当前我国面临国内外的冲击，尤其是中美经贸摩擦的不断升级，经济下行压力持续加大。中央提出“六稳”，其核心指向是稳增长。稳增长必须要有相应的政策举措，而诸多的应对策略，通过不同的传导渠道，又往往会导致债务积累和杠杆率攀升，从而给稳杠杆（及稳金融）带来压力。因此，要实现稳增长与稳杠杆的动态平衡，无异于在锋刃上行走，是对政策艺术的重大考验。

从杠杆率变化看稳增长与稳杠杆的动态平衡

从杠杆率变化来看，稳增长与稳杠杆的动态平衡并非易事。我们估算了1993年至今的杠杆率。根据杠杆率的变动态势，可将其分为四个阶段。

一是平稳加杠杆阶段（1993-2003）。10年间杠杆率共上升41.6个百分点，平均每年增长4个百分点。这段时间债务和广义货币的增速较高，而名义GDP增速自1997年以来徘徊在10%附近，1998、1999两年更是跌到7%以下，由此导致杠杆率激增。其间的亚洲金融危机、互联网泡沫破灭以及非典，是较大的负面冲击，对稳增长带来较大压力，因此我们可以看到政策的积极回应以及由此带来的杠杆率攀升。

二是“自主”去杠杆阶段（2003-2008）。这5年间杠杆率下降了8.2个百分点。这段时间名义GDP高速增长（除了2003年），增速最低的年份也达到了16%，最高达到23%，名义GDP增速超过了货币和债务增速，实体经济杠杆率下降。这是全球经济大繁荣与中国经济上升周期相重合的阶段。相比于现阶段的“强制”去杠杆，2008年之前的5年去杠杆是一个“自主”的过程，也可以看作是达里奥所谓的“漂亮去杠杆”。主要依赖分母扩张压低杠杆率的攀升，这是稳增长与稳杠杆动态平衡的最佳状态。但要做到这一点并不容易。实际情况往往是，一方面经济潜在增速在下台阶，另一方面，货币扩张刺激增长的边际效应在递减，完全指望宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆不啻是一种幻想。

三是快速加杠杆阶段（2008-2015）。这7年时间杠杆率增长了86.2个百分点，平均每年增长超过12个百分点。2009年由于四万亿的启动，债务出现了跃升，当年债务增速高达34%，而名义GDP增速则回落至9.2%，随后债务增速持续下滑但名义GDP增速下滑速度更快，2015年名义GDP增速跌到了7.0%。本轮国际金融危机以来的快速加杠杆，从很多层面来看，都是一种“迫不得已”；但确实也表明，在稳增长过程中，忽略了稳杠杆问题，因为直至2015年10月，降杠杆才出现在中央层面的议程上。

四是“强制”去杠杆阶段 (2015年至今)。2015年10月中央提出降杠杆任务， 2016年未能控制住，杠杆率仍上升了12.9个百分点。究其原因，2016年一季度GDP增长6.7%，创28个季度新低，也让相关政府部门在执行去杠杆任务时产生顾忌，有放水之嫌。这也凸显出稳增长与稳杠杆之间的矛盾。2017年杠杆率仅增长3.8个百分点，2018年则回落0.3个百分点。至此，杠杆率快速攀升的局面得到了有效抑制。

值得强调的是，在面临中美经贸摩擦加剧、经济下行压力加大情况下，2019年一季度杠杆率大幅攀升5.1个百分点，与之相对应的是一季度经济增长的“超预期”。而二季度杠杆率仅上升0.7个百分点。杠杆率增幅的大幅回落，将给后续增长带来压力，单季杠杆率增幅0.7个百分点的态势恐较难持续。从把握稳增长与稳杠杆平衡的角度，需要容忍杠杆率特别是中央政府杠杆率的适度抬升，增强稳增长的助力。

杠杆率的主要问题在结构而不在水平

判断杠杆率的风险，一般可以从杠杆率的水平、增速与结构三个维度来看。

就水平而言，2018年我国实体经济部门杠杆率不到250%，与美国很接近，但比发展中经济体平均190%的杠杆率水平要高很多。就增速而言，2008—2016年，我国杠杆率年均攀升12个百分点，差不多是同期全球杠杆率攀升速度的两倍。

从水平与增速来看，我国杠杆率风险已经值得关注，但更大的问题在杠杆率的结构。2018年，我国居民杠杆率是53.2%，政府（显性）杠杆率是37%，企业部门杠杆率为153.6%。和国际比较，最“不正常”的当属企业杠杆率，基本上位列全球之冠。表面上问题和风险都在企业部门，但深入分析，发现症结在公共部门。这是因为：第一，在企业债务中，国企债务占比超过六成，而国企债务中，又有一半左右是所谓融资平台债务。如果扣除掉融资平台债务，企业部门杠杆率风险也就不那么凸显了。第二，我们对杠杆率进行重构：将国企、地方政府与中央政府作为公共部门，将居民及非国有企业作为私人部门，那么2018年底，公共部门杠杆率为140%，而私人部门杠杆率为100%多一点。公共部门杠杆率高出私人部门杠杆率很多，这在国际上是罕见的。除了日本，其他国家都是私人部门杠杆率远高于公共部门杠杆率。这里体现出中国的特殊性，由于公共部门中有大量国有企业的存在，从而出现了二者的“反转”---即公共部门杠杆率高于私人部门。第三，中国公共部门杠杆率的高企主要是因为国企与地方政府债务扩张缺乏约束，从而反映出中国债务积累的“体制特色”。

中国杠杆率攀升的体制特色，可用“四位一体”来概括，即：国有企业的结构性优势、地方政府的发展责任与软预算约束、金融机构的体制性偏好（或歧视），以及中央政府的最后兜底责任。

第一，国有企业的“结构性优势”。作为共和国的长子，国企一直以来承担着很多社会责任并享有特别的“结构性优势”。这个责任，就是实现社会性目标，既包括承担着坚持基本经济制度、社会主义方向这样的宏大任务，也包括稳定宏观经济、实现社会公平、保障经济安全等方面的具体责任。正因为责任重大，才使得国有企业在税收、信贷、市场准入等方面享有优惠政策；尤其是国有企业的软预算约束及政府对之的隐性担保。这些恰恰是其它市场主体所不能够享有的“结构性优势”。值得一提的是，国有企业不仅在市场准入方面得到优先照顾，在市场退出方面也享有诸多保护。目前大量僵尸国企未能退出市场，就是因为受到特殊优待。

第二，地方政府的发展责任与软预算约束。一方面，地方政府肩负着发展地方经济的任务，特别是在基础设施建设和公共服务提供方面，负有不可推卸的责任。另一方面，地方政府又缺乏足够的财政收入和正规渠道资金的支持，于是各种“创新”应运而生。现在看到的很多融资平台债务，以及政府投资基金、PPP项目、政府购买服务等，都成了政府获取资金的渠道，形成地方政府的隐性债务。虽然中央三令五申不能违规借债，但出于发展需要的借债又理直气壮，最后还不上钱还要找中央。从这个意义上，地方政府面临的就是软预算约束。

第三，金融机构的体制性偏好。正是金融机构的体制性偏好或歧视，才使得国有企业与地方政府的“任性”扩张能够顺利实现。这种偏好，本质上源于金融机构的理性行为，因为它们觉得贷款给拥有国资或政府背景的项目，可以获得政府的隐性担保和最后兜底。如果国企不会退出、融资平台不会破产，这种体制性偏好就得不到改变。甚至政府声明不会兜底，金融机构也仍存有这种幻觉。

第四，中央政府的最后兜底责任。其实在任何国家，出现了经济金融危机，最后政府都会出面救助，都要来兜底，不会任其蔓延发展。但问题是兜多少。缺少市场化的风险分担机制，发展型政府将“所有的风险都自己扛”，从而导致风险集聚。如果说，在发展之初，经济的快速增长使得政府兜底有足够的底气，那么，在经济增速与财政收入增速放缓的情况下，全部兜底已是力有不逮。

不容否认，“四位一体”发展模式曾经是中国经济快速增长的重要法宝；但必须清醒地看到，它同样也是当前杠杆率攀升与风险积累的体制根源。

稳杠杆促增长是如何可能的：结构性去杠杆的逻辑

杠杆率的问题主要在结构，这一重要发现成为结构性去杠杆的基本支撑。观察近年来我国杠杆率的变化，总体杠杆率攀升态势有所趋缓，而部门杠杆率却是此消彼长。有人说，这是政府在玩魔术，搞障眼法，不过是在转嫁风险，总体杠杆率风险并不会因此而降低。笔者认为，这种理解是片面的。杠杆转移旨在纠正杠杆错配，这是国际通行做法。并且，通过杠杆在部门间的转移，能够有效降低总体杠杆率的风险。其理论逻辑在于：杠杆率风险更多体现的是杠杆率的错配以及由此引起的资源配置效率的下降，而不单纯在于杠杆率水平的高低。正是由于不同部门、不同主体运行效率与负债能力的差异导致其承担风险的能力不同，从而在维持总杠杆率平稳的前提下，实现杠杆率内部结构的调整和优化，是可以实现杠杆率风险的有所下降的。

首先，内债和外债的分别。外债一般来讲比内债风险更大，原因在于外债是刚性的，需要有硬资产（为外国所接受）以及出口创汇能力。而内债，刚性较弱，毕竟政府可以采取多种手段来应对，如发新债还旧债，或者是以通货膨胀方式来稀释债务。无论是拉美债务危机还是亚洲金融危机，都和大量的外债无法偿还有很大关系。美国有大量外债，但美元是国际储备货币，因此，其外债相当于内债，即印钞票就可以解决；日本内债多而外债少，因此，尽管总杠杆率很高，但其风险并没有其杠杆率所呈现的那么高。从这个角度，如果内债增加，外债减少，实际上也会带来风险的下降。

其次，公共部门与私人部门的分别。政府因其自身的信用，以及其掌控的资源，一般来讲比私人部门承受债务的能力要强。这从历次危机都要由政府来救市可见一斑。比如美联储资产负债表的扩张，以及赤字增加、债务上限的提高。这些，都是通过一个更大规模的政府，或者说，政府杠杆率的提高，来缓解因私人部门被迫去杠杆所带来的经济下行风险。对于我国而言，更是如此。“四万亿”以及与之相匹配的银行信贷和国有经济的扩张，从而广义政府资产负债表的扩张，正是我国应对危机的基本手段。当然，救市方式的选择，最终会涉及到成本收益。但总体而言，政府在为资源误配置带来的后果（包括坏账、不稳定甚至危机）买单。而且，相对于发达经济体，我国政府掌控着更多的资源，因此，其在救市中更有能力和自信。从而，私人部门（如企业部门）杠杆率下降，而政府（特别是中央政府）杠杆率上升，有利于缓释经济体的风险。

再次，居民与企业的分别。居民是社会净储蓄的提供者，而企业基本上是靠负债经营，靠杠杆来发展。因此，一般而言，居民部门债务承受能力要强于企业。尤其是，当居民部门杠杆率水平相对（国际）较低，负债空间较大的情况下，居民部门适度加杠杆、企业部门去杠杆会有利于降低总体杠杆率风险。当然，也要关注居民部门自身的风险。虽然居民部门总体上是净储蓄的提供者，但在结构上，也会出现有不少负资产的家庭（因为贫富差距的存在）。因此，居民部门的杠杆率风险主要是结构性的。

最后，国企与民企的分别。企业也有高效低效之分。一般而言，国企效率相对要低些，而民企效率相对较高些。但在获得信贷支持上却反过来，国企能够更容易以及更低的成本获得信贷资源，而民企却存在融资难融资贵的问题。结果导致在整个企业部门债务中，国企债务占比接近六到七成。如果能够将信贷资源（或杠杆率）更多配置到高效的企业（如民企），就有可能使得产出更快地增长。或言之，我们就有可能在稳杠杆的同时，实现稳增长。

总体而言，我们如果沿着效率的路径，按照风险与收益匹配的思路来重新配置杠杆率和调整杠杆率的内部结构，就可能在稳杠杆的情况下，实现促增长。

将资源配置与风险配置匹配起来　促进稳增长与稳杠杆的动态平衡

稳增长与稳杠杆，一定意义上属于短期宏观稳定政策，是侧重于需求面的。但二者之间的矛盾以及矛盾解决的途径，最终根植于效率、结构与体制，是属于供给面的。

首先，强调杠杆率配置的效率原则（当然这不是唯一原则），纠正杠杆率错配。本轮去杠杆，国企与民企的“待遇”是完全不同的。在近两年严厉去杠杆政策下，企业部门杠杆率出现了下降：2017年回落0.3个百分点，2018年更是骤降4.6个百分点。这可以看作企业部门对整体去杠杆的贡献。不过，细究发现，这方面的贡献主要是由民营企业作出的。2015年以来，国企债务在全部企业债务中的占比一路攀升，由2015年二季度的57%，上升到2019年二季度的69%。这就是说，目前的杠杆率配置中，有七成左右配置给了国有企业。一般而言，国企效率要低于民企，这样的杠杆率配置会导致资源的误配置，从而制约了产出上升并带来稳增长的压力。破解这一困境，需要突出竞争中性，从效率出发，将杠杆与效率匹配起来，扭转杠杆率错配局面，优化债务资金配置，实现稳增长与稳杠杆的动态平衡。

其次，中央政府发力，把功夫下在杠杆结构的优化上。从稳杠杆的角度，如果有的部门（如企业部门、地方政府）需要去杠杆，那么就必须要有部分加杠杆。过去几年来看，这个加杠杆的任务主要是由居民部门来承担。从2016年四季度到2019年二季度（共计10个季度），企业部门杠杆率下降2.8个百分点，中央政府杠杆率微升0.4个百分点，地方政府（显性）杠杆率也仅升1.4个百分点，而居民部门杠杆率却大幅攀升10.3个百分点。所谓独木难支，仅靠居民部门来实现总体杠杆率的稳定是非常危险的。单从2016年以来的数据看，居民杠杆率10个季度上升10.3个百分点，每个季度上升1个百分点，一年就是4个百分点。而这个速度与美国二战以来居民杠杆率增速最快的一段时期（2000-2007）年均增速4个百分点持平。因此，需要中央政府有作为，特别是适度抬升中央政府的杠杆率；同时，加快僵尸企业清理，推进国有企业去杠杆，以及规范约束地方政府举债行为，以市场化法治化的方法处置地方隐性债务。

最后，构建风险共担机制，将资源配置与风险配置匹配起来。中国经济赶超的典型特征是（中央）政府通过行政干预和隐性担保，几乎承担了所有的发展风险。特别是，政府将资源、发展机会与发展收益更多地配置给了国有经济，但与此同时，却未能将相应的风险配置出去，导致国有经济发展过程中的风险收益不匹配，形成软预算约束和强烈的扩张冲动。未来看，需要将资源配置与风险配置匹配起来。杠杆是一种资源，获得了这种资源，就要承担相应的风险。解决风险收益不匹配的根本，在于取消隐性担保，刚性兑付以及金融机构的体制性偏好。只有取消了这些制度性扭曲，才使得风险定价回归常轨，风险与收益的匹配才具备了基础，风险的市场化分担才有可能。更重要的，实现风险与收益的匹配，需要将政府或国有经济垄断的资源、发展机会拿出来，推进市场开放，让社会资本能够真正分享发展收益，这些社会资本才能够更好地去分担相应的风险。优化资源配置利于稳增长，优化风险配置利于稳杠杆；由此看来，通过体制改革将资源配置与风险配置匹配起来，将是实现稳增长与稳杠杆之间动态平衡的关键一招。