很高兴和大家做一个交流。我来的路上车非常堵。过去堵车会比较痛苦，现在堵车却特别高兴，因为堵车表示中国经济正在迅速向好恢复，中国将是今年世界上主要经济体中唯一保持正增长的国家。

今天我报告的题目是“金融的谜题：德国金融体系比较研究”。首先想请问一下大家，如果一个国家的金融体系具有如下特征：利润率比较低，相对规模比较小；资本市场不发达，证券化率长期低于中国；拥有很多公共银行，不追求利润最大化；企业资金很大程度上靠内源融资，对外源融资依赖度低，等等。你们觉得这个国家会是一个发达经济体吗？我想大多数人会认为，这个国家去更像是一个欠发达经济体。实际上，这个国家就是德国。

吸引我关注、研究和介绍德国金融体系的原因，主要有四个。

首先，也是最重要的原因，德国金融体系较好处理了金融与实体经济的关系。很多国家包括美国、英国，制造业占实体经济比重已经非常低。德国作为一个大经济体，制造业仍然占到国民经济的20%以上，很不容易。相比之下，我国前些年出现了明显的制造业占比下降态势，制造业占比已不到30%，当然近年来讲过努力有所企稳。从金融业增加值占GDP比重看，德国较低，只有3.7%左右，美国长期处于7-8%的水平，中国在去杠杆前最高也曾达到7%以上。 

其次，德国金融保持长期稳定。货币稳定，通货膨胀率较低且稳定。没有发生过金融危机，即使在2008年国际金融危机中，身处国际金融中心的德国金融业基本保持了稳定，在此次疫情冲击过程中金融体系也保持了较好的韧性。实际上，从二次世界大战以来，德国金融体系都保持了稳定性，我们几乎读不到德国发生金融危机或者债务危机的报道。

    再次，中德两国经济金融具有相似性。比如，都具有或曾经具有经济赶超的特征。1871年德意志统一以后，德国便启动了快速追赶。中国在过去40年里同样如此。此外，两国金融体系均为银行主导型，银行在整个融资体系当中发挥着特别重大的作用；还有就是公共金融机构或国有金融的比重都比较高，这是很多人不曾关注到的，德国公共银行的资产占比超过30%。

最后，国内对德国金融体系的研究相对较少。研究质量参差不齐，不少研究准确度不够，存在基本事实的错误。

一、德国金融体系的七大谜题

在对德国金融体系进行比较研究的过程中，我们发现德国金融体系存在七大谜题。

一是反金融化之谜。反金融化的第一个体现是德国金融业规模小。将金融业增加值占比和制造业增加值占比分别作为横坐标、纵坐标，可以构造一个“金融—实体经济”四象限图。在这个四象限图中，金融与实体经济关系包括：“大金融-大实体”、“大金融-小实体”、“小金融-大实体”、“小金融-小实体”四个象限或四种类型。大与小的标准是：制造业增加值占比超过20%为大实体，不到20%则为小实体；金融业增加值占比超过5%为大金融，不到5%为小金融。中国和韩国两个国家为“大实体-大金融”，制造业比例高，金融比例也高。德国为“小金融-大实体”，金融比例低但制造业比例高。在四象限图基础上，我们不妨进一步定义一个制造业与金融服务相比的强度系数，即“制造业增加值/金融业增加值”，代表1单位金融业增加值可以支撑或服务的制造业增加值。 根据这一指标，德国金融服务制造业的强度系数大概是5.7，日本、中国、法国分别为5.0、3.8，法国是2.7；美国和英国这两个市场主导型的金融体系是1.5和1.4。

英美金融体系在比较金融研究中被称为盎格鲁-撒克逊金融体系，或市场主导型金融体系。这也是中国金融市场长期学习的一个典范。国际金融危机以后，我们的认识发生了一些变化。美英两国制造业增加值占比较低，金融业占比非常高。其金融业增加值占比高，与两国金融国际化程度高，挣全世界的钱，具有很强的跨国金融特征相关。

反金融化的第二个表现是德国未出现报酬结构失衡，金融并未在报酬结构中明显占优。德国银行业收益率大幅低于非金融企业。2017、2018年，非金融企业ROE高达17%左右，而银行业ROE只有6%左右。这与我国的情况几乎相反，非金融企业ROE大概在5-6%左右，银行业ROE长期超过15%，近年来有明显下降。报酬结构决定资源配置。德国的金融-实体经济报酬结构，使大量要素聚集在制造业。美国金融业增加值占比和金融业利润占比过去几十年系统性提高，与德国趋势相反。

金融是不是越发达（规模越大）越好？这个问题在2008年之前可能没有人会问，因为觉得没必要问。从全球历史来看，所有霸权国家都拥有很强大的金融，比如英国、美国等等。但是国际金融危机之后大家开始反思，国际学术界做了很多非常扎实的研究。国际清算银行（BIS）的Cecchetti等（2012a，2012b）对多个样本国家近30年来金融发展与经济增长之间的关系进行重评估后发现： 不论从发展规模、发展速度还是金融全球化来看，金融发展并不总是单向促进经济增长，而是存在倒U型的抛物线关系或“阈值效应”。具体而言，一定范围内的金融发展会促进经济增长，但在超过临界点后，金融发展便会阻碍经济增长。有一个形象的比喻，“就像一个人吃得太多有损于健康一样，过度膨胀的金融体系会成为经济增长的障碍”。

二是反私有化之谜。上世纪90年代以来，全球金融业经历了私有化浪潮。但是，德国的公共银行部门（储蓄银行、州立银行和政策性银行）占比保持了非常强的稳定性。根据世界银行的一项研究（World bank, 2018），1995年德国公共银行的资产占比为27%，2010年占比甚至上升到32%。意大利、西班牙、澳大利亚等国曾一度达到30-40%，2010年却已降至0。德国央行的统计数据也显示，无论从机构数占比还是资产资产占比衡量，德国公共银行的地位都保持了相对稳定。

反私有化之谜与德国银行体系的结构密切相关。德国银行体系以“三支柱”闻名。第一大支柱是商业银行。第二大支柱是储蓄银行部门，包括储蓄银行和州立银行。第三大支柱是信用社。这是德国金融体系的很重要的特色。

德国储蓄银行的很有意思的一个特点是，它的所有者并不是很清晰。当地的市政部门只是它的托管者（Trustee）。德国储蓄银行部门的行业协会—德国储蓄银行集团（DSGV）强调，储蓄银行不是国有银行，没有类似商业银行的股东，也没有类似信用社的会员(DSGV,2018)，不以盈利为目标。尽管不以盈利为目的，储蓄银行长期比较好地服务了实体企业，总体上也保持了财务稳健。

三是“大分流”之谜。德国宏观杠杆率为发达国家最低，不仅低于其他发达国家，甚至比新兴市场经济体水平还要低。2019年末，德国宏观杠杆率，即德国总债务与GDP之比，大概为180%，大幅低于日本、法国、美国和中国的380%、327%、254%和259%。可见，德国在宏观杠杆率方面的表现非常特殊。从趋势上看，过去21年德国宏观杠杆率总体上呈现略微下降的趋势，与英国和美国这些国家大幅上升形成了强烈反差。我们称之为“大分流”。

四是大稳定之谜。德国一直相信，如果一个国家的货币政策不审慎，它会破坏竞争秩序。在德国有一句谚语说，“不是所有的德国人都相信上帝,但他们全都信任德国央行”。可见德国中央银行公信力非常高。与主要发达国家相比，德国通货膨胀率低，房价更是总体上保持异常稳定。需要说明的是，国际金融危机后德国房价也出现了较快上涨，但以近三十年平均增速来衡量，仍保持了房价稳定。

另外，德国金融体系受国际金融危机的影响小。根据Laeven and Valencia(2018)的系统性银行危机数据库，国际金融危机带给德国的财政成本是2.7%，财政净成本只有0.7%。尽管处于金融危机风暴的中心，德国金融体系总体上没有受到特别大的影响。

五是大逆转之谜。德国股市曾经与美国相媲美。1913年在德国柏林交易所上市的证券公司比纽约交易所上市的证券公司多，德国证券化率比美国证券化率高。但是后来德国证券率比较低，平均不到50%。德国股市经历了大逆转，这个变化非常明显。

六是融资DIY之谜。德国企业部门对外源融资依赖度低。在2006-2010年期间，德国企业部门的资本形成总体靠内源融资，外源融资为负。根据我们的初步分析，这是德国企业在主动去杠杆。德国企业在这个过程中，资产负债率大幅度下降。

七是协调性之谜。德国银企关系呈现出协调共济特征。每当遇到经济下行的时候，各方面总会质疑，金融行业“晴天送伞，雨天收伞”，呈现很明显的顺周期性。德国却较好避免了这一问题，银行与实体企业保持了非常好的关系，雨天收伞情况明显更少。主要是德国的管家银行制度和协调性经济体制。 

二、德国如何实现金融与实体经济的良性循环？

德国较好地实现了金融与实体经济的良性循环。第一个表现是实体企业的金融化程度不高。国外文献通常用非金融企业食利性收入（Rentier income）占比来反映金融化程度。非金融企业食利性收入主要包括利息收入和股息收入。德国非金融企业食利性收入占比，无论是从占税前利润、总收入比重，还是从占增加值比重看，都长期保持稳定。过去二十多年，德国非金融企业食利性收入占总收入比重在1.2%左右；占增加值比重在2-3%左右。

美国则呈现出不一样的情形。美国非金融企业食利性收入占增加值比重高，约占7-8%左右，大概是德国的两倍多，这反映企业相当部分的收入和利润来自于参与金融活动。

第二个表现是维持了规模庞大的制造业部门。1991年，德国制造业占GDP比重27.4%，2018年仍然占到23%左右，在主要发达经济体中居第一（韩国被认为是新兴经济体）。而美国和英国制造业占比已经降至略高于10%的水平。

第三个表现是德国银行雨天收伞现象比较少，银企协调、共济。从信贷供给稳定性看，1970-2019年德国非金融私营部门贷款增速波动率是4.19%，明显低于美国、日本、英国、法国等国。

德国银行为什么雨天少收伞？主要有以下几个方面的原因：

    第一，包括商业银行、储蓄银行部门及信用社的三支柱银行体系。三支柱银行体系保持了融资供给的稳定性，不管是大企业还是中小企业，都能够得到比较好的金融服务。其中，对小微企业的金融服务以储蓄银行和信用社为主。他们与当地企业长期持续互动，银企之间的信息不对称程度相对比较低。从信贷供给和银行体系运行看，储蓄银行和信用社堪称“稳定器”。它们的运行有三个特征，整体没有亏损、整体没有信贷紧缩、几乎没有破产清算。要做到不信贷紧缩特别不容易，商业银行在2013年就发生了比较明显的信贷紧缩，即信贷从正增长变成负增长，信贷余额出现下降。但是，整个储蓄银行部门和信用社部门总体保持了稳步增长态势。

    第二，德国银行业利润导向度低。德国庞大的公共银行部门表现得比较“佛系”，这使得德国有相当比例的银行不以利润最大化为目的。从机构数看，有超过90%的德国银行不以利润最大化为目的。从资产看，不以利润最大化为目的的银行资产占比超过50%。这是一个比较有意思的现象，也是德国的特色。与之相比，我国国有银行改革的方向仍然要强调市场化、商业化，首要特征就是国有银行也追求利润最大化并兼顾其他目标。在我国特定法治环境、诚信和公司治理水平下，如果国有银行不追求利润最大化，自己会成为麻烦制造者，给经济社会带来很大风险。

    德国储蓄银行不以利润最大化为目标，同时又保持了相对高的资本收益率和比较好的财务稳健性，这个现象值得深入研究，发现背后的事实。在研究德国金融体系的过程中，我们时常感到，有些在国际上看似很成立的道理，一旦用到德国，你会发现理所当然的结论似乎不再那么理所当然。这就引出了我们一个很重要的观察：未来中国金融体系一定不同于美国和英国，也不同于今天的德国，一定会顽强地走出自己的特色出来。这个特色究竟是什么，有待于我们探索。

    德国银行低利润导向度和效率之所以能够维持比较好的平衡，很重要的一个原因是与其治理结构相关。储蓄银行实施监事会与管理层严格分离的治理架构，监事会（类似于我国的董事会）对于管理层的日常干预比较少。同时，法律严格限制政府干预储蓄银行，确保了业务独立性。对于合作社，则有非常严格的审计，外部、内部的审计监督。这样的治理方式，中国国有银行如何学习借鉴，能不能学得了，我们未来的改革方向是什么？大家有兴趣可以进一步研究。

    第三，德国（中小）银行采取了关系型融资模式。比较理想的银企关系应是关系型的。关系型融资又称信息密集型（Information-intensive）融资,其本质特征是银企之间的长期互信关系，信息不对称被控制在了非常低的程度。交易型融资则不同，银企之间保持所谓的“一臂距离”（one arm’s length），两者的信息不对称程度比较高。在经济环境好的时候，看不出关系型融资和交易型融资有什么区别。但是，一旦进入经济下行期或风险暴露期，交易型资本就会倾向于从企业部门撤走。经济学上有这样一个现象，在经济下行期，信用会大量逃向高质量部门（flight to quality），逃向优质企业。用规模大小衡量，就是会逃向大企业，中小企业不可避免会面临信贷紧缩问题。德国关系型融资比较好地解决了这一问题，使得企业部门融资比较少受到经济下行的冲击。

    德国特色的关系型融资制度也被称为管家银行制度（Hausbank）。在管家银行模式下，一家企业会选择1家银行作为主要的结算行、贷款行、金融服务主办银行。这家银行既是主要融资提供者，同时也会参与企业公司治理。如果大家对中国银行体系的日常运营很熟悉，会发现这与中国很不一样。管家银行有以下几大特征：

    管家银行是企业贷款融资的主要提供者。主要到什么程度呢？大概能够接近50%，相关研究显示平均46%的融资由管家银行提供（Elsas&Krahnen, 1998）。

管家银行是信息优势银行。管家银行与企业长期合作，保持长期牢固合作关系，具有信息优势，较非管家银行拥有更多更相关更及时的信息。

管家银行深度参与企业公司治理。德国银行主要通过直接持有股权、拥有代管股票表决权（depository voting rights）和拥有监事会席位三种方式参与公司治理。根据相关研究（Edwards&Fischer, 1994），1964年德国银行业持有样本企业5%的股权，但获得的代管股票表决权高达50.5%。这一比例非常高，甚至让人以为这些企业的决策权控制在银行部门手里。最近这个现象已经很大程度上扭转了。Detzer等（2013）的研究发现，2011年德国非金融企业的银行持股比例已经从20年前的12%下降到4%了，下降幅度很大。

    监事会方面， Elsas&Krahnen（2003）的研究显示，德国144家最大的制造业公司中，银行拥有监事会席位的企业占比高达70%。Fauver&Fuerst（2006）发现，在786家德国上市公司中，银行有监事会席位的企业225家，占比29%。不仅在监事会中有席位，银行在监事会的代表通常还是监事会主席（Chirinko& Elston, 2006）。Schaede (2000)发现，德国DAX指数中30家上市公司中，有11家的监事会主席来自于银行。在我国的银企关系中，一方面企业抱怨银行雨天收伞，另一方面银行掌握的企业重大经营决策信息、财务信息和一些软信息都非常有限，很难对企业持续监督或持续支持。

    这涉及到金融学的一个基本命题。金融功能论有一个很重要的观点，认为金融要发挥公司治理的作用。我国资本市场发挥了比较明显的公司治理功能，但是看不到银行部门在借款企业中发挥了多少公司治理功能。我个人认为这可能是我国银行体系改革历史上的一个疏忽，这个课非补不可。

    第四，具有有助于防止企业被银行挤兑的制度——银行池制度（Bankenpool）。一旦某家企业出险（即成为问题企业），债权银行之间会达成一个协议，将非抵押类贷款集合在一起，形成一个池子，然后采取共同行动。一旦达成协议或成立银行池，便对参与其中的债权银行产生强有力的约束，银行承诺不抽贷断贷（Keep credit line open）。因为企业已经遇到经营困难了，竞争性抽贷断贷并不利于债权价值的维护。一旦有银行违反约定对企业抽贷断贷，该银行就对其他银行负有重新补足相应额度贷款的义务。此外，如果银行觉得企业在技术竞争能力、市场份额和技术含量上都没有问题，还有可能会进一步注入新的资金以救助企业。这是银行池制度很重要的特征。

    德国的银行池制度，与我国银行债权委员会制度有些相似性，但是也有不同。一是我国债权委员会经常有监管部门或者政府部门参与甚至主导，在德国却没有，它是纯市场化的。二是一旦确定了重组之后，我国银行会对发放新的企业贷款非常慎重，而德国银行更愿意提供新的资金。

最后，德国金融与实体经济的良性循环，还得益于德国有偏好自我融资的企业。艾伦和盖尔（2003）指出，“只有关注到公司部门，对一国金融系统的探讨才具有完整性”。事实上，金融和公司部门很大程度上是一个镜像关系。比如，一笔银行不良贷款对应的就是一家不良的公司，两者是一回事。公司部门不好了，违约概率上升了，银行坏账就会上升。

    德国企业一个非常突出的特点，是特别专注主业，发展核心竞争力，存在大量隐形冠军企业。相关统计显示，德国隐形冠军接近1300家，占全世界隐性冠军的50%左右。这些企业特别偏好自我融资，不愿意借太多钱。赫尔曼•西蒙（2015）的研究发现，有79%的隐形冠军受访者认为自筹资金最重要。Ipsos Mori（2013）发现，内源性融资高于欧盟平均水平。Deter等（2014）发现，2006-2010年期间，外源融资对德国企业资本形成的贡献为负，全靠内源融资。

有几个值得关注的导致德国企业偏好自我融资的原因。一是德国很多企业都是上百年的家族企业，企业主不愿意丧失自己的控制力。二是管家银行制度形成的约束。一旦企业大量向银行部门融资，它的控制权很可能部分让渡给管家银行。中小企业普遍比较担心这一点，很多调查也支持这一结论。