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如果疫情继续发展,很可能出现一种新型金融危机
作者:曹远征    单位:中银国际研究有限公司    发布:2020-03-25    阅读:1797次   

美联储突然大规模降息的三大原因上周,在疫情冲击下,美国股市三次熔断,资本市场大幅下跌,同时,油价也大幅下跌。这造成了市场很大的恐慌。在这种情况下,美国在3月出现两次降息,将利率降到零左右。目前来看,原因有三个方面。第一,美国是以服务业为主的一个国家,疫情对服务业的影响又是最大的。服务业是以现金收入为主的企业。如果没有现金收入,它的债务链条就会绷紧,甚至断了,所以要向市场补充流动性。第二,由于油价大幅下跌,会把美国页岩气行业挤出市场。美国页岩气生产成本大概在40美元左右,而且在过去十年中它是负债最高的行业。如果页岩气销售困难,它的债券违约率就会大大提高。市场由此担心,所以就抛出债券。第三,美国股本市场上有很多ETF,特别是这几年,随着利率下降,很多养老金等企业开始购买股票等高风险资产。股价大幅下跌,就会导致这些基金不仅亏损严重,而且在赎回的情况下会出现流动性困难。这是构成大规模降息的一个原因。

但是,即使降息以后,资本市场并没有做出相应的反应,反而大跌,又出现熔断。因为尽管降息了,水放了,但水是否需要流动,需要流到需要的部门、企业和地方,就成了核心的问题。为此,美国就出台了一些结构性的办法。一是除了用7000亿美元支持国债和收购按揭抵押债券。开始采取对贫困家庭的一些资助和对中小企业的一些财务资助。比如大学生免息贷款,向每个贫困家庭(若为4口之家)至少提供3000美元的现金补助,相当于提供紧急贷款,来防止个人资产负债表衰退。第二,对工商企业,尤其是服务业,为了防止它的政权债务中断,银行直接开始采取收购商业票据的办法,来支持流动性补充到这些企业。这也说明,这次疫情冲击对金融系统流动性的影响非常大,既构成了大幅降息的背景,同时也构成了用结构性办法使流动性能流到毛细血管的举措。

如疫情继续发展,很可能出现一种新型金融危机(此次市场震荡的)持续时间肯定会比较长,因为疫情还在发展中。疫情其实对经济形势起一个边际引领作用。现在疫情的状况怎么样?还不是十分清楚。那么可以看到,欧洲已经连成了一片。这就是市场预期不稳的原因,即使有政策应对,市场也没有积极的响应。在这种情况下,股市大跌百分之二三十,这已经是一个股灾了,至少已经是资本上的危机了。但是它与2008年去杠杆的危机性质上还有一定的区别。我们可以将2008年的危机和这次危机做一个比较。2008年的金融危机是一次以快速去杠杆的资产负债表衰退危机,它是由两个问题引发的。一是家庭的杠杆非常高,还不起按揭贷款,爆发了次贷危机。而次贷事实上又与证券化的安排打包。如果次贷出现问题,债券也会出现问题。在金融企业杠杆非常高的情况下,就会引起金融企业杠杆的急剧衰退,出现资产负债表衰退危机。经过十年以后,这种情况有所改善。一是居民消费行为改变,家庭资产负债表变得稳健一些,同时随着失业率下降、收入上升,资产负债表相对比较稳固。第二,特别是过去十年中美国改善金融机构的监管,使金融机构的风险防范意识有所增加,金融机构的资产负债也相对变得稳健一些。

但是与此相关是其他的两个资产负债表的杠杆情况已经远远超出2008年金融危机的水平。一个是政府,表现为国债和主权债的杠杆;第二个是非金融企业。市场担心,如果股灾爆发会不会反倒到非金融企业,接而从非金融企业传到家庭资产负债表中,最后又引起金融资产负债表衰退的危机。如果它是传导过去形成的危机,我们会看到它是多种危机的一个复合。一是美国流动性严重短缺,于是出现美元荒,美元指数在继续上涨,资金有可能从发展中国家流出,就会造成类似于1997年式的亚洲金融危机。第二,主权债务危机也会有爆发的风险。由于欧洲五国(PIIGS)里的葡萄牙、西班牙、爱尔兰当年是铸成了债务危机,现在意大利的情形令人担忧。如果是这样的话,危机就会变成多种危机的复合,既有2008年那种资产负债表衰退危机,也有这次大幅度股灾、还有1997年的亚洲金融危机和2012年的欧债危机。如果是这样,那么就是严重的金融危机,而且是新型金融危机,或是历史上不太多见的。

中国的A股市场这次的表现跟别的国家不太一样总的来说,这次中国的A股市场的表现跟别的国家不太一样。但是,我认为,既然此次疫情是全球性的,金融危机也是全球性的,中国不可能独善其身。换言之,有一个基本现象,就是全球股市大跌或全球资本市场动荡时,中国的股市也在跌,中国的资本市场也在动荡,只是相比之下幅度更小。这是因为中国的疫情率先得到控制、率先开始复工复产,那么预期就稳定了。此外,尽管中国也开始降准,但是中国的利率还比较高,还有降的可能性。而像美国降到了0,已经没办法再降了。这就造成两个效果。一是人们担心美国的货币政策是否还有空间,这也和市场预期有关。第二,由于中美利差保持着较大的正利差,还有300bp左右,可以吸引资金向中国方向移动。这也是造成股市和资本市场状况更好的一个因素。换言之,如果中美之间始终有利差,那么这个适应力也始终存在。这也构成了人民币有升值态势的一个基础。但是,假如出现金融危机或那种情况,那么覆巢之下安有完卵?所以需要做好预案。

其实,由于疫情冲击,中国的供应链也会受到影响。因为中国是全球的加工工厂之一,需要从国外进口零配件、原材料,也需向海外出口。如果疫情严重,这两个进出口都会受到严重影响,中国的基本面也会受到冲击。再加上国际资本市场上,资金到处乱窜,这究竟会是什么结果?也不是很清楚。可以看到,上周资金又在流出中国,这是非理性的。因此,我们并不能完全地认为中国经济完全可以走出一个独立行情。

此次央行降准是增加流动性最主要的安排其实去年,我们就已经观察到了三种状况。因为去年的市场已经开始担心全球经济分化。发达国家的经济,除了美国好一点,其他国家都不太行;发展中国家也出现了分化,如印度经济在下行、阿根廷在爆发货币危机。所以市场担心会不会出现全球性的衰退,而这个衰退会导致金融危机。为了防止衰退、防止这种危机,各国都采取了预防性措施,开始降息。

但是,出现了三种状态。一种是像中国这种国家,利率始终保持在比较高的位置,因为从理论上看,它的降息空间还比较充足;美国当时处在一个非正常状态,尽管利率为正,但是已经比较低了,只有一点几;欧洲已经到了一个极端状态,已经是负利率了。现在的情况更严重,美国的利率已经到了0,欧洲的利率还是负,只有中国还处于正常状态。在某种程度上,从降息这个含义来讲,西方国家的子弹基本都打光了,而中国还有子弹。因此,利率上还有一定的空间,未来还可以再使用。这是一个货币政策。降息的含义也很简单,就是由于全球资本市场的动荡、全球经济的动荡,包括中国经济在复工复产之中,受疫情的冲击,流动性也紧张,需要通过某种办法来补充流动性。这次的降准是增加流动性最主要的安排。

尽快切断疫情对经济的冲击是最好的宏观经济政策这次全球的经济走势主要取决于疫情的发展,但目前疫情究竟怎么发展,真的说不清楚。从目前看来,各国都反映,只有等到疫苗出现、被广泛接种以后,疫情才能结束。过去说,这个疫苗最早也要在明年才能使用,大概需要18个月。现在即便加快,预计最快也是今年年末。换言之,这个疫情至少要持续8到12个月左右。在这种情况下,疫情的发展究竟是什么态势,并不清楚。但是它会严重地影响经济,在世界经济上,我们看到GDP会逐渐地下降。现在有一个统计,按照意大利目前的疫情状况,美洲GDP会减少0.25个百分点。换言之,未来还有这么长时间,它的GDP大概会下降12以上。当然这不可能,因为GDP到了一定程度,到0以后,几乎就停了。但至少从理论测算上来说,可能会导致一个没见过的局面出现。因此,一切都取决于对疫情的控制。

在这种情况下,只有全球联手抗疫,尽快切断疫情对经济的冲击,是最好的宏观经济政策。因为这次疫情对总供给、对总需求、对全球的产业链全部都有威胁,它的后遗症比我们想象的要严重。在这种情况下,实际上完全取决于疫情的发展,才知道受损的程度有多大,才知道它的风险有多大。