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资管新政的得失
作者:姚洋    单位:北京大学国家发展研究院    发布:2019-12-30    阅读:490次   
非常高兴再次来到浙江和浙江的企业家做一次分享。上一次是今年年初的时候参加浙江高质量发展交流会。这一次和大家分享一下中国经济转型以及展望。

刚才发布了浙商发展研究院作的《2020经济趋势“三原色”报告》。我把其中的“蓝皮书”认真读了一遍,发现浙商对明年经济的估计是偏悲观的,70%的企业认为明年利润将持平或者下降,80%的企业明年不会投资或者处于观望状态,这是非常悲观的预测。社会上也流行一种说法,即将过去的2019年是过去十年最差的一年,但是会是未来十年最好的一年。看来悲观情绪还是非常重的。

我今天想分享两个方面的内容。一是如何认识近两年经济增长减速,因为正是经济增长减速使得我们有了这样一个悲观情绪。悲观情绪一旦上来会不断地持续自我加强,因为一问旁边的人会不会投资,如果旁边的人都回答不投资,你也不会投资,而且大数来说这样的判断是正确的。减速是不是我们经济增长的规律性东西?如果是规律性东西,挺过去就完了。但是我想说,这不是我们经济增长的规律性东西,过去两年经济增长减速不是中国经济的规律造成的,完全是政策造成的。那么,是什么样的政策造成了我们过去两年经济增长减速?

二是展望未来经济。第一个展望还是要回到政策,如果国家的政策有所调整,那么明年的经济会比今年好。中长期来说,中国经济一点问题都没有,因为中国经济的基本面没有大问题,你可以说出很多很多小问题,但都是发展中的问题。总体而言我们国家经济的增长态势是好的。
如何认识过去两年经济增长减速
首先讲一个结构性问题。很多人讲中国经济增长减速是结构性的。2016年权威人士刊文说,现在已经进入新常态,经济增长是“L”型,既然是“L”型,还没有见底,所以经济增长速度还在下来。这种说法有没有道理?我觉得有部分道理。中国经济增长速度从2010年开始持续下降,这有背后的规律。整个中国经济增长是在转型,不再是以出口为推动力的经济,消费增长占到全部增长的75%以上,从外生增长转向内生增长。我们的需求都是国内自己创造的,一边创造自己的需求,一边增长,所以速度自然就慢了。

但是,我们也不能忽视国家经济增长的周期性因素。大家回想一下,2016年、2017年,企业是不是活得很好?我也看了浙商发展研究院给出的数据,浙商在2016年、2017年,尤其是2017年非常好,那一年的进口增速是30%多,出口也很好。出口意味着外需增加,进口大了意味着内需增加,说明你的经济在复苏增长。2016年、2017年经济已经走入新一轮的增长周期。有的人说任泽平(恒大集团首席经济学家兼恒大经济研究院院长)的预测错了,我认为没有错,那个时候的预测是对的,只不过2018年政府政策改变了。


2016年、2017年的增长新周期是怎么来的?是因为国家政策。2016年政府开始强刺激,上一轮房价上涨就是2016年,深圳房价涨了40%~60%,有些地方翻番,比如苏州涨幅在60%以上,就是那一轮的经济刺激造成的。那一轮刺激有用吗?有用,而且很快见效,大宗商品价格都上涨了。我学到的经济学告诉我,经济下行的时候搞供给侧是没有用的,减税也没有用,因为整个社会缺的是需求,不是缺供给。因为中国的需求增加了,带动了全球经济的增长。IMF(国际货币基金组织)也认为,全球2016年以来的扩张是中国造成的。中国的经济增长占到全球经济增长的30%,钢铁、煤炭、铜、铝占到全世界产量的60%~80%,石油新增产量50%以上都是给中国的。只要中国经济一增长,全球大宗商品价格一定上涨,因为中国的体量已经足够大了,中国打一次喷嚏,全世界感冒。

中国经济增长是有周期的,只要政府愿意去刺激经济,那么经济就会复苏。2015年、2016年、2017年的刺激对不对?我认为是对的,结构调整已经基本到位,剩余产能已经去掉了,活下来的都是赚钱的。

这是背景的材料,不能用结构性因素来解释这两年中国经济增长的减速。为什么2018年以来经济增长减速这么厉害?没有别的原因,就是去杠杆。去杠杆的初衷是好的,但是做得太快太猛了,而且有些地方也做过了。
资管新政的初衷
去杠杆的初衷是要控制金融领域的风险。从2010年开始中国影子银行发展非常快速,互联网金融发展非常快速,为中小企业融资提供了非常多的便利。但是也出现了很多问题,积累了很多风险。

去杠杆的具体内容是什么?首先就是控制银行资金流向影子银行。中国的资金主要是在银行,因为老百姓愿意存钱。中国老百姓还是比较保守的,把钱存到银行去,虽然获得的利率不高,但是至少可以保本。所以银行手里有很多钱,但是银行的钱如何流向实体经济,这是一个大的问题,在中国一直没有解决。我们搞了那么多年的改革,但是一个改革没有做,就是利率市场化。这些年搞影子银行是变相把利率市场化,银行资金通过各种渠道流向债市和股市,使得中小企业获得融资。这样也产生很多问题,就是多层嵌套的问题,即所谓的监管套利,用各种各样的通道把表内资金转移出去。这里隐藏着很多风险,因为会造成监管的盲区。这次资管新规有一个很大的内容就是银行表外业务回归表内,表内规模控制住,资本金要占到全部资产的8%,杠杆12倍,一下子把资金收缩回来了。

第二个是资金池。所谓资金池就是把不同来源的资金捆在一起,然后再去投资。这里有一个潜在的风险,资金来源很多都是短期资金,但投的是长期项目,能一直滚下去的话没有问题,但是一旦资金供给端产生问题,比如说供给中断了,那你就滚不动了。这就是所谓的期限不匹配,底层资产不清,造成一些风险。通过资金池的整顿可以防范风险,但也使我们金融失去了一个非常重要的功能,也就是组合风险的功能。银行也是风险组合的结构,资金有长有短,这不就是给普通的客户做风险的组合吗?现在要求他们不能做风险组合了,现在要求银行理财产品分离,成立理财子公司,理财子公司得告诉普通消费者底层资产是什么。比如说浙江要修一座桥,这个桥回收周期怎么也得十几二十年,把这个情况告诉普通老百姓,老百姓还会去投吗?我们这些理财产品要想很快地扩大规模就有难度。理财公司告诉你有风险,这是对的,但是想让老百姓适应这种投资方式的话是有难度的,我们还是要想办法让这些理财公司有组合风险的能力。

第三个是P2P。P2P是金融创新的一部分,按理来说是一个很好的创新,是多中心的分散方式。但是很多P2P公司都是弄一个资金池,还有一些骗子公司,纯粹就是骗钱的,把P2P公司掏空,然后跑路,所以对它们的整治是一点问题都没有。

第四方面,影子银行的发展以及直接融资这块的发展非常快,但是金融秩序的确出现了紊乱。我们有很多资产发生了转移和掏空,而且很多资产事实上都是借来的钱,这样的人一定要打击。
去杠杆“误伤”民营企业
资管新政的初衷是好的,而且很多做法也是值得肯定的,但是做得太快太猛,超出了一开始想象的空间,结果是资金发生特大的困难,尤其是中小企业非常困难。本来去杠杆要去的是国有企业的杠杆和地方政府的杠杆,但是我们的中小企业无辜躺枪,运转不下去,造成了经济的下行。

另一方面是股市,很多企业股权质押爆仓,被国有企业收购。有些企业家还能留下一点东西,够养老的钱,但是也有些企业家一夜之间从亿万富翁变成了赤字“负”翁。

是不是政府的政策变了,要收割民营企业了?不是,大家仔细地研究一下习总书记两次讲话,一次是给民营企业家写信,还有一次是开了民营企业家座谈会,说到一句话,“民营企业是自家人”。这句话很有深意。国家和党的政策没有变化,唯一的问题就是政策出现了偏差。
给直接融资机构一条活路
怎么看待未来一年乃至中长期的经济增长态势?预见明年的经济会发生什么是很困难的,但长期来说比较好预测。林毅夫老师曾经跟人打赌,“20年后中国经济会超过美国,会成为世界第一大经济体”。我觉得用不着20年,十年之后就会超过。

最近有一个争论,余永定(中国社会科学院学部委员)说我们要加大财政刺激的力度,要保6%,否则企业家的信心会下滑。他认为货币政策已经不管用了,要加大财政的刺激。另外一些人说经济调整还没有到位,应该在短痛和长痛当中做一个抉择,长痛不如短痛,挺过去,我们的经济就好了。我不赞同这种观点。是的,我们国家的经济是要转型,但是不是要养一只金鹅,就要把所有母鸡都杀掉,要这样干吗?我们中国市场足够大,可以盖一个鸡场,再盖一个鹅场。

但是,财政扩张是不是好的办法?如果不能改变资管新政,我们财政政策也不会起到作用。对比一下今年和2016年,今年我们上半年多增加的货币相当于2016年全年的3/4,货币增量非常大,而地方国债达到5万亿元,只比2016年少1万亿,但是没有起作用,原因是资管新政切断了地方政府投资的放大效应,也切断了货币政策的传导机制。

以前地方政府拿了专项债以后搞投资,用投资撬动很多社会资金,比如说委托贷款、信托。中国地方政府的信誉度在大家心目中还是比较高的,我们的城投债从来发生过违约,因为这是国家信用。以前只要是政府性投资,社会就会跟投。今年地方政府5万亿资金砸下去都不太管用,社会资金跟不上了。社会资金为什么不起作用?因为我们的银行资金没法传导到实体经济当中。我问过很多金融机构为什么不给中小企业贷款,很简单,风险高,而且量又很小。所以原本是中小银行、直接融资机构主要在给中小企业贷款,现在直接融资基本上没有了,中小银行也没有钱了。中小银行里面存在一个期限错配问题。中小银行借的都是短期资金,贷的是一年以上的长期资金。如果真正滚动起来就没有问题,但因为“包商银行事件”把资金的供给方给切断了,出现了巨大问题。

我在这里呼吁政策制定部门,明年一定要做一些调整,恢复中小银行信誉度,我们也要改变资管新政,要解决银行资金流向直接融资机构和期限错配问题,另外也要考虑,不能把偏好高风险的直接融资机构都打死了,因为他们是给中小企业融资的主体。

中国大部分资金是在银行体系,如果不能找到一条路让银行体系的资金流到直接融资去,那么就会出现一种情况,一方面,资金拥堵在银行体系,另一方面是企业拿不到资金;一方面我们的资金很便宜,但是另一方面对于我们中小企业来说资金又极其昂贵。显然,我们的金融体系出现大问题了。

如果我们的政府能做这些调整,那么明年经济复苏是大概率的事情。
政策一旦回调,经济就会重回正轨
我对中国中长期的经济增长是非常有信心的,因为中国的基本面没有问题。

说实话,中国的产品在世界上已经打遍天下无敌手。我觉得我们要有耐心,不要着急。中国的储蓄率仍然非常高,研发投入非常大,占GDP的总量是2.2%,超过了OECD国家的平均水平。我们做得不好吗?我们是世界上唯一一个拥有联合国全部产业目录的国家,我们的企业都在转型升级,都做得非常好。中国有巨大的市场。中国有多大呢?广东省的经济总量单独拿出来,在世界国家排名当中第14位,山东也是第14位,浙江应该是第16或者17位。按照这个趋势再增长十年,广东和山东成为世界十大经济体之一一点问题都没有,浙江能进入前15。我们有巨大的市场,一点都不用担心。但是我们还是要适应低速增长,不可能回到增长8%~9%的状态。这也是其他国家发生的事情,比如说日本在70年代以前平均增长速度在9%以上,60年代是10%,但是70年代、80年代掉到了3%,90年代之后是零。中国是巨型经济体,还有很多地方发展速度可以很快,未来五到十年能保持5%~6%的增长速度已经相当不错了,我们现在是14万亿美元的体量,5%就是7000亿美元,这是一个中型国家的规模。每年产生一个中型国家,这已经很好了,没有必要着急。

总结一下,短期来说中国经济有难度,这个难度不是因为中国经济本身造成的,而是因为政策调整造成的,政策一旦回调,中国经济就会回归到正常的轨道上来。长期来说,中国发展没有非常大的问题,十年之内中国成为中国第一大经济体一点问题都没有。

(本文系作者12月20日在“志怀与远见——2019(第十二届)《浙商》年会”上的发言