日本银行中止零利率政策的背景及影响　

贺力平

　　（50人论坛.北京）日本银行货币政策委员会在8月11日的例行会议上通过决议，解除了1999年2月以来实行的零利率政策。在随后发布的公报中日本银行解释说：一年多以前的出台的零利率政策仅仅是为了减缓当时严重的通货紧缩压力，现在通货紧缩的担忧已在日本消退，经济正在稳步走向复苏，因此零利率政策再无必要。，日本银行还表示今后将继续实行"恰当而具有灵活性的货币政策以支持与物价稳定相适应的经济复苏"。
　　一、中止零利率政策的背景
　　日本经济在90年代初经历了严重衰退和股市、地产泡沫的破灭，此后长期不景气。1996年出现强有力的复苏势头。日本政府为适应新的形势提出了金融改革设想，包括确立日本银行作为中央银行的独立地位，推进金融机构之间的竞争，对外开放日本的金融市场，按照"公正、透明和全球性"原则发展日本金融业。在财政开支不断增大的背景下，日本政府于1997年4月出台一项提高销售税率的政策，本来指望缓解财政赤字压力，不料却导致日本居民的消费紧缩行为。在1997年下半年东南亚地区爆发汇率危机的同时，日本经济也出现了下滑迹象。从1996年开始，一些日本金融机构不良经营行为被爆光或出现倒闭。1997-98年一连串大型金融机构的破产进一步动摇了日本国民对金融机构的信心，给已经增长乏力的日本经济雪上加霜，促使日本政府一方面加快金融改革并实施金融稳健计划，另一方面采取不寻常的宏观经济政策措施，包括大幅度增加公共财政支出和实行低利率乃至零利率的货币政策。1999年上半年日本经济停止了继续下滑，但在下半年有出现跌落迹象。2000年上半年出现复苏迹象。金融机构趋于稳定，大规模的资金外流也逐渐减少了。
　　日本银行是在1999年2月推出其零利率政策。当时，日本面临极为严重的通货紧缩压力，国内消费疲软，企业投资萎缩不前，金融机构纷纷向客户抽回贷款，整个宏观经济除了外贸因为日元汇率走低而呈现顺差以为几乎没有什么好的兆头。
　　2000年初以来，日本经济出现了复苏迹象，许多大型金融机构也加快了整顿和合并步伐，经营业绩有所改观。在这样的背景下，日本银行货币政策委员会正式成员中不断有人主张尽早结束零利率政策，并多次提请例会对此意见进行表决。尽管以前的表决结果均否决了结束零利率的动议，但以日本银行总裁速水优为代表的部分货币政策委员会委员始终持有"寻求适当时机结束零利率政策"的意见。随着日本经济的复苏，今年6月前后，日本银行决策层关于这个"适当时机"的讨论大量增加，并在内部形成了一定气候。只是因为崇光百货倒闭事件的影响，才未能使结束零利率的决议在7月例会上得以通过。
　　日本银行决策层之所以认为结束零利率的时机已经到来，主要基于对以下经济指标的观察：
　　--国民经济开始复苏，总体经济形势正在好转，已经摆脱了1999年后两个季度的技术性衰退。6月份的工业生产累计比年前增长了7.0%，已持续数月上升；
　　--在信息产业的带动下，企业的固定资本投资近几个月以来呈现强劲回升势头，增幅高达8%；
　　--物价指数特别是批发物价指数自1999年3月以来呈现出止跌回升的趋势，尽管这一指数仍然比1995年6月和1997年3月的峰值低4个百分点；
　　--7月初日本银行公布的"短期景气观察调查"显示，大型企业对景气的乐观程度为近3年来之最，它们纷纷表示将增加投资支出；
　　--反映劳工市场需求动向的一个重要指标--岗位空缺率近来在持续上升，显示就业形势正出现好转；
　　--在国际环境方面，由于美国经济依然保持着稳健增长的态势，并未出现衰退的迹象，这对日本经济走势产生了相当有利的影响。
　　上述种种因素促使日本银行作出了中止零利率政策的决定。然而，对于日本银行的这次利率政策调整，日本国内外的许多观察者仍然持有异议。他们认为，日本经济虽然有所好转，但其复苏过程尚十分脆弱。国际货币基金组织执委会在8月4日完成了一份对日本宏观经济的考察报告，并且恰巧也于8月11日公布。该报告的结论是：日本经济在2000~2001年间的复苏仍将是"动力不足的和不平衡的"，并面临显著回落的风险。在关于日本货币政策的建议方面，国际货币基金组织的执董们审慎地反对在此时偏离零利率政策，因为过早地实行货币紧缩政策有可能使日本经济重蹈衰退覆辙。美国经济学家多恩布西（Dornbusch）在8月号的《世界经济评论》中专门针对日本改变零利率政策发表了措辞严厉的批评意见，并提到有几家信用评级社（如Fitch和Moody's）准备因此而降低日本的信用等级。
　　以上负面评价并非空穴来风，一些日本政府部门公布的经济指标的确显示，即使日本的经济复苏已经开始，但形势仍然不容过于乐观，制约经济发展的不利因素比比皆是：
　　--消费需求增长迟缓。零售额按实际量计算在5月份比年前减少了1.7%，消费物价指数在6月份比年前降低0.7%；
　　--企业重组步履维艰，公司倒闭事件增多，导致失业人数增加；
　　--金融机构业绩依然欠佳，有问题贷款与GDP的比率高达15%。日本各银行机构的信贷萎缩情况尚未结束。
　　--股票市场不稳定。3月份，日经225指数一度升至20000点，随后跟随美国股市大跌，近几个月一直在16000点区间徘徊。
　　总的说来，日本银行这次调息政策，是在一个已经出现经济复苏迹象、但复苏尚有待进一步巩固的背景下做出的一项政策调整。尽管"结束零利率政策"有其自身的逻辑理由，但由于日本经济复苏不够强劲，日本国民和企业的经济行为还有相当的脆弱性，较易受环境变动或政策变动的冲击。从这个意义上，在这个时机出台这样的措施面临相当风险，是否能在近期内取得充分预期效应不能肯定。
　　二、中止零利率政策对日本经济运行的直接影响
　　首先，中止零利率政策后，日本金融机构尤其是存款信贷机构将根据短期货币市场资金来源成本的变化而相应调整各自的存贷款利率。7月份日本各金融机构的存款余额为467万亿日元（按当前汇率约等于4.32万亿美元），贷款余额为462万亿日元（4.28万亿美元）。如果存贷款利率都相应调高，在其他因素基本不变的情况下，存款可能继续增长，而贷款增幅则可能由于信贷成本升高而趋于减少。在今后一段时间内，日本金融机构的信贷总量很可能继续缓慢增长，结束零利率政策对信贷总量的直接影响将是比较微小的。
　　日本企业迄今为止仍然大量使用银行信贷资金而不是证券融资，因此，中止零利率政策对日本企业的经营将产生较大影响。统计资料表明，2000年1季度，日本各产业112万家企业的短期负债（包括票据、应付款和快到期借款）总额为533万亿日元，占其总资产的42.5%，各种长短期借款总额为493万亿日元，占总资产的39.3%。如果借款利率上升0.2~0.5个百分点，这些企业的总利息支出将增加100至250亿日元（今年1季度上述企业总共支出了3.44万亿日元的利息）。从绝对数字上看，新增的利息支出并不算大，但它们的分布并不平均，那些对银行信贷依赖性较强的部门（如建筑业、房地产业和零售业等）受生息的冲击较大，并有可能出现更多的支付困难甚至破产倒闭。
　　近三年来，日本发行了大量国债以刺激经济复苏，日本政府因此也成为一个利率敏感部门，。日本大藏省6月份披露的数据显示，3月底日本政府发行的债券、借款和金融票据总和为493万亿日元，为GDP的120%左右。1999~2000财政年度，日本政府继续实行财政扩张政策，财政赤字高达GDP的7~8%。目前，日本财政支出的45%源于债务发行，财政开支的债务依存度较高。政府债券或借款的利率都需要参照金融市场上的其他利率指标而定，特别是短期货币市场利率是影响国债利率或收益率水平的重要参照指标。如果利率上升0.25百分点，日本政府上述负债一年所增加的利息支出约为1.23万亿日元，加上一年财政赤字所需额外支付的利息，日本政府今后一年可能为利率变动而多支出近1.30万亿日元。
　　结束零利率政策的唯一直接获利者也许是日本居民，因为他们在日本是一个显著的净储蓄群体。而且，日本的中央银行在很大程度上正是为了照顾广大居民的利益才毅然作出了中止零利率的决策。日本近年来人口老龄化速度加快，65岁以上者占总人口比重现在接近20%，几乎位居世界第一。这些老龄人口中大多依靠过去的积蓄及其利息收入过活，他们不喜欢低利率政策。一项统计显示，占总人口比重17%的日本65岁以上人口拥有日本全部个人储蓄资产11.3万亿美元的近50%，平均每人50万美元。对他们来说，一个百分点的平均利息收入为5000美元。显然，利率是影响他们利息收入的极重要因素。结束零利率政策后，由政府和企业部门新增的上万亿日元利息支出大部分将转移到本的居民手中。日本居民是否会因收入增加而相应地扩大消费支出，成了影响这次利率政策调整预期效应的关键因素之一。如果出于某种原因，日本居民将新增的全部收入或其大部分又作为存款回流进银行机构而不是进入消费领域，那么这次利率政策调整的积极效果无疑就会大打折扣。至于日本居民会作出何种反应，又与他们对日本银行这次利率决策稳定性的理解及预期有很大关系。
　　三、从利率调整看日本银行作为中央银行的独立性
　　在围绕日本银行利率调整的争议中，一个牵连到的问题是日本银行作为中央银行的独立性及其高低。虽然日本银行作为执行中央银行职能的机构已有较长历史，但其独立性长期以来一直较低。这主要表现为截止1998年日本的立法一直未能明确日本银行决策的独立地位，货币政策的主要决策者事实上是日本的财政部（大藏省）。1996年底，当时的日本首相提出要在日本实行"金融大爆炸"（激进大改革），其中一项重要内容就是要赋予日本作为独立决策机构的中央银行地位。经过近两年的酝酿，日本内阁和国会先后通过了修改后的《日本银行法》，规定日本银行主要负责人（包括行长、副行长、货币政策委员会委员）由内阁任免，国会通过，政府不得因政策意见分歧而解除其职务。政府派官员参加货币政策委员会例会，可以发表意见但不拥有投票权。这样，日本银行获得了独立于大藏省的中央银行地位。
　　这次日本银行正是在与政府有着分歧意见的背景下作出利率政策调整，可以说运用了新立法所赋予的独立性地位。从长远观点看，这是日本银行金融体制进步的一个表现，其意义是深远的。日本企业界和公众过去习惯将大藏省看成是宏观经济政策的唯一重要决策者，今后将不得不对日本银行及其货币政策委员会另眼相看。
　　从日本政府决策系统的角度来看，今后它们面临一个新的环境，即在不能完全控制货币政策的条件下实施宏观经济政策。这将与美国的情形有更多接近的地方。政府部门在作出诸如财政政策决策时，必须更多地考虑到来自货币政策因素的影响，而不能将货币政策和利率等指标继续视为可随自身需要而随时调整的变量。这将要求政府部门的宏观经济决策考虑更多的因素，更加讲究科学性和预见性。因此，在这个意义上，这次利率调整对日本的宏观经济决策体系的发展有着重要的推动作用。