黄益平：我觉得大循环这个事其实并不完全是新的，在全球危机以来我们一直在讲要更多地依靠内需来支持经济增长。它背后一个重要逻辑就是中国经济已经从过去的小国经济变成了大国经济。小国经济的意思就是不管出口、进口多少，对国际市场的影响几乎微乎其微。现在变成大国经济了之后，影响就变大了，有一个通俗的说法是“买什么什么贵”，“卖什么什么便宜”。也就是说不管做什么，都可能在国际市场上引起较大的动静。因此，现在很难继续像过去那样主要依靠外国直接投资进来、出口出去，支持经济增长。无论中国做什么，都可能会对各国经济产生结构调整的压力，各国也会对中国的变化做出反应。

另外一方面，全球金融危机以来，国际经济增长速度在不断地放慢，复苏不是很强劲，这样也就无法继续靠外部需求来支持中国经济增长，起码难度在变得越来越大。最近因为外部市场环境进一步恶化，比如中美贸易冲突，我国在技术、投资和贸易方面遇到了不少障碍与困难。与此同时，中国经济已经变成超大规模的经济体，也就是说国内的回旋空间变得越来越大。现在提出的双循环，跟过去一直在说的内需有关系，但又有不同。

简单地说，“内循环”既有需求，也有供给，才能形成循环。而供给则应该包括生产、技术和整个供应链，国内供给与需求之间形成良性的循环，同时和国际的循环紧密配合，国内外两个循环一起动。我觉得对于我国这样一个大国经济来说，双循环是下一步支持经济可持续增长的重要机制。

黄益平：金融现在最大的问题是对实体经济的支持力度比较弱。我经常看一个叫“边际资本产出率”的指标，表示的是每生产一个新的单位的GDP，需要几个新的单位的资本投入，这个指标在2007年是3.5，现在已经到了6以上。可见资本投入的产出效率在不断下降。具体地看，有两个问题，第一个是中小微企业融资难。过去这些年这个问题一直很突出，中小微企业融资的问题不解决，可持续发展就会变得很困难。

另一个问题讨论比较少，但是同样很尖锐，就是普通老百姓投资难。老百姓过去有钱就放银行、买房地产，现在有很多的可投资的资金，但是房地产已经不像过去那么有吸引力，而银行存款实际上也是回报非常小。所以感觉很困惑，就是不知道把钱投到哪儿去。这个问题不解决，将来问题也很大。

为什么现在会碰到这些问题，而过去似乎金融支持实体经济比较有效？目前我国的金融体系有几个比较突出的特征，就是规模很大，政府管制比较多，同时监管相对比较弱。这样一个金融体系在过去支持经济增长没有问题，原因就在于过去的增长是基于低成本优势的粗放式增长，是以劳动密集型的制造业扩张为主的，在那样的条件下，产品是成熟的，技术是成熟的，市场基本上也是成熟的，以银行为主的金融体系为制造业企业提供融资支持，效果还不错。虽然政府干预比较多，有效率损失，但总体的有效性还比较高。现在碰到的问题就是，经济增长模式从过去的要素投入型转向创新驱动型，所以金融的新挑战就是怎么支持经济创新，其中一个故事就是怎么支持中小微企业、支持民营企业。因为我们知道，民营企业在总的知识产权当中，比例大概占到70%。那么实际就意味着我们如果还没有很好的支持中小微企业的手段，将来会遇到非常大的问题。

所以这个要说怎样才能更好地支持双循环，尤其是国内经济的这个循环，从根本上说就是怎么支持创新、怎么支持产业升级。这里头可以做的事情很多，比如说要发展多层次的资本市场；银行也要不断地创新，从过去简单的给制造业提供融资，尤其是像这些抵押贷款这些方法，更多地来看怎么判断风险，怎么来支持创新型技术升级；还有就是多管齐下地支持中小微企业，包括采取数字金融的手段。现在所面临的金融挑战，核心一句话就是说经济增长的模式已经在发生改变了，但金融模式还没有转过来。所以现在需要做的就是以金融创新有效地支持经济创新。

黄益平：人民币国际化应该说是一直在推进过程中,当然也有起伏。记得最初是从2009年开始不断加速，当时央行提出来两条腿走路的策略，一条腿是人民币汇率的改革，另外一条腿就是资本项目开放。现在国际经济形势不是特别好，对人民币国际化的含义可能是多方面的，从需求的方面来说也许就是我们的任务变得更为迫切了，美国金融制裁的风险已经明显提高，先不说会不会发生，这是需要面对的问题。如果人民币能走到国际市场上去，起码将来可以多一个选择，所以说，人民币国际化的迫切性提高了。

但从另外一方面来看，近期人民币国际化面临的外部环境可能也会变得更具挑战性，尤其是贸易、投资的相对增长空间有所收缩。现在怎么办？最重要的还是首先要确定一个长远的目标，然后稳健地推进，客观地说人民币国际化这个事情，不管政府着急不着急，它有其自身的规律，需要满足一系列的条件。我们曾经做过一个研究，就是人民币它怎么样能成为国际货币，怎么样能让国际社会接受，最起码有三个层面的问题要解决。

第一是经济规模要足够大，同时足够开放，这样的话跟国际经济之间会有很多的经济往来，那么人民币也许它的使用的可能性就大一些。第二是要有一个开放的、高度流动的，而且复杂程度比较高的资本市场。因为把人民币推到国外去让大家使用，最终它还是需要有一个载体，就是外国的机构和个人需要持有人民币计价的金融资产，因此我国的资本市场要足够开放，同时有足够多的产品。

最后就是法制和金融监管政策方面需要大幅改善，首先国内国外的政策要相互匹配，这样资本流入、流出才能顺畅。而且要明确保护产权，外国人持有人民币资产得有信心。如果没有信心，那人民币国际化也就无从谈起。

概括起来说，人民币国际化可能是一个长期性的任务，它不可能一蹴而就。而且人民币国际化所需要实行的一系列政策也需要相互配套。在2015年以前我国大力推动跨境贸易和投资的人民币结算，做得不错，还在香港建立了离岸人民币市场。但后来2015年年中改革汇率中间价，后来实际上是引发了一场市场波动。最后为了稳定汇率，之前的一些为了推动人民币国际化所做出的努力实际上被抵消掉了。这就说明如果汇率灵活不够，会对人民币国际化的举措产生制约作用。

黄益平：我个人的判断是可能性不太大。但是作为一个国家，还是需要充分考虑这个风险因素，把这个“不太可能”的情形当做一个可能的情形来对待。尽量争取不要出现，但是对最坏的结果还是要做一些预案。

但客观地说，要完全防备也比较困难。一方面虽然这个SWIFT它其实就是一个信息系统，它和资金的流动本身并不完全是合而为一的，但是如果没有SWIFT，跨境的结算和支付就会变得非常困难或者低效。现在一些国家在尝试建立一些新的体系，也许最终可以替代SWIFT。但在短期内很难建立这一套有效的体系，可能性也不大。

黄益平：中国金融开放应该是一直在往前推进，中国在2001年加入WTO以后，对金融服务业开放做了力度比较大的承诺，后来在实施过程中有一些反复。但是最近这两年，金融服务业开放的力度比较大，举措也很多，特别是在外资金融机构的持股比例和申请新的牌照等方面，都在不断地开放。

我们可以把金融开放分成两个领域，一个是金融服务业的开放，服务业的开放就是外资金融机构到中国来经营，还有一个就是资本项目的开放。我觉得金融服务业开放相对来说比较容易操作，而且风险相对也比较可控。有的人说外资金融机构来了之后将来造成很大的不稳定怎么办，我觉得这个风险是有的，但客观上来说外资金融机构到了中国它就变成中国的金融机构，它就受中国监管部门的监管，所以会不会发生风险，主要看监管政策和监管能力。更重要的是你不能认为外资金融机构进来了，钱就随便进出了，如果资本项目有一定的管制，外资金融机构的资金的进出，同样要接受跨境资本流动管理措施的限制。

比较敏感的可能是资本项目的开放。开放资本项目也已经实行了相当长的时间，过去有一个策略，就是叫先流入后流出，先长期后短期，先直接投资后投资组合。这样的一条思路过去，基本上就是追求比较稳定的投资，追求资本流入，这个是可以理解的。但是如果长期实行这样的政策，也有问题，因为资本进来它总有要出去的一天。现在如果要进一步推进资本项目开放，要回答三个问题，第一个问题是要不要推进资本项目开放，我觉得从长远来说肯定是要开放的，我们经济体系在不断地开放，中国经济是第二大经济体，将来可能会成为第一大经济体。

第二个就是什么时机开放比较好。过去的看法是宏观经济环境比较稳定的时候开放，那么确实是很多国家在宏观经济环境比较好的时候放开，有很多资本流入，大家觉得这是个好事情，因为外国资本来了嘛，表示大家对这个经济和政策有信心，是一个正面的事情。但后来发现它也有一些问题，就是你在好的时候放开，大量的资本流入，这样的话虽然对经济对金融是一个正面的这个事情，有的时候也容易积累风险，比如说经济过热，资产泡沫了，和汇率货币高估了等等，一旦出现一些风险因素，资本逆流回流就会导致很大的金融风险。所以现在有不少专家开始琢磨，包括我自己也比较赞成这个看法，就是也许在经济金融宏观环境不是那么最优的时候，开始逐步考虑开放。这个时候的开放政府会更多地关注那些风险因素，也许它是更可持续的。

第三个就是怎么开放的问题。我觉得总得原则还是应该渐进地推进，同时讲究改革的次序，就是有些先做有些后做。前面提到2015年汇率中间改革之后，一些人民币国际化的举措实际被抵消了，归根到底还是因为汇率体制不够灵活。那么将来肯定是要考虑一个次序的问题，我个人的看法应该是先实体后金融，先国内后国外，先汇率后资本项目开放。在开放的过程中以及开放以后，可以考虑采取一些宏观审慎政策，也就是说尽量避免资本得大进大出嘛。我们的金融体系就是在短期内很难承受大进大出，所以可能可以采取一些缓和的政策，比如说在这个学术界经常讨论的托宾税，托宾税就是对资本的进出都增收一个非常低的税率，那么这样的税率对于长期资本流动几乎没什么影响，但如果你是短期频繁地进出，成本其实也还是高的，这样的话可以缓冲资本大进大出。

黄益平：我觉得就是建立一个现代金融体系，现代金融体系的目的就是要支持高质量的经济增长。我们的这个金融体系已经经过四十几年的改革，我前面讲了这套体系规模大、管制多、监管弱，但过去客观地来说，支持经济增长和金融稳定还是有效的，只是在最近十年五年这个问题变得越来越多。那么其中一个很重要的原因就是经济增长模式在转变，金融的业务模式没有完全转过来。

具体而言就是怎么样建立一个现代的金融体系。现代的金融体系我觉得还应该是市场化的金融体系，如果更具体地来说，我觉得可能就是两个方面的工作，一个方面的工作就是进一步推进我们的市场化改革，比如说风险定价，资产价格、存贷款利率是不是应该由市场来决定。举个例子说，我们现在中小微企业贷款难，有很多方面的原因，但其中一个方面的原因，我们其实贷款率被压得挺低的。当然我这样说企业家们都不高兴——中小微企业的贷款利率比较低，而且政府每年都往下压——但客观地来说这些中小微企业本身风险就比较大，那么如果把利率压到风险水平以下，那对金融机构其实是很难做的。当然有些金融机构现在也做了，监管的压力也很大。所以客观地来说，就是风险定价是实现可持续的商业化的金融服务的一个资本条件。这只是一个方面了，但是从总的来说就是我们在资金配制，在风险定价，无论是在商业银行在资本市场，都有很多工作可以做的。这是市场化改革很重要的一个方面。

另外一个改革的领域，就是调整金融结构同时推动金融创高新。过去中国的金融业以银行为主，支持粗放式的增长没有问题，但是将来要创新为主。怎么支持创新？那我觉得从金融结构方面来看起码有三个方面的工作可以做。

第一个方面事情就是发展多层次的资本市场。从金融的这个本质来说，直接融资资本市场，它确实天然的更加有利于识别风险支持创新，在各国家都是这样，所以我们也可以花更大的努力发展健全的资本市场，提高直接融资的比重。

第二个可能也需要进一步创新的就是，在可预见的将来，间接融资尤其是银行和保险公司这些间接融资渠道，仍然可能是会占主导地位。那么这些间接融资的机构怎样才能更好地支持经济增长模式的创新、支持技术创新，和产业升级。在这方面，德国和日本应该有很多好的经验我们可以学习，因为他们其实很多都是也是银行主导的金融体系，那么怎么样用银行来支持这样的技术创新，和经济创新。比如说像一些新的模式，投贷联动的方式像这个科技支行的方式有很多了，但总之也还是要往前走，不能再像过去那样，就给大的设施项目这个提供资金或者是大工厂提供贷款。

第三个就是我们需要做一些金融创新。那么在中国做得比较好的就是我们的数字金融创新，尤其在中小微企业贷款方面，我们一直在研究大科技信贷，就是利用大科技平台，向微信支付，支付宝，像京东，或者是像其他的一些平台，都可以用来大平台来获客，或者大量的客户，同时在平台上积累大量的这个数据，做大数据，然后用这些大数据来支持金融风险评估。最后我们看对这些小微企业贷款，一是相对比较有效，这个可以让很多的这个原来没有办法从银行获得贷款的企业，获得准入，那么同时我们现在看到的一些证据是他们的这个资产质量和不良控制也还不错，所以这个就是说从这个市场化改革方面来说，就是也具体有很多事情可以做，一方面市场化的定价，第二个方面就是一些金融创新，建立一个现代金融体系。另外一方面的，大方面的工作就是改革监管，我们的监管体系可能还是需要做一些大的改革，过去中国四十几年保持金融稳定，主要靠的是政府兜底和长期的高速增长，这样的话，就是有问题也容易被消化，而且即使出现问题政府兜底不会出现很大的动摇。但最近这些这个因素都发生了一些改变，所以我觉得我们的监管本身需要进一步的改革，关键就是增强他们识别风险，管理风险的能力。

黄益平：我其实不太确定资本市场最需要做什么。需要做的事情当然很多了，最重要的是怎样让市场机制在资本市场上真正发挥决定性的作用。虽然资本市场的价格是由市场决定的，但其实造成价格扭曲的因素也不少，比如我们过去IPO价格有政策指导，对准入有限制，国家信用在很多企业都在发挥作用，从而也间接地影响它们资产的市场定价。所以现在慢慢走向注册制，减少政府干预，我觉得应该是一个很好的做法。

第二个是改革完善监管机制，尤其是强化市场纪律。过去监管部门对于不规范市场行为的惩罚力度非常小，没有威慑力，而且监管部门不太喜欢违约破产和退市。其中一个可能的原因是监管部门同时肩负监管与发展的责任，这两者之间有时候会有矛盾。还有另外一些问题，比如投资者结构，散户太多等，这个也许可以通过开放、引入国际机构投资者，及通过更多地支持一些长期的投资基金，像保险，像养老金等等，逐步改变。

总之在资本市场上需要做的功课非常多，但最重要的一条，既然发展资本市场，就要尊重市场纪律，发挥市场机制的作用。政府把很多政策意图施加到资本市场，甚至希望资本市场发挥稳定宏观经济的作用，最后的效果可能反而不好。最近监管部门提出“建制度、不干预、零容忍”的策略，是十分对头的，如果真的能执行一段时期，资本市场的质量应该会有很大的改变。

黄益平：央行的数字货币，就不存在独立性的问题，央行的数字货币是由央行发行的，现在央行怎么发行人民币，将来央行也怎么发行数字货币。它是替代M0，也就是替代流通中的现金。

任何东西都会有风险，要是说人民币央行数字货币的风险，直接地说可能是一些技术的风险，比如说交易做不了了，或者是密码消失了。但这些问题我觉得从金融的角度来说比较难讨论，我觉得值得讨论的是，这样的这个央行数字货币推出来了之后，对于我们金融体系，或者对我们个人会发生一些什么样的影响。

客观地来说，央行的设计是考虑它作为一个零售货币。零售货币主要面对公众，刚才讲了它其实是在交易当中、流通中的现金的一种替代。它不替代银行的存款，或者其他的金融的资产，央行也不对这个数字货币付利息，同时这个央行也不直接面对公众，它实际是通过金融机构或者授权机构来这个发放这个兑换这个数字货币。所以从这些角度来看呢，第一步其实是相当保守，我觉得这样也非常合理，它可能同时也为了避免对商业银行造成脱媒的冲击，所以应该是比较保守。就是在日常生活当中，我们拿着数字人民币去买牛奶、买鸡蛋，或者是在街边买个早餐，或者将来去买一些东西什么的都可以用。对于我们个人来说呢，央行也说这个将来可能是会有普惠性的。普惠性的意思就是说，它作为一种支付，它其实是没有任何成本的。我们知道现在一些移动支付，基本上都成本很低，但可能不是零，但央行如果做支付呢，他可能真的是没有这个，因为央行发出来的这个人民币，它是不会在中间产生这个费用。所以在一定意义上来说是有一定的普惠性，但是这个普惠性也相对有一定的局限，就是你得有一个智能手机，你的手机上头有一个这个央行数字货币的钱包等等，其实很多。还有很多人连那个智能手机都没有，他们可能也用不上，所以他说的这个普惠也只是一个方面。

那么在短期内我觉得可能值得关注的是两个方面。第一个方面就是刚才说的商业银行尽量避免商业银行脱媒，也就是说不要让存款搬家。但有的学者说呢，这个也许会有一部分存款搬家，因为虽然它不替代M1，M1的意思就是现金加上活期存款，但你知道我们活期存款的利率、利息是很低的，如果你放在银行也没获得什么好的这个回报。那会不会有的人就说干脆直接放在我的数字货币的钱包里头，这样起码比较方便嘛，而且从这个央行数字货币来说，它也很安全。它的法偿性，它安全性是比较高的，所以会不会有冲击，会有多大的冲击，这个我觉得可以我们需要观察。另外一方面就是说，它既然也是一种央行数字货币，它们叫DCEP，就是数字货币电子支付，也就是说它也是一种电子支付，那么这个和我们现在已经很活跃的这些移动支付之间会发生一些什么样的影响，我觉得也是可以观察的。

那么另外一方面就是它确实是没有任何支付的成本，这个可能对于我们现在的一些移动支付多少会有一些替代，到底有多少替代我也不好说。但是呢，移动支付现在很大的优势就是，它其实不仅仅是一个支付，它其实变成了一个数字金融，或者数字生活的一个基础设施，实际我们有一个生态系统在这里头，那么这些生态系统，可能对使用者还是有很大的吸引力的。这样看来的话，其实现在上面这两个问题我都没有明确地判断，但是我觉得是值得观察。