齐韬 （中物联金融委 北京100073）

近年来,供应链金融伴随着中国宏观环境的变化、产业的发展与科技的进步，展现出形态多样的业务模式。除典型意义上的应收帐款融资、预付款融资以及存货融资之外，在业界实践以及一些理论调研中，还包含了保理、订单融资、托盘、代采和融资租赁等产业融资活动。甚至连带有明显消费金融特征的分期付款车险业务也被列入其中。

坊间有戏言曰：“供应链金融是个筐，什么都可以往里装！”

供应链金融涵义的广泛延伸，显然源于“供应链”的全景内涵，但这番“广义”应用，无疑已将理论界和业界置于浑沌之中，莫衷一是。这为对应理论研究的开展带来困扰，如行业与细分、市场与竞争、信用主体与风险管理，等等。

任何一个课题的研究，首先都应该有一个明确的对象和范畴，有明确的定义、特征和边界，然后进一步探索其内在规律并进行合乎逻辑的论述，最后再从理论层面进行演绎并付诸实践和创新。

供应链金融不等于“供应链上的金融”。事实上，其和与之相似并混淆的融资现象并列构成了产业金融的不同分支，比如，基于贸易场景的一些垫资、融资行为；同时，供应链金融也凭借其与相似融资行为具有差异性的风险与收益特征，在本质上形成了不同风险级差的金融业务和金融产品——在理论层面厘清供应链金融的专业边界理应成为开展本领域研究工作的首要任务。

一、供应链金融的高辨识度特征

供应链金融自诞生以来，便具有辨识度很高的内涵与外在特征：

1. “链结构”特征

   供应链金融的信用行为一定要发生在“供应链”上的多个主体之间，“链结构”是供应链金融发生的必要条件，是大前提。区别于传统银行信贷业务对孤立企业的信用审核和授信，供应链金融沿供应链构建起涉及链上多个相关主体的、动态的、有机结合的信用架构，多见于应收帐款融资、预付款融资以及库存融资三种形态。

   对于其中的存货融资，有三方物流企业参与评估、监管和处置，甚至包括授信在内的“链结构”融资，才属于供应链金融范畴。对于仅孤立考量相关存货资产价值的融资行为则不属于严格意义上的供应链金融。

   首先有“链结构”，才可能进一步为“核心企业”创造发挥“信用荫蔽”作用的空间，才可能脱离传统间接融资的窠臼。

1. 应收帐款融资

     

   （图1）

   b.预付款融资（保兑仓融资）

    

c. 存货融资（融通仓融资）

（图3）

1. 核心企业“信用荫蔽”特征

   供应链金融的核心价值，在于核心企业的“信用背书”，核心企业凭借自身相对强大的实力和良好的信誉绑定其供应链条上“合格”的中小微企业，并藉此将自身的信用传导给它们，使它们也能够升级成为银行等金融机构认可的合格受信主体。核心企业的存在及其“信用荫蔽”作用的发挥，是供应链金融在具备“链结构”以后进而得以发生的充要条件。借重核心企业的信用，有时甚至包括银行信用也参与其中，产业链上下游面临融资难、融资贵窘境的中小微企业便得以获得普惠金融雪中送炭式的纾困支持。

   在存货方面,若物流企业代替银行站在前排向小企业直接授信,便同样起到了核心企业的作用，这与仅考察企业库存及其价值的稳定性、以及业务的稳定性是截然不同的。前者可体现为图3中的模式，而后者归为模式‚。后者虽有链上因素的考量，但明显缺乏核心企业发挥“信用荫蔽”作用，故亦不适合归为供应链金融的严格范畴。

   只有“链结构”而未体现核心企业信用支撑作用的融资模式只算是具备了供应链金融的“形”，而未见其“神”；只有“形神兼备”的供应链金融才成为真正的供应链金融。

二、传统票据业务归属供应链金融

从供应链金融应收账款的表现形式来看，狭义票据业务也应属于供应链金融范畴。狭义票据业务满足“链结构”与“核心企业信用”这两个核心要义，签发票据是核心企业确权的动作，承兑是支付承诺，银行承兑是进一步银行信用的加持。

另外，在金融科技快速发展的今天，事实上区块链等技术已使应收帐款电子凭证趋于票据化。在应收帐款债权作为基础资产的条件下，这些新出现的金融工具可以在虚拟网络上以标准化的格式由核心企业象票据操作一样进行签发、拆分、多极流转、贴现以及兑付，而架构于金融科技之上的虚拟平台便成为了应收帐款电子凭证流通和交易的封闭式二级市场。另一方面，在银行信用加持的情况下，应收帐款的信用等级也得以实现类似于商票到银票的转变和信用升级。

金融科技，尤其是区块链，凭借技术的力量很大程度上提高了供应链上企业间的“诚信度”，使得债权金融资产得以被相关多方接受，并在彼此间流转,或用于质押融资和贴现。 

（图4）

票据业务是银行一项传统的资产业务，本质与供应链金融应收账款业务并无大异。再加之当代金融科技的有效催化，二者在融通的形式和机制上已显现出统一的趋势。

三、供应链金融与类似界别辨析

然而，在一个更大的范畴当中，供应链金融将和目前一些混同的产业金融现象，在一般情况下划清理论界限。以下的比较性论述在应收账款融资和预付款融资两种方式下展开：

1. 基于应收帐款的现金流相似模式：

• 保理

  同样基于“应收帐款”性质的金融资产在供应链上为卖方提供融资，但没有“核心企业”的概念，更没有所谓核心企业在卖方偿贷违约情况下承诺支付剩余货款的操作前提和担保。尤其在暗保理模式下，没有买方确权，增加交易真实性的风险。

• 订单融资

  亦不存在“核心企业”的角色及其担保增信作用。且加之卖方尚未履行合同，由此另外增加了交易的不确定性。

• 托盘

  托盘贸易融资模式下，提供融资方除了需承担信用风险，还将面临融资性贸易所伴生的交易风险；同时，没有“核心企业”对应收账款的保证。

1. 基于预付款的现金流相似模式：

• 代采

  一般情况下并没有卖方回购的担保,即没有基于核心企业信用的增信；同时，一般情况下提供融资方不直接或无法有效控制货权。

• 融资租赁：

1. 简单模式下，其一般形式也不存在卖方提供回购担保，与代采相似，但金融租赁企业享有货物所有权。

2. “售后回租”模式则在根本上没有“供应链”概念的存在。

上述类供应链金融融资方式,在严格意义上，与供应链金融有着本质区别——在它们的“链结构”当中并没有明确的核心企业角色，从而没有核心企业信用在供应链上进行有效的延伸和传递，帮助链上的小型企业解决融资问题。

在理论上，我们可以将这些近似类别归为供应链金融的广义范畴，而仅有完全符合前述“链结构”和核心企业“信用荫蔽”两个特质要求的供应链融资活动才能被界定为供应链金融。作为真正意义上的供应链金融，可以理解为供应链金融的狭义概念。

在具体业务实践过程中，业务模式可以根据实际情况呈现多样化。如果在交易过程中，基于应收帐款的现金流相似模式出现核心企业并进行了信用的传导，便符合严格意义下的供应链金融界定；同样，如果基于应付款的现金流相似模式出现供货商做出买方支付违约情况下的回购承诺，则也购成严格意义上的供应链金融行为。

四、供应链金融的金融本质

强调供应链金融的边界，不是为了机械地划分界限而划分界限。其目的之一是为了在理论上通过厘清事物现象与本质而清晰勾勒我们的研究目标,使我们得以以更为清晰的认知和思路开展有针对性、有深度的专项研究或比较性研究；另一方面，也是得以从更深层次的金融本质上，来揭示供应链金融作为具有独特特质的金融资产（工具）所具有的风险特点与定价基础，以及其在应用层面上的指导意义。

在金融本质上，供应链金融和其它相似类别有着明显的分别。真正供应链金融产品与其类似品类在证券市场线上占据着不同的定位。以下比较论述在应收账款融资和预付款融资两种方式下展开：（以下图例仅为示意图）

• 假设条件：

1. 风险收益关系呈线形

2. 假设比较对象在比较主题以外其他条件一样

1. 应收帐款融资

     

由上图，理论上合理的资金成本排序应为：托盘〉订单〉保理〉供应链金融

当其他条件等同时，若融资利率在梯度上出现错位，则说明市场失去或一定程度上失去有效性。

1. 预付款融资

由于供应链金融绑定了更高等级的核心企业信用，并藉此为产业链上小型企业较高的个别风险提供了强增信，所以较之一般形式上的类供应链金融服务风险要低，也由此资金成本理应相较更低。这使得中小微企业在融资难、融资贵的瓶颈上获得突破的同时获得更便宜的资金，从而进一步体现出金融服务实体经济的效能，并最终助力国民经济稳定增长。

五、供应链金融的行业属性

最后我们来看市场，如果我们从行业的角度来看待供应链金融,那么传统意义上，其对应的行业市场应该是一些特定产业场景下的资金市场,供给一方是以银行、保理公司为主的金融机构，这其中还包括小贷公司等其他形式；需求一方则是在议价能力方面始终处于弱势地位的中小微企业。然而，随着前沿科技的快速发展与赋能，传统金融行业也成为由此受益良多并产生变革的一个重要领域——变革不但提升了效率,而且使不可能成为可能。

供应链金融由于相关债权债务关系都发生在统一的供应链上，所以呈现出上下游企业之间的“串连性”，往往相关的所有债权都发生自一个源点，如应收帐款关系中的核心企业（买方），然后向上下游进行传导。所以，在这样一个类似“连还债”的关系中，信用关系可以象跳棋一样跳过中间的“棋子”而在两端的企业间进行清算和结算。票据化了的应收帐款电子凭证，在供应链多方之间， 在处于不同“级”的上下游企业之间流动起来。应收账款电子凭证在具备了“有价证券”属性后，甚至可以基于标准化格式进行价值拆分至“一元”的最小单位，从而便于履行如传统支付工具所肩负的货币职能一样的支付职能。

在基于应收帐款债权的电子凭证“二级市场”上，也包括在基于存货电子仓单的流转市场上，无论是代表金融资产现金流要求权的电子凭证，还是代表实物资产所有权的电子凭证，皆能够在一定封闭条件下，在局部的产业生态内替代货币履行清偿债务的支付职能。由此，在局部融资市场上，货币和资金行为消失，而涵义更为宽广的“信用行为”取而代之。在此，传统意义上的资金市场用信用市场来描述变得更为贴切。在信用市场上，基于融资目的，有实际货币资本发生转移时，信用市场体现为传统意义上的资金供求关系；而当只有信用传递，没有实际货币转移发生时，则体现为信用供求关系——大家都信任核心企业的信用——供给一方为授信方，需求一方为受信方。而此处的另一个关键是，并没有金融机构在企业间发挥融媒的作用。

结语

2018年中美贸易战爆发，2020年年初第一阶段协议达成。意外的是，新冠疫情却又接踵而至,蔓延全球，同期美国在政治、经济等各方面对中国进行了全方位打压。在2年有余的时间里,企业的发展环境不容乐观，尤其是对于中小微企业，生存面临着巨大挑战。

在利率有效市场化及降准的宽松货币环境下，普惠金融更被寄予极大的期望，而供应链金融无疑应该成为打破中小微企业融资难与融资贵瓶颈的急先锋。 

只有明确了供应链金融的本质特征，才能更好地将其作为重要的融资工具加以运用，使其发挥出更大的产业金融作用，助推经济恢复健康发展！