非常高兴再次来到清华经管学院，今晚和大家讨论一个非常热门的话题：“疫情冲击下的全球经济与金融”。全球疫情仍在肆虐，似乎还有反弹之势，讨论这个问题对于判断全球经济形势以及中国经济发展都有重要意义。

一旦开始讨论这个问题，我们发现十分困难，因为在疫情冲击下它已经偏离了正常的轨道，依照惯常的趋势外推方式预测经济形势似乎失去了基础。人们做预测变成了逐月逐季甚至逐周滚动。并且用情景分析加以辅助，即将情景分为三种：最坏是什么样、最好是什么样、基准应该是什么样。即使如此，预测偏差也非常大。今年，预测中国经济一季度GDP增长是负6.8%，而去年四季度增长6.1%以上，两者相差近13个百分点。我对中国宏观经济的研究有40多年了，从来没看到过这么大的季度波动幅度。但是作为职业经济学家，还必须得做这种预测，尤其是在商业一线的经济学家，得天天盯着市场，为投资者分析产生这种现象的原因以及下一步的发展趋势。久而久之，就形成了一些新的逻辑、新的分析框架。今天我就试图用这些新的分析方法来讨论疫情冲击下的世界经济。其中有三个问题非常重要：

       第一，疫情对经济的影响机制是什么？怎样应对？

       第二，在疫情冲击下，全球金融市场会发生什么？表现如何？

第三，中国经济重启的政策展望。

一、疫情对经济的影响机制及抗疫经济政策构建

（一）疫情内生于经济

疫情对经济冲击究竟是外生还是内生的？它只是一个冲击还是其他类型？这个问题很重要，因为过去如地震等自然灾害产生带来的是外生冲击，外生冲击会导致危机。但是，外生冲击通常都是一次性的，冲击过去经济会平复，呈现为一个V型反弹，进而重回正常轨道。

与此相对应，还有一种危机是内生的，是经济社会矛盾运动所造成的。比如经济危机。它的特征是生产过剩，原因是市场的扩增赶不上生产的扩增，出现总需求不足，导致产品卖不出去。再比如金融危机。它的特征是某张资产负债表衰退引起全面资产负债表衰退，导致整个社会快速去杠杆。由于金融杠杆是最长的，所以它去的速度最快，这种危机就称之为金融危机。

    内部社会矛盾引发的经济金融危机曾经频发，但是在过去一百年中人们也逐渐找出了对付它的办法。学习宏观经济学就是学习对付危机的办法。对付生产过剩危机，可以用积极的财政政策或宽松的货币政策来提高有效需求，进而把它发展成反周期的宏观调控政策。过去十年人们关注如何应对金融危机，应对杠杆的伸缩周期。通过逆周期操作、缓释资本、监管手段等种种宏观审慎管理办法，避免在艰难时期杠杆收缩过快，进而避免在经济扩张时期的杠杆扩张过快，形成全周期的宏观审慎监管政策。

    但是这次疫情是全球性的公共卫生危机，这类危机是我们从来没有见过的。尽管病毒起源早于人类，人类出现以后病毒就一直伴随着人类，疫情始终跟人类的成长过程形影相随，然而过去疫情都是在自然经济情况下发生的。因生产的社会化程度不高，疫情通常是区域性的，并且扩散较慢。这次疫情是在经济全球化背景下发生的。疫情似乎在全球同时爆发，并相互传递，使各国同时共同面对公共危机，这是一种全新的危机形式。

此次公共卫生危机爆发，对经济产生了深刻的影响，因为它直接影响着劳动力生产和再生产的条件。在经济活动中，人是最基本最活跃的因素，劳动力生产、再生产是经济持续发展的源泉。过去这个条件是自然的、给定的、客观的，生儿育女、生老病死、家庭和谐、个人健康都是这样一个自然过程，跟经济活动得关系十分疏离或间接。如果说跟经济活动有关系，就是用薪酬来维持劳动力生产、再生产的物质条件。如果薪酬够好，劳动力生产再生产就会自动涌现出来。换言之，每天你都活蹦乱跳来上班，等你老了你的儿子、女儿会接班，这是一个自然的过程。

但是这次新冠病毒的出现，伤及到生命，使人们突然发现，劳动力的生产与再生产并不自然自动生成，需要人为干预即抗疫才能维持。这意味着病毒成为一个新的生产要素，内生于经济活动之中了，尽管这个要素贡献是负的。由此，抗疫政策自然变成经济政策。因为只有控制疫情才能维持劳动生产和再生产条件，经济社会才能正常发展，抗疫政策因此就成为最好的经济政策。请大家注意，这就是全球无一例外都选择抗疫的原因。与其他生态问题相比，比如气候变暖、碳排放等也会对经济社会有影响，但是毕竟它并不直接内生于经济，所以始终有争论，没有全球协调一致的立场。但是抗疫的立场全球却是基本统一的。

一旦抗疫内生于经济活动，行程抗疫政策时，我们发现它与经济活动形成悖论。在疫苗和特效药没有出现之前，全世界最古老也是最好的抗疫办法就是隔离。但隔离与现代经济是矛盾的。因为，现代经济需要互联互通，尤其是在经济全球化时代，一旦隔离隔断，互联互通就保不住，意味着经济必然会衰退。从这个意义上来说，衰退是抗疫政策的代价，抗疫越坚决，短期衰退程度就会越高。经济衰退对整个经济社会都带来了重大影响，进而必须要应对。

（二）抗疫模式和抗疫政策

1.抗疫的经济政策

应对经济衰退的传统办法，就是采取宽松的货币政策、积极的财政政策。但是在疫情的背景下，传统政策又对冲不了衰退，这是因为疫情是在供需两端同时冲击。从长期来看，停工停产造成供给影响大于需求影响，而传统的宏观经济政策是用提升总需求来对付经济衰退，它不能应对供给受到冲击引起的经济衰退。于是又出现了一个悖论，当疫情持续时间越长，供给下降的速度就越快，越需要宏观经济政策予以对冲，进而促使货币政策就要更加宽松，财政政策就要更加扩大。形成了宏观经济政策极度宽松但经济衰退又持续加重的棘轮现象。目前疫情还在持续中，全球宏观经济政策还在扩张中，但经济仍有衰退压力，并未出现趋势性好转的迹象。现在全球除了中国还是正利率，西方国家利率已经为零，欧洲甚至出现负利率。

    这种政策极度宽松但是衰退依然加大的背道而驰的局面，证明了传统宏观经济政策应对疫情影响的无力性，并引致了宏观经济政策的变形。变形的核心是不再试图提高总需求，不再试图刺激经济增长，而试图给经济社会铺一个安全垫，保留未来增长的种子，留下未来增长基础。这一种以纾困为主的宏观经济政策。纾困的主要对象：一是社会中最困难的弱势群体；二是小微企业，这是未来经济增长的种子并且是最脆弱的种子；三是整个社会持续稳定发展前提条件——民生。纾困政策就是要提供大量援助性的安排，让大家先活下去，期待疫情过了他们可以重新发芽，重新长大。

    这个政策是扭曲的宏观经济政策，疫情持续越长，扭曲程度越大。由此可以看到抗疫经济政策的全貌。它是以纾困为中心，分了三个部分：第一，抗疫。通过大量的公共卫生开支，筹措抗疫物资，这在疫情初期阶段表现特别明显。第二，纾困。第三，重建。随着疫情的结束，经济就要重启。除了经济恢复以外还有规则制度的重建，比如今后学生上课坐的间隔要远一点，日常生活要少聚集，戴口罩变成标准配置等等。

这种抗疫经济政策假定疫情发展呈正态分布，政策呈现为抗疫、纾困、重启阶段性变化。应该说至少在一个星期以前，全球大部分国家还处于这种正常状态。但是有正常状态就有非正常状态，假如疫情持续时间超过人们预期，政策安排不足以覆盖这么长时间，政策系统性就会丧失，协调性就会紊乱，出现头疼医头，脚疼医脚的局面。比如美国现在的政策就是这样，东一榔头西一棒子全乱了套。政策已不具有连贯性，也不知道要干什么？

今年是美国大选年，目前正处于选举的关键时刻。全球金融市场十分紧张，美国大选结果会不会得到承认，承认以后能不能顺利交接班？这些都不知道。韩国中央银行明天要开会讨论形势，欧洲央行、中国央行也有类似的表示。中国银行、交通银行昨天对市场参与者发出预警，提示市场可能会有剧烈波动，特别是外汇交易需要更加谨慎小心。坦率说在这方面我们也吃过大亏，今年三、四月份中国银行原油宝的事件就是一个提醒。石油居然出现负油价，东西不仅不要钱，送给你还要给倒贴，真是难以想象，但这种情况还是出现了。

    2.抗疫模式

疫情引领着经济表现，进而引领着经济政策的变化，不同的政策但会形成不同的抗疫模式，到目前为止全球大概三种抗疫模式。

    第一种，我们把它定义为区域阻断式或者空间遏制模式，主要是在东亚国家，尤其以中国为代表。当疫情还是在单点爆发时就果断采取隔断，比如说武汉一千万人口规模的城市全部封城，避免疫情向全国蔓延，同时调动全国医疗资源支持武汉。东亚文化的特点是人命关天，再加上有集体主义精神，老百姓接受这种安排，疫情控制相对比较好。但是区域阻断也是有代价的，代价就是由于阻断之彻底，使经济突然不能连通了，经济下行速度非常之快。中国今年一季度经济下行是负的6.8%，是40年来季度下行中间最大的。在某种意义上讲，幸亏中国控制住了疫情，一旦控制不住这个代价就实在太大了，因为它是急速的下滑。

    第二种，就是理论上的群体免疫模式，实践上的瑞典模式。这种模式已被事实证明行不通。群体免疫模式认为感染病毒无外乎两种结果，要么好了，要么挂了。好了就有抗体，病毒就不可能再传播了，而挂了，病毒也不能传播了。当人群中具有抗体的人达到一定比例，由于病毒难以再传播，剩下的人就不会受到感染威胁，这就是群体免疫。瑞典强调抗疫自愿，自愿居家隔离、自愿戴口罩，不进行强制，但几个月以后发现疫情根本控制不住。对比一下瑞典和北欧其他国家比如丹麦、芬兰、挪威的，状况是冰火两重天。瑞典既没有控制住疫情，病死率又很高，同时经济开始下行。所以瑞典在五、六月份就说自己已经事实上破产了。现在欧洲和美国的疫情几处于失控状态，群体免疫的想法又在抬头。这在某种意义上意味着放弃抗疫，而指望群体免疫了。有研究证明，群体免疫需要达到某种比例才有可能性，从瑞典情况情况看，达到10%的群体感染率已经很困难了，真要实现群体免疫需要很多年，更何况有证据表明免疫抗体只能存在几个月，因为二次感染的病例已经出现。群体免疫究竟能不能成功？这本身就是一个问题。但采取这种模式，在疫情初期阶段由于没有彻底隔断互联互通，经济依然维持着正常状态，下行幅度不是很大，经济短期代价相对第一种模式较小，呈现为山雨未来之前的宁静，尽管的是片刻的。

第三种，是我想着重说的，基本成为全球主流的抗疫模式，可以把它总结为阶段性隔断式或时间缓和模式。它的主要考虑是，不指望把病毒彻底赶尽杀绝，扑灭疫情，只期望能把疫情高峰削平；不希望经济完全隔断，完全不互联互通，只期望经济活动还可以适度维持，以减弱衰退的严重程度。这种缓和政策的安排是在时间轴将抗疫过程拉长，并在拉长中来求得病死率和经济代价之间的平衡。具体的做法是，哪个地方疫情严重了就封几天，缓解了再放开，欧洲现在也是这种模式。但是它的操作难点，是不好判断什么叫重什么叫轻，一旦你发现疫情严重可能已经无法控制了。对政府的管控能力要求非常之高。通常表现抗疫政策的较大的摇摆度，极易使经济社会处于茫然状态。反映在经济上，因经济短期波动不大，经济增长会呈现L形，会有很平的底，似乎在一个时间点上衰退程度并不是很剧烈，但有可能持续缓慢下行。

    在全球疫情持续蔓延情况下，大多数国家都开始采取这样一种时间缓和抗疫模式。这张图显示，如果不采取公共卫生措施，也就是现有的隔离办法，那么疫情会处于一个高峰，这个高峰不仅对经济社会短期冲击大，而且因冲击大而使经济脱轨，造成今后修复的苦难。如果采取适当的公共卫生措施而不是要赶尽杀绝的隔离措施，是可以把高峰压下来，变成一个如上图中蓝色的正态分布的曲线。在这种情况下，经济活动还是可以适度维持的，尽管避免不了衰退。。与此同时，在疫情的条件下的经济衰退，如果不使用宏观经济政策对冲，经济会类似于洪峰出现，瞬间衰退高峰。宏观经济政策就是把洪峰削平，把经济衰退控制在人们可以忍受的范围内。

把控制疫情的公共卫生政策和应对衰退的经济政策结合起来，就形成了抗疫经济政策，成为了一门新学问—疫情经济学。它是使用经济学关于均衡的逻辑，企图在病死率与经济衰退之间找到平衡点，这个点就是公共卫生负载量，具体体现为千人病床数。

这是2018年全球20国集团中千人床位数。千人床位数最高的是日本13.5张，其次是韩国11.5张，随后都在10张以下。中国2018年是4.6张。“十三五”规划要求2020年中国的千人床位数要达到6张，这是公共卫生投资和公共卫生水平提高的一个标志。千人床位数是公共卫生资源的系数，多一张病床就意味着要有更多医生、护士、医药以及医疗器械的投入。

    我们曾经计算过，全球千人病床数平均水平是2.7张，在目前疫情大流行的情况下，只要千人床位数低于7张，病死率就会提高。我们为什么担心美国？因为美国千人床位数只有2.9张；我们为什么更担心印度？印度千人床位数只有0.7张。媒体说的公共卫生资源崩溃，就是超出这个承担能力，崩溃指标就是病死率大幅度提升。而统计数据显示，当超过公共卫生负载率，病死率提升最快的是45岁以下的年轻人。为什么？这是关于收入的经济学问题。一般年纪大的人，一辈子工作下来有储蓄，看病有钱，他刚染病就把床位占了。而年轻人一是没钱，二是身体强壮，刚染病没有什么症状，等严重了。床位已经不够用了。没有医疗资源支持，所以病死率上升最快。这引发更深刻的思考，美国现在的族群分裂，病死率最高的是有色人种——黑人、印第安人，因为收入低。这是为什么在疫情冲击下，美国的选情变得如此之复杂的很重要一个原因，疫情暴露出收入分配和社会公平性问题。

    新冠肺炎在目前看来还是一个呼吸道疾病，尽管更多研究证明它伤害的不仅仅是肺部，而是可能对全身都有伤害，但是至少现在表现的是肺部的症状，主要是呼吸困难。在没有特效药的情况下就是支持性疗法，叫通气。新冠疫情转重症概率非常之高，于是人们把公共卫生负载量更加细化成两个指标：一个取决于重症监护水平。我们统计过法国和德国的情况，德国和法国在患者数上相差并不是很大，但是在病死率上相差数很大。为什么？德国重症监护室是远远高于法国的。二是通气。支持性疗法，保持呼吸，这个指标反映在对外贸易上。今年中国出口增长最快的医疗卫生产品刚开始是口罩，后来是防护药品，再后来变成呼吸机。20万以下人民币中低端呼吸机中国的产量最大，而且价格最便宜。高端呼吸机德国的最好，ECMO就是德国生产的。所以，公共卫生负载量不仅是千人床位数，对于新冠肺炎来说是重症监护室，重症监护室必备设备是呼吸机。

由上，所谓时间缓和，是把疫情控制在一国的公共卫生负载量之下。在这种情况下如何安排经济活动，避免过分衰退，成为经济政策的重心，反过来说，公共卫生政策要考虑经济增长并在这个前提下进行抗疫安排，其中病死率又是重心。抗疫与经济的均衡点就是公共卫生负载量。请大家注意，如果你们学经济学的话，这是疫情经济学构建的要点。

人类正在面临深刻的挑战。尽管都在构建抗疫经济政策，但是能否把疫情控制住仍然是一个未知数，人类很可能会进入与病毒共存的新时代。

这里列举的是昨天的数据，全球累计确诊人数超过4680万。发达国家美国感染人数仍是全球首位，已经达到947万，占全球1/5左右，累计死亡人数已经超过23.6万。欧洲出现二次反弹，英国、法国、西班牙都又出现高峰，他们的公共卫生资源又陷入紧张。更为令人担心的是，在公共医疗卫生条件比较差的发展中国家，正呈现一个大流行状态。特别是印度，现在已经是排在第二位的国家了，确诊人数为823万。表明疫情持续时间比我们想象的要长。

    持续时间越长，抗疫就更加艰难。抗疫最好的办法就是有疫苗的出现，有特效药的出现。但是目前疫苗和特效药的研发，进展似乎不像想象那么顺利。如果新冠病毒疫苗药物的研发进展不顺，加上病毒在变异之中，而且变异速度比较快，人类很可能会进入一个不得不跟病毒长期共存，在共存中间长期相互博弈的新时代。这个新时代意味着什么？意味着过去认知世界的逻辑正在改变，世界的范式正在发生深刻的变化。

    二、疫情对全球金融的影响

要抗疫就有经济衰退，有衰退就需要对冲，即宏观政策安排。疫情持续时间越长，需要宏观政策对冲力度就要越大，这就带来新的问题。最为突出的就是美国，“弹药”不够。我们知道，为缓解疫情的伤害，财政开支规模扩大是必须的，大幅度的赤字就成为必然现象。从而发行国债为赤字融资就成为关键，在经济衰退的环境中，市场主体没钱也没有意愿购买国债。唯一可能的购买者就变成中央银行。事实也是如此，中央银行成为国债最大的购买者。形象表述就是中央银行开通印刷机印钞票，买国债来支持财政开支。由此形成一个新的金融理论，就是MMT（Modern Monetary Theory），现代货币理论。

美国今年3月份启动了3万亿美元左右的抗疫财政扩张计划。美联储资产负债表由2月底的4.2万亿美元，急剧扩张到7月底的7万亿美元，恰恰与国债扩张发行相对应，几乎98%都是被美联储买了。现在的问题是，美国已经进行了总额为3万亿美元的四轮财政扩大计划了。本来预计7月份疫情就能控制住，因此计划就已做到7月份，并已执行完毕。但是大家知道，疫情根本没有控制住，还需要有更大的财政扩大计划，预计是2万亿左右。这是因为美国财政扩张计划中最重要的就是纾困计划。对于失业救济每周是600美元。但是由于计划执行完毕，现在没钱了，低收入失业人口救济就面临问题，这会带来很多麻烦。为此美国国会两党争论不休，至今尚未获得批准。但从趋势看，看来为筹集抗疫政策的“弹药”是必要的。一个基本安排似乎仍是财政赤字货币化。与是财政与货币政策合二为一。财政政策货币化，也使货币政策财政化，把中央银行当财政使用。请大家注意，这改写了过去很多传统的理解。

    在利率已经到零的情况下，“弹药”再怎么筹措？需要有新的金融工具出现，一个就是永续债。什么是永续债？就是不用还本，比如100年的债，意味着每年在通货膨胀1%的情况下，到一百年本钱就变成零了。另一个是负利率债，不仅债没有利息，而且还要倒给发行者贴息。这都在财务上是无法持续的，但却又是当前的现实。当然也有新的出现，比如共同承担债券，这就是欧洲发行的7500亿欧元债。所谓共同承担债券，就是疫情轻的国家承担疫情重的国家财务负担，抽肥补瘦。从积极的意义来说，欧元区终于向财政一体化方向有了过渡。从消极意义来说，这个过渡如果不能完成的话，就会埋下一个新的隐患。因为十年前欧债危机就是货币统一，但财政不统一，德国人不愿意给希腊人买单。德国人说我们天天撅着屁股干活，你们希腊人光着屁股整天在亚德里亚海滩上晒太阳，还有这么好的福利，你们赔了还要叫我来给你们钱。你现在必须勒裤带，要财政紧缩才有援助，才有贷款。希腊人说你不给我贷款，我的裤带就勒不住，于是就大家就吵架。希腊人也发狠了，说当年你们德国打入希腊，我们还没有要战争赔款，如果你再这么勒索下去，我就把希腊边界放开，叫难民都冲到德国去。

财政永续债、负利率债、共同承担债，甚至财政在央行户头上直接透支，这种政策已经是不断涌现，令人眼花缭乱。它给全球带来了两种风险，一是传统理解的以金融危机为代表的快速去杠杆资产负债表衰退的危机；二是以MMT理论为代表的新型问题所带来的危机。

第一种危机，以去杠杆为代表的金融风险正在形成。先回顾一下2008年的金融危机，它是资产负债表衰退危机。一个社会有4张资产负债表，如果是开放的社会有5张资产负债表。1张是政府的，1张是企业的，还有1张是金融机构的。我想指出的金融机构资产负债表正好跟企业是反的，你的负债就是我的资产。第四张是在座每个人都有的，家庭资产负债表。如果在开放条件下，还有国际收支的资产负债表。这几张资产负债表只要有一张衰退，就会传递到其他资产负债表上，形成整体资产负债表衰退。由于金融的杠杆最长，一旦衰退，它的速度最快，所以这种衰退被定义为金融危机。我想指出的是，并不是因为金融机构出了问题才导致这种衰退，它很可能是其他资产负债表衰退，最后都会波及到金融。

想想看美国2008年的金融危机是什么？是次贷危机，是家庭资产负债表衰退。说穿了就是房子按揭贷款还不起，进而导致金融的系统性坏账。金融是经济社会的系统性的重要机构，它一旦要崩溃会带来严重的社会灾难。于是政府不得不用加杠杆办法来对付市场去杠杆。这就是量化宽松的货币政策，在大幅降息的同时，央行资产负债表扩表够没国债，支持政府加杠杆来扩大开支。

再看看欧债危机。希腊经济不行，但福利很好，政府借钱发福利。终于有一天政府借不到钱，政府的资产负债表开始衰退，而持有政府债权的都是金融机构，于是金融机构资产负债表跟着衰退。金融机构资产负债表衰退，企业就得不到资金，企业资产负债表也跟着衰退。企业资产负债表衰退，就无法维持生产，只能解雇工人，家庭资产负债表跟着衰退。也需要量化宽松的货币政策的支持政府加杠杆。

尽管2008年危机以后全球开始进行宏观审慎管理（宏观审慎核心概念是管理杠杆，杠杆不能过高，扩张的时候不能过快，收缩的时候也不能过快），在这样一个管理下，美国的家庭资产负债表和金融机构资产负债表修复比较快。但是与此同时，美国政府资产负债表和美国企业资产负债表却是在快速扩增之中。

    回到新冠疫情，当下人们担心因疫情影响，政府和企业资产负债表会不会快速衰退，出现资产负债表衰退危机，其实这种可能性并不是没有。

这张图是全球大宗商品市场的表现。今年以来大宗商品的价格变动非常之剧烈，总的来看贵金属涨的最快，黄金白银这是货币现象。除此之外是其他金属，但是有一块下跌的非常厉害——能源。

    美国在过去十年中间出现了一个新兴传统行业——开采页岩油。页岩油的开采使美国从石油进口国变成石油出口国。中国银行的原油宝交易失败，就是德克萨斯原油出口价格一下子变成负的了。美国页岩油生产成本平均在40美元左右，价格跌破40美元意味着成本难以维持。而这个行业在过去10年是高负债行业，用大量借钱来推动这个行业。在美国企业中间，页岩油行业大概只有16家成本在35美元以下，略具有竞争力，而大多数都在35美元以上。如果油价长期维持在40美元以下，意味着美国大量页岩油行业会破产，造成债务难以维持，就会出现去杠杆。

这次疫情受伤害最大的是服务业。因为服务业是对人的服务，人不出门它就没有生意了，同时服务业也是就业最多的行业。服务业关门，就业就受到影响，家庭资产负债表就有衰退的风险。为什么美国一开始救助的时候，是对于失业人员进行补助？除了满足人道主义要老百姓活下去以外，很重要一个原因就是防止出现家庭资产负债表衰退。家庭资产负债表的核心资产就是房产，政府在给家庭补助的同时，要求及时在住户付不起按揭和房租的情况下，也不得随意驱赶。如果疫情再持续、再严重，而救济款又难以为继，不仅住户会受到驱赶，而且会出现家庭资产负债表衰退风险。

目前，这些资产负债表衰退风险正在累积。人们担心大选引发的各种各样的矛盾，会不会变成导火索。这里我更想强调的是，全球的宏观杠杆率都在上升之中，杠杆上升越快就意味着未来衰退风险加大。

要警惕传统型国际收支危机。一是欧洲会不会再出现主权债务危机。上次欧债危机最主要是南欧国家，南欧国家现在又是疫情最严重的国家，需要借钱来抗疫，能不能借到钱是一个问题。欧元区是货币政策统一而财政政策不统一的地方，这个矛盾是否能够化解冲击依然是一个考验。二是更担心新兴市场国家会不会出现金融危机？我们称之为货币危机或者债务危机。在过去十年中由于美元很便宜，几乎是零利率，很多新兴市场国家借了大量美元，负债持续升高。从去年底开始，是这些国家的偿债高峰年。由于今年新冠疫情冲击，不仅出口变得很困难，而且大量资金外流，货币也在急剧贬值中，这使债务偿还更加困难。那会不会出现债务危机？今年3月25日，世界银行和IMF共同向而使过集团发出了关于对最贫困国家债务减免的联合声明，就是一个信号。

然而，我们更担心的是MMT理论兴起所形成的新型金融风险。MMT理论是20年前开始提出的，但是主流经济学家基本都不太认可。它是一个会计办法，通过扭曲央行资产负债表来支持功能性财政。认为在主权货币情况下，把主权货币放在央行资产负债表上还是放在政府资产负债表上，是个会计问题，可以做一些新的安排。由此可以通过央行资产负债表的变化来支持财政开支。坦率地说，这在技术上是可以做到的。

事实也是如此，由于疫情的冲击，不少国家开动印刷机印钞来支持财政开支，支持国债发行，出现了赤字货币化，这种政策当下非常之流行，甚至被称为第三种货币政策。第一种是央行通过利率政策影响经济活动，但是现在很多国家利率已经到零了，利率政策便无法施加影响，过去十年已经出现过这种情况；第二种是央行通过扩大资产负债表或者收缩资产负债表来影响经济表现；这是过去十年常用的手段。第三种是MMT，称之为第三种货币政策，即财政跟货币相互融合的政策，就是财政政策货币化，货币政策财政化。人们寄希望通过这样一种办法来加大财政开支，控制疫情并促进经济回到轨道。

这套做法尽管在技术可行，但跟我们的传统理解节却相差十万八千里，，它在改写财政学和货币银行学。过去我们讲财政政策是“量入为出”，有多少钱办多少事，这是基本的财政底线。现在是“量出为入”，先干多大事，再想钱从哪里来。如果税收上做不到，就从央行借。事干完了以后，按照伯南克曾经说的，money burned，把钱烧掉，然后资产负债表就平衡了。这使货币政策变成财政的一个源泉，这是财政直通金库。实践经验证明，这将导致恶性通货膨胀。上世纪30年代德国如此，40年代的国民党政府也是如此。德国的通货膨胀是促使希特勒上台的一个重要经济背景，直接后果就是导致第二次世界大战。上世纪40年代国统区恶性通货膨胀是国民党政府迅速垮台的重要原因之一。

所以，二战后形成了财政货币的两条原则，第一是财政得有纪律；第二是央行一定要有独立性。从全球看，目前德国中央银行的独立性最高。德国的中央银行行长任期是8年，超过德国总统的任期。这样的任期安排是为其货币政策不受政府制约，不为政府马首是瞻，始终保持自己的独立性。但是，新的MMT理论的出现，这些原则似乎都被抛弃了，财政没底线了，中央银行不再独立了。它会导致什么？会出现什么样的金融风险呢？真让人看不清楚。最有代表性的产品就是负利率债、永续债。我们虽然没法理解，但居然大行其道，甚至被央行购买。

这种MMI理论和实践的后果，其实已经在显现。比如美国，M2增速今年上半年再次超过20%。上次美国M2超过20%的年份是什么时候呢？是1940年到1941年期间，正是太平洋战争爆发时期。为了支持战争，财政发行战争国债，中央银行给予支持。现在美国的M2增速再次超过20%，与二次大战时期基本持平，并有超越的趋势。M2增速的提高主要是源于财政赤字的增加，换言之就是央行印钞票买国债。无论从哪个角度看，都意味着美元会出现贬值倾向，美元指数走低。

   也正是因为美元指数波动引起人民币兑美元的汇价波动。现在人民币对美元已经到1：6.6了，今年的波幅非常之大，原来是7.2，现在是6.6，里外里6毛钱就不见了。才短短几个月，先贬值后升值，金融风险就在加大之中。为什么中国银行在提示市场参与者现在得小心点，因为外汇市场会有急剧波动。这个波动不是人民币价值的波动，而是美元的波动。人民币固然有升值倾向，但是升值如此之大是美元贬值所致，因为汇率的相对价格，就是你贬我升，你升我贬。美元指数由103现在到92，人们认为还会持续往下走。从某种意义来说，人民币到6.2并不遥远，2015年人民币曾经下到6.3以下。因为美元似乎有长期贬值的趋势。

这种情况预示了一个很重要的结论：整个国际货币体系正处在一个新的阶段，我们称之为全球货币正在“寻锚”的阶段。二战结束以后美元为什么成为国际货币？它有两个条件，一是美国GDP在全球GDP中占了大头；二是美国的黄金储备占了全球的大头。但是经过战后发展，这两个大头都变小了。1973年美元与黄金脱钩，现在美国的GDP在全球的份额中也在萎缩之中，与此同时，美国的债务又在上升之中，占全球比重不断提高。这导致了一个新的特里芬难题：美国GDP在全球比重的下降与美国债务在全球比重的上升。这意味着美元这个锚开始稳定不住了，需要寻找新的锚，而人民币作为货币毛的作用似乎开始显现。我们注意到，在疫情冲击下，人民币在国际交易中份额逆势上涨，而且在今年前十个月各国汇率波动中，至少中国周边国家包括俄罗斯卢布在内都是跟人民币同涨同落的，显现出它们在锚定人民币。

现在国际货币体系出现了两种趋势。一种是继续巩固美元的趋势；另一种是寻找新的锚，人民币是备选的锚之一。如果未来金融动荡依然还会持续，小锚是稳不住大船的。这个金融动荡因之也就变成了全球货币新锚的过程。

在这种情况下，从金融市场观察，美元现在还是国际货币中间的主要货币，它占全球储备大概61%左右。所以在意外事件出现下，它还是最安全的资产，资金会流向美国，于是美元出现升值倾向。但是进入疫情常态化，人类要跟疫情长期共存了，预期开始稳定人民币就变成一个回报率较高又较安全的资产，资金开始涌向中国，人民币就开始加速升值。

今年前三个季度，中国国际收支的金融科目是进大于出。为什么出现这种情况呢？到目前为止，中国是唯一有正利率的国家。人们突然发现，人民币安全性不成问题，而且人民币资产具有很高的收益性。举例来说，如果你在美国借到钱，利率是零，然后你有办法把这钱拿到中国存在中国银行，利率是在2%以上，成为无风险套利，出现了净赚。这种操作在金融上称为carry trade。这就是为什么中国的股市变好，中国债市变好的原因。。即使中国人不太看好中国股市和债券市场，但是人家外国人看好，大量资金涌入带动了中国股市和债市的上涨。

目前，我们在高度关注美国大选所带来的金融市场波动风险，高度关注大选的结果是什么样的？这个结果会不会得到承认？政权会不会顺利交接？这些思念都会带来金融市场新的波动。唯一的期望是，这次大选不要成为新的金融危机的导火索。

三、中国经济重启的政策展望

如何理解经济全球化？第一，冷战结束以后全球各国（极个别国家除外）都采取了市场经济体制，体制的一致性使得制度性交易成本大幅降低，可贸易程度大幅度提高。全球进入一个新的自由贸易时代，它是投资贸易自由化的时代，标志就是1995年关税贸易总协定变成WTO。

第二，可贸易程度提高不仅体现在商品上，更重要的是体现在生产要素上。除了人和地在全球流动有困难以外，其他几乎没有障碍，于是要素循着最低成本的方向进行重组。中国以劳动力成本低的优势加入了全球化过程，全球资本跟中国低成本劳动力相结合，形成了中国出口导向型工业。中国沿海城市的经济的发展就是“两头在外”。市场在外，原料在外，只是加工环节在中国境内。中国成为加工贸易出口最大的国家。这种情形同时地表明，在经济全球化的背景下，生产力的布局也是全球的。，一个产业不再服从于过去的水平分工或垂直分工，而是横卧在世界各国之中，不同的环节分布于不同的国家，形成了全球的产业链、供应链。

    第三，管理出现新的变化。所有的企业都扁平化了，因为所有的环节都可以外包，最典型的如苹果公司。苹果公司其实就是一个设计公司，除了设计它所有的生产环节都是外包的，其中加工环节最大的承包商就是中国的富士康。由于管理扁平化，全球供应链管理变得最为重要。在这次疫情冲击下，最关注的问题是供应链管理、供应链安全、供应链金融、供应链能否维持等等。

由于全球化使生产效益大大提升，经济增长速度远远高于以往，贸易增长速度又快于经济增长速度。经济和贸易是皮，金融是毛，毛的增长又快于皮的增长，从这个意义上来说，全球化在某种意义上表现为全球金融一体化，资金成本大幅度降低。十几年前，人们会说我有项目，你有钱吗？咱俩来合作呀。现在倒过来了，人们会说我有钱，你有项目吗？咱俩来合作吧。这就是全球化的好处，全球增长速度很快，贸易增长速度快于经济增长，金融发展速度又快于贸易和经济增长速度。

但是，2008年金融危机后问题出现了。我们来看看这张图，请大家注意，2008年危机以后，如果按照原有的趋势做一个外推的话，潜在增长是个虚线，但是实际上情况是，过去十年实际增长的实线永远不及潜在增长。这两者之间的差额意味着全球产能过剩。而中国产能是为全世界准备的，中国有200多个产品产能位居世界第一，这个缺口加大意味着中国产能绝对过剩，这也是2015年供给侧结构性改革以“三去一降一补”开局的重要原因。其中“去”就是去产能，最为明显的就是钢铁。中国没有钢铁原料，也没有那么大的钢铁市场，但是中国钢铁产能集中了全球产能的将近60%，其中中国出口钢铁量每年1亿吨，1亿吨是什么概念？全球第二大产钢国日本全年钢铁产量也就1亿吨。所以有一个笑话说，全球第一大产钢国是中国，第二大产钢地是河北，第三可能都轮不到日本。产能过剩，产品又卖出不去，就需要产能的国际合作，这构成了最早的“一带一路”初衷。

经济增长速度不及2008年危机前，贸易增长速度过去10年间连续7年低于经济增长速度。这个形势使我们理解为什么中国开始把扩大内需作为战略基点，因为外需扩大还遥遥无期。大家看黑色的线，这是从现在开始预测疫情不同情景下对于世界经济冲击。虚线仍是居于目前疫情的经济趋势外推，但很可能实际增长的时间要大幅低于虚线。特别是目前疫情又在家中，情况会变得更加令人担忧。我们真心地，希望西方国家能够消除疫情，维持经济趋势性增长，而不是一路下坠。

    在全球经济下行的情况下，新的问题又出现了。全球经济出现分化，中国控制住疫情，经济率先反弹；发达国家没有控制住疫情，经济还在下行，这个分化导致了经济政策的分化。因为中国经济全面复苏，政策不需要做更大的刺激，利率维持在正的区间；相反，在其他国家的利率是零甚至是负的，这诱导着国际资金在国际之间频繁流动，冲击国际经济和国际货币体系。此时逻辑上更需要宏观政策协调，但是现在协调更加困难，以中美战略竞争为代表，几乎没有协调的余地，甚至形成对立。在更长远的角度看，这是一带一路共商、共建、共享人类命运共同体理念与机遇美国价值观的全球经济繁荣网络之间的冲突。即使能协调一时，也不能永远协调。看看两国对新冠疫情的态度就知道分野有多大，居然戴口罩的事都是政治正确问题。这种局面使中国不得不决定转向以内循环为主体。

即使从短期经济政策看，情况也是如此。

首先，从国内看，过去十年中国居民收入增长基本等同甚至略高于GDP增长，工资成本在持续上升。中国的工资成本已经高于南亚和东南亚国家3-4倍，意味着中国的劳动密集型行业在国际上的竞争力正在逐渐消失。因此中国很多劳动密集型产业开始外迁到东南亚地区去。在越南胡志明市、海防市，都有庞大的中国开发区，资本基本都是华人资本（包括港资、台资）。胡志明市的开发区有30平方公里，工厂一个连着一个，这跟40年前的深圳景象一模一样。当年深圳到处是玩具厂、鞋帽厂、服装厂。现在缅甸、柬埔寨、越南，这些工厂比比皆是，而且都在中资区。中国又是最大的一个市场，他们的产品还要返销到中国，于是人民币交易在这些地区也是最大的。

其次，从国际看，全球经济低迷会持续相当长的时间，这意味着全球总需求会萎靡不振，国际贸易增速因之下降。中国尽管现在是第二大经济体，但是是第一大出口国，出口规模占世界市场份额的13%。由于全球贸易增速在下降，如果未来还想维持这个份额甚至还要提升，也意味着进出口总额增速的下降甚至绝对下降。这也表明，不能再指望出口导向性增长了。

由上，把扩大内需为战略基点，国际国内互促的双循环发展新格局就应该成为长期政策定位。我想这就是“十四五”的基本思路，也是面向2035年的远景规划。与此同时，这也是因为有中国改革开放的经验可资借鉴。所谓改革就是把计划主导的国家工业化转变为市场主导的全民工业化；所谓开放就是将这一佛能工业化进程纳入到经济全球化进程，实现了产业结构的快速升级，使中国经济出现了快速增长，成为第二大经济体，并形成全体系的产业结构。可以做到的。

中国不仅有传统手工业也有先进制造业。联合国工业目录下的41个工业大类，191个中类，520个小类中国全部都拥有，其中不少产能位居世界前列，这是我们40年来所取得的成就，也是人们常常讲的故事。

但是我还想强调一点，这些只是故事的一个方面。中国成为第二大经济体，除了它的工业产业结构高度化以外，在过去40年中还表现为人均收入的持续提高。现在中国的贫困线标准大概是人年均收入3000多人民币，而在40年前98%的中国人达不到这个标准。如果中国今年精准扶贫能够完成，那么中国就告别了绝对贫困。这既是中国几千年来的奇迹，也是对人类减贫事业的巨大贡献。而这一人均收入提高的过程就是通过工业化、城市化进行的过去40年，中国城市化率由18%提高到60.6%，有6亿农村人口转为城市人口，并因此脱离贫困，进入一个中等收入群体。

经过40年的改革开放，今年中国的人均收入去年第一次超过1万美元，已经进入中等偏上收入社会，正向高收入社会门槛迈进。中国开始进入高收入门槛。国际上高收入标准是人均12350多美元，中国在“十四五”期间全部任务可以用一句话概括，就是跨越中等收入陷阱，迈入高收入社会。

我们为什么对以扩大内需为战略基点，实现内循环为主体有信心？过去十年经验证明了这一点，并奠定了可靠的基础。全面建设小康社会的目标是十年前提出来的，其中有一个核心指标被通俗理解为，2010-2020年GDP实现翻一番，居民收入翻一番，这叫建成小康。我们仔细看“十二五”规划提出的建立扩大内需，的机制核心是“两个提高、两个同步”。第一个是提高工资收入在初次分配的比重，要求这个提高速度跟劳动生产率提高速度相同步；第二个是在国民收入中提高居民收入的比重，要求这个提高的速度跟GDP增长相同步。回望过去十年，这两点基本做到了。我们预计今年中国GDP增长会达到2.5%左右，中国既是成为全球唯一正增长的国家，更为重要的是如果今年能够实现2.5%的增长，意味着今年的GDP是2010年的1.97倍，基本能做到翻一番。与此同时，在过去十年中间，居民平均收入增长是与GDP增长同步的，其中有一个群体，也是占人口大多数群体，中国农村群体的收入增长是快于GDP增长的。这意味着，农村居民收入增长不仅可以翻一番，甚至略高。于是一组新现象出现了。大家都说产能过剩，确实在重工业领域有过剩之嫌，但大家看一看电视机、冰箱、洗衣机、手机产能过剩了吗？虽不敢说有多好，但至少不过剩，因为都卖到农村了，农村居民收入增长速度最快，，卖到农村去了。

清华有很多同学问将来怎么创业？我说创业最核心的不是看谁的收入最高，而是要看谁收入增长最快。面向收入增长速度最快的群体，就叫面向市场中国收入增长最快群体是中低收入群体，创业的眼睛要向下看，尤其要面向农村，面向四线、五线、六线城市，那里的人群收入增长最快。拼多多就是一个最好的案例。它眼睛向下，盯住中低消费水平人群，在前有阿里巴巴、京东、等巨无霸的情况下逆势成长，迅速成为一个发展速度最快的企业。

随着农民收入的快速增长，很多产业都延长了它的生命周期，从而可以从容婆娘各地进行技术改造，进而创新。目前增长最快的行业是什么？是最古老的家具和家装行业。农民有钱了，买几个像样的家具可以吧？把家里贴上瓷砖可以吧？这也引导者家具和家装行业与时俱进，时尚化。这就是技术进步，这就是创新。同理，在看看汽车行业。乘用车销售最好的是SUV，SUV销售最好的前十大品牌中间有八个品牌是中国品牌，而且曾经都名不见经传，风神、哈佛、宝骏、五菱，售价都在十万块钱左右，恰恰满足了低收入阶层刚刚进入小康水平的需要，既方便出行，有面子，还买得起。日产车的流行，也促使汽车工业的竞争与创新。开始进入中产收入阶层的需求。合资企业都发现这种车卖的好，也竞相改进。上海别克现在生产家庭用六座SUV，售价十几万块钱，销量一下就上去了，比它传统的20多万更高标配的车卖得都好。它说明市场导向可以引致创新。这种创新并不是什么“高大上”的尖端问题，它是点点滴滴的技术革新和进步，二是粗制滥造转向高质量的品牌制造的过程。一双普通的鞋质量好，形成口碑，也是技术进步，而不在于它的售价是否高档。从这个意义上讲，面向市场才叫真正的市场经济，它为大众创业，万众创新开辟了现实的空间。

这些现象都印证了只要中国居民收入持续增长，中国市场持续扩大，中国经济就会持续发展，内循环就可以维持并壮大。如果中国将这样一个持续扩大市场通过规则等制度性开放让全世界共享，中国就在拥抱并引领全球化，就能打通内外循环。从这个意义上讲，中国经济可持续性发展成为全球性问题，构成以国内大循环为主体的基本逻辑。只有国内循环，才能促进国际循环，只有在相互促进的基础上，才能实现民族复兴的中国梦。上海马上要举办第三届进口博览会，明年海南还有一个消费品博览会。通过发挥内需潜力，使内外两个市场更好联通，充分利用两个市场，实现更加强劲可持续的发展，成为包括海南自贸港在内的规则等制度性开放的战略安排。

如果排除意识形态、政治等原因，从纯经济角度来看，中美之争是全球市场中心转移之争。今年中国零售商品总额会超过美国，成为全球最大的消费市场。美国过去有两条很厉害，第一条是美国向全球提供公共产品，集中表现为美元是目标货币；第二条美国是全球最大消费中心，你跟我关系好，你可以到我家做生意，因为你可以直接获得美元，而美元是一个硬通货，可以解决很多问题。你要跟我关系不好，对不起，你不能到我们家来做生意，这就叫制裁。如果全球市场中心在转移，至少美国市场的制裁大棒就不那么有灵了。所以中美之间的摩擦并不是只有一个零和解，它可能有多种解。其中如果中国市场持续扩大为全世界所共享的话，很可能就是解决中美贸易冲突新的解法，而中国居民收入尤其中低收入群体收入持续提高是关键。

如何提高居民收入，尤其是中低收入群体的收入？改革开放40年的经验就是城市化。城市的劳动生产率高于农村，从而劳动报酬更高。通过城市化，让更多人口转入城市，这是增加中低阶层收入最好的办法。现在中国的城市化率是60.6%，发达国家大概达到75-80%以上。假如到2035年基本实现现代化，达到中等发达国家水平。城市化率应该是达到75%-80%，现在还差15个点。依然有增长的空间。如果未来15年还能保持像过去10年一样，居民收入增长与GDP保持同步，意味着在未来15年中间，中国居民收入还会再翻一番。中国现在有高收入群体4亿人口，家庭年均收入超过10万人民币，随着居民收入的增长，进入高收入的家庭也会增长。根据过去的经验，预计15年以后这个数会翻倍。我们认为8亿人口进入中高收入阶层，这才叫实现现代化，这不仅因为发展经济学告诉我们，经济发展的目标就是人均收入的提高，而且更重要的，现代化社会是一元化的市民社会，中国不可能带着8亿农民进入现代化，现代化社会不允许有二元经济社会结构的存在。

目前，中国依然有结构性增长潜力。在城市化人口中间，还有将近20%人口是半城市化人口，也就是农民工。他们虽然在城市获得收入，但是消费却不在城市，这是二元化在城市中的一个突出表现。现在农村家庭收入70%来自于城市，其中50%是务工收入，还有20%跟转移支付相关，比如化肥补贴、休耕补贴、种子补贴、农药补贴等等。但农民消费通常只花他收入的30%左右，剩下70%干什么呢？是在农村宅基地上盖一个漂亮的房子。但盖完漂亮的房子，住在里面没有收入，于是还得出去打工。由此，农民有固定财产，却没有财产收入，这个财产又是无效资产，因为不能变现。

所以“十四五”期间有一项很重要的改革任务，就是能不能实现农民工市民化以及与此相关的土地制度改革。农民工市民化意味着可以在城市定居。表明上是一个户籍制度问题，但背后却一系列与户籍相关的深层次体制改革问题。而是有一系列相关制度，比如社会保障、子女教育、医疗卫生、城市住房等等。显而易见，这不仅仅是一个经济体制改革可以解决的问题，它还是一个社会问题，也是政治问题，同时还是文化问题和生态问题，它必须五位一体地全面深化改革。如果涉及农民工市民化的这些深层次改革的一推进，他可以并愿意市民化，那么他对土地的期望自然就不是那么高了。在这个情况下，农村集体建设用地包括宅基地能进行相应地改革，使农民的财产有变现的机会和可能，他就可以获得财产性收入，农民工在城市务工的收入连同他的财产性收入就能支持他在城市里的持续发展，他也可以和城市市民一样去按揭贷款，去买房买车，实现中等收入阶层的标准配置。其消费行为与市民一样，社会的二元性就消解了。这才叫真正进入现代化社会。从这个意义上理解，实现现代化就是要消除社会的二元性，就是要消灭农民，是农民的自我消灭。在这个过程中。农业最后变成以机械化、土地规模化经营为代表的社会化大生产，农业变成一个产业，而不再是传统的小农经济。

2020年3月30日，中共中央国务院《关于构建更加完善的要素市场化配置体制的意见》，明确提出土地、劳动力、资本、技术、数据要素市场化要求，其中加快并深化土地和户籍制度改革值得高度关注。目前，这一改革正在提速，6月30日，中央全面深化改革委员会审议了《深化农村宅基地制度改革试点方案》。

过去四十年的经验表明，改革开放是同一个过程的两个侧面，改革推动了开放，开放促进了改革。随着改革的深化。开放需要向更高层次跃升，这个更高层次就是制度性开放，是预期稳定的规则性安排。制度性开放不仅仅是经济体制，更包含其他诸多方面。例如无论在深圳还是海南，都强调的司法制度建设，是国际成熟的规则和惯例能否在中国适用的问题，比如说普通法等等。尤其是海南自贸港建设，目标是成为引领我国新时代对外开放的鲜明旗帜，成为深度融入全球经济体系的前沿地带，它是终归开放的风向标。在十四五期间，如果中国建立新的更高层次、更高标准的开放体系，将会以新的面貌而面对世界，以规则等制度性开放实现过外循环的相互促进。

 党的十九届五中全会审议通过了“十四五”规划。这是一个5年的远景目标建议。如果在“十四五”期间能形成新的发展格局，能跨越中等收入陷阱，中国就能进入高收入社会，再经过持续的发展，我们预计到2035年中国肯定成为第一大经济体。到那时中国人均GDP会超过2万美元，中国社会的科技、教育、卫生等社会相应地事业也会有更大的发展。如果在2035年中国基本实现现代化，那么无疑就为实现第二个百年目标，2050年建成一个更高水平的全面现代化的国家开辟了通途。由此，从十四五到2035年是非常关键的时期，恰恰也是在座的同学建功立业的时期。我衷心地希望同学们奋发有为，在建设社会主义现代化的新征程中，实现自己的人生抱负。

    谢谢各位。