同学们好，非常高兴今天晚上跟大家交流一下我的一些学习心得。

最近，我在编一本文集。这本文集包含了我1995年从英国回国后撰写的关于宏观调控的论文，涵盖了差不多30年来我对于宏观问题的研究过程。在整理过程中，我把所有有关这方面的论文重新看了一遍，很有体会和感触。最后，我决定把这篇论文集的题目定为《太阳之下无新事》。为什么呢？我发现我们现在讨论的许多问题，包括自己参与讨论的许多问题，在20年前甚至20多年前我们就已经说过了，而且说的话跟现在一模一样。所以，研究“经济研究史”对于学经济学的人来讲非常重要。大家接受正规的经济学训练，喜欢搞模型甚至很复杂的模型，这些东西是有用的、有帮助的，但真正想对一个国家的经济提出一些接地气的政策建议，积累研究经济问题的“实践经验”、研究“研究经验”，确认以往的政策建议中哪些提对了、哪些提错了，其背后的原因是什么，或许更为重要。

    我今年71岁，我的长处是经过一、两个完整的经济“周期”。在座各位可能连半个“周期”都没有经历过。由于缺乏经验，不会得出《太阳之下无新事》这种结论，也许等到20年、30年之后，你们也可能会有同样的感觉。我对自己过去的许多想法包括一些主流想法重新做了思考，在今天的讲课中，我会对过去的一些流行想法提出批评，这个批评也是对我自己的批评，因为人总要不断的重新认识自己，“扬弃”自己以往坚信不移的想法，这并不是在否定自己，而是一种进步和提高。

上世纪70年代末到80年代，中国处在从计划体制向市场经济过渡时期。虽然也存在着很多宏观问题，但是跟我们在教科书上所学的经典的宏观问题不太一样。到了90年代之后，中国逐渐变成了以市场为主导的具有中国特色的市场经济，在这个过程之中，宏观调控跟我们在教科书上所学的宏观调控一致性越来越多，所以今天我想从1991年之后来谈。

1991年之后，中国经济宏观调控经历了几个阶段：

第一个阶段，1990年到2002年，是从治理通货膨胀到克服通缩的阶段；第二个阶段，2003年到2008年，是在物价稳定和经济增长之间寻找平衡的阶段；第三个阶段，2008年到2010年，是全球经济危机下，反危机、稳增长的阶段；第四个阶段，由强调稳增长到强调结构改革的阶段。这个阶段我是从2011年开始算起，也可以从2012年开始算起，周期边界划分不是特别清楚。在不同阶段我们所关注的主要问题是什么，学界的主要争议是不同的，或者说在各个阶段宏观经济管理所要解决的主要矛盾和矛盾的主要方面是不同的。

    我现在谈一下，经过这几十年之后，我对关于宏观经济调控的一些重要观点的重新认识。

    我想谈的第一个观点是，中国经济增长的意向性目标，不应该建立在对潜在经济增长速度推算的基础之上。也许马上有人会觉得不对，因为我们首先得算出潜在经济增长速度是多少，根据计算结果决定意向性目标（不是指令性目标）。最近有人说不需要制定经济增长的意向性目标，这点观点比较极端，我就不谈了。为什么我们不能根据出潜在经济增速的计算结果来确定经济增长的意向性目标？首先我们得明白，所谓的潜在经济增长速度是一个什么概念。教科书里讲的是，它基本上是在一定时期内（可以说是中期），可以维持物价上涨率稳定，比如3%就是3%，2%就是2%，不会从3%到4%到5%。它是同物价上涨率稳定或者通货膨胀率稳定相一致的经济增长速度。如果实际增长速度高于潜在经济增长速度，按定义通货膨胀就会失控，所谓失控就是物价会加速上升，物价的二阶导数是正的。如果实际经济增速低于潜在经济增速，物价指数就会不断下降。反过来说，如果通货膨胀率是负数（不一定要越来越负），即如果经济处于通缩状态，实际经济增速就是低于潜在经济增长速度。

这个定义是理论定义。问题是一国的潜在经济增速到底是多少谁也说不清楚。首先，我们找不到一种计算潜在经济增速的可靠办法。最简单的办法是求出过去几年（多少年？没有客观标准）实际经济增速的平均数（什么平均？没有客观标准），然后认定这个平均数就是今年的潜在经济增长速度。按美联储的说法，计算潜在经济增长速度的方法基本有三种：一个是总量法；一个是生产函数法，这是建立在索罗模型的基础上的，我们经常计算的全要素生产率、增长速度等等基本上属于这一流；再有一个就是动态或然一般均衡法DSGE，这是非常流行的。世界各国的主要研究机构都有这个模型，都要去算。但这种模型恐怕最不可靠，因为太复杂了，经济学本应把事情简单化，太复杂了就没法掌握。

上述这些计算方法都有一些难以克服的内在缺陷：

第一，计算潜在经济增速对数据和资料的要求很高。中国的数据质量比较差，哪怕模型做得再好，依据错误的或者不完善的数据，你推出来的结果肯定不对或者有问题，有时候甚至偏差很大。不仅是中国这样，发达国家包括美国也是如此。美国就曾经数据不准确，误算过潜在经济增长速度，对经济政策造成了相当大的误导。

   第二，所有这些计算方法似乎都没有解决顺周期问题。当然，中国学者也注意到这个问题，但要把顺周期因素去掉并不是那么容易做的事情。例如，潜在经济增速的概念本应包含产能已得到充分利用这一前提。但是，在采取生产函数法估算潜在经济增速时，许多学者并未充分考虑这一问题，他们所估算出的潜在产出实际上只是需求约束条件下的产出。换言之，不少潜在经济增速的估算并未充分剔除有效需求不足的影响。美联储自己承认它对美国潜在经济增速的估算,无论从方法论还是从数据对角度看都存在不少问题。总之，你算了半天，算出的可能根本不是潜在经济增速。

很多中国经济学家都在计算中国的潜在经济增长速度，都说中国的潜在经济增长速度是6%，甚至更低。前一段，有学者说8%，后来又有学者说7%，现在说5%的也有。从8%到5%，到底是都少? 提出这些大相径庭的观点的都是一些非常严肃、非常有造诣的学者。如果你是总理，你应该听谁的？

在2000年前期，我们一直说我们的潜在经济增长速度是8%，可实际增速一直是10%左右。说是说，干是干，我们的决策者还是比较高明的，实事求是，哪怕你计算出这个8%，哪怕他嘴上说8%，中国经济增速连续10年差不多都在10%以上。所以我认为，最好的方法不是非常学究气的来确定中国的潜在经济增长速度。主观认定潜在经济增速是6%，以此为依据把我们的意向性增长目标定为6，然后动用我们的政策工具实现6%的目标，最后声称中国的潜在经济增速确实是6%。

中国现在的经济体量差不多是14万亿元，差0.1个百分点就是1400亿美元，差不多1万亿人民币左右，这是个非常巨大的数目。所以坐在办公室里面计算的人一定要小心谨慎，你自己算着玩自然没有问题，但如果你想把这个结果拿来给国家领导做参考，那你还是千万要小心，它可能会给国家造成非常大的损失。我以为，与其先计算潜在经济增长速度，再确定经济增长速度意向性指标，不如采用试错的办法确定意向性增加增长目标。从当下出发，争取尽可能高的经济增速，如果通胀恶化再退回来也不迟。等会我会讲我所说的试错法是什么意思。

我现在谈第二个问题，长期因素会通过许多中间环节影响近期的经济表现，但长期因素不能用来解释近期的经济表现。我们无法确知未来，因为从未来到现实之间有许多中间环节，每个中间环节都充满着不确定性。长期到底多长，是明天、后天，一年、两年，还是十年、二十年？我们都说不清楚。长期因素决定经济发展的长期趋势。但长期因素不能用来解释短期的问题、长期分析不能代替短期分析。为了制定正确的宏观经济政策，我们必须尽可能无遗漏的把握直接决定当前经济增速的具体因素，掌握这些因素的变化趋势。我现在做一个实验：给大家提供一个关于中国经济增长速度持续下降的解释：

“首先，随着时间推移、制度变迁，结构调整对经济增长贡献的将会大大消失、大大减少。比如在上世纪80年代初，我们引进了生产承包责任制，一下子把生产力解放出来了，农业产出大幅度增加，这是制度变迁造成的。随着我们改革推进余力越来越小，它对经济增长速度的贡献也越来越小。二是中国正以极高的速度进入老龄化社会，劳动力的增长速度将显著下降。由于老龄化和其他原因，中国的储蓄率也将随之下降，而近40%的高储蓄率是过去20年间中国经济高速增长的主要推动力。三是污染问题。四是后发效应，逐渐消耗掉了。五是其他国家起来了跟中国竞争。六是有所谓的边际效应递减。经济规模大了，经济增长速度就很难维持过去那样的规模。”

你们是否同意这种对当前经济增长速度下降的解释？看来绝大部分人都同意。但如果我告诉大家：这些解释摘自我1998年在改革杂志发表的一篇文章，你们有何感想呢？如果我1998年的解释正确，现在你们听着也不错，只能说明我对经济增速下降的这种解释没太大意义，解释不了为什么当前经济增速持续下降。如果我对决策者说：我们应该认识到潜在经济增长速度下来了，所以我们的意向性目标应该下调。如果当时根据潜在增长速度下降的假设来制定意向性经济增长目标，那就坏了大事。为什么？因为恰恰在此后，特别是2002年之后中国进入高速增长时期，一直到2008年持续10%以上的经济增长速度。如果以刚才说的长期因素和慢变量来解释当时的一些短期经济现象，并以此制定经济政策，我们可能就会犯非常严重的错误。刚才我做了一个对短期经济决策没有意义的解释，大家都不觉得不对，觉得现在经济增速从10%、8%掉到6%是合理的。这个实验结果充分说明用长期因素、慢变量解释短期经济现象是十分有害的。因为，接受了这种解释你就不会去想办法提高经济增长速度了（至少在1998年的时候是这样）。

我再举一个具体例子。老龄化是当下经济增速下降的比较时髦的一种解释。老龄化早就开始了（但适龄劳动人口下降是在2012年），是个慢变量。图上的红线是固定资产投资的增长速度，2000年后固定资产投资增速在不断上涨，上涨了很多年，一直到2008年底还保持着差不多30%的增长速度。为什么老龄化开始之后，投资增长速度还在继续上升，而且一直在保持着10年30%几的增长速度，后来才降下来了。老龄化是一个慢变量，对在每一个特定短期的固定资产投资的影响应该是十分微小的，不可能解释以季度和年度衡量的投资增速的剧烈变动。

老龄化和某一个特定经济现象之间可能横亘着很长的因果链体。除非你能非常具体的分析出来是老龄化和某一现象之间的因果链条。我也很难接受你的解释。例如，从生产函数来看，产出应该跟资本（K）、劳动力（L）和技术进步（T）相关。除非你能证明：由于老龄化， L成为经济增长的瓶颈，而其他各个变量不能变，不能抵消老龄化。如果这样，我就承认老龄化解释了潜在经济增速的下降，否则我就不能接受你的解释。从老龄化到经济增长速度下降之间可能存在七、八个中间环节，甚至更多的中间环节，比如劳动供给的结构、人力资本、技术进步的因素等等，这些因素考虑进去没有？所以，仅仅用老龄化是解释不了我刚才说的投资增速下降或GDP增速下降这样一些短期现象。

10年，20年之后中国经济可能确实能用老龄化来解释了：劳动力供给成为经济增长的瓶颈。但是到目前为止，许多的经济现象，特别是经济增长速度的下降，至少不能全部或者主要由老龄化这样一种概念来解释，这是我说的第二点。

我要谈的第三点，宏观经济调控和结构改革并不相互排斥，在大多数情况下不存在非此即彼的问题。现在有一种比较流行的观点，好像旨在使经济增长速度上升的政策，一定跟结构调整政策或者说所谓供给侧改革的政策相矛盾。为了能让我们更好的进行供给侧结构性改革，我们让经济增长速度降下来，就可以从容不迫的、集中精力来推进供给侧改革。这种说法并不完全错，但总体来讲我认为是不对的，因为这两者并不是一种互相排斥的关系，相反两者是相辅相成的。比如在上世纪90年代我们对很多国企进行改革，导致大批工人下岗。如果没有一定的经济增长速度，这些工人下岗之后就找不到工作，很多补偿措施、劳保措施也无法推出。如果经济增长速度相对较高，这些问题都可以解决。所以总体来说，这两者并不存在着非此即彼的矛盾，而是相辅相成的。当然我们也承认，在特定情况下这两者是相互矛盾的，比如为了保护环境有些工厂要关掉，这是个取舍的问题，关还是不关，这是个政治决定，不是经济决定。你搞不出一个什么目标函数，最后到底是关还是不关，经济学家是没有什么发言权的。我强调的是宏观调控和结构改革两者之间不是互相排斥。

    第四个问题，很多人认为中国经济目前所存在的问题，是因为推出了4万亿的刺激政策，造成了一系列的后遗症。当初我对4万亿也提出过不少批评，我还在Financial Times写过一篇评论。但是4万亿的大方向是正确的。如果没有4万亿，中国经济可能同其他国家一样长期在原地徘徊。大家千万不要忘记，2008年中国的GDP是4.5万亿美元，2018年是13.5万亿美元，从4.5万亿到13.5万亿，这是很了不起的成绩。原来我们的经济体量小于日本，现在已经快是他的3倍了，日本眼看着中国远远把他落到后面，已经放弃跟中国较劲了。好学生和坏学生就是这么一个关系：要好，你就更好一点，大家就不嫉妒你了。

我觉得现在出现的很多问题不是由于4万亿造成的，而是由于4万亿退出过早造成的。大家知道西方国家有所谓的“退出”问题，欧洲、日本也有讨论，特别是在美国。我们可以回顾一下，中国在2010年第一季度的GDP年率是12.2%，。到今年上个季度中国经济增长速度已经降到6%，许多经济学家认为实际经济速度还低于6%。从12.2%降到6%或者6%以下，这样一种持续恶化的趋势是很难归罪于4万亿。2012年以来的影子银行业务等等起来了，出现了一系列的金融乱象，企业杠杆也很高，这些问题我觉得都跟4万亿突然退出有关。下面我要说的是，我们现在存在什么问题，具体原因是什么。具体原因要具体分析，不要笼而统之的归结于4万亿出了问题。

4万亿的最主要特征，就是我们加大了财政支出的力度。当时中央政府出了1.8万亿资金去刺激经济增长，并且要求地方政府加以配合。地方政府出了3.2万亿人民币资金，加起来共4万亿用于基础设施投资。由于中央和地方的财政支出急剧增加，财政赤字就会增加。财政赤字占GDP比，是衡量一个国家的财政政策是否宽松的最主要指标。

你看这个虚线的点，画的不太全。2008年、2007年财政赤字占GDP比非常低，不到1%。但由于政府推出了4万亿，2009年我们的财政赤字占GDP比上升到2.8%。从这个虚线到最高点，一下子就上去了，非常高。但是到2012年，这个虚线很快就降了下来，而且是非常快、非常陡的降下来。从2009年到2011年年底，这4万亿计划就结束了，所以财政赤字占GDP比急剧下降。后来由于种种原因，又不得不增加财政支出，又上去了。光看这个图可能不太清楚，基础设施投资的变化可以更好的反映四万亿退出的速度。

4万亿是用来给基础设施投资提供资金的，由于有了这4万亿，2009年基础设施投资增长速度，季度最高时折成年率是50%，平均四个季度也是非常高的，大概是30%、40%。到了2012年增速几乎为0，一下子下来了。后来我们又采取了一些刺激措施，又上去了，然后又下来了，到2018年下半年几乎又为0。现在虽然又回去了一点，但非常低。红线、虚线，我刚才已经给大家演示过了，红色是实线，它也是从2009年高点逐步下跌。

货币政策在2009年非常具有扩张性，2009年中国信贷的增长速度是9.6万亿，增长的非常迅速，在此之前只是4万亿左右。把月度、季度转化成年率，在2008年底、2009年，信贷增速年率一度达到426%，以后就下降。到2010年，曾经有月份的年率是负的43%。以后就稳定在比较低的水平。总之，信贷增速的变化过程就是急剧增长、急剧下降，退出很快。

从利息率水平来看，欧洲、日本都是零利息和负利息，一直到现在，10多年了。美国联邦基金利息率一直维持在0左右，一直到2016年开始缓慢升息，现在又开始下调了。中国的利息率正常化则非常迅速。在2009年3月份是最低的，然后很快就回升了。2010年、2012年的时候以恢复到正常水平，甚至比危机之前还高。中国的利息率normalization不到两年就实现了，人家10年也没实现。

缩表也是这样的。观察一个国家的货币政策扩张，可以看中央银行的资产负债表，这里是美联储资产。本来是8000亿左右，金融危机之后很快涨到4万亿，直到2017、2018年才开始有所下降。

总之，我的意思是说，中国的4万亿计划退的太早，因为大家都担心这4万亿对经济结构产生不利影响。但是我们退出过早，还没等内生力量修复就退出，以后经济增长就会有问题。就好像你病的非常厉害，给你送到ICU急救，当你醒过来病情刚有点缓解，马上从ICU推出来，然后着凉受风，马上又得赶紧推回去。假如你在那多待两天再出来，身体可能就可能充分复原了。所以，退出来太早不行，退出来太晚也不行，要找到一个非常合适的点。当然，在现实中要找到这个点非常难。当时学界包括我本人担心的是退出太晚，过多依靠刺激措施、过多依靠低利率，会出现很多问题，所以尽快退出吧。现在看来，这个有点教条主义。西方国家并不总是执行它们自己宣传的一套政策。比如说，西方国家主张政府财政赤字越小越好，政府对经济干预越少越好，它们原来反对的政策，在这次金融危机中，全都干过了。咱们这些学生并没当好，光学了人家的话，学了人家的理论，没有学人家的灵活性。

事实上，宏观经济的大起大落对经济增长和金融稳定造成了一种冲击，而且是很严重的冲击。关于影子银行，我有些亲身体会。2009年商业银行非常急于增加贷款，因为总行有指示必须要发放多少多少贷款，所以他们找企业、求企业向他们贷款。但是企业说现在经济情况不好，我借钱能干什么？银行说你先把钱借走，以后我还会给你输送其他利益，咱们有个利益交换，你要不跟我配合，以后我就不给你贷款。就这样“连哄带暗中威胁”让企业接受贷款。其实有许多企业并不需要贷款，他拿到钱以后也不知道怎么花。我自己知道有一个例子，一家很好的企业拿了贷款以后不知道怎么用，于是投资房地产，最后这家企业破产了。这只是故事的一半，本来我不想投资，你劝我投资，而且硬把贷款塞给我，那我就投吧。我投资本来也没有什么错，但是投资需要接续。我投了资，钱也花了，最后你突然收缩信贷，不续贷了。企业马上陷入困境。

2009年新增贷款是9.6万亿，2010年差不多是10万亿左右，几乎没怎么增加。这时候我没钱了，那怎么办？企业就得想办法。这时候影子银行业务兴起，一些企业存在资金链断的危险，再高的利息我也得先把钱借来。另外一些人手中有钱，看到这个机会就用高利把钱借给你，商业银行也搀和在里面赚大钱。中国到现在为止盈利状况最好的就是银行，前几年有的银行的年利润率是30%多，现在是降低了，但一个非金融企业能有5%、7%的利润率就是不得了的事情了。金融乱象和影子银行的活跃，同扩张政策退出太早、收回来太猛不无关系。宏观调控不能一会踩油门、一会踩刹车。这应该是一条重要的经验教训。

第五个问题，“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”，这句话是我们所尊敬的Milton Friedman先生说的。这话对不对呢？根据中国的实践经验，至少在过去30年中是不对的，或者在过去40年中大部分时间都是不对的。以后是否最终被证明是正确的？我不知道，将来可能还有机会来检验。过去有学者说中国的房地产市场要崩溃，也许它真有可能最后要崩溃，但你说了20年它还没有崩溃。这20年中有多少人破产了、有多少人发财了，结果太不一样了。

这里给大家具体说明一下。黄线是M2的增长速度，蓝线是GDP增长速度，红线是CPI。最简单的货币公式是：通货膨胀率等于货币供应增长速度减去经济增长速度。你看看这个竖杠，m-n，这是货币增长速度减去经济增长速度，它应该等于代表通货膨胀率的竖杠。大家可以看到这两条竖杠是不想等的。两条竖杠之间有一个很大的缺口。如果坚信弗里德曼的货币数量说，我们就会作出错误判断。比如在2008年底，我就犯了这样的错误。中国在2008年2月份物价增长速度是8.2%，非常高了。所以从中国的经验来讲，我们必须要抑制通货膨胀，要紧缩。但是实际上次贷危机在2007年下年就发生了，2008年9月Lehman Brothers公司破产全球金融危机终于大爆。在相当一段时间内，中国的大部分经济学家，包括我在内，都觉得虽然我们要警惕美国金融危机对中国的冲击，由于我们现在的通货膨胀率很高，所以我们应该想办法抑制住通货膨胀，不主张放松货币和财政政策，特别是不放松货币政策。

我刚才说2008年2月份通货膨胀率很高，以后通货膨胀率也没有下去，但9、10月份由于美国次贷危机导致全球的经济危机，比如波罗的海干散货指数急剧下降，中国的出口受到急剧影响。突然间，咱们的GDP增长速度按季度年化马上就下来了，这是2008年第四季度和2009年第一季度急剧下降。这个下跌并不是跟中央银行紧缩货币有关，而是由于外部冲击造成的。这个外部冲击导致经济增长速度下降，通货膨胀率也马上下跌。这里并不存在着一种由货币供应增速下降导致通货膨胀率下降的因果关系。随着经济增长的下降，通货膨胀马上就消失了。原来我认为要经过紧缩货币，通货膨胀率才能奖下来。但实际上不需要紧缩货币通货膨胀就可以下来。

当经济增长速度下来的时候，中央银行应该采取什么政策呢？比如说经济增长速度已经跌到4%，我能接受的通货膨胀是2%，是否央行应该使货币供应的增长速度保持在6%的水平上？按货币数量公式应该是这样，但这是不对的。因为经济增长速度太低，所以我要加大货币供应增长速度，使经济增长速度回升，至于通货膨胀不膨胀不在我考虑范围之内，那是次要问题。在2009年货币供应增长速度远远高于经济增长速度，但与此同时没有通货膨胀。从上图可以看出，2009年m-n是非常高的，但通货膨胀率非常低。货币数量公式把问题简单化了，我们不应教条主义的去接受货币数量公式。

    经验告诉我们，要关注、要警惕货币增长速度过快导致通胀这个个问题，但在做实际决策的时候要小心、实事求是，不要死守着公式。不能因为名义经济增长速度目标是6%，货币供应增长速度就一定是6%。要具体问题具体分析。

我要讲的第六个观点是：宏观经济政策，特别是货币政策，不应受制于房地产调控政策。货币政策的最终目标有几个？美国有两个，一个是经济增长或者就业，另一个是通货膨胀；欧洲国家有一个：通货膨胀率。中国有多少？我都不知道有多少了。黄油和大炮两个选择，你不能两个都要，两个中有一个最佳选择，不能样样俱全。要求做到六个稳定，我也搞不太清楚是什么意思。货币政策目标不能太多。

现在讨论一下是不是要把资产价格作为中央银行的货币政策目标，这个在国际上是讨论非常热烈的问题，到现在也没有最终结论。大家如果感兴趣，可以根据中国经验对相关literature做点贡献，你觉得要还是不要，你要有个立场。在金融危机之前，虽然我一直参加国际论坛和国际讨论，但我没有自己的立场，我觉得各种观点都有道理。经过这么多年，我开始有自己的立场了，我认为不应该把资产价格作为央行的货币政策目标。

短蓝线是中国房价的周期。严格说中国经济其实没有什么周期，什么叫周期？有正有负，中国的经济增长速度从来都是正的，所以它是一个fluctuation，你很难说是周期。但房价是有周期的，有正增长、负增长。在西方国家这个周期非常长，在中国周期很短、波幅比较小，但在不断波动之中。像英国的周期是从低到高往下走，差不多有20年那么长。我把准备金率由升到降，或由降到升的转变理解为货币政策的由紧到松和由松到紧的方向性调整。以此作为标准，不难看出从2008年到2016年，货币政策已经做了3次方向性调整。

  中国经济增长速度的最高点是2010年第一季度的12.2%。此后是一路下降。刚才我讲了，货币政策目标一个是经济增长，经济增长速度持续下跌的时候，货币政策应该是松还是紧？当然是松。但是为了调节房价央行却多次收紧货币政策。可见，货币政策的增长目标和资产价格目标是存在矛盾的。再看通货膨胀膨胀目标。CPI一直处于低水平（不考虑最近的猪肉价格问题）；PPI从2012年3月持续了54个月的负增长，这是通货收缩。在2016年开始回升变正，但最近几个月又持续负增长。在这样的情况下如果货币政策目标盯住物价，那还应该是继续放松，但我们却数度收紧货币政策。这两个例子说明，如果货币政策目标包括抑制资产价格上涨，就可能无法实现通货膨胀目标和经济增长目标。总之，在一定程度上，中央银行货币政策的通胀和增长目标受到了资产价格目标的干扰。

资产价格过高，上升过快，是不是应该控制呢？当然应该控制，但我们有其他手段。比如说控制房价，最基本、最简单的办法就是把大家谁拥有多少房子公布出来，这样就可以把相当一大块的房子释放出来进入市场。大家总是讨论征收房产税有无法理基础。我不研究这个问题，没有发言权。但我觉得没那么复杂，从宏观上看该征就征，别考虑那么多。说不拥有土地怎么能够征税！我还可以说这土地还是从地主那没收过来的呢，这些怎么算？有些账是算不清楚的，也没有必要算。如果你能够证明征收房地产税会导致经济崩溃或者什么，我可能同意不征收房产税的观点。如果你不拿这些理由，而在法律问题上做文章，你不能说服我。其实，我们还有很多其他手段，如同廉政挂钩，跟党建挂钩，跟解决贫富不均问题的政策努力挂钩等等，都有助于抑制房价暴涨。货币政策在某种条件下也可以用，但不能滥用。

下面我把对中国经济情况、经济形势的看法和各位分享一下。

我认为中国目前最突出的问题是经济增长速度持续下降。宏观数据显示是6%，这是1991年以来的最低值，而且大大低于全球金融危机时的速度。那时候政府已经急得不得了，危机来了，但是现在大家好像都觉得没事儿，这种心理状态我觉得也是有问题的。我担心是：我们看到的是经济的持续下跌，而且大家认为经济增长速度还会继续下跌，这么一种预期已经形成了。在座有谁认为今年年底经济增长速度会高于6%？有吗？打个赌举手（有一位听众举手），我们要看看2020年底是不是这样，要是的话得奖励他。因为有时候真理掌握在少数人的手里。但问题是尽管你可能是对的，但大家都不同意你的看法。而影响大家行为的恰恰是大多数人的预期。在这种预期下，投资者不投资，消费者不消费，预期就可能自我实现了。如果不采取行动，经济增长速度会陷入恶性循环。如果大家都认为经济增长速度就是在6%上下晃悠，不会再高、不会再低，经济增速高点低点或许也没关系。但现在是大家普遍预期经济增速会进一步下跌。这就要求我们采取行动，扭转经济增长速度持续下跌的趋势。

理由有这么几条：

    第一，GDP的持续下跌所形成的悲观预期导致投资消费减少，总需求减少导致GDP的进一步下跌，形成恶性循环；

    第二，GDP和GDP增速是几乎所有经济、金融指标的分母，分母的减少必然导致所有指标的恶化。杠杆率等于债务除以GDP，财政赤字率除以GDP，金融的实物都有GDP或者GDP增长速度。哪怕我现在的财政状况不好，但能保持一个比较高的经济增长速度，比较糟糕的财政状况最终可能会好转。反之，比较好的财政状况最终也可能会恶化。我所要强调的是这个分母非常重要，如果在去分子的时候分母也去掉了，分母为零，无限大，就什么都完了。如果GDP增速或者GDP下降，很可能导致所有经济指标、安全性指标、脆弱性指标的恶化。

第三，有人说宏观经济增长目标是6%可以了，因为就业问题已经解决了。但实际上就业情况并不是那么乐观，问题还是相当严重的。

第四，经济增长速度太低，就这么点蛋糕，大家都争这个蛋糕，其他的改革就难以推行。

第五，中美经济冲突不会因为我们暂时达成的协议而消失，影响会继续存在，也会在某些时间恶化，需要中国有相应的内需去对冲它。

解决现在的经济增长问题。要从什么地方着手呢？简单的宏观经济理论告诉我们应该从分析GDP各构成部分对GDP增长的贡献入手。这个大家应该烂熟于心。用支出法来算，GDP=投资+消费+政府开支+（出口-进口）。收入法也可以分成几大块，但如何从收入法入手分析大家的做法不尽相同，没有什么公认的成熟方法可循。

根据支出法，可以分析造成GDP增长速度下降的最直接原因是什么（我不说背后的长期原因）。从上这图看得很清楚，投资对GDP增长的贡献越来越小，这是GDP增速持续下降的关键原因。而投资贡献减少又是因为投资增速的急剧下降。

投资增长速度下降又是什么原因造成的？投资可以分成三大部分：房地产、制造业、基础设施，不同时期起的主要作用也不一样。这里我们可以看到基础设施投资下降比较厉害，最近稍微好一点。制造业投资也是持续下降。2018年和2019年中国投资增速还是靠的房地产投资支撑。我们希望房地产投资所占比重小一点，因为房地产投资在GDP在固定资产投资中占比太高，从资源配置角度来说不太合理。所以我们希望它增速慢一点，其他增速快一点，但是现在恰恰我们是靠它维持了一定的经济增长速度。原来我非常主张抑制房地产投资增速的，但现在我不主张了，因为在短期内还要因为就靠着它了。你再打压它中国经济增长速度就更下去了，所以有时候为了更大的原则，你自己得牺牲一点原则。

    这时候你又要具体分析各个投资构成部分增速下降背后的原因。分析应该是一环扣一环。

中国现在就是这样的状况：基础设施投资增速和制造业投资增速很低，房地产投资还行。怎么办？不要根据你所计算的潜在经济增长速度来决定意向性增长目标，要试错。你怎么去试错？我只看两个东西，一个是通货膨胀，一个是财政状况。中国的通货膨胀率处于低水平，现在猪肉价格暴涨导致CPI达到3.8%。但这不是核心通胀率。相信猪肉价格上涨是一次性的，考虑到基数，明年的某个时候，猪肉价格的增长率会降下来。另外，我们已经多次强调，PPI已经数月负增长。

通货膨胀水平比较低，这说明你的经济还有进一步增长潜力。这种潜力是否能变成现实呢？还要看你有没有钱。如果大家都不去投资，私人不愿意投资，政府有没有钱来投资就要看财政状况。所以我只看两个东西，一个是通货膨胀，一个是财政状况。根据IMF，从2008年到2017年中国的财政赤字占GDP比的平均数是1.5%，和其他发达国家相比要低得多。还有一个指标是公共债务对GDP比。中国是40%多。国际货币基金组织、世行估计的要高一些，算50%。大家知道《马斯特里赫条约》有两个标准，财政赤字占GDP比不能超过3%，公共债务占GDP比不能超过60%。3%和60%两个指标的确定没什么道理。可能是欧盟害怕南欧国家不遵守财政纪律乱花钱，所以就定了这么两个标准，但它们不是金科玉律。即便如此，以这个3%和60%来对照，我们中国的财政状况依然相当不错。相当不错意味着什么？我们有能力、有可能采取扩张性的财政政策和货币政策，使我们的经济增长速度比现在高一些，使我们的经济增长速度不再进一步下滑。

为什么大家不愿意采取更为扩张性的财政货币政策？第一，中国财政状况比看起来的差，实际上很多隐性债务。第二，公司债务过高，这个大家承认，基本上没有太大争论。第三，M2太高。采取扩张性货币政策会导致通胀、助长资产泡沫。第五，会减轻改革压力，使僵尸企业得以苟延残喘。第六，地方政府要么不作为，要么乱作为。采取扩张性财政政策，可能地方政府会鼓励乱作为。

总之，这些反对采取扩张性财政、货币政策观点都是有道理的。但这些理由并不能否定采取扩张性的财政、货币政策的必要性和可能性。

首先看看中国的财政状况。下图是中国的财政收支结构。它跟西方国家不太一样。在中国有四块：公共预算、政府性基金、社保资金、国有资本经营，特别重要的是一般公共预算和政府性基金。西方国家一般不存在政府性基金这么一个项目。

       从上图可以看出，地方财政收支在整个财政收支中占有非常重要的地位，这是一个中国特色，地方诸大员掌握着很多财权，这是中国的一些特点。另外，政府性基金也是财政预算里面非常重要的组成部分。大家平常只注意一般公共预算，不太注意还有这么一项，其实这项数额也很高。

今年，政府宣布中国财政赤字占GDP比不能突破3%，规定的是2.8%。当我们说中国的财政赤字是2.8%的时候，它包括两块：一块是中央的财政赤字，一块是地方政府赤字，是这两块的相加。关于中央和地方之间的转移支付之类问题我们不在这里讨论。我仅仅请大家注意地方政府债务跟地方政府债不是一个概念。地方政府债务=地方政府债+专项债。地方政府之所以有债务是应为地方政府有财政赤字。但我们在计算地方政府赤字的时候，并不认为专项债是用来弥补财政赤字的。地方政府发两种债：一种债是弥补收支缺口，入不敷出了，我发债来解决这个问题；一种是专项债，是地方政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券（如铁路债券）。由于假定融资项目能产生收益、能够还本付息，专项债不算是用来弥补赤字的。2.8%的政府赤字不包括地方政府专项债。国务院规定，明年地方政府专项债可以提前到今年发。所以理论上2019年的专项债发放可以达到3.44万亿。如果把专项债也跟地方政府债看成同样是用于弥补财政赤字的，地方政府“赤字”将达到4.37万亿。再加上中央的1.83万亿（这是年初财政预算的数字），今年的财政赤字可能达到6.2万亿。假设今年中国经济增长速度是6%，财政赤字占GDP比就可能超过6%，而不是2.8%了。但即便如此，我们把最坏的情况考虑进去，我们的财政状况跟其他国家相比还是比较好的。我认为政府增加财政支出，增加财政赤字是非常有必要的。

第二，我们是社会主义国家，政府掌握大量资源。根据社科院的计算，政府拥有净资产是17万亿美元。为什么这个很重要呢？对我们来说，哪怕财政出现严重问题，我还有17万亿美元，可以卖掉它来还债。当然，这是最后的手段，我们远远还没有这个问题。即便我们的财政状况要比官方公布的差，但政府手里有大量的资产。可以缓冲财政危机。

    还有一点，经济增长是改善财政状况的关键。1998年到2002年，当时大家认为中国财政问题不得了，不良债权率已经达到了20%多，还有人说是40%多，外国人说中国的银行体系已经技术破产了。但实际上，1998年到2002年我们采取扩张性财政货币政策后，经济增长速度上去了，结果是债务负担下降了。我认为不光中国是这样，美国和其他国家也是这样，经济增长上去债务问题就相对好解决了。

我们既不能低估也不能高估财政的困难程度。上世纪90年代末世界银行认为，中国政府的预算外债务（或然债务）是非常大的。中国政府必须面对的或然债务主要有以下几种：银行坏帐和银行的注资需求（占GDP的18%-27%）； 政府应补足的养老金（占GDP的46%-69%）；政府担保的外债（占GDP的8.1%）；

粮食收购和分配的累积挂帐(占GDP的1.5%)；与基础设施项目相关的或然债务(对GDP的比例不高)。因而，中国政府的或然债务余额占GDP的比例高达74%-106%。

但世界银行的这种估计并未妨碍中国政府执行扩张性的财政政策。由于执行了扩张财政策，保持经济的高增长，或然债务并没有对中国经济增长造成什么大影响。

     关于公司债的问题确实应该重视，但中国是一个高储蓄的国家，高储蓄国家必然是高负债国家。钱存了必然要借出去，要借出去就就要有人想负债，所以负债和储蓄是一个硬币的两面，关键是你不要有大量的外债就行。另外，从微观杠杆率的角度看，中国的企业特别是国企，原来的资本金不高，在计划经济体制下也不要什么资本金，杠杆率高也是有历史原因的。总之，中国的情况非常独特，不能简单用西方的观点往中国身上套。

更重要的是：解决企业高负债的最重要方法还是要经济增长、要发展，而不是简单拒绝续贷，强制性去杠杆。企业困难了不借给它钱，企业就破产了。从全国来看，杠杆率可能不降反升。对此，我们应该有一个清楚概念。

我刚才讲了M2对GDP的比非常高。M2里面有很大一块是居民储蓄存款，MO、M1、M2。

从这个图可以看到，中国的居民储蓄存款所占的比重，比其他金融资产要高得多，这是跟中国的文化、跟中国的资本市场不发达等等相关。黑线是存款deposits，其他曲线代表的是存款之外的金融资产。可以看出中国居民储蓄存款数量远远高于其他形式的资产。刚才我讲高储蓄国家，储蓄有各种各样的形势，可以是居民储蓄存款，也可以持有债券，都可以。既然中国的储蓄非常高，而居民持有金融资产的主要形式是储蓄存款。M2对GDP的比当然就高于其他国家，你不能拿这个说中国有什么大问题，这个说明不了什么问题。

从上图大家可以看到，这是中国跟其他国家的比较，M2对GDP比高的国家往往是通货膨胀率低的国家。比如说日本比中国高，日本使足了劲想让通货膨胀率达到2%，花了10年时间也没有达到2%。印度、南非等发展中国家M2对GDP比较低，但他们的通货膨胀率比较高，特别是一些拉美国家，因为居民不愿意存款，有了钱就赶紧花，这M2就小，但通胀率都比较高，有些很高。班农还有一句话，美国50%的家庭储蓄存款不超过500美元，你信不信？我不知道，我没在美国生活过。在英国读书的时候，房东说英国家庭存款没有超过几千英镑，你们中国学生存款这么多，其实我们也没什么钱，只是有了点钱就赶紧存起来，这就是传统文化的不同。M2对GDP比高的问题我们要关注、要注意，但不要说它就怎么怎么着了。

大家都说僵尸企业问题严重，这确实是个问题。我最近在NIKKEI上面看到一则报道，它把僵尸企业定义为连续三年利息支付超过利润的企业。根据它的统计，欧洲27%的是僵尸企业，美国32.1%，日本3.3%，韩国18.4%，印度26.3%。总而言之，僵尸企业是国际上的普遍现象，它是由于各种各样的原因造成的。由于经济处于低迷状态，流动性不足，企业肯定会陷入困境，有些确确实实就成了僵尸企业。我觉得这首先应该让市场解决，我们要努力创造一个良好的宏观环境。在这环境中依然无法生存、无法发展，那只能破产了，但不要更多的进行人为干预。

总之，我认为那些认为中国无法采取扩张财政、货币政策的理由都不足以说明中国现在不能采取扩张性财政、货币政策。

什么时候不能呢？比如政府想要发债，没有6%、7%的实际利息率，人们就不买你的国债，那可能就有问题。希腊等国为什么会发生主权债危机，就是当时发不出国债了，后来欧洲中央银行实行数量宽松，许诺中央银行对国债兜底。这样才把国债收益率压了下去。如果大家对国家没有信心，不买国债，国债必须得有很高的回报率才能吸引人，但是回报率高了，利滚利，财政肯定无法支撑。但在中国并不存在国债发不出去的问题。如果老百姓不买，银行可以买。中国远远没有达到国债卖不出去这一步。实际上金融机构非常想购买国债。国债是非常好的资产，风险低还有回报，何乐而不为。此外，我们没有面临着通货膨胀严重。既然如此，我们为什么不可以采取比较具有扩张性的财政、货币政策，使我们的经济增长能够回升，至少也别跌下去，我认为我们没有道理不做这样的事。

中央银行有非常优秀的经济学家，他们做了很多非常好的工作。但我觉得有一个很大问题，就是给他们身上压的担子太重，他们顾及的目标太多，增长、通胀、汇率、资产价格、金融资源配置、金融稳定、“精准滴灌”“结构性货币政策”等等。我到欧洲，每到一个中央银行就问有没有结构性货币政策，没有一个国家说有。央行就是一个管水闸的，开闸放水了，水就出去；关闸水就没了，或者把闸调小，至于水往哪流是市场问题，是商业银行的问题，央行管不了这个东西。央行决定这个把钱注入到某个机构，而这个机构知道另外一个地方的利息率更高，可能转手就把钱弄的利息率高的地方去，套利行为会非常严重。这个问题我觉得不能靠“精准滴灌”的方法解决。应该给央行减负，当前央行主要任务是配合财政政策。在经济疲软期间，货币政策往往是无效的，要靠财政政策推动经济增长，货币政策给扩张性财政政策提供有利支撑，这是我们应该做的事情。

    总结一下：

    我们面临着经济持续下行的压力。历史经验告诉我们，经济增长速度持续下降到一定程度，所有结构性指标、金融指标都会恶化。如果我们没有政策空间，我们也就没有什么其他选择。问题是我们还有政策空间，刚才我花了很多时间来讲为什么我们还有政策空间。既然如此，我们就不能放弃，我们不能弃守6%，目标甚至还应该更高一点，这应该是我们现在和未来一两年的重要任务，一定要守着这一关。当然，我还要强调：使用扩张性的财政、货币政策并不排斥结构改革，应该把这两者很好的结合起来。