从央行的角度，“财政赤字货币化”意味着什么？

国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院学部委员李扬在近日的一场线上活动上指出，这是央行的基础货币供给机制的问题。央行的基础货币供应可以在央行的资产负债表框架里解释，所以这个问题又可以归根结底为基础货币的供给机制问题。

李扬总结基础货币投放有四种模式：

第一，主权信用，也就是政府的债务。要想发行货币，央行可以在市场上购买政府债券，这是主权信用模式。实行这个模式的有美国、英国、加拿大、日本等大型发达经济体。小型经济体很难实行。中国已经是大型经济体。

第二，央行贷款模式。即通过央行的各种信用工具，2015年之后中国主要推行的是央行贷款模式。

第三，外汇资产模式。基础货币的投放主要通过同各国买卖外汇资产来进行，中国香港地区就是这么做的。通过联系汇率制，只要有外汇进入就吐出，以及在2004-2015年11年间的中国内地，那时候中国内地的外汇储备最多的时候一年增长将近5000亿美元。小型开放的发达经济体大多是这种模式。

第四，混合模式，即没有明显的主导资产。现在讨论财政政策货币化的问题，很多人援引国际惯例，但其实并没有特别明确的国际惯例，确实是各国根据自身不同的情况。

李扬总结说，过去基础货币投放可以用央行贷款模式，也可以用外汇资产模式，但是如今到了要转变为以主权信用模式为主的时候。有以下五个理由：

第一，基础货币投放的市场必须规模很大，要能够像蓄水池一样，而且买卖行为不会对市场中的价格产生剧烈的冲击，现在中国只有国债市场是可以做到这一点的。

第二，主权信用是无风险的。

第三，主权信用市值应当稳定，价格变动不会太大。

第四，基础货币不应该有具体的指向性，所谓指向性指的是，央行不与任何部门、企业、产业、产品联系在一起，而是宏观地面向整个经济体。

第五，市场参与者应该尽可能的广泛。基础货币如果通过财政部发放，由于债券被广泛持有，央行的货币政策的影响范围将远远超过财政和金融部门配合的范畴。私人部门的债券、股票、黄金、外汇等等都是存在缺陷的，其效果无法与主权信用相等同。

回顾从1985年至2019年中国人民银行的资产结构，李扬认为总共可以划分成三个阶段：2000年以前的基础货币投放是央行贷款模式，当时中国的基础货币主要靠央行发放各种各样贷款。从2001年到2013年，外汇资产逐渐取得统治地位，最高的时候接近90%，这段时期中国基础货币的投放就是靠吞吐外汇。但是2013年以后，中国外汇资产的规模在逐渐减少，央行又重新回到了贷款模式，于是这几年各种“粉”层出不穷。

李扬也提醒道，若采取以主权信用为主的模式还需要考虑到其可能产生的如下后果：

第一，债务长期化，有可能金融和经济的关系会越来越远。因为债务膨胀长期化其实就意味着债务的规模会越来越大，实体经济的规模也会越来越大，但却没有债务膨胀得快。于是二者之间的关系就越来越远了。因为有大量金融和货币的膨胀是为金融货币运行自身服务的。

第二，金融的运行会反过来影响到实体经济，产生金融周期。现在的周期与过去传统教科书上说的周期相比已发生了变化，过去教科书上的周期演绎是资本主义生产过剩，物价下跌，企业倒闭，银行倒闭等。但现在的物价没有明显的变化，也没有出现大规模的企业倒闭。在现代金融体系下，危机的发生可能直接由资产价格来计量，而非传统的物价和利率估计。如此一来，货币政策、金融监管，甚至金融理论都必须重新讨论。

第三，负利率是个新问题。现在看来负利率很可能长期化。

在李扬来看，在负利率的情况下，金融怎么运行？债务怎么持续？这些问题都预示着一场金融体系的变革在发生。

李扬坦言，很多国家的债务都越积越多，完全偿还本金是不可能的，也没有必要。而且像美国如果真的还本的话，还会对全球产生负面冲击。如何才能让债务可持续？如果利息支出占GDP的比例要低于债务占GDP的比例，就是可持续的。现在政府债务比重不断上升，但是政府在债务上的利息支出占GDP的比不断下降，在负利率下这一比例就更为下降了。所以负利率是债务积累的另一面，是使债务累积能够持续的一个必要条件。