论从抑制通胀到扩大内需转型期的宏观经济政策　

闫 滔

         1、现金回笼增加过多。上半年累计净回笼现金457.6亿元，比去年同期多回笼777.2亿元，是历史同期的最高水平。现金回笼增加必然是基础货币供应的绝对减少，使货币供应偏紧。现金大幅度回笼的原因，一是实际储蓄利率高和居民对未来收入和支出预期的影响，大大增加了储蓄信用回笼。二是居民工资和奖金收入减少影响货币投放。三是上半年农副产品收购支出减少。四是有价证券现金收入较多。
　　 2、中央银行的资产运用减少，这是货币供应量增长乏力的一个最主要原因。６月末中央银行总资产余额比年初减少507.2亿元，比去年同期多下降1569.1亿元，直接减少了基础货币投放。其原因，一是外汇占款4年来的首次减少。上半年外汇占款累计减少26.1亿元，比去年同期多减少1365亿元。二是中央银行对金融机构贷款比年初净减少90６亿元。值得注意的是，中央银行对再贷款和外汇占款的下降并无有力的调控手段：从操作上说，中央银行能够控制再贷款的发放，但难以遏制商业银行大量归还再贷款的势头；外汇占款对货币政策操作的影响更大，前两年企业大量结汇，中央银行只能被动吃进，增加通货膨胀压力；而目前企业千方百计推迟结汇，提前用汇甚至套汇、逃汇，中央银行吐出基础货币又受到很大影响。可见，传统以治理通货膨胀为核心的直接调控手段已难以适应通货紧缩情况下货币政策操作的需要，这是当前中央银行面临的最大课题。
　　 3、金融机构各项存款尤其是企业存款下降。这必然影响商业银行的资金来源和创造派生存款的能力，降低货币乘数。6月末，金融机构各项存款同比增长15.2％，比上年末的增幅低1.5个百分点，其中，企业存款增长11.5％，增幅比上年末低11个百分点，增幅回落过大。上半年累计，企业存款仅增加43.9亿元，比去年同期少增1423.4亿元。其原因，一是企业经济效益普遍滑坡，可用资金少；二是在经济低迷、实际贷款利率较高的情况下，实业投资收益率远低于实际贷款利率，诱导企业资金大量脱离实物经济，涌入虚拟资本市场；三是部分企业预期人民币将贬值，不结汇甚至动用信贷资金套汇。四是企业看淡未来经济走势，投资欲望减弱。　
　　 4、金融机构贷款增幅下降。尽管金融机构的贷款呈逐月加快态势，但上半年各项贷款累计增加3764.5亿元，仍比去年同期少增195.1亿元。其原因，一是实际贷款利率太高。针对这一问题，一些学者认为，企业经济效益下降和银行“惜贷”导致企业有效贷款需求不足，影响了商业银行的贷款投放，中央银行对此很难有大的作为；如果进一步放松银根，势必加大金融风险。我们认为，在现阶段，银行和企业的行为确实发生了一定变化，但贷款和货币供应量增长缓慢的根本原因在于实际利率太高。在10％左右的实际贷款利率水平，怎么能指望企业会增加投资，银行会放心地提供贷款？企业经济效益问题由来已久，非自今日始，而银行“惜贷”也与实际利率过高、贷款风险过大有密切关系，如果实际利率大幅度下降，这种现象可能不会那么明显。此外，利率结构不尽合理。7月1日以前，商业银行在中央银行的准备金存款利率与1年期储蓄存款利率持平甚至更高，促使商业银行把大量资金存放中央银行，而不是积极寻找客户发放贷款。6月末，国有商业银行超额准备率为9.1％（已剔除将来用于购买国债的2700亿元），其它商业银行超额准备率为16％，依然偏高。二是在中央要求银行降低不良资产比重的压力下，商业银行风险约束远强于利润约束，对贷款态度消极。根据今年人民银行对各省市银行分支机构负责人进行的问卷调查，许多银行采取一刀切办法，逐级压低存贷比率，上收贷款权和基层行的资金。四家国有商业银行系统内上存利率都高于贷款收益，基层行无力、也不愿扩大贷款规模。三是缺乏合理的政策配套。例如，各家银行对支持中小企业的政策反映良好，但调查表明，有65％的机构减少了对中小企业的新增贷款。住房信贷也是雷声大雨点小，由于住房制度改革没有及时全面铺开，住房贷款中个人贷款比重微乎其微，大部分贷款质量不高。　
　　 四、实现宏观经济政策从抑制通胀到扩大内需的转型　
　　 从当前的经济形势来看，通货紧缩、产出下降、失业增加等现象的出现，当然有结构问题，但本质上属于总量问题。显然单单通过结构性松动，并不能有效解决需求不足问题。面对当前经济形势，建议在总量上实行适度松动的宏观调控政策，把促进经济增长、实现充分就业作为主要目标，给人以明确的预期，防止经济萧条。应当承认，在计划经济体制下长期形成的短缺思维定式已经不能适应形势的变化，通过行政动员来刺激经济增长的工作方法已很难奏效，在短缺时代积累的经验绝大多数也根本不能套用。面对新的问题，必须采取新的对策。　
　　 （一）转型期的投资政策　
　　 1、要确保GDP增长8%，必须进一步加大投资力度。由于受到东南亚经济危机的影响，加上去年净出口基数较高，今年净出口对经济的拉动为负数，而消费需求的增长比较稳定，从图五可以看出，只有投资增长率的变动与GDP增长存在明显的相关性。因此，只有加大投资力度，才能确保8%的经济增长。原计划今年全年固定资产投资增长15%，现在看来力度还不够。据测算，今年要确保GDP增长8%，全社会固定资产投资增长率要达到20%（参见附录）。
　　 图五 GDP和固定资产投资增长率

　　 2、投资拉动扭转经济增速下滑的临界点，是使城市就业率有绝对提高。正如前面分析的，只有打破“生产能力过剩→职工下岗→生产能力进一步过剩”的螺旋，市场需求才能得到恢复，从而进一步推动投资者和消费者的心理转向，经济增长才能拉动起来。对于企业来说，富余职工下岗，确实可以降低工资成本，提高劳动生产率。这是从供给角度来看。从需求角度来看，社会购买力下降，产品失去了市场，最终企业是不能提高经济效益的。用大力度的投资来推动再就业工程，让下岗职工早日走上新的就业岗位，尽快使这部分人的消费愿望和能力得到恢复，扭转社会心态，这才能从根本上获得经济增长的动力。
　　 （二）转型期的财政政策　
　　 1、通过扩张性财政政策来启动经济往往比货币政策更及时和有效。针对当前形势，当务之急是增加财政资金，扩大财政支出，刺激社会需求。扩大财政资金渠道，一是通过规范的股份制改造，在公开、公正、公平的市场上卖掉部分国有产权；二是财政可以向社会和商业银行增发用于公共投资的特种国债。力争用以上两种渠道增加2000亿元财政资金，可以用来增加基础设施投资、搞好下岗职工的生活保障、实施再就业工程、科技开发等方面。特别是用以工代赈等办法，兴修大型农田水利设施和开垦荒地、进行中低产田改造，可以增加农民收入，启动农村市场，使目前城市饱和、但农村尚有需求的工业品找到出路，将闲置生产能力利用起来。值得注意的是，当前在我国经济总量和结构都迅速变动的情况下，有必要适当突破财政年度平衡的旧框框，建立周期平衡的新概念，增加国债发行，搞一点温和的“赤字财政”。这与适度从紧的财政政策并不矛盾，因为只有追求合理的周期平衡，才能更好地促进经济的稳定健康发展。　
　　 2、加强和完善税费管理。当前尤其应该注意做好几件事：一是运用税收政策对经济进行反周期调节。过去在经济过热时税收没有相应多增，而在经济不景气时反而拼命加大税收征管指标，税收不能发挥调节经济周期的作用。因此明年不宜制定过高的税收计划，防止企业税负过重对经济增长产生负面影响。二是加快各项收费、基金的改革步伐。根据它们不同的性质、特点，或取消；或用相应税种替代，列入预算；或转为经营性收费，依法纳税；或予以保留，实行收支两条线管理等等。三是在保持税收稳定增长的基础上，进行局部调整。如根据产业政策，进一步提高某些产业的出口退税率；对高新技术产业适当采取鼓励投资的税收政策。　
　　 3、加强公共支出管理，提高资金使用效益。一是优化支出结构，保证粮食风险基金足额到位，按时拨付下岗职工基本生活费、再就业补助费和离退休职工的养老金，加大对水利、交通等重大基础设施的投入力度，大力压缩一般性支出。二是建立更为完整综合的预算。在明确区分税费的基础上，逐步将预算外资金纳入预算管理，统筹使用。严格公共支出的预算及报告程序，加强监督。政府投资资金的运作应严格纳入预算，更多地发挥政策性银行的作用，防止计委下计划，财政被动出资金的低效作法。三是将政策、计划和预算相结合，根据宏观经济形势和收入预测，制定多年度的支出预算体制，保证政策的连续性和宏观经济稳定。　
　　 4、建立中小企业信用担保体系，加大对中小企业的金融支持。财政联合有关金融机构出资设立担保基金，建立中小企业信用担保体系，按基金总额一定的放大倍数为符合条件的中小企业融资提供担保。政府制定专门的《中小企业信用担保法》，定期通过特别预算和其它方式向基金注资和融资，并为担保机构提供减免税待遇等。当前可结合财政周转金制度改革，将部分周转金转为担保基金，也可从1000亿特种国债发行收入中抽出一部分用于成立担保基金。这将起到“四两拨千金”的效果，比单纯用在某个项目上作用更大。此外，鼓励地方在条件具备时设立地区性担保基金，充分动员地方财力，为更多的中小企业服务。　
　　 应该指出，大量的国际经验表明，财政政策见效快，短期内可以扩大内需，启动经济，但其作用不能持久；尤其是我国国民收入分配格局已经发生了巨大变化，政府财力毕竟有限。此外，通过财政手段直接分配资金难以发挥市场在资源配置中的基础性作用，随意性大，容易受到行政干预，资金使用缺乏监督，效益较差。因此，还应该健全金融宏观调控体系，通过积极的货币政策充分动员全社会的资金，增加投资。　
　　 （二）转型期的货币政策　
　　 财政政策如果没有货币政策的有力配合，便很难达到治理通货紧缩，扩大内需的目标。关于中央银行能否通过增加货币供应量来刺激经济增长，经济学说史上长期存在激烈的争论。凯恩斯认为，货币供应量是中央银行控制的外生变量，不受各种经济因素的制约；新剑桥学派则认为，货币供应量不能完全由中央银行决定，在很大程度上是适应货币需求的结果；而新古典综合派更加明确地提出了“内生货币供给论”，他们认为，货币供应量主要由商业银行和各类金融机构和企业的行为决定，中央银行不能有效地约束它们的行为，从而控制货币供应量（王广谦、李健，1990）。显然，不少人正是根据“内生货币供给论”得出当前货币政策无效的看法。我们认为，在我国，货币供应量有着较强的外生性，中央银行虽然不能无限制地增减货币供应量，但至少能够通过控制基础货币来影响全社会的货币供应。当前在一定程度上，中央银行难以按照预期的目标吐出基础货币，但不能说货币政策无效，而只能说过去以治理通货膨胀为核心的直接调控工具还不能适应金融间接调控的需要。当然，在转型时期，货币政策的传导机制可能受到某种阻碍，时滞较长，但最终会对各种经济主体的行为产生较大影响。　
　　 目前我国货币政策操作的重点，不是强迫商业银行贷款，而是加大中央银行的资产运用，完善货币政策间接调控工具，为金融机构创造宽松的政策环境。　
　　 1、降低实际利率水平。如何解决实际利率过高的问题已成为今年宏观经济政策的关键。7月1日降息后我国的名义存款利率已比美国低，但实际利率却已高出。由于企业和居民一般都存在“货币幻觉”，将会在名义利差的诱导下加大对外汇资产的需求；加上东南亚金融危机的影响，市场存在人民币会贬值的疑虑，因此，为了保持人民币汇率稳定，似不宜再降低人民币名义利率。一个可供选择的办法是形成温和的通货膨胀预期，至少也要打破通货紧缩预期。一些人认为，这种作法是前几年“通货膨胀有益论”的翻版，注定会使经济陷入通货膨胀的深渊。事实上，对前几年的“通货膨胀有益论”，我们从来都是坚定地激烈反对的。问题是那时我们面对的是经济过热情况下不断加速的高额通货膨胀，而温和通胀和恶性通胀有着本质的区别。我们当然希望经济能够始终在“零通胀率”的条件下发展。但这是一种理想化的状态，理论上难以成立，在实践上也行不通。既然通缩对经济的危害如此巨大，“零通胀率”又不可能做到，我们只能做出温和通胀的次优（second best）选择。如果不顾当前实际情况一味简单化地反通胀，可能贻误时机，加剧通货紧缩，给国民经济造成损失。理论分析表明，温和的通胀不等于恶性通货膨胀，在一定的条件下不但无害，而且对处于体制转轨和结构调整时期的国家来说是有益的；温和的通胀是可调控的，并不必然自我加速形成恶性通胀；温和通胀的成本是社会各方可以承受的。从国际经验来看，英国、新西兰、加拿大、瑞典和芬兰等国家实行盯住通胀的货币政策，不再以货币供应量、利率或汇率为中介目标，转而以一定的通胀率作为中介目标（Green, 1996）。根据我国的实际，在经济转轨时期，要矫正价格扭曲，调整经济结构，理顺财政和各种分配关系，搞一点温和的通货膨胀是可行也是有利的。通货膨胀率控制在3－5％，经济年均增长8-10％，有利于国民经济保持高增长、低通胀的格局。当前我国可以明确宣布将此作为调控目标，高于或低于这一目标都要采取有效措施加以扭转。中央银行应加大货币政策操作的透明度，定期公布货币统计资料、近期通胀率的预测和拟采取的措施，增强货币政策操作的可信度和权威性，以便公众形成稳定合理的通胀预期，降低目前过高的实际利率，防止金融运行出现大起大落。应该指出，形成温和的通胀预期并不是改变“适度从紧”的货币政策，也不是改变以货币供应量为中介目标的作法，而是使“适度从紧”有一个更明确的尺度，以便公众了解中央银行反对恶性通货膨胀和严重通货紧缩的决心，提高货币政策传导机制的有效性。　
　　 2、加快中央银行资产扩张。在外汇占款难以增加的情况下，一靠中央银行向商业银行和二级市场大量收购国债，直接吐出基础货币；二靠增加中央银行的再贷款。当前为遏制商业银行大量归还再贷款的趋势，可以把一部分政策性较强的再贷款转为国债。这些再贷款实际上是财政支出的一种替代，应该还其本来面目。商业银行可将这部分再贷款用于放贷，扩大货币供应。此外，适时降低再贷款利率，扩大再贷款利率与商业银行贷款利率的利差。　
　　 3、进一步降低存款准备金率和准备金利率。今年初中央银行改革存款准备金制度，降低法定准备金率，迈出了重要的一步，但力度还不够。因为准备金的作用实际上是为了保证支付，而随着买方市场的出现和商业银行风险意识的增强，中央银行已无需通过集中大量资金进行结构调整和遏制商业银行的贷款冲动，因此，还可以进一步降低法定准备金率和准备金利率。此举不但可以增加商业银行的可用资金，而且可以促使商业银行建立合理的资产负债结构。　
　　 4、向金融机构增发专项国债和政策性金融债，增加公开市场操作工具。取消对商业银行的贷款规模管理、降低商业银行的存款准备金比率和利率之后，中央银行必须加大公开市场操作力度，以适应金融间接调控的需要。除了继续通过融资券发行和回购管理基础货币之外，当务之急是通过回购协议，回收财政面向其它商业银行发行的450亿元国债和开发银行的政策性金融证券。其次，向金融机构增发专项国债和政策性金融债，把商业银行过高的超额准备率降下来，将资金统一用于基础设施建设。政策性银行成立之初，就定下通过发行政策性金融债解决资金来源的路子。目前，除农发行外，开发银行和进出口银行都没有向中央银行借款。切断政策性银行与中央银行过于密切的资金关系，防止政策性银行“倒逼”中央银行放款，减轻通货膨胀压力，完全符合市场化改革的方向。但如果政策性金融债发行较少，并且不能作为公开市场操作的工具，中央银行就没有足够的手段影响政策性银行的资金头寸，实现预定的货币政策目标。因此，要将财政政策与货币政策结合起来，扩大政策性银行的债券发行，财政给予一定的贴息。发行对象应从商业银行扩大到符合一定条件的保险公司、信托投资公司、证券公司等非银行金融机构和社会保障基金。中央银行适时进行公开市场操作，调节货币供应量。此外，根据国际货币基金组织的研究，在市场不发达的情况下，中央银行的信贷拍卖是公开市场操作较为有效的过渡性工具，它有抵押信贷拍卖、回购拍卖等多种形式。　
　　 5、合理引导商业银行扩大贷款规模，同时严格防范金融风险。近年改革金融体制、严肃金融纪律已经收到明显成效，银行关心资产质量是进步的表现。在扩张内需、增加投资时，各级行政机关应当尊重银行的自主权，不能以软化银行的债权约束为代价，企业也不能指望再享受一次“免费午餐”。对商业银行既要有资产安全要求，又要有利润约束，合理引导商业银行增加信贷投入，扭转“惜贷”现象。一是尽快对商业银行注资和进行资产重组，允许银行提高呆帐准备率，增强其抗风险能力；中央银行严格考核商业银行的利润和风险。二是财政增加对政策性银行贷款的贴息，由政策性银行和商业银行“拼盘”贷款，发挥政策性银行四两拨千斤的作用。三是完善主办银行和银团贷款制度，重点支持一批大企业和企业集团的兼并重组，在增加投资的同时优化产业结构和信贷结构。四是进一步支持中小企业，中央银行专门编列中小企业指导性贷款计划，并定期对商业银行进行考核。作为鼓励，应扩大商业银行中小企业贷款的利率浮动范围。鉴于目前中小企业贷款主要由中小金融机构承办，应尽快建立中小金融机构的存款保险制度，中央银行适当增加对它们的再贷款，增强其抗风险能力。五是银行贷款要打破所有制界限，对那些产品有销路、有发展潜力的企业，增加贷款发放。特别是国家应允许非国有企业进入公共工程领域，银行应提供必要的资金支持。六是积极扩大大宗耐用消费品的消费信贷，特别是住房贷款。住房信贷可以延长还款期限，降低利率。在简化手续的同时，实施范围要从大中城市进一步向中小城镇扩展。七是进一步支持外贸企业增加出口，鼓励结汇，吐出基础货币。　
　　 6、扩大再贴现规模，逐步使之成为基础货币供应的主渠道。再贴现以真实商品交易为基础，通过这一渠道增加基础货币比较符合刺激经济增长的要求。为此，商业银行应完善内控机制，中央银行应加强对商业银行的外部稽核监督；尽快完善商业票据的发行、贴现程序，大力培育票据市场发展，进一步扩大贴现和再贴现规模。为了解决假票据问题，应加强银行的电子化、信息化建设，加强对票据的统一监管。　
　　 7、密切监控证券市场的资金流动，抑制过度投机现象。由于证券市场可能与实物经济逆向运作，降低货币政策的有效性，因此必须密切监控市场上的资金流动。为了缓解市场供求不平衡问题和抑制市场过度炒作现象，可以考虑将部分上市公司的国有股以可交换债券的形式卖给公众，扩大证券市场容量。　
　　 ８、可以考虑对有信誉、在华有成功投资项目的外国投资者，提供有抵押的项目贷款，用于新的在华投资项目。抵押品可以是原有项目。只要做好原有项目的资产评估，抵押比例适当，是不会有风险的。抵押品也可以是外汇。这相当于用锁定的汇率结售汇，可以增加基础货币投放，目前也没有任何风险。　
　　 9、完善外汇管理，加强汇率政策与货币政策的协调配合。一是完善外汇管理法规，加强外汇检查，尽快实现海关、银行与外汇管理部门的电脑联网，核实企业购付汇的贸易真实性，严厉打击逃汇、套汇和非法买卖外汇的行为，及时回收外汇，增加人民币投放。二是稳定现行结售汇制度。前两年外汇占款大量增加时，不少人认为应改革现有的结售汇制度，先扩大企业保留现汇比例，然后过渡到意愿结汇。这个大方向是对的，但目前条件还不成熟。从实际情况来看，在人民币升值预期下，企业都选择结汇；而在人民币贬值预期下，企业都选择不结汇，因此意愿结汇不解决外汇占款波动过大的问题，反而可能在上述漏洞来不及填补、中央银行调控手段欠缺的情况下，国家掌握不了足够的外汇，既不利于我国的国际收支平衡，也不利于中央银行吐出基础货币，扩大货币供应量。三是尽快建立发达的货币市场，推行利率自由化。有了发达的货币市场，就可以推行利率市场化，协调汇率政策与货币政策，避免国际收支对国内经济造成巨大冲击。在理想状态下，企业意愿结汇，外汇指定银行则利用货币市场灵活调整本外币头寸，应付企业大量结（购）汇可能带来的冲击；中央银行通过调整利率影响外汇指定银行和企业的行为。这样，既不会出现中央银行被动吸纳大量外汇，也不会出现外汇流失的现象。　
　　　
　　参考文献：

　　 Andersen, Jordan, 1968, “Monetary and Fiscal Actions: a Test of Their Relative importance in Economic Stabilization”, Review, Federal Reserve Bank of St. Louis

　　 Brunner, 1968, “The Role of Money and Monetary Policy”, Review, Federal Reserve Bank of St. Louis

　　 Cagan, 1965, Determinants and Effects of Changes in the Stock of Money, 1875-1960, Princeton University Press

　　 Friedman, Schwartz, 1963,A Monetary History of the United States, 1867-1960, Princeton University Press

　　 Friedman, 1969, “Money and Business Cycle”, in The Optimum Quantity of Money and Other Essays

　　 Green, John. H, 1996,”Inflation Targeting: Theory and Policy Implications”, IMF Staff Papers, Vol.43, No.4

　　 Yi Gang, 1994, Money, Banking, and Financial Markets in China, Westview Press

　　 王广谦、李健：1990，《当代西方金融理论》，中央广播电视大学出版社

附录：

　　多高的固定资产增长速度才能确保8%的经济增长目标？

　　 从需求管理角度来讲，经济增长速度的大小取决于消费、投资和净出口需求。我们从较保守的角度对消费和净出口进行预测。消费需求的增长取决于利率水平、可支配收入等因素，我们预测今年总消费的增长速度为7%左右，对经济增长的贡献率为47.4%，社会商品零售总额的增长速度比总消费的增长速度略高。由于受东南亚金融危机的影响，而人民币汇率保持稳定，再加上国内需求不足等因素，我国预测我国商品和服务的净出口顺差达到200亿美元，由于1997年基数较大，其增长率将下降39.7%，对经济增长的贡献率为-16.5%。

　　 在此前提之下，要确保8%的经济增长速度，总投资的增长速度要达到16%，对经济增长的贡献率为69.1%。由于全社会固定资产投资的增长速度一般要高于总投资的增长速度4个百分点左右，因此今年固定资产的增长速度要达到20%左右，才能确保8%的经济增长。

　　附表 我国GDP的增长构成