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双循环背景下 汇率市场化不能再拖延下去了
作者:李扬    单位:国家金融发展与研究实验室    发布:2020-10-26    阅读:755次   

    更深层意义上,发展格局转向以国内大循环为主的双循环,是中国真正成为世界经济强国的内在要求。当今世界,大国经济的对外依存度都不高。2019年,日本的对外依存度为28%、美国为19.7%,均低于中国的35.72%。当年德国的对外依存度高达70.8%,那是因为德国身处一体化程度极高的欧盟之中,具有不可比性。

    但是新发展格局决不是封闭的国内循环,而是开放的国内国际双循环。毫无疑问,在今后的发展过程中,我们可能更多地利用国内的资源。这绝不意味着我们不去使用用国际资源和国际市场,而是因为,当今世界客观存在着各种各样的障碍,使得我们难以完全根据比较收益的原则来进行资源配置。然而,有一个趋势不会发生变化,这就是,我国在世界经济中的地位将持续上升,同世界经济的联系会更加紧密,为其他国家提供的市场机会将更加广阔,越来越成为吸引国际商品和要素资源的巨大引力场。
    

    用金融的眼光看,发展格局的转型实际上是资源配置格局的转型,也就是说,发展格局的变化,其最重要的内容就是对资源进行重新配置,而金融则是承载、推动、优化发展格局转型的最重要的平台。
    资源配置需要有流动,金融便是承载资源流动最重要的工具。在传统体制下,资源配置的机制是“钱跟物走”,在市场经济下,配置机制变为“物跟钱走”。这就是“金融是现代经济的血液”的含义。血脉通,发展才顺畅。因此,构建新发展格局,进一步凸显了完善金融机制的极端重要性。换言之,构建新发展格局的必要条件之一,就是深化金融改革,进一步提升金融服务实体经济的能力。


    金融改革千头万绪,但不外涉及两个方面,一是为资金的流动和资源的配置提供准确灵敏的信号,二是为资金的流动和资源的配置提供有效的载体。

    金融配置先导于实体配置,这个过程需要有“信号”来引导。市场经济条件下,引导资源配置的主要信号是“三率”,因此,在发展格局转型的过程中,我们首先要真正落实党的十八届三中全会决定早就做出的部署:“完善人民币汇率市场化形成机制,加快推进利率市场化,健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。”


    汇率决定的是资源和市场在国内外配置的比较优势,关乎双循环格局的形成和发展。应当说,经过多年努力,我国汇率市场化改革已经取得了非常大的进展。当下汇率的波动基本上反映了资源在国内和国外之间配置的比较优势,今后还要继续坚持市场化方向,进一步使之完善。
    

    利率的水平及结构,决定了在国内哪些地区、哪些部门、哪些机构应当优先使用资金。随着这几年金融改革深入推进,我国利率市场化也取得较大进展。2019年,人民银行宣布改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制,对贷款优惠利率的决定机制进行了改革,这些都是为了让资金的使用者和资金的提供者获得更加准确的信号,明确资金配置的方向。目前,中国的利率市场化改革还在进行中。现在比较突出的问题是基准利率的形成机制还不够完善,有效的利率体系尚待形成。
    

    国债收益率曲线涉及的是所有金融产品的定价问题。国债收益率曲线描述的是某一时点上一组上市交易的国债收益率和它们所余期限之间相互关系,构成了全部金融产品的定价基础。目前,我国已经形成银行间国债收益率曲线和交易所国债收益率曲线。但是,目前,我国的国债发行规模还不够大,种类更不丰富,交易所市场和银行间市场仍然分割,市场的流动性不强,使得我国尚未形成统一的国债市场,有效的国债收益率曲线更难形成。因此,健全国债收益率曲线,是我国深化金融改革的又一重要任务,而其中的关键,则是金融部门和财政部门在国债管理上精诚合作,密切配合。


    总之,进一步推进“三率”的市场化改革,是金融适配新发展格局的内在要求。这个任务已经提出甚久,我们不能再拖延下去了。
    

    从金融角度观察的资源配置过程,就是资金流动。资金流动的载体有三,一是机构,二是市场,三是产品。
    

    改革开放以来,中国的金融机构发展迅速。按资产总量计算,2008年,我国资产总额82万亿元,仅及美国的五分之一;到了2019年,已达387万亿元,接近于美国的60%。这是一个极大的成就。然而,中国金融机构体系中,商业银行的比重太高,是一个大问题;对应的问题便是,银行间接融资比重过高,进一步则是杠杆率过高。这种状况需要改变。大家知道,商业银行是一个风险厌恶型金融机构,但是,在资源配置格局剧烈变动过程中,风险处处存在。作为风险厌恶型机构,商业银行就很难去支持这样的巨变过程。因此,从适配角度考量,就需要发展一些金融机构,能够去认识风险,接受风险,在经营风险中创造利润,从而实现资源优化配置。从技术角度,能够从事风险投资活动的机构主要是非银行金融机构,基金、证券、VC、PE、租赁、信托等。而我国此类机构占比很低,规模不及美国的30%。这意味着,我国目前的金融机构体系,对于支持有一定风险的资源配置格局的重新调整,不仅动力不够,而且能力不足。
    

    中国金融机构体系的另一类问题是保险和养老金发展不足,规模仅及美国的10%。此类机构发展不足,将使得我们难以应对人口老龄化提出的严峻挑战。另外,这两类机构,连同非银行金融机构,都是资本市场的机构投资者,它们如果发展得不充分,我国资本市场由散户主导的不利局面便很难克服。

    再说市场。资源配置转型,要向更加有效、更加具有创新性、更加绿色的方向发展,引导这个发展方向的,不是商业银行,而是资本市场。我们需要通过资本市场,通过千万人的投资交易活动去对发展方向进行甄别。因此,当下,资本市场的发展比以往任何时候都重要。通过对中美金融体系的比较研究发现,我国资本市场中,传统企业多,工业企业多,中等企业多,而美国则是创新型企业多,高新科技企业多,大企业多。试想,如果我们的资本市场不支持那些生产芯片、刻录机、无人机、航空发动机等尖端技术的公司,这个市场的效率何在?形成目前这种状况的原因很多,其中之一,就与上市的审批制有关。大家知道,审批制偏好重资产,关注企业的历史表现,看重企业过去的盈利状况。这样的评审和筛选机制,当然会大规模选择传统产业。高新科技企业则不同,它们一开始大多是轻资产的,其利润大都不高甚至索性没有利润,而且,此类企业的投入中知识产权占比较高,审批制一向就不认可这种资产。显然,实行审批制,大量的高新科技企业就较难进入市场,我国资本市场便显示出“向后看”的倾向,可以说,长期以来,我国股市都不是国民经济的“晴雨表”,这也是重要原因之一。


    可喜的是,这种扭曲的局面正在改善。近年来,我国注册制改革成效初显。科创板作为增量改革试点,率先实行注册制,已经总结了一些可复制可推广的经验,并在创业板的“存量+增量”注册制改革中初现端倪,很快主板也会跟上。一年来,我国资本市场包容度显著提升,企业上市周期大幅缩短,可预期性明显增强,市场各方评价总体较为积极。
    最后看产品。金融改革要进一步深化,丰富产品就是必要的一环。要按照十九大报告精神,“以市场需求为导向,积极开发个性化、差异化、定制化金融产品,增加中小金融机构数量和业务比重,改进小微企业和‘三农’金融服务。”简言之,由于发展格局转型可能面对各种各样的复杂需求,创造多样化的金融产品来满足这些需求,便是题中应有之义。
    总之,抓住机构、市场和产品这三个关键环节下功夫,“双循环”的金融基础就夯实了。


    现在全球央行都在“放水”,因此,在很多国家,防范风险都被置于政策优先顺序的末端。但是,我国始终把管理风险的“弦”绷得很紧。虽然说面对百年未有之大变局,而且我国经济新常态已经延续了很长时间,我们依然保持着战略定力,保持着正常的货币政策框架,保持着足够的警惕,防止风险过度积累。目前国内外形势都比较严峻,已经不太允许我们在政策上犯大错误,宏观调控尤其需要瞻前顾后,下好先手棋。应当说,我国的货币政策基本做到了这一点。
当然,我国金融业的市场结构、经营理念、创新能力、服务水平还不适应经济高质量发展的要求,诸多矛盾和问题仍然突出。我们要抓住完善金融服务、防范金融风险这两个支点,推动金融业高质量发展。


    此外,我还想强调两个重点,一是利用现代科技全面改造金融体系,即大力发展金融科技;二是花大力气,全面完善我国的金融基础设施。


    新发展格局的构建,是从两头在外、两种资源、两个市场转换到以国内循环为主体,国内国际“双循环”。要让这个转换有效率,一方面,要支持高新科技全面产业化,另一方面,金融业自身也要用高新科技来武装自己、改造自己。应当说,在金融科技发展方面,我国走在世界前列。比如,金融科技运用到银行贷款领域,已经在相当程度上破解了小微企业贷款难困局。但是,仔细把我们的情况同其他发达经济体相比较就能发现,在这个关乎我们金融业未来战略竞争能力的领域,我们很多方面还存在明显的短板。我们比较了中、美、英几国的金融科技发展状况,发现了促进金融科技发展存在三大动力,即市场拉动、技术驱动和制度保障。研究发现,美国几乎是所有的新金融科技的发源地,英国则是运用金融科技的制度保障最完善的国家,而中国则是明显的市场拉动,主要是金融科技应用的地方。有了这个比较,我们就很清楚:在当今全球领先的三个国家中,我们的技术含量是最低的,因此,如果我们不能在金融科技的技术开发上奋起直追,如果不能在诸如数据安全、投资者保护、信息安全、隐私权保护、国家金融安全保护等关键环节上形成有效的制度体系,我们的金融科技发展迟早会遇到技术瓶颈和制度瓶颈,果若如此,我们的市场优势也会丧失。


    需要强调的又一重点,就是金融基础设施的完善问题。过去大家对金融基础设施的理解有偏差,只关注有形的,忽略了无形的。我们在进行中美金融实力比较研究时发现,广义的金融基础设施是指金融运行的硬件设施和制度安排,主要包括支付体系、法律环境、公司治理、会计准则、信用环境、反洗钱以及由金融监管、信息服务、中央银行最后贷款人职能、投资者保护制度组成的金融安全网等。金融基础设施在金融体系和更广泛的经济活动中,发挥着至关重要的作用,是保证金融效率和金融稳定的基础。对比来看,我们在这方面的差距更大。所以,下一步我们要奋起直追,完善金融基础设施。要下决心完善全球经济金融治理,提高世界经济抗风险能力,提升国际货币体系稳定性和韧性,不可少的一环就是人民币国际化,而反过来,人民币国际化又需要完善的金融基础设施去推动,去巩固。