今天我讲的和前面各位讲的有什么关系呢？是有关系的，大家谈到了产品和行业，我谈的是宏观经济，刚才师先生讲汽车，行业和产品的理解，师先生刚才在讲汽车销售时谈到了非常重要的就是收入，广义GDP增长状况如何，如果一个国家GDP长期停滞不前，甚至不断地下降，任何行业都没有什么办法，产品就更不要说了，当然白酒可以，因为总是有特殊情况，中国人喜欢喝白酒，它能够生存下去，但对其他行业来讲就很难发展了。尽管我们是做行业的，做产品的，对我们国家的宏观经济形势是要关注的，不但对我们国家的宏观经济要关注，对全球的宏观经济也要关注，我利用这点时间尽快把全球经济、我国经济，我们已经采取的宏观经济政策和可能采取的宏观经济政策谈一点我自己的看法。
一、世界经济发展趋势
全球经济增长状况，有两条线，一是全球经济增长路线，二是美国、欧洲、日本和中国的经济增长路径。世界银行认为这四个国家对全球经济有引领作用，所以把它独立出来。根据世界银行最权威的预测，明年全球经济要比今年经济要好一些，由今年的3%上升到3.4%，但是美国、欧洲、日本和中国的经济状况要有所恶化，而美国、欧洲、日本和中国经济状况之所以有所恶化，主要是美国经济有所下跌，按照他们预测，中国经济也会有所下降，我希望他们的预测是错的。
二、西方国家的宏观经济政策
可以从这次金融危机讲起，由于美国的次贷危机，美国的资产价格像MBS、CDO这样的金融资产价格大幅度下降，在价格大幅度下降时，投资者肯定要感到恐慌，刚才我说到的金融资产，比如MBS是一种长期的金融资产，是20-30年的，但资产的持有者怎么持有呢？它需要从短期的货币市场化不断地融资，比如三个月之后它还钱，再借-再还-再借-再还，这样它可以长期持有MBS。如果这些金融资产大幅下跌，投资者就会害怕了，就可能不再去给它提供融资。持有这些金融资产的投资者没有了进一步的融资，就要把它的资产卖掉，这样就会形成恶性循环。对美国政府来讲应该怎么办？这是非常大的挑战，如果你相信经济自由，不干预的话，可能美国的金融资产不断下降，最后形成大量的金融机构倒闭，最后严重的金融危机，最后是严重的金融危机，这时候美国采取的政策是，你把金融资产卖掉，美联储出面来买这些资产，大量购买MBS这样的金融资产，防止使这些金融资产价格进一步下跌，它起到稳定金融市场的作用。
与此同时，它还有个目的，就是要尽量使利息率下降，这样就可以刺激经济的增长，第一阶段是稳定金融，金融稳定之后，恐慌情绪基本消失之后，它要刺激增长。刺激经济增长一个重要的方法是大量购买国库券，就使得国库券收益率非常低，当国库券收益率非常低的时候，就使得各时期国库券收益率非常低，包括长期的国库券收益率非常低，它就希望有钱人把钱用来购买股票，有风险的金融资产，因为国库券是非常安全的，大家愿意买。现在国库券收益这么低了，它通过这种方法把你赶到了股市。这时候美国的股市价格就大幅度上升。股市价格大幅度上升，产生一种所谓财富效应，你的财产增加了，至少表面财产增加了，你就比较愿意花钱了。通过这种方法，这是美国政府所希望的，通过这种方法刺激经济。这是第一步想法，所以他们采取了QE刺激经济。
这种效果使美国股市有所恢复，但发现效果越来越弱，而且担心长期采用这种政策会导致通货膨胀和资产泡沫，最后它2014年推出，就是当我买了这些债券，金融资产到期、满期了不再买了，慢慢地退出，这是他的政策。但经过几年之后，情况又发生变化，QE开始慢慢退出，与此同时，它是零利率，从一开始把利率尽量压低。后来经济情况不像他们想象得那么好，就在开始的时候推出的时候是要升息的，今年他就开始降息了，已经降了三次利息。2015开始升息，退出QE了，由于经济发展状况不如他们想象得那么好所以退出，又把这个利息往回降。
金融危机爆发之后，美国采取的是超常规扩张性货币政策，包括两方面，一是大量购买金融资产，长期或短期的国债收益率，二是把利息率降到几乎为零，这是联邦基金利息率，联邦基金利息率是美国的基准利率，它把它降到零，一是买债券，二是零利率，这是它的两个要素。现在有点走回头路的意思，美国是这样的，其他国家也有类似情况，而且其他国家在执行扩张性政策上比美国走得还远，比如日本。时间关系，不能讲的非常详细，但可以明确地跟大家说，最早的是负利率，现在欧洲中央银行和日本银行正在执行负利率政策，我一说负利率，大家可能想，是不是我把钱存到银行，银行不但不收我钱还要给我利率。不是的，这是中央银行负利率，就是商业银行存在中央银行的钱超出了准备金要求（超额准备金）部分实行负利率，什么意思呢？虽然西方国家政府采取了非常具有扩张性的货币政策，商业银行有很多的资金，但商业银行不愿意把这个钱贷给实体经济，他把钱放到了中央银行的存款账户上。如果在中央银行存款账户上给的是正利息，他自然非常高兴，存到中央银行睡觉就行了，我还能赚点钱。现在不给你负利，零利率还不够，还实行负利率，让你给我交钱，他想办法把钱从中央银行赶出去，让他把这个钱发给实体经济，这是他主要的用途。所以，在这儿我就给大家大致概括了一下这种情况。
这是欧洲中央银行的利率政策，这是欧洲中央银行所能控制的利率，想让它是多少就是多少，这是再融资利率，相当于中国的再贷款利息率等等，央行能定死的利率。与此同时，它还有个利率叫做存款便利利率，就是商业银行要把钱存到中央银行，有时候多一些有时候少一些，危机之后，商业银行把大量的钱存到中央银行，大大超过准备金的要求。研究它实行的是负利率，看黄线左边的轴已经小于零了，在蓝线和黄线之间，看这些波动的曲线，这是欧洲中央银行银行间拆借利息率，相当于中国的货币市场基准利率，相当于美国联邦市场利息率，两条线已经是负的，这是欧洲中央银行的负利息率。大家说负利息率不是我到银行存钱，要给银行付钱。不是这个概念，是中央银行对超额准备金负利率，各个国家情况不一样，但大同小异，这是一点知识，希望对大家有所帮助。
由于中央银行实行了负利率，其他的资产价格收益率越来越低。之所以执行这个政策，是希望降低企业的融资成本，希望企业能够投资，一切都是为了推动实体经济的发展。
西方国家实行这样的政策已经差不多十年了，回过头来怎么评价和总结呢？这是西方主要的经济研究机构和国际组织的一些评价。这样一种超常规扩张性的货币政策对经济的增长实际是起到了一定的作用，如果没有这样的政策，美国经济和其他国家的经济不可能复苏。但这样一种政策效果正在降低。还有一些其他的评价，他们认为，现在应该实行更多的扩张性财政政策，这是新的提法，过去强调的是扩张性的货币政策，为什么不强调财政政策呢？非常重要的原因，很多国家的财政状况非常糟，比如我们知道的“欧洲五猪”，要买国债收益率7%-8%，他们意思要卖出国债。但现在情况发生了变化，特别是日本这样的国家，虽然占国债的比已经占25%，也就是财政状况非常糟糕，中国是40%多就觉得问题很大了，他是250%，但最近依然要增发国债，要搞财政赤字，为什么？因为他没有更多其他的选择。
三、中国的宏观经济政策
可以预想一下，明年西方国家的政策是什么样的呢？继续采取宽松的货币政策，但更多地使用扩张性的财政政策，同时他们会想办法推进结构性改革。为什么？这是建立在一个非常基本的判断基础之上的，就是这些国家的有效需求不足。最后一列是负号，表示现实的经济增长速度与潜在经济增长速度低了多少点，其中包括中国，也就是说在这些国际组织看来，中国和其他发达国家面临的共同问题是有效需求不足，这是一个非常重要的判断，如果你国家的问题是，需求过度，那你面临的是通货膨胀的危险，这时候你就要实行扩张性的财政货币政策。说反了，如果你这个国家的基本判断是有效需求不足，要实行扩张性的财政货币政策，如果是有效需求过大，你就要执行紧缩性政策，这是基本方向。
中国财政货币政策在2012年年第一季度就开始下降，当时经济增长年率是12.2%，上个季度经济增长速度年率是6%，从12.2%降到6%，现在我们依然不敢判断它是不是筑底或下跌了。请问在座各位，明年经济增长速度是高于今年还是低于今年，认为高于今年的请举手。有吗？3个。我参加非常多的讨论会，很多人都没有举手，只有我，这说明他们形成了中国经济增长速度会继续下行的预期，一旦有这样预期怎么办呢？作为企业家是增加投资还是减少投资。作为消费者，年轻人无所谓了，反正你们还年轻，以后还有挣钱的机会，你的父母是增加消费还是减少消费呢？一般情况下，他是要减少投资，减少消费的，本来就有效需求不足，这么一做之后，有效需求就更为严重，一种预期变为了现实，使你的预期更遭，它会形成恶性循环。
这就是我们最近争论，不要让经济增长速度进一步下跌了，非常令人高兴的是，如果仔细看最近中央经济工作会议的公报多了一稳，谈了“六稳”。我记不清楚哪六个稳定，但新加的稳定我记得清楚就是“稳增长”，我认为这是非常重要的信号，之所以他提出这样的信号，所以我们对明年的预期应该乐观一些。我是刚才三位的同盟，我是第四位，如果按照这样的情况下，明年经济应该稳定在6%或6%之上的。为什么经济增长速度持续下降？就看GDP几个重要组成部分的增长速度会发生什么变化，这是消费、投资、进出口对GDP增长的贡献，这是投资对GDP增长的贡献越来越小，最大是贡献8个百分点，最近是1.2个百分点，从8%到1.2%是非常巨大的变化。现在的经济增长速度之所以持续下降，主要的原因是我们投资增长速度下降太快。
再分析一下投资增长速度为什么要下降？按逻辑来讲是这样的，一步步推，老龄化等等是肯定的，但这是慢变化，需要十几年、二十年时间来判断。前几天我做个讲座，正好我有个学生30年没见过我，“哎哟，余老师，您头发都白了，变化这么大？”因为30年没见着，那些天天见我的人会说“余老师，您还这么年轻，一点都没变化。”因为他天天见我，看不出来。所以，那些积少成多，集腋成裘的一种变化。我们现在要分析的是直接的原因。
固定资产投资有三大组成部分，一是基础设施投资，二是制造业投资，三是房地产投资。这是占了总投资的70%-80%，所以看这三个就行。今年房地产投资还是比较强劲的，其他投资在进一步下降。基础设施投资在2019年差不多是30%-50%多，因为那时候我们推出了“四万亿”，投资急速增长，之后它开始急剧下降。今年它的增长速度是4.7%，从百分之三十多下降到4.7%，能对经济增长速度最后没有影响吗？再看制造业，它才2.6%，幸好有房地产投资，才支撑了我们投资的增长，从而支撑了GDP的增长。但我们知道，希望调整中国的投资结构，房地产投资在GDP总投资中的比重不应该太高，现在没有办法，如果再把房地产投资打压下去，固定资产投资又会进一步下降，房地产投资又会进一步下降。现在我们采取两个措施，无外乎扩张性的财政政策，扩张性的货币政策。有人担心，采取扩张性的财政政策、货币政策会出现一系列问题，反对采取这个政策的理由大致是这样的，中国财政状况比较糟糕，比看起来过高，M2占GDP比重过高等，时间关系不细说了。
我说一个问题，看债务的时候要有全面的观点，不管是公司债，还是地方政府对我们经济的影响，同时也不能过度夸大它的影响，如果过度夸大它的影响就不敢采取扩张性政策，而现在我们恰恰要采取扩张性的财政政策。举例，我在1998年前后世界银行对中国财政状况的一个判断，根据它的计算，在当时中国或然债务对GDP的比重高达74%和106%，光是或然债，不是政府已经公布的官方的债务就已经这么高了。事实如何，根本不是这样的，也没那么高。当时的我们的政府非常现实，并没有因为这样的警告而停止采取扩张性政策，而是采取了扩张性政策。
大家都知道，所谓债务率是债务/GDP，如果分子减了分母减去更多，就分数更大；如果分子增加了，分母增加更快，这个比重是不升反降的。而我们恰恰采取了这样一种政策。这是分析，当时，我们的财政赤字占GDP的比是2%，而当时我们所能获得的经济增长速度是7%，而之所以能够获得7%的经济增长速度，在相当大程度上是因为我们采取了扩张性的财政政策。在这种情况下，我们可以预言，国债占GDP的比（杠杆率）有个极限值，它的极限值是2%/7%等于28%，也就是说我们现在债务状况多么严重不是非常重要，只是微分方程的初始条件。如果现在债务比是GDP的12%，根据这个公式就知道，国债占GDP的比会逐渐上升，趋于极限值28%，如果是100%也没有关系，会趋于下降到28%。关键要看债务对GDP的比，就是杠杆率的动态路径，而不是现在的数值。现在的数值重要但不是那么重要，关键在于它的动态路径。
这里有两个要素，一是利息率非常低，如果利息率不低，没有办法把财政政策和GDP的比控制在20%左右的水平上。二是我必须能够有相当多的经济增长速度，有的国家为了紧缩财政，经济增长速度为零了，这极限值就变得无限大了。如果我们想降杠杆，不能单纯地给企业断贷，不给企业提供资金，他的杠杆率没了，但他的生产也没了，就最后完全失控了。所以，我们一定要平衡，一定要注意在降低杠杆率的同时主动依靠经济增长，如果没有经济增长其他都谈不上。
总结一下，中国面临目前的状况应该有相信，有能力使经济增长速度不再进一步下跌的，目前有相当的财政和货币政策工具，我们可以用这种工具，虽然可能会有种种的问题，但只要方法得当，大家同心协力，我们是可以克服暂时的困难，保证中国经济的可持续增长。
（本文系作者2019年12月26日在和讯网主办的财经中国年会上的演讲）
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