由传统的国有企业脱胎而来，原有的治理结构难以在短期内消除，再加上改革过程中出现的内部人控制现象，导致在上市公司中，经理层既可以作为国家股的代表不理会股民的意见，又可以作为内部人不理会国家这个大股东的意志，从而既可能损害小股东的利益，又可能损害国家的利益。在这种状况下，公司上市并不能有效地增强产权约束，促进改善企业管理。
　　 当我们在分析公司内部人控制的弊端时，并不能简单地认为外部人控制一般地会比内部人控制好，而得出应该回到强化外部人控制的老路上去的结论。特别是对于由国有企业改造而成的上市公司来说，企业原来的行政主管部门作为外部人不规范的控制，以及以侵害投资者利益为特征的内部人控制是同时存在的。因此要设计一种合理的制度安排，建立一种适合本国国情的内部人和外部人互相制衡、互相支撑的公司治理结构。
　　 在不同的国家由于历史传统和法律、体制的差异，公司的治理结构各有特点。例如，日本大多数大型的公众持股的上市公司维持着“主银行”关系。在德国，银行不仅合法地直接持有公司的股票，而且还是其他股东阶层所持股票的保管人，拥有投票代理权，从而在公司治理结构中起相当重要的作用。但在美国，由于原来的法律严禁银行持有公众公司的股票，银行害怕触犯法律，也不愿意对它提供大量资金的公司的经营施加影响或进行监督，所以在公司治理结构中的作用十分有限。
　　 中国的公司治理结构有其转轨过程中的特殊性。中国学术界比较倾向于建立一种介于美国和日本、德国之间的公司治理结构。按规范的公司制原则，明确产权关系，在公司内部，要健全股东大会和董事会之间的信任托管关系、董事会和公司经理人员之间的委托代理关系。
　　此外，必须强化股票市场对经营者的评价机制。要使公司经理人员尽心尽职，以便能使公司得到长远发展和股东能够得到更多的“剩余收入”。除了要建立一套有效的激励机制，还要将他们置于市场竞争的约束之下。市场竞争主要是三个方面：商品和服务市场的竞争；资本市场对企业的评价；经理人员市场的竞争。其中，股票市场的价格和交易量作为对企业评价的指标十分重要。脱离了评价功能的股票市场是病态的（周小川，1994）。增强股票市场评价功能的一个重要措施，是规范公司的信息披露制度，增加公司经营状况的透明度。同时，加强证券中介机构的分析力量，提高分析人员的业务素质和职业操守，让广大投资者及时获得全面的、多角度的企业分析资料，以供他们在作出投资决策时参考。
　　3、证券市场长期在高市盈率状态下运行存在隐患。
　　目前中国证券市场存在着奇怪的现象：人们总是上了瘾似地希望推动股市出现高涨的行情，从而制造出一种人人皆大欢喜的局面。可是谁都知道，指望世界上出现只涨不跌的股票市场，就好象指望可以开足印钞机而永远不会造成通货膨胀一样，那是十足的幻想。于是，有关方面不得不煞费苦心地不断出台“利好”政策，以维持股票市场的价位，而且“剂量”必然越来越大，以至到了山穷水尽的地步。股市行情的高低，归根结底取决于宏观经济的基本面和企业的经营业绩。以利好政策刺激股市的做法，其实是以今天的快感来换取明天的麻烦的短期行为，迟早是要自食其果的。
　　问题是如何判断目前股市的价位。目前沪深股市在市盈率平均40-50倍的高位上运行。在1993年以前，美国纽约交易所的平均市盈率是16倍，那斯达克是18倍。现在美国股市到了一个新的阶段，需要用新的理论来加以解释。但是除了因特网股平均在100倍上下，其他高科技股如通讯40倍左右，计算机股在40-50左右，生物科技股在22倍左右，而传统产业仍然没有超过16-18倍。香港股市通常市盈率在20倍以下。亚洲金融风暴以后，一度在10倍以下。而在香港上市的国企H股目前一般在10倍以下，在国内上市的面向外国投资者的B股市盈率在5倍以下。有的人一直强调中国上市公司股权结构的特殊性，即流通股只占总股本的70-75%，所以可以支持市盈率长期在高位运行。其实只要看一下股本结构相同的H股、B股公司的股价，就可以知道这个说法是完全没有道理的。照此计算，如果国内A股在现有的价位上跌去一半，也不能认为是什么不可理解的事情，但是整个社会的稳定将要受到很大的冲击。可见，高市盈率不仅套牢了投资者，而且套牢了整个社会。
　　高市盈率应该建立在公司的高成长的基础之上的。从这个意义上说，目前股市的价位缺乏企业业绩的支持。中国上市公司不仅多年来业绩普遍较差，而且有逐年下降的趋势，所谓“一年绩优，二年绩平，三年绩差”。上海股市从1990年96点涨到1999年的最高点1756点，但是每股收益从1993年的0.35元下降到1998年的0.20元；净资产收益率从1993年的14.60%，下降到1998年的7.79%。有意思的是，目前一些市盈率高的企业恰恰是一些多年来成长性和业绩都很差，而一些业绩相对较好的企业，市盈率反而比较低。目前的高市盈率与政策误导、舆论炒作和庄家操纵有密切的关系，而有些同志却不以为祸，反以为福，沾沾自喜，处之泰然，真是一件怪事。
　　有些人以为，维持股市的高价位，有利于吸引投资者，有利于国企融资。其实，市盈率越高意味着股票越贵，而股票越贵就越缺乏投资价值。由于中国股市长期维持高市盈率，从而扭曲了上市公司和投资者的行为。上市公司资金来得容易，用得便宜，所以不可能珍惜。特别是上市公司几乎从不现金分红，投资者也将不分红视为正常，因此专注于市场差价，而很少关心上市公司的业绩，使得上市公司失去投资者的应有监督。股市高市盈率最后结果，只能是或迟或早但绝对不可避免的股价全面下跌。我们希望股市“软着陆”而不至于酿成一场股灾，唯一的办法就是以后对股市出现的任何调整，都以平常心对待，让股市按照其内在规律缓缓回到正常的价位。
　　 4、按照“有进有退”的原则促进国有股上市流通。
　　 我国上市公司股本结构的最大特点，就是国有经济的绝对控股地位和公有股的不流通性。这种股本结构的弊端这几年暴露得越来越明显。在上市公司发展需要增资的过程中，公有股将处于十分尴尬的境地：如果资金条件允许，按比例增资投入大量资金，国有经济的战线越拉越长，包袱越背越重; 如果资金条件不允许放弃配股，将承担权益被大幅度稀释的损失。同时，公有股不能流通使得国有资产的价值无法在市场上实现，各控股单位就不可能非常关心所持股票的价格波动，因此也不可能非常关心上市公司的经营业绩。正如前面所述，国有控股的上市公司普遍处于所有者缺位的状况。要建立和强化股票市场对上市公司和经理人员的评价机制，必须让国有股流动起来。
　　 国有股的流通可以有多种形式。一种是协议转让，这已经允许进行；另一种是上市流通。显然，如果公有股的协议转让只是在不同的公有主体中进行，可能有利于结构调整和资产重组，但不利于上市公司经营机制的转变。因此，应该允许和鼓励非公有制的经济成分参与国有股的协议转让。如果没有非国有的投资者的积极参与，形成健康的市场竞争价格和严格的优胜劣汰，那么，对于股票市场的正常运行和恢复投资者的信心，都是十分不利的。
　　 为了更好地落实“有进有退、有所为有所不为”的方针，目前已经在研究并试点国有股上市流通。这无疑是中国证券市场发展史上的又一重大突破。国有股是政府目前可调动的最大财富，国有股流通是国有经济战略性重组的重大措施。政府通过股票市场变现，可以顺畅地从一些竞争性行业退出，通过投资转移来加强基础性行业，也可以用来填补社会保障基金的不足。
　　 在制定公有股的上市流通方案的时候，应该充分考虑到：确保国有资产的保值增值；有利于股票市场的正常运行和健康发展；充分保护广大投资者，尤其是中小投资者的合法权益。必须防止有些地方和部门出于局部眼前利益，不顾国有资产价值而争先恐后地套现，严重冲击股票市场，引发股票价格的暴跌。因此，必须确保公有股流通过程是可控的，但又不是纯粹行政的、随意的和市场无法预期的。由此要求有一个明确的公有股流通的条件和规则的框架，给国有控股单位以严格的规范和灵活运作的空间，同时又给投资者以公开的信息和风险揭示。
　　 三、关于证券中介机构问题。
　　 这几年，根据中央精神，有关方面进行金融机构脱钩的工作取得了显著成绩。证券公司与银行和信托投资公司脱钩，实行分业经营；证券交易所、期货交易所和地方、部门脱钩，实行了会员制；会计师、评估师、律师等各种中介机构与主管部门脱钩，实行了合伙制；证券投资基金从建立之初就在形式上规范了所有者和委托代理者的关系。目前最大的问题，在我国大多数他行业中，监管部门把自己的监管对象作为下属部门进行管理。监管部门一身二任，政企不分、政事不分的问题正以新的形式出现。这个问题可能一时难以避免，但迟早应该加以解决。
　　 1、证券公司作为资本市场的基石还很不牢靠。
　　 第一、从字面上看法律法规，对证券经营机构的监管是很严的，以至于使证券公司觉得正常的业务活动也难以进行。于是违规甚至违法的活动十分普遍，形成法不责众的局面，在很多情况下只好违法不究，执法不严。《证券法》和其他证券法规是在证券市场十分混乱急需整顿的情况下制定的。当时，认为从严治市必须矫枉过正的想法是十分自然的，结果造成大部分机构和个人都有违法违规行为，如严肃查处势必打击面过大，证券市场无法承受，有关部门只好开一只眼闭一只眼。这样，执法者想查就查，不想查就不查，拥有很大的法外的特权。监管者还常常把执法稽查当作调控市场的手段，市场低迷时就放宽执法，市场火爆时，就杀鸡吓猴。这种法外特权使得证券经营机构和从业人员经常阳奉阴违，以一种侥幸心理面对监管机构及其工作人员。
　　 第二、我国的证券公司建立之初，常常是由一个或几个能人筹备组建。当时，懂得证券知识的人很少，很难对这些能人的品行作过高的要求。初创时期条件很差，也很难对他们有过多的约束。因此，证券公司普遍存在管理不透明、一人说了算，以及拉帮结派的江湖习气。在主要负责人不更换的情况下，违法违规、损公肥私等问题很难发现，更难查处。在日常业务中，在小集团利益或个人利益与公司利益发生冲突时，很难有机制保证公司的利益。可以肯定地说，通过证券公司实现的利益转移或国有资产流失决不是个别现象。
　　第三、在经纪业务方面，回扣现象相当严重，透支交易和佣金返还的现象远未杜绝。挪用客户保证金是各大证券商再也无法隐瞒的事实。解决证券公司挪用客户保证金的问题有了一定程度的进展。清理整顿前，全国90家证券公司普遍存在挪用客户交易结算资金、违规吸收社会资金、大量从事非证券类业务等问题，有的甚至大搞帐外经营，形成了严重的风险隐患。到目前为止，只有35家证券公司被认为完全归还了客户保证金和清理了违规拆入资金。但还有50多家没有归还挪用的保证金，历史形成的违规经营、资产质量差等问题还没有解决。有的券商挪用的客户保证金达到自有资金的好几倍，并且已经造成了重大损失，隐藏着巨大的金融风险。
　　 第四、在自营业务方面，内幕交易和市场操纵是天天在发生的事情。有些上市公司和证券商联手“做庄”，很少受到查处。自营规模超过《自营管理办法》规定界限的现象已经众所周知，用个人帐户做自营、违法代客理财，委托管理与自营混做的现象也很普遍。所有这些活动都存在着损害公司利益、损害客户利益、破坏市场秩序等严重问题。
　　 2、证券交易所应该是一线监管的自律机构，而不应成为调控市场价格的工具。
　　 证券交易所和期货交易所曾经存在的严重问题，是交易所之间的恶性竞争。交易所常常无视证券监管部门的有关规定，公然违规，而证券监管部门常常无可奈何。那时，一些交易所负责人说，中国是先有儿子，后有老子。作为儿子未必需要老子来管。现在，交易所直接归证券监管部门领导，干部由证监部门指定或派出。证监部门直接向交易所发号施令。交易所奉证监部门指令，再传达给券商。交易所成为证监部门干预市场的工具，交易所的会员制性质形同虚设。
　　 3、证券投资基金问题。
　　 1998年人们普遍对证券投资基金的热情很高，因为普通投资者相信证券投资基金是专家理财，监管部门认为证券投资基金是稳定市场的可依靠的力量。然而到去年底，设立在半年以上的12只证券投资基金平均回报率为15.57%，而同期沪深两地的股票指数分别上涨19%和17%，基金并没有跑赢大市。如果扣除配售新股所得的照顾性收益，基金的业绩就完全不值得称道。至于证券投资基金是否可以在大盘震荡的时候起稳定的作用，也是大可怀疑的。
　　问题是实际情况比帐面数字更耐人寻味。一个奇怪的现象，即大盘股指节节向上时，理财专家却跑不赢大市；在大盘股指低迷时，他们不但吃掉申购资金的利息和配售新股所带来的巨大盈利，甚至使净资产低于面值。尽管根据已经运作超过半年的12只基金估计，全部可供分配的利润在50-60亿元，但是要实际进行分红，由于某些基金的赢利主要在几只重仓持有的股票上，所以部分赢利必然要在减仓套现的过程中消失。
　　人们对新基金的失望，主要集中在两点：一是没有表现专业人士的应有水准；二是没有树立起投资理念的典范。产生这种印象的原因是：
　　首先，新基金跟大券商关系太深，容易造成管理人不对基金负责、只对母公司负责的恶果。细心的观察者已经发现了新基金在“投资”上的一种偏好：爱买与自己的发起人（新基金都是由大券商牵头发起的）有密切联系的股票。基金管理公司往往是由证券公司发起的，管理人又是证券公司派去的骨干。当大券商被套，或作为配股承销商被迫吃进大量股票时，基金常常不计得失地接过去，帮券商卸包袱。
　　
　　其次，新基金缺乏风险约束机制。一方面，基金受益人难以对基金的运作进行有效的监督，另一方面，基金管理人的报酬没有与盈利挂钩。基金管理人的报酬是基金资产净值乘以一个百分比，跟业绩关系不大。在这种情况下，管理人拿受益人的钱来做人情是无关痛痒的。
　　再次，新基金受到过多优惠，缺乏竞争压力。配售新股本来就不是公平公正的做法。现在新基金主要收益靠配售新股，将来新基金越来越多，配售份额就越来越小，同时，改变新股发行定价办法以后，新股与二级市场的老股价差会越来越小，甚至出现新股挂牌后跌破发行价的情况，到时基金前景必然不看好。
　　第四，证券投资基金的违规操作问题比较严重，没有受到应有的查处。我们时常听到反映，有些证券投资基金的管理人私设“老鼠仓”，把基金的资产悄悄地通过不正当交易搬运到自己的钱袋。“老鼠仓”有的是与亲戚朋友合开，有的干脆以假身份证开户自己干。有的基金与证券公司、上市公司联手操纵股市。也有的基金双向倒仓，人为制造交易量，从而获取证券公司的交易费回扣，这几乎已经成为公开的秘密。
　　最后，证券投资基金存在着风险隐患，若干年后可能爆发。从一些证券投资基金公布的持仓情况看，大部分基金对某些股票的持仓比较集中，有的甚至占到流通股本的30%。这些股票的价格在相当程度上是由这些基金的报价决定的。一旦基金抛出这些股票时，股票的变现值会大大低于目前基金公布的帐面价值。
　　 四、关于风险投资和高科技问题。
　　 在这里我想联系对硅谷的高科技发展，尤其是风险投资运作的考察，吸收硅谷人对硅谷发展奥秘的种种分析，结合国内有关情况，谈几点想法。
　　 1、吸引风险资本进入高科技应该主要依靠民间力量，而不是由政府包办。
　　风险资本是高科技发展中的经济引擎, 在硅谷推动了一大批象惠普、苹果、雅虎等的成功企业。与传统产业的投资不同，高科技投资注定是高风险的。这是因为在高科技产业中，某一项技术往往只有No.1是成功者，No.2以下都难以得到能够赖以生存的市场份额，从而统统成为市场竞争的失败者。因此，投入高科技的风险资本至少具有这样几个特点：1、这是一种昂贵的资金，创业企业要取得风险资本必须付出很大的代价；2、这是一种高度专业化管理的资金，必须由具有足够专业水准的人士管理；3、这是一种一对一谈判的私募资金，对基金管理人必须有很强的激励和约束机制。
　　从硅谷的情况看，风险投资可以分为三类。一类是天使投资，投资人用自己的钱进行投资，向处于起步阶段的企业提供种子资金，一次性的投资额在5万至50万美元之间；第二类是创业投资基金，投资规模从50万到500万美元不等，资金来自养老基金、共同基金、各类基金会、保险公司和银行以及一些富裕的家庭和私人等；第三类是战略投资基金，是由一些大公司建立、专门投向与本企业业务发展相关联的公司。
　　在硅谷，许多风险投资人、创业投资基金的管理人都是工程师出身，对技术的创造性、知识的前瞻性和产品的市场前景有很好的判断能力。风险基金的投资决策是快速的，但筛选也十分严格。一般一家风险基金一年可以收到5000份申请，能够接受面谈的申请者在200人左右，而最后能够得到资金的常常不足20人。当然，最后的成功者不过几人而已。
　　 风险资本的昂贵还不仅仅在于难以得到，最大的代价在于创业者可能为获得资金而丧失企业的管理权。风险资本并不是“一投了之”。首先，风险投资人大多要求取得控股地位。其次，风险投资人十分重视创业企业的领导班子。因为创业者未必是一个称职的管理者，所以，投资人雇佣专业管理人员取代创业者，是经常发生的事情。从创业企业来说，得到的不仅仅是资本,更重要的是还得到了制度创新、改组企业领导班子、建立新的理念、经营战略和管理模式的机会。
　　 1994年，加州大学伯克利分校的安娜李·萨克森尼安写了一本书：《地区优势：硅谷和128地区的文化与竞争》。该书比较了波士顿附近128公路周围的高科技公司与硅谷高科技公司的发展历程。在八十年代前，128公路周围的高科技公司遥遥领先于硅谷。但是八十年代以后，硅谷超越了前者。结论是大公司的开发研究部不如小公司灵活，应变能力较差。联系国内情况，我们的国有大型企业要决定开始或者停止一个科研项目，往往需要经过繁琐的讨论和困难的报批的程序。而小企业却随时可以启动一个项目，又随时可能被市场所淘汰。这些经验说明，风险投资不仅不适合大企业，而且更不宜由政府进行。原因十分简单：1、由政府建立的基金，不可能具有足够的激励机制，促使基金管理人不厌其烦地以沙里淘金的精神去选择项目；2、政府不可能设计一套严密的制度，既能容忍基金管理人的投资有90%以上的失败，又能有效防止道德风险的发生；3、政府有关部门习惯性的行政干预，使基金管理人难以抵制，从而违心地作出错误的决策；4、政府部门繁琐漫长的报批程序，根本不能适应高科技日新月异的发展。
　　针对国内不少地方已经或正在建立风险投资基金，一些硅谷的科技人员尖刻地说，那些可以不考虑成本和市场的基础研究和国防科技研究，国家投资是有效的，也只能依靠国家来投资。但是面向市场的创业投资，绝对不能靠国家来投资。现在有些地方动辄筹资数十亿元搞风险投资，肯定是在拿老百姓的钱财开玩笑，过几年就等着给这些基金料理后事吧。话虽尖刻，值得深思。
　　 2、创业型的高新科学技术的成败得失，应该通过市场选择，而不是由政府认定。
　　 在硅谷我深深体会到，个人的积极性和创造性最充分的发挥是硅谷成功的根本原因。硅谷不可能产生于僵化的计划体制。只有一种自由竞争、分散决策的创业体制，才能创造出硅谷这样的奇迹。
　　 高科技不是一开始就完整地产生于人的头脑。最初只是许多不同的人独立地产生了一些朦胧的想法，经过各自的努力，最后只有少数人甚至一个人获得了成功。高科技是由无数的失败铺垫出来的。在这个过程中，既不可能以一个人的想法取代所有人的想法，也不可能以协商一致的方式来统一大家的行动。所以，政府作为创业投资的主体不但不能减少失败的机率，反而会冒很大风险。让个人创业者去试去闯，可以大大分散风险，并且可以将风险转移给市场去承担。
　　应当承认，政府的工作人员不管有多高的学历，有多丰富的知识，其专长只是某个方面的行政管理，在高科技创新领域绝对不比那些整天在第一线从事专业研究的人高明。如果在高科技领域设置过多的政府审批，肯定会耽误我国高科技发展的进程。有一位留学生说：“试想一下，如果象比尔·盖茨和乔布斯这样的人 当年在我国创办企业，他们的企业会被政府部门认定为高科技企业吗？他们可是连大学都没有毕业，更不用说什么高级工程师、院士的头衔了。”
　　 政府在资本市场扮演什么样的角色，直接关系到风险资本的命运。资本市场是风险资本的退出通道，是保证风险资本循环的重要环节。当创业企业进入成熟期，与高风险相伴随的高收益转化为常规收益，这时风险资本就套现退出，重新寻觅新的投资机会，进入下一个循环过程。在硅谷，从有了创业想法到公司上市大概只需要18个月。绝大多数公司在上市时还没有盈利，纳斯达克是这些高科技企业上市的主要场所。美国纳斯达克市场为风险资本的快速发展创造了条件。风险资本退出的另一种形式是通过出售企业和兼并企业实现资本循环。
　　所以，要发展高科技，就必须建立高效率的资本市场。在资本市场上，政府的职能是监管，审批应该越少越好。我们决定搞一个单独的板块让高科技企业在股市融资，叫做“高科技板块”。问题是我们过于相信政府部门的识别能力。一个企业只要经过有关部门认定为高科技企业，就可以优先上市。可是谁能保证这种认定是准确和公正的呢？谁能保证真正的高科技企业能够畅通无阻，而不合格的企业无法浑水摸鱼呢？香港联交所的二板叫做“创业板”，指的是让处于创业阶段的企业挂牌融资，这就从名称上将这类企业的风险性揭示得明明白白。而我们的“二板”定义为专门供政府认定的高科技企业上市，必然使投资者误认为政府在企业的性质和业绩方面作出了某种担保，从而忽视这类企业的风险性。一旦企业出了问题，投资者就会理直气壮地抱怨政府。
　　众所周知，政府审批从来只是“防得了君子，防不了小人”的差事。投资项目可行性报告其实是可批性报告，重复建设的项目大多数是经过审批的。所有弄虚作假的上市公司，没有一个不是经过象模象样的“严格”审核的。因此，如果说传统的项目审批都是形同虚设，那么高科技项目审批就更是多此一举了。将项目选择交给市场，既公正，又省心，我们何乐而不为。
　　3、在高科技领域，政府并非无所作为，而是应该做好自己应该做的事情，关键在于观念更新。
　　当然，在发展高科技方面政府并非除了审批就无事可做了。政府应该做和能够做的事情是很多的，其中一件重要事情就是调动和保护创业者的积极性。比如，放宽分配政策，保护知识产权，允许技术入股和发放职工、管理者的认股权证，允许企业转让；搞好中国的“二板”，为企业上市创造条件；放宽留学生回国政策，确保来去自由，支持海外与国内的高科技合作等等。
　　从硅谷的经验看，风险投资发展活跃，成效显著的一个主要的原因，是有良好的投资环境和宽松的法律环境。美国早在1958年就颁布了中小企业投资法，促进了一大批中小企业的建立,政府还从税收、融资、贴息贷款等方面提供优惠。加州法律环境较为宽松，使跳槽变得容易。一位留学生特别指出，美国各州都有保护商业秘密的法律。雇员受雇时，要签一份保证书，防止将来跳槽时商业秘密被泄露。在其他州这一法律的执行过于严格，使得跳槽的人容易成为原公司被告而败诉。但在加州却不是这样，这就有利于人才流动。
　　政府要为推动高科技发展发挥作用，一个重要的问题是观念的更新。现在各地发展高科技的积极性很高，但很少考虑当地的条件，喜欢搞一些形式主义的花架子，弄不好会形成新一轮浮夸风，到时不知又要浪费多少钱财。比如自深圳举办高科技交易会以后，不少地方也竟相举办类似的活动。硅谷的一些留学生对此颇有讥评。他们认为，由于高科技的发展，传统商品已经在风风火火地发展网上交易，而高科技本身反而要用摆摊叫卖的方式进行交易，真是一件十分可笑可悲的事情。如果高科技产品要等到一年一度的高交会上交易，那黄花菜早就凉了。
　　政府最应该做的一件事情是吸引海外留学生回国创业，但是，如何把留学生吸引回国，并做到人尽其用，事业有成，在这方面也同样有观念更新的问题。
　　 五、关于资本市场创新和对外开放问题 。
　　入关在即，我国金融业面临着前所未有的挑战；对尚处于发展初期的民族金融证券业来说，压力尤为突出。为了在激烈的国际竞争中立于不败之地，我国证券业迫切需要制度创新，提高整体素质。为顺应国际金融业的最新发展趋势，我们必须加强立法，提高证券监管部门的监管水平；必须在建章立制的前提下，逐步试行某些金融新产品和衍生产品的交易；在前一阶段金融分业经营、分业监管的基础上，逐步有选择地推动银行、保险、证券、资产管理业务的相互融合，有利于提高证券业的服务功能、赢利能力和抗风险能力；必须在立足国内提高证券从业人员素质，同时积极引进国外人才。
　　1、逐步试行某些金融新产品和衍生产品的交易。
　　 我国经济体制正处于转轨过程中，就目前中国的经济体制和法律状况等各方面来看，搞金融衍生产品的条件并不十分成熟。但是，现在我国已不是一张白纸，期货市场已经存在，而且机构投资者为了规避风险，迫切需要套期保值的手段。因此我们应当面对现实，采取堵疏结合的清理整顿和积极利用的方针。期货市场毕竟是市场经济的一个组成部分，既然已经出生，我们只能好好调理它，尽可能地让它平安、健康地成长起来。
　　最令人担心的是，我国的期货市场是在人们尚未弄清楚其好处到底有多大的情况下风起云涌的，现在又有可能在人们并没有弄清楚其坏处到底在哪里的情况下烟消雾散。我们觉得不管是让它自生自灭还是人为关闭，在政治上和经济上可能是很为不利的。应当看到，以各种名目为掩护的地下金融衍生产品的交易活动曾经泛滥成灾，也随时有可能死灰复燃。要对这些在体制外肆虐横行的能量实行监管以至取缔，所需要的人力物力可能是我们难以承受的，也是难以奏效的。根据国际经验，比较成功的办法是将这些客观上存在于市场和社会的力量规范到体制内运行，这样更有利于兴利除弊。为了迎接进入WTO的挑战，我们必须研究新的金融产品和衍生产品问题。
　　2、组建金融集团是大势所趋。
　　近年来，随着金融服务的多元化、国际化和金融创新的进一步发展，日本、美国等原来严格实行金融分业经营的国家也纷纷通过立法，允许金融业进行组织模式的变革，形成以金融控股公司为核心、包括银行、保险、证券等子公司的综合性金融集团，以提高国际竞争力。1996年日本提出了一揽子的金融改革方案，允许通过金融控股公司或子公司的形式实现银行、证券、保险业务的相互融合。美国自1998年以来，加快了金融立法现代化的进程，先后通过了《1998年金融服务业法案》和《1999年金融服务业现代化法案》。最近，更是废除了已实行半个多世纪之久的《格拉斯－斯蒂格尔法》，允许金融控股公司同时经营银行、证券、保险等业务，花旗集团等一批金融集团应运而生。而在过去一直实行全能银行体制的德国等欧洲国家，受欧洲货币一体化的影响，金融企业兼并加剧，规模不断扩大。可见，金融保险集团的出现和发展是大势所趋。
　　 在已进入我国的金融服务机构中，几乎背后都有庞大的综合性金融集团作依托，具有很强的竞争优势。随着我国加入WTO和金融业对外开放步伐的加快，民族金融业将处于十分不利的境地。我们认为，借鉴国际上的成功经验，选择少数几家管理规范、业绩良好的金融机构组建综合性金融集团，有着很强的现实意义。
　　组建综合性金融集团，可有效解决目前我国证券业规模过小、单兵作战的问题。一是集团内资源共享，可降低成本，获取价格优势；同时可增加对科技的投入，占领信息时代的制高点。二是资本雄厚，抗风险能力强。三是控股公司可从整体利益出发，制定全面的发展战略，统一调配资源，实现规模经济效应。四是易于吸收和培养多技能人才。
　　 随着经济的发展和金融工具的增多，客户对金融服务的需求日益多元化。利用统一的知名品牌，向客户提供各种各样低成本的金融服务，已成为国际著名金融企业克敌制胜的法宝。目前我国证券业经营品种少，通过加强金融业务的融合，满足客户的需要。
　　有利于降低风险，提高收益。规模过小，已成为制约我国金融企业发展的重要因素；组建金融集团，是壮大民族金融业的必由之路。
　　我国组建金融集团应着重解决的问题。
　　实现金融立法的现代化。目前我国的金融立法主要是借鉴西方国家早期的经验，对当今世界各国金融立法的新变化研究不够。应重新深入研究西方有关金融监管法律产生、变迁的历史背景及其影响，并对我国的相关法律及时作出调整，实现金融立法的现代化。
　　通过适当方式组建金融集团。在步骤上，可以先选择1－2家经营业绩较好、内控机制较完善的金融机构进行金融集团试点，待条件成熟后再逐步铺开。在组建方式上，应主要通过扶持已同时具备证券和资产管理基础，实力较强的证券公司。因为根据自身发展需要，自我成长起来的公司，往往具有统一的企业文化、统一的业务规范和风险监控体系，容易发挥规模经济效应。此外，还应完善相关的法律法规，创造公平的竞争环境，使有实力的企业能通过收购兼并等市场化手段组建金融集团，迅速成长壮大，参与国际竞争。应注意避免简单地采用行政撮合的办法组建金融集团。
　　建立对金融集团有效的监管框架。金融集团成立后，按照分业监管的原则，控股公司控股设立的子公司，分别由金融、证券、保险等监管机构进行监管。这样做有几个好处，一是可以根据监管机构最熟悉的业务领域来分配监管的法律权限；二是可以根据不同金融业务的特点采用不同的监管方式；三是以业务来划分监管责任，可以减少监管的冲突、交叉和盲区；四是可以突破金融企业只能隶属一个监管部门的旧框框(把监管关系等同于隶属关系，是不符合市场经济原则的)，为企业创造公平的市场竞争环境。至于控股公司本身，一方面要接受股东的监督，另一方面要接受中央的统筹指导和所在地地方政府的属地管理。由于金融集团可通过子公司开展不同的金融业务，为了有效地防范金融风险，有关监管当局应充分沟通信息，加强相互间的协调与合作。